第7章 理论夯实：期货市场定价理论

学前提示

在期货市场的发展中，一些著名的期货投资大师都有自己的理论。这些理论对于其他投资者来说具有一定的价值。本章，笔者将为读者介绍一些著名的期贷市场定价理论，以使投资者掌握这些理论，从而务实自己的理论基础。

要点展示

> 理论一: 持有成本理论

> 理论二: 预期理论

> 理论二: 有效市场假说

> 理论四: 行为金融学

7.1 理论一: 持有成本理论

要想了解期货的交易策略及把握市场的动态，就必须掌握期货的定价理论，而持有成本理论是期货投资中最为重要的概念之一。接下来，笔者将为大家详细介绍持有成本理论的相关知识。

183 理论的概念介绍

持有成本理论(cost of carry model) ，是利用期货与现货的套利关系为基础而发展出来的一种定价模式。该理论认为，期货价格决定于期货合约标的物商品的现货价格，和持有该现货商品至期货合约交割日之间的持有成本。持有成本定价模式解释了现货与期货市场价格间的关系，但是该理论有以下假设前提，具体如图7-1 所示。

184. 理论的定价模式

持有成本理论的定价模式可用如下公式表现出来:

合理期货价格=标的物现货价格x(1+持有成本)=标的物现货价格x(1+i）t/360+C

持有成本是以占现货价格的百分比来表示，公式中各字母的含义如图7-2 所示。

一般情况下，期货的价格等于或者接近于持有成本理论模式得出的价位，这就意味着期货市场上不存在套利的机会: 相反，如果期货价格不等于或者不接近于持有成本理论模式得出的价格，则意味着存在套利机会。

185 分析出来的套利空间

由持有成本理论分析出来的套利空间，是一种无风险套利形式，是建立在实际仓单交割的基础上的，可分为以下两种情况:

1. 期货价格＞标的物现货价格x(1+持有成本)

在这种情况下，投资者可在现货市场买进(做多)，并同时在期货市场上卖出(做空) 。当期货合约需要交割时，投资者持有现货商品所付出的总成本为: 标的物现货价格x(1+持有成本)。此时，将此商品交割出去，则可获得的收益为: 合理期货价格标的物现货价格x(1+持有成本)的收益。

当这样的情况出现时，会使得期货的价格下跌，而现货价格上涨，直到期货价格=标的物现货价格x(1+持有成本)。

2. 期货价格（标的物现货价格x(1+持有成本 )

在这种情况下，投资者可在现货市场卖出(现货做空的话，一般是自己己囤积商品，或能够从其他供货商预支商品)，并同时在期货市场上买进(做多)。当期货合约需要交割时，投资者只需要付出期货价格的成本即可获得商品，用来偿还之前现货做空的商品。

当这样的情况出现时，会使得期货的价格上涨，而现货价格下跌，直到期货价格=标的物现货价格x( 1+持有成本)。

186 应用于商品期货

在商品期货中，持有现货具有有一定的好处。例如，突发性的市场缺货，此时持有现货的话可能获得一定的收益。所以持有成本理论在现货中应计算该部分有可能的收益，其定价模型为:

合理期货价格=标的物现货价格x(1+i-y)t/360+C

公式中各字母的含义分别是: i 代表资金成本;y 代表持有该商品可能的收益，用现货价格的百分比表示; t 代表距期货契约到期日所余天数;C 代表资金成本以外项目，包括仓储费、保险费等。

187 应用于股指期货

在股票市场，因为有股票的分红收益，所以股指期货约合定价模型如下:

股价指数期货合理价格=现货指数x(1+i-d)t/360

公式中各字母的含义分别是: i 代表资金成本; d 代表平均股息率，即分红收益率; t 代表距期货契约到期日所余天数。

这个公式与最基本的持有成本模式并无太大区别，唯一不同之处为分红的计算，原因在于股价指数期货的定价不考虑分红这项因素。

根据持有成本理论来看，期货价格和现货价格之间的价差，需要保持在适当、合理的范围之内，当综合了所有的交易成本之后，如果期货的价格不在合理范围内，那么就意味着存在套利的机会。

188 应用于利率期货

在持有政府债券或其他生息债券时，应从资金成本中扣除利息收入，才能得到持有成本。利率期货合约定价公式如下:

利率期货合理价格=对应债券价格x(1+i-q)t/360

公式中各字母的含义如图7-3 所示。

189 应用于外汇期货

在外汇期货市场中，投资者持有外币现货时，也可用来做其他投资或者存在银行获取利息。外汇期货合约定价公式如下:

外汇期货合理价格=对应外汇的价格x(1+i-r)t/360

公式中各字母的含义分别为: i 代表资金成本; r 代表持有货币投资的收益率; t代表距期货契约到期日所余天数。

由于使用资金技资者的收益率因人而异，例如将资金存在银行的收益明显比投资房地产要小很多。所以，这里的r 一般取平均数。

190 持有成本理论缺陷

由于持有成本理论建议在无任何交易成本、策略限制，以及市场为强势效率市场等假设前提下，所以按照之前所说的公式计算难免存在误差。

在市场实际运作中，会有许多因素影响持有成本理论的准确性，或者又需要将这些因素考虑到定价模型中，这会让持有成本理论的模型变得十分复杂，具体反映在以下四点:

1. 交易成本

最常见的直接的交易成本为投资者从事套利行为时，所必须付出的交易手续费和买卖差价。

由于交易成本的存在，会使得一些原本有的套利机会消失。例如，对某一股指期货套利，预期有500 元的收益，但如果交易手续费超过500 元的话，则此套利完全是多余的行为。

2. 不相等的资金借贷成本

在之前的模型中，任何投资者的借入和贷出的成本都是一致的，但事实并非如此。例如，在现货市场做空时，供货商提供给投资者一定数量的商品，但是投资者在归还商品时，除了要归还商品外很有可能需多支付一些费用。

3. 卖空行为的限制

现货市场对做空的行为会有许多限制，最基本的就是投资者想要做空时，没有现货资源。

以股票市场的融券为例，当投资者需要融券卖出股票时，除了要求不能在下跌市场中做空以外，券商还会要求投资者卖出留置部分股票所用的资金来做担保。所以，在卖空股票套利时，投资者不能将所有的股票卖出款用来投资生息。

4. 商品储存的限制

在实际交易中，商品储存的限制会妨碍到无风险套利。例如大多数的粮食都无法在梅雨季节长时间保存。

7.2 理论二: 预期理论

预期理论是由凯恩斯提出来的，它强调未来的不确定性对于人们的经济行为的决定性影响作用。凯恩斯将预期分为短期和长期两种，并且认为短期预期是价格预期，它决定厂商的现在产量和就业量;长期预期则是指资本的流动偏好，投资者会在持有货币或是投资证券的收益性之间进行选择，这种预期往往也是不稳定的。

191 预期理论的产生

投资者在做出决策的时候一般会基于以下两个基本的要点:

(1) 投资者的预期。这种预期往往是投资者一种合理的期望，而不是不切实际的梦想。

(2) 投资者获取的信息。投资者会根据信息做出判断。如大家都认为某商品会跌价，那么投资者也很可能相信该商品确实会跌价。

投资者在做出决策时，自己信心和情绪又同时起着加强和影响作用。所以理论上，分别研究这些因素对于人类做出的决策行为的影响作用，就会让我们在做出决策的时候能够更加全面，正确率也会更高。

信息能让投资者对事物了解得更加深刻，所以所掌握的信息越多，做决策的时候就越有利。预期就是在信息的基础上发展而得到的，所以在研究预期的时候也就必须要明白信息的重要性，同时要明白信息的不完全性。这两个特性是要知道我们的预期在前提上就不一定会正确。所以预期的错误性是始终有可能存在的。

192 预期理论的概念

预期理论实际上是一种对价格的预判，例如根据往年玉米的价格，推断下个月玉米的情况会怎么样发展，进而形成预期。预期理论总共经历了三个阶段，具体如图7-4所示。

预期理论一个显著的假说是，假定单个经济个体在做出预期的时候，使用了一切有关的可以获得的信息，并且对这些信息进行了理智的整理。

比如说，市场中理性的投资者就会从基本面、技术面、市场心态等角度来尽可能地了解市场目前的情况和未来的情况，进而形成预期，最后得出决策结论，做出行动。投资者在预期理论形成时会经过三个步骤，具体如图7-5 所示。

193 预期理论的作用

根据预期理论的定义得出，期货的价格应该等于市场交易者对未来交割日现货价格的预期值。

预期理论在期货市场的作用主要表现在以下三个方面:

(1) 解释市场现象。可以通过预期理论，来解释市场中某些特殊行为产生的内在原因。

(2) 有助行为正确。预期理论可以让投资者在做出决策的时候，知道自己的预期是哪种类型，从而进一步做出行动中的相对应的理性行为。

(3) 了解发展原因。市场是各种各样的投资决策和行为相互博弈的结果，而预期则是决策和行为之所以产生的基本原因。所以，预期理论可以基础性地了解市场的内在动态和发展原因。事实上，在极端行情中市场中的主流预期力量是非常强大和具有凝聚力的。

7.3 理论三: 有效市场假说

有效市场假说是期货乃至资本市场中最为基本的理论之一。该理论的提出者尤金·法玛在74 岁高龄时，依然摘取了2013 年诺贝尔经济学奖。

194 理论的相关概述

提到有效市场假说，就先要谈到随机漫步理论。1964 年奥斯本提出了"随机漫步理论"，他认为资本市场的价格总是无规律地波动，具有"随机漫步"的特点。也就是说，它变动的路径是不可预期的。那么就相当于，没有任何分析预测能判断出市场的走势。

1970 年尤金·法玛在此基础上，提出了有效市场假说(Efficient Markets Hypothesis ，简称EMH) 。法玛认为，假设参与市场的投资者有足够的理性，能够迅速对所有市场信息做出正确判断，由于理性投资者以理性的方式与非理性投资者博弈，所以前者将主导市场。

195 理论的相关要点

有效市场假说包含以下几个要点:

1. 在市场上的每个人都是理性的经济人

理性经济人是指以寻求最大利益为目的的投资者。金融市场上每只期货都处于这些理性人的严格监视之下，他们每天都在进行基本分析，以公司未来的获利性来评价公司的期货价格，把未来价值折算成今天的现值，并谨慎地在风险与收益之间进行权衡取舍。

2. 价格反映了这些理性人的供求的平衡

想买的人正好等于想卖的人，也就是说，认为期货价格被高估的人与认为期货价格被低估的人正好相等。假如有人发现这两者不等，即存在套利的可能性的话，他们立即会用买进或卖出期货的办法使期货价格迅速变动到能够使二者相等为止。

3. 期货的价格也能充分反映该资产的所有可获得的信息

这可以认为是"信息有效"，当信息变动时，期货的价格就一定会随之变动。一个利好消息或利空消息刚刚传出时，期货的价格就开始异动，当它己经路人皆知时，期货的价格也己经涨或跌到适当的价位了。

196 有效市场的定义

曾有经济学大师说过"这种理论也许并不完全正确，但是有效市场假说作为一种对世界的描述，比你认为的要好得多。"

有效市场假说只是一种理论假说，它是要基于有效市场这个前提的。实际上，并非每个人总是理性的，也并非在每一时点上都是信息有效的。有效市场的定义可分为以下两种:

(1) 交易有效市场。交易有效市场又称为内部有效市场，主要衡量投资者交易期货时所支付交易费用的多少，如期货经纪公司索取的手续费与佣金等。

(2) 价格有效市场。价格有效市场又称为外部有效市场，主要探讨金融市场的价格是否迅速地反映出所有与价格有关的信息。这些"信息"包括有关公司、行业、国内及世界经济的所有公开可用的信息，也包括个人、群体所能得到的所有的私人的、内部非公开的信息。

197 有效市场的前提

根据有效市场的定义，可以得出有效市场假说的前提条件:

(1) 投资者对新信息的调整和反应迅速完成。

(2) 投资者利用一切相关信息，获取最大的利益收获。

(3) 期货市场的价格对新的市场信息的反应迅速而准确，期货价格能完全反映全部信息。

(4) 市场竞争使期货价格从旧的均衡过波到新的均衡，而与新信息相应的价格变动是相互独立的或随机的。

(5) 非理性交易者在价格形成过程中的作用是无足轻重的，因为他们不能长时间影响价格。

198 弱式有效市场

假设在弱式有效市场的情况下，市场价格己充分反映出所有过去历史的证券价格信息，包括期货的成交价、成交量、卖空金额、融资金融等。这也就是说，所有投资者占有的历史信息都是一样的。由此可以得出，即使期货价格的技术分析失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得超额利润。

但是，历史价格既不能用来说明今天的价格，也不能用来预测明天的价格。通过对金融市场的长期跟踪分析，人们用"随机漫步"来形容金融市场过去的价格与将来的走势。

在随机的变动中，期货价格各次连续变动都是相互独立的。这就好像一群人在空地上没有计划与目的的漫步，这完全无法预测每个人在下一时刻会出现在哪里。所以说，过去的价格完全无法被用来预测将来的价格。

确定弱式有效假说是否成立的依据是，技术分析能否用在价格预测上，如果能够用上的话，那么就代表着弱式有效假说是不成立的。

199 半强式有效市场

假设在半强式有效市场的情况下，市场上所有参加交易的投资者所占有的公开信息都一样。同时，价格己充分反映出所有己公开的有关公司营运前景的信息。这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值、公司管理状况及其他公开披露的财务信息等。如果半强式有效假说成立的话，则可得出在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用，内幕消息可能获得超额利润。

确定半强式有效假说的依据是看基本分析是否有用。因此可以采用事件检验法来验证，其意思是当发生与公司基本面相关的事情时，查看公司股价的变化有没有快速的反应，价格是否跟着事情的发生快速产生变化。如果股价快速产生反应，那么投资者就不能够通过新信息获得更多的利润，基本分析也会失效。因此，半强式有效市场假说就是成立的。

200 强式有效市场

假设在强式有效市场的情况下，所有参加交易的投资者都掌握了某公司的业绩及其内在的价值，无论其是否公开。由此可以得出在强式有效市场中，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即使基金和有内幕消息者也一样。

强式有效市场假说认为价格己充分地反映了所有关于公司营运的信息，这些信息包括己公开的或内部未公开的信息。

确定强式有效假说的依据是:内幕消息是否有价值。例如，对有可能获得内幕商品消息的人员的投资绩效进行分析评价，如果被评价的人其投资绩效比市场的平均水平要好，那么强式有效假说则是不成立的。

201 有效市场假说的局限

资本市场作为一个复杂系统并不像有效市场假说所描述的那样和谐、有序、有层次。有效市场假说最大的局限就在于它是一种假说，有太多的限制条件，具体有以下几种:

(1) 价格反映信息。价格己经反映了所有可以得到的信息，并且具有高度的灵敏性和传导性。

(2) 信息没有误差。所有的信息都必须是公开和透明的，并且将无偿地提供给所有的投资者。所有的投资者对信息的解释和判断不存在任何分歧，信息传递渠道畅通，不存在任何阻隔。

(3) 价格是调节信号。价格是既定的量，所有的投资者只能根据给定的价格做出自己的选择，谁也不能支配和影响价格的形成。

(4) 市场是理性的。市场是完全竞争的市场和公平与效率统一的市场，不存在资本过剩和资本短缺的问题，资本可以自由地流出、流入，交易过程是在瞬间完成的，既不存在虚假交易，也不存在时间和数量调整。

(5) 投资者是理性的。收益最大化是所有投资者从事证券交易的唯一动机，都必须自觉根据理性原则制定投资决策，调整交易数量，确立交易方式，规范交易行为，开展交易活动。

(6) 市场运行是均衡的。能根据内部机制和外部环境的变化及时迅速地进行调整，从非均衡态自动恢复到均衡态。

从上述假设条件中可以得出，市场均衡假设是从理性市场假设中推导出来的，而理性市场假设又是以完全信息假设作为前提的。

由于这些假设条件之间存在着互为前提循环证明的关系，只要人们对其中的一个假设条件证伪，上述假设条件形成的逻辑链条就会即刻断裂，市场有效性理论的基石就会因此而崩塌。

7.4 理论四: 行为金融学

行为金融学是指金融学、心理学、行为学以及社会学等学科相互结合，对金融市场的非理性行为和决策规律进行揭示。

202 行为金融学的定义

行为金融学理论认为: 金融市场的价格并不只是由标的物的内在价值决定，很大程度上还会受到投资者主体行为的影响，它和有效市场假设是相对应的一种说法。

人类由于其社会性而存在一个非常普遍的现象，经常在一起交流的人由于相互影响，往往具有类似或者近似的思想，这可以称为羊群行为。

例如，在社会上普遍存在着信息不对称的现象，即使在信息传播高度发达的社会上，信息也是不充分的。在信息不充分的情况下，期货投资者的决策往往不完全是根据己有的信息，而是根据对其他投资者行为的判断来进行决策的，这就形成了所谓的羊群行为。

在我国期货市场中，存在着大量的跟踪主力持仓的投资行为，或者在同一个期货公司开户的投资者往往持有同方向的期货合约。

行为金融学认为市场的参与者不是完全理性的，这些投资者只是准理性或者是有限理性的人，他们在进行风险决策时，往往包含一些系统性误差，这些误差有时候会影响全局。在这样的情况下，市场选择的结果不一定是正确的。

203 行为金融学的应用

因为期货市场普遍存在羊群行为的现象，所以期货价格的过度反应将是不可避免的，以至出现"涨过了头"或者"跌过了头"。这样投资者可以采取相反投资策略进行短线交易，以赢取过度反应向真实反应的价值回归过程的利润。

期货交易是一个"零和游戏"，这是指参与交易的各方，在严格竞争下， 一方的收益必然意味着另一方的损失，所有交易方的收益和损失相加总和永远为"零"，双方不存在合作的可能。

如果除去手续费等费用，期货交易严格来说是一个"负和游戏"，在这样一个市场里，真理往往掌握在少数人手中。当市场上的大多数人认为价格应该下跌的时候，价格往往会出现转机。

所以，作为一个成功的期货交易者，就应该敢于做市场的少数人，根据自己的判断和分析，做出准确的决策。

204 行为金融学的表现

在实际的期货市场上，行为金融学表现在投资者对市场信息反应过度与反应不足两种情况。投资者在投资决策过程中，涉及与统计有关的投资行为时，人的心理会出现扭曲推理的过程。根据对以往我国的期货市场的研究，投资者确实存在过度反应和反应不足的现象，主要表现为投资者对利多消息反应不足，对利空消息反应过度。

例如，在郑州早和ù稻期货市场上，从历史数据和季节性因素看，早和ù稻有多头月和空头月之分。在这些月份里，当基本面有变化的时候，人们往往会由于对多头月和空头月的概念反应过度而忽略这些变化，从而产生价格的失真。

但是，并不是说投资者不会改变他们的观点，随着时间的推移，基本面的这种变化持续下去，投资者将最终改变错误的观点。