第8章 执行你的资产配置策略

《全金属外壳》这部电影讲述了一队海军陆战队员在越南的经历，影片中有一个令人印象深刻的片段。故事围绕着一名落入一群头发灰白的老兵中间的青涩的年轻记者身上展开。海军陆战队有自己的行话，在对记者开几分钟善意的玩笑后，一位上士向这个记者发起了挑战:"我看你总是说得很好，但你能说做就做吗?"同样，理解资产配置的理论很简单，但是成功完成这个过程则是另一回事了。

选择你的资产配置

到现在为止，你应该对如何进行资产配置有一个很好的主意了。如果没有，那我可以带你回顾一下整个流程。这基本上等于对第5 章讨论内容的重现，唯一不同之处就是我改变了各个步骤的顺序:

1. 决定你投资组合中股票和债券申的基本配置。首先问自己一个问题，"为了获得最大收益，每年我愿意承受投资组合的最大损失是多少？" 表8-1 总结了决定你风险耐受力的方法。

在本书的前几版中，我让风险耐受力最强的投资者持有100% 的股票。然而，从目前来看，股票和债券的未来收益率似乎不再有很大差异，因此我推荐所有投资者都持有一部分债券。

表8-1 中推荐的股票比例应该根据你的投资年限进行修订。你投资股票的最大比例应不超过投资年限的10 倍。例如，如果你2 年后要花这笔钱，你的股票比例就不应超过20% ，如果你7 年后需要这笔钱，你的股票比例就不应该超过70% 。

2. 决定你能够承受多大的复杂程度。你能得心应手地同时持有6种资产吗?你是一个热衷于环太平洋小型公司股票或新兴市场价值股这一类奇特资产的"资产类别爱好者"吗?

对于新手，你至少需要4 种资产:

● 美国大型公司股票(标准普尔500 指数)

● 美国小型公司股票(CRSP 9-10 指数、罗素2000 指数或Barra 600 指数)

● 外国股票(EAFE)

● 美国短期债券

如果你将这些全部掌握了，那很好。以上4 种资产会提供给你所需要的绝大部分分散化效果。如果你能承受更复杂的配置，推荐给你一种更加细化的配置:

● 美国大型公司股票(市场股和价值股)

● 美国小型公司股票(市场股、价值股和REITs)

● 外国股票(欧洲|股票、日本股票、环太平洋股票、新兴市场股票和小市值股票)

● 美国短期债券

3. 决定你能够承受多少跟踪误差。你是那种将自己的收益频繁与道琼斯指数或标准普尔500 指数对比的投资者吗?当你的股票组合表现不如他人时，你会感到沮丧吗?如果你是这样的人，那你可能应该考虑在你的资产配置中重仓美国大型公司股票，这样你的投资组合的表现就不会与国内基准指标相差太大。

纳税筹划

往往在投资说明书的最后几段，巨大的障碍总是不期而至，这个障碍就是"税收"。如果你所有的资产都分布在诸如个人退休账户、基奥计划、401k 计划、403b 计划、私人养老金计划或年金一类的避税工具保护之下，那么税收就不是问题。但是，如果你的资产很大一部分是应税的，你就应该仔细关注这个问题。例如，标准普尔500 指数是一种相对避税的指数，但小市值股票指数则是另一回事。这些指标以及跟踪它们的基金都有很高的换手率。更糟糕的是，价格大幅上涨的股票通常会从小市值股票指数中剔除，并加入到中市值或大市值股票分类中，这就增加了大量不合理的资本利得。外国小市值股票也是如此。

价值型指数基金也是如此一一无论其投资的是小市值股票还是大市值股票。一只股票被移出价值股分类的主要原因是，股价上升经常会使股票进入成长股分类中。这同样产生了我们不想要的资本利得。REITs 呈现出更严重的问题。由于这种资产的绝大部分收益来源于股息，因此其收益是要按你的最大边际税率缴税的。所以这种资产可能不适合放在你的应税账户中。

最后，债券也有类似的问题。根据你的居住地选择一款相应的市政债券基金或国债可能是有利可图的。

指数化: 先锋基金和DFA 基金

到此，我们终于能够考虑个人投资工具了。在本书的前几版中，我对个人基金的选择采用了折中的态度，但最近形势的发展使基金选择变得容易了，因为从基金领域的领导者先锋基金和空间基金管理公司(DFA) 可以获得各种各样的指数化投资产品。

先锋基金集团的公司结构在整个基金行业中独树一帜，该集团由自己所管理的基金所拥有，也即被基金份额持有人所拥有。换句话说，该基金所有的利润都会被重新分配给基金本身，也就是像你一样的投资者。几乎其他所有基金都是由公司的股东所拥有，或者被私人拥有: 基金赚得的利润很少会回流到基金份额持有人手中。这是一个很重要的区别。大多数基金公司都通过向份额持有人征收(有人认为应该是"榨取" )高额管理费来赢利，因而"费用比率"这个概念就成为了基金投资的核心。由会计、投资者服务和管理费用所构成的基金费用从基金实际的投资收益中扣减。美国股票型基金的平均费用比率为1.32% ，外国基金的费用比率则为接近2% 。此外，正如我们在第6 章所见，费用比率仅仅是一个开始，之后的佣金、价差和冲击成本会使你的收益继续降低。先锋基金当然也有这些成本，但由于指数型基金较低的换于率，这些费用相比于传统的主动式基金要低得多。

以下是我推荐的一些先锋股票型基金:

1. 先锋50 指数基金。这是所有指数型基金的鼻祖，它跟踪的是标准普尔500 指数。在明年的某个时候，它将成为世界上规模最大的基金。该基金是长线投资者的一个很好的选择，它尤其适合在免税账户中投资，但对应税投资者来说则有一定的缺陷。标准普尔指数会定期向指数中增加或删减股票，因此指数型基金会相应地调整其投资组合，从而产生税收。因此，我向应税投资者推荐两个替代的选择二一先锋全股市指数基金和先锋税收管理型成长收入基金。

2. 先锋税收管理型成长收入基金。这种先锋500 指数基金的税收管理版本尝试将税收最小化，方法则是先卖出高成本的股票然后再赔本卖出其他头寸来对冲赢利收入。要注意这种基金有着更高的最低买入金额，最少要求购买10 000 美元(普通的基金是3 000 美元)。此外，当你在一年内赎回份额时需要交纳2% 的赎回费， 5 年内赎固的费率则是1% 。

3. 先锋全股市指数基金。该基金跟踪威尔逊5000 指数(该指数现在包含超过7000 只股票) ，尤其适合应税投资者。由于它拥有"整个市场"，只有在公司因缺钱被收购时，它才会卖出股票。该基金由75%的大市值股票、15%的中市值股票和10% 的小市值股票构成。

4. 先锋价值型指数基金。该基金跟踪标准普尔500 指数中市净率排在后50% 的股票。按这个独特的划分标准，标准普尔500 指数可以分为380 只价值股和120 只成长股，这是因为后者单只股票的市值比前者大得多。由于这种策略会产生很高的换于率，因此它并不适合应税投资者。我认为先锋基金迟早会推出税收管理型大市值价值股策略，但目前为止他们还没有推出。

5. 先锋小市值股票指鼓基金。该基金跟踪罗素2000 指数。它只适合在避税账户中进行投资。

6. 先锋税收管理型小市值股票基金。对于应税账户，该基金使用上面提到过的税收管理策略。该基金的最低投资额是10000 美元，并有着和税收管理型成长收入基金相同的1% 和2% 的赎回费。该基金还收取0.5% 的申购费，用于冲抵该领域的买卖价差和冲击成本。

7. 先锋小市值价值股指数基金。该基金只适用于避税账户，因为它拥有较高的换手率和分红。它同样收取0.5% 的申购费。先锋基金目前并没有推出税收管理型小市值价值股基金。

8. 先锋欧洲和太平洋股票指鼓基金。这类基金的换手率较低，适合在应税账户中投资。其中太平洋股票指数基金主要投资于日本股票，日本股票在基金技资组合中的比例达到了80% 。

9. 先锋新兴市场股票指数基金。由于存在很高的买卖价差和交易成本，该基金收取0.5% 的申购费和0.5% 的赎回费。该基金在的长期分红数额不得而知，因此尚不清楚它是否适合在应税账户中投资。但是，先锋基金在最小化基金交易成本方面有着悠久的历史，因此它对这一领域高昂的交易戚本极其敏感。

10. 先锋全球股票指数基金。该基金适用于那些推崇简单化投资组合的投资者。它造合在应税账户中投资。该基金还有一个税收管理型版本，它与其他税收管理型基金一样，都有着10 000 美元的最低投资额和相同的赎回费用，此外它还收取0.25% 的申购费。

11. 先锋房地产投资信托( REITs) 指数基金。由于几乎所有的REITs 的长期收益都来源于股息，该基金只应当在避税账户中投资。投资期不满一年的赎回需要交纳1% 的赎回费。

虽然在指数型资产方面先锋基金很难被战胜，但先锋基金的确有一些软肋，尤其是在税收管理型价值股领域。此外，先锋基金缺乏全球小市值和全球价值股领域的投资工具。如果你必须要进入这些领域，你就得求助于空间基金管理公司。空间基金管理公司(DFA) 位于圣莫妮卡市，它的投资策略是由一些金融经济学界的著名人物设计的，比如基尼·法玛、肯·弗伦奇和雷克斯·辛克菲尔德。DFA 几乎提供了你能想到的所有类型的指数型基金:美国大型公司股票，美国大市值价值股，全球大型公司股票，全球小市值价值股，英国、日本、欧洲和环太平洋地区小型公司股票以及新兴市场小市值股票和价值股。此外， DFA 还提供外国股票和国内股票的税收管理型基金。DFA 的费用几乎和先锋基金一样低。你可以通过注册认证的理财顾问来对DFA的基金进行咨询了解，当然理财顾问会向你收取一定的费用。另外，你必须通过"基金超市" (比如施瓦布、先锋、沃特豪斯)来购买该基金，每次的交易费用为24 -50 美元。如果你一定要购买这类基金，你可以向收费合理的理财顾问进行相关咨询，这是非常值得的。

环球小市值股票投资是一个特别的问题。在本书的前几版中，我推荐橡果国际基金和特维迪布朗环球价值股基金，这两只基金在过去的数年中的实际表现非常出色。唯一的问题是它们并不是真正意义上的小市值股票基金。尽管它们的市值相对处在中低水平(1999 年4 月的市值分别为10.35 亿美元和25.43 亿美元元，但相比于其他小市值股票基金，它们和摩根士丹利资本国际指数以及标准普尔500 指数这样的大市值股票指数有着更高的相关性。因此，这两只基金表现出色的原因并非因为它们是小市值股票基金，相反它们是市值为中高水平的外国股票基金。如果你想要真正投资于全球小市值股票，你可以选择向理财顾问咨询DFA 的基金，或者期待先锋基金有朝一日能够推出全球小市值股票基金。

表8-2 总结了先锋基金和DFA 的各种指数基金，其中包括: 同时适合应税和避税投资的基金、仅适合避税投资的基金、仅适合应税投资的基金(税收管理型基金)。有人会注意到表格中没有成长型指数基金。尽管近年来大型成长股投资取得了卓越的表现，但我坚信在长期中成长股投资是一个坏主意，尤其是在小市值股票领域。无论如何，将标准普尔500 指数和小市值股票指数按市值加权组合，事实上可以作为成长股的替代品。

指数化投资的一个新进展是所谓的交易所交易基金(ETFs) ，这种基金有多种规模和类型。最流行的一款是蜘蛛基金( SPDRS) ，它建立在标准普尔500 指数的基础上。这些基金可以像股票一样在美国证券交易所中交易。相比于传统基金，它们有优势也有劣势。优势是，它们一整天都可以进行交易，而传统基金只有在交易日结束时才能被定价。SPDRS 不会产生较大的资本利得，因此纳税比传统的标准普尔500 指数基金少。劣势是， ETF 的购买和出售都需要支付佣金和买卖价差，因此持有ETF 要更昂贵一些。此外， ETF 只在每季度末进行股息再技资，因此相比于连续股息再投资的传统基金， ETF 的业绩要落后一些。从整体来说，如果你不是一个主动型交易者，对你来说ETF 和传统基金相比并没有真正的优势。还有一种交易所交易基金叫做QQQ ，它跟踪的是纳斯达克100 指数，此外还有一些新型蜘蛛基金跟踪标准普尔部门指数。另外还有跟踪各个外国股票指数的ETF，称为世界股票指标证券( WEBS) 。对于这种基金我可以给出明确的建议一一离它远远的。在过去数年中， WEBS 的业绩比对应国家的股票指数平均每年低2%，这摞于其过高的费用和换手率。尽管在投资组合调平方面，WEBS 相比于先锋基金和DFA 有一定的理论上优势，但实际上这些潜在优势已经被它们在费用上的劣势所抵消了。

未来几年将见证ETF 资产的爆炸式发展，对消极型投资者来说，这在长期中这可能是一件好事。但是，在购买这些投资工具之前，我要证实一点，即至少在一到两年中它们的业绩落后于对应指标指数的程度不会超过它们的费率，并且它的费用不会太高。

债券

本节中，应税债券和避税债券的区别就更加明显了。在我撰写本书时，几种先锋短期(期限为2 - 3 年)债券基金的收益率如下: 短期公司债基金基金为5.95%，短期国债基金为5.25%，有限期免税基金为3.71% 。

对避税投资者来说，完全不用思考一一只需要选择收益率最高的短期公司债基金就行了。对应税投资者，情况要复杂一些。假设你的联邦边际所得税率是36%，你所在的州征收5% 的收入所得税。国债基金要缴纳联邦税但不用缴纳州政府税，因此税后收益率是3.36% 。免税基金要缴纳州政府税但不用缴纳联邦税，因此税后收益率为3.52%。公司债基金两种税都要交，税后收益率为3.62%。目前看来，短期公司债基金略胜一筹。但是，这些基金的关系每月都在发生变化，并且不同期限的债券基金之间的关系也不同。

目前外国债券基金的情况很不乐观。由于先锋基金的名誉主席博格不喜欢持有外汇敞口，先锋基金没有提供低成本的国际债券基金。因此对新手来说，最好的选择大概是斯坦迪什国际固定收益基金。但这个基金的最低投资额是10 万美元，即使通过一些特定的金融超市进行购买也仍需最少1 万美元。它是完全套期保值的，费率也很合理，为0.53%。美国世纪和T. Rowe Price 金融集团提供未套期保值的基金，它们拥有较低的投资门槛，但却有较高的费率(约为0.8% )。空间基金管理公司有两只优质的短期全球债券基金(进行了套期保值) ，费用很合理。目前，欧洲和日本国债的收益率事实上要低于美国国债，为这些基金平均支付息票的12%-20% 实在是不明智的。

我对联邦债券基金、公司债券基金和市政债券基金的总体建议是，使用先锋基金的短期和中期基金。如果你在这一领域的投资至少为5万美元，你可以考虑使用国债阶梯，随后我会简要介绍这种投资工具。对于外国债券基金，除非你已经是空间基金管理公司的客户，或者先锋基金开始推出相关产品，否则远离这一领域。

国债阶梯

最后，对于那些想在债券中投入资金超过5 万美元的投资者，可以考虑使用债券阶梯。国债可以通过无价差拍卖的形式在大多数经纪商处购买到。购买价值为2 万美元的5 年期国债的佣金是25 美元，仅相当于购买债券价值的0.125% 或者相当于你的个人国债投资基金全年费用的0.025% 。定期购买5 年期(开始的时候可以买一至两年期)国债会产生不同期限的稳定现金流。另外，在→些特殊情况下，你还有可能通过拍卖的形式购买到无佣金的国债。例如，富达基金对2 万美元以上的购买额不收拍卖佣金，先锋基金对它们的"旗舰账户" (家庭总资产超过75 万美元)不征收拍卖佣金。最后，你也可以直接通过美国财政部拍卖购买国债，这样买到的国债在到期前很难售出。

国债被认为是元风险的，国债和公司债券收益率的差额被称作"安全性的价格"。当这个差额很小时，安全性成本就很低，此时应该购买国债。

确定资产的精确配置

在第5 章中，我们研究了几种按照风险、复杂性和因循性排列的投资组合。到现在你应该对自己在这三种因素中所处的位置有了一定了解。但是，现在我们不考虑价值维度，也不考虑税收效应。

避税投资和应税投资的比例对你的资产配置非常重要。从一个极端上说，如果你所有的资产都投资到个人退休金账户或养老金计划中，投资的税收效应对你就没有任何影响。你可以选择任何你喜欢的资产，也可以按照你喜欢的频率进行调平。

另一方面，如果你的所有资产都是应税的，那你可投资的资产类别会是极其有限的，但这也使投资变得非常简单。你所能投资的资产仅限于表8-2 的第一列和最后一列，即只有8 种先锋指数型基金。基本上你只能投资美国大型公司股票、美国小型公司股票和外国股票了。

最复杂的情形是你同时拥有大量避税资产和应税资产。这时的策略是将大部分避税效应好的资产(表8-2 的第一列和最后一列)放进你的应税账户中，将避税效应最不好的资产(表8-2 中中间一列，主要是小市值价值型基金和大市值价值型基金，以及REITs) 放在你的避税账户中。

为了让你明白该如何操作，我们来看一个例子，该例中投资者在应税账户和避税账户(IRA) 中分别投资10 万美元。根据以上的原则，投资者确定的政策性配置如下:

● 15% 的美国大型公司股票

● 10% 的美国大市值价值型股票

● 5% 的美国小型公司股票

● 10% 的美国小市值价值型股票

● 5% 的欧洲国家股票

● 5% 的太平洋股票

● 5% 的新兴市场股票

● 5% 的REITs

● 20% 的市政债券

● 20% 的短期公司债券

根据表8-2 对股票基金的划分，投资者决定采用以下的先锋基金，并将它们分别放入应税账户和避税账户中:

应税账户

● 15% 的全股市指数基金

● 5% 的税收管理型小盘股指数基金

● 5% 的欧洲股票指数基金

● 5% 的太平洋股票指数基金

● 20% 的有限期免税基金

避税账户

● 10% 的价值股指数基金

● 10% 的小市值价值型股指数基金

● 5% 的新兴市场股票指数基金

● 5% 的REIT 指数基金

● 20% 短期公司债券

注意投资者是怎样将最具避税效应的资产放入应税账户，并怎样将最不具备避税效应的资产放入避税账户的。

执行你的计划

从纯粹的理财角度来说，你应该将资金尽早投入你的投资计划中。然而，如果你还没有习惯持有风险资产，那么刚开始的投资就好像在阵亡将士纪念日那天在湖里第一次学游掠一样。立刻跳进湖里并不是好主意，你应该慢慢试探直到你能够适应冰凉的湖水。从实际角度看，你需要花一定的时间来适应市场的波动。你同样要花不少时间来劝说自己相信调平是个好主意，尤其是当你发现自己花大把的钱购买的一种、几种或全部资产投入了一个长期熊市的时候。

实现充分投资的传统方法是美元成本平均法。它是指定期向一只基金或股票中投资相等的数额，具体过程如下。假设一只共同基金的价值在5 美元到15 美元之间浮动，我们分别以5 美元、10 美元和15美元的价格分3 次每次购买100 美元的基金。现在基金的平均购买价格是10 美元，但用美元成本平均法得到的平均购买价格事实上要低于这个数字。价格为10 美元时可以购买10 份，5 美元时可以购买20 份，15 美元时可以购买6.67 份，总共是36.67 份。因此基金的平均价格为每份8.18 美元(300/36. 67) ，这是因为我们在价格低时可以买到比价格高时更多的份额。

美元成本平均法是一个非常棒的投资方法，但它并不是免费午餐。在5 美元时买入20 份需要很大的勇气，因为你是在最悲观的时候进入市场。证券价格只有在大量消极情绪广泛传播的情况下才会变得便宜。试想一下在1987 年10 月买入股票、在1991 年1 月买入垃圾债券或者在1998 年10 月买入新兴市场股票时的感觉，你就明白我的意思了。不要低估了执行美元成本平均法计划时所必需的纪律。另外，美元成本平均法的真正风险是，你在强劲的牛市中买入了股票，股价却随即持续下跌。这就是股票投资中的不确定性。你始终要记住，你会为承担风险而获得补偿，在持续的牛市中买入股票当然也是一种风险。

还有另一种更好的逐步投资的方法叫做价值平均法，它是由迈克尔·埃德尔森e提出的。埃德尔森教授有一本书就是"价值平均法"这个名字命名的，并出版了两个版本，遗憾的是现在这本书已经绝版了。简单说来，他的方法是这样的。我们不再每个月盲目地投资100 美元，而是画出一个"价值平均路径"，该路径由目标额度构成，额度每月增长100 美元。换句话说，我们的目标是在1 月份拥有100 美元， 2 月份拥有200 美元，以此类推，直到第一年的12 月份我们的账户上要有1200 美元，第二年的12 月份要有2400 美元。在这种情况下，我们并不是简单地每个月都投资100 美元，只有在基金价值保持不变时才会这样。如果基金价值降低，那我们需要投资的数额就大于100 美元;如果基金价值上升，那需要的数额就少于100 美元。如果基金价值大幅上升，你甚至有可能在几个月中一分钱也不用投。

进一步来说，假设我们计划在3 年中投资3600 美元。通过使用价值平均法，我们可能并不会将3600 美元均摊在36 个月中。如果市场走势很好，我们可能需要额外的3 个月、6 个月或9 个月来完成投资计划。如果遇到了熊市，可能在36 个月结束前我们就会提前花光所有的投资。

现在回到上一节的例子中，该例中技资者打算将20 万美元投资到例中的资产中。他立刻就遇到了问题。先锋税收管理型小市值股票基金在他的资产配置中占到了5% ，也就是1 000 美元，而这是该基金要求的最低投资额。另外，其他种类的先锋基金在应税账户中的最低投资额是3000 美元，在避税账户中的投资额是1000 美元。表8-3 展示了以上策略的价值平均路径。

起初，在满足了各基金的最低投资额后，应税账户中的剩余资金被投资于有限期的免税基金中，避税账户中的剩余资金被投资于短期公司债券基金中。将来对股票基金的继续投资就从这两只基金中支出。

在我看来，这种方法是现存的建立均衡资产配置的最好方法，但它并不是完美的。我在前面已经指出，如果全球都跌入了熊市，你在不足36 个月的时间就会耗尽你的债券资金储备。如果股价大幅上涨，相反的事情也可能会发生。此外，在一段时间后，我们资产配置中应税账户和避税账户各持有一半资产的情形很可能会无法维持。例如，如果新兴市场进入了大牛市，而欧洲和太平洋地区股票大幅下跌，这将导致怎样的情况呢? 毫无疑问，我们会卖出一些避税账户中的新兴市场股票指数基金来购买额外的欧洲和太平洋地区股票。这意味着我们在避税账户中的债券价值会超过总投资的20% ，而在有期限的避税基金中的投资则会低于总投资的20%，但这仅仅是一个相对较小的缺陷。

然而，如果发生了相反的事情，问题就要严重得多。如果欧洲和太平洋地区股票价格大幅上升，我们该怎么办?如果我们还处在价值平均法的实施过程中，正在建立这些资产的头寸，我们仅需要等几个月直到"价值路径"超过了这些资产的价值，然后我们就可以继续买入。如果我们已经完成了价值平均的过程又该怎么办呢? 在这种情况下，通过卖出这些基金来达到政策性配置会产生高额的税负，因此必须尽可能避免这样做。我们能选择的最好方法就是避免再投资的利润分配，以此作为这些定价过高资产的"安全阀"。

作为一种投资策略，价值平均法有着很多的优势。第一，投资者在市场顶部和底部都会进行投资，并且在市场底部会买入比市场顶部更多的基金份额，这样会产生极大的收益。第二，它使投资者拥有了在充满悲观和恐惧的市场中定期投资的经验一一这真的是非常有用的经验。价值平均法和美元成本平均法很相似，但二者有一个重要的区别: 价值平均法要求投资者在市场底部投入比顶部更多的资金，这样会带来比美元成本平均法更高的收益。你可以把价值平均法当作美元成本平均法和调平法则的结合体。(价值平均法反过来用也很有效。如果你退休了，正在经历理财周期的分配阶段，你可以在市场顶部卖出比底部更多的资产，这样可以使你的资产维持更长的存续时间。)

你并不是一定要使用美元成本平均法或价值平均法。如果你已经持有较高的股票敞口好多年了，并且已经适应了理财的风险和损失，那你完全可以立即进行你的投资，并根据你的计划重新配置你的资产。

请注意在3 年中按月进行投资并不是硬性规定一一这仅仅是一个例子而已。你可以按季度、按周甚至按天来进行投资，只要你能够出神入化地玩转电子表格。我建议投资期限最短为2 - 3 年，按历史经验来看，这期间你应该会遇到一次真正的熊市 (或至少是市场的调整性下跌)。这种小型的挑战会检验你的决心，并最终会使你相信调平的价值所在。

当你将所有的现金和债券都转入你希望的配置后，事情就变得简单了。你只需定期将你的账户调平到政策性配置或"目标配置"。调平应该每隔多久进行一次呢?这取决于你的资产是在避税账户中还是在应税账户中。

在避税账户中进行调平

你应该每隔多久进行一次调平呢? 如果你在避税账户中进行投资，你可以随时进行调平，因为调平交易不会产生税收。这种情况下，最优的调平频率是多少呢?回想一下，调平对收益的主要影响是"调平红利"，即通过调平过程中的高卖低买所获得的超额收益。调平可以被认为是市场时机选择策略中唯一一种持续有效的方法。我们真正要问的是: 多大的调平区间可以产生最大的调平红利?答案很复杂，但基本围绕于一点上，即找到这样一个调平区间，使投资组合中各资产的相关性最低，并且年化方差最高。换句话说，在给定的时间段中，当你选择的收益率数据的区间不同时，比如每天、每周、每月、每季度、每年等，对应资产的方差和相关系数都会不同。使资产拥有最低相关性和最高方差的收益率区间就是最优的调平区间。我见过几种相似的投资组合最优调平区间，它们从最短的一个月到最长的数年之久。对于给定的投资组合，我们可能无法提前预测其最优调平区间，但一般的规律是，较长的调平区间会更好一些。这是源于我们在第7 章中说过的趋势效应，即资产的收益略微有延续的趋势，我们应该利用这一特点。换句话说，资产高于或低于平均水平的表现都有持续的趋势，我们在调平前最好使资产的这种表现持续-段时间。如果你对调平的理解有困难，不用难过。这是一个非常复杂的领域，甚至连最老练的投资者也经常会对这些概念产生误解。思考调平区间问题最简单的方法就是考虑只包含美国和日本股票的组合。由于过去几十年中美国股票价格几乎直线上升，而日本股票价格几乎直线下跌，尽可能不调平(比如每10 年调平一次)要比频繁调平更好。不过即使你每一两年就调平一次，你也不会损失得太多。

在应税账户中进行调平

对于应税账户，我可以给出更明确的建议:尽可能少进行调平。事实上，有一个很好的例子可以说明不进行调平的好处，考虑一下每次调平所产生的资本利得。第一，卖出应税账户中的股票和债券会被同时征收联邦和州政府资本利得税。第二，频繁买入卖出应税账户中的共同基金对会计记账来说是一个噩梦，尽管先锋基金等公司的年度股票跟踪报告已经使记账变得容易不少。即使最节税的基金在某些年份也会发放红利。如果某个应税账户中的基金价值超过了政策性配置，那你至少应该避免将这些红利进行再投资。相反，你应该将红利变为现金，这样你就可以将它再投资于其他领域。频繁向应税账户的基金中增加投资是件好事，但我建议每年最多卖出一次。切记你要一丝不苟地将交易记录相会计报表归档保存。在此过程中一定要征求你的会计的意见。

一定要如此复杂吗

本书的目标读者是那些想在给定风险水平上挤出每一丝收益的投资者。我们已经看到，实现这个目标的关键是要将你的投资组合分割成很多不完全相关的细小部分。对一些读者来说这可能过于复杂了。传统的全美投资组合包含一半的股票和一半的债券，它的构造非常简单并且易于调平。先锋基金甚至设计出了股票指数与债券指数按不同比例混合的多种基金。作为对其便捷性的补偿，在给定风险程度下你可能要牺牲1% -2% 的长期收益。

另一种简单而妥协的方法是将你的投资组合中的股票部分均等地分割为6 种先锋指数基金(价值型、先锋500 指数型、小市值股票型、欧洲股票型、太平洋型和新兴市场型) ，并将这六种类型中的一种所对应的债券型基金作为你的投资组合的债券部分。更简单的还有先锋基金提供的全部国际股票指数基金。对那些注重投资组合简便性的投资者来说，这些妥协是很有价值的。(关于先锋全部国际股票基金有一个警告: 它是"基金的基金"，因此不适用于外国税收抵免政策。因此我推荐投资者选择新推出的先锋税收管理型国际基金作为其替代品。)

一劳永逸的基金

是否可能有一种基金能够使你摆脱所有的资产配置问题呢? 当然有一一共同基金行业理应满足投资者的每一个奇思妙想。有很多基金都会提供给你它们所认为的"最优化资产配置"，因此它们很自然地被称为资产配置型基金。这些基金存在着一些问题。第一，它们存在的时间并不长，因此很难对它们的业绩进行评估。第二，它们较少的交易数据很难引人注意。晨星公司的资产配置型和全球基金在1988 年4月到1999 年3 月这10 年中的年化收益率是10. 799奋，而同期的威尔逊5000 指数的收益率是17.70% ，雷曼长期债券指数的收益率是9.08% 。更惊人的是，它几乎和MSCI 世界指数10.80% 的收益率正好相等，而MSCI 指数在这一时期中包含了40%的日本股票，这些股票在随后年份中的年化收益率为- 4.11%。换句话说，资产配置型基金的平均表现和表现最差劲的指数化全球配置是一样的。

如果先锋基金推出一个合理的全球指数型基金那就太好了，但他们并没有这么做。他们的资产配置型基金(卫斯理、惠灵顿、资产配置、生命策略、STAR 和全球资产配置)有一个普遍的缺点，即在外国股票和小型公司股票方面权重过低。我不推荐选择这些基金。最后，先锋基金可能会建议一只包含世界上所有投资品的"一劳永逸的指数基金"，既然厌恶外国股票的博格先生已经退休了，让我们拭目以待吧。

对那些渴望拥有一到两只基金的人，我给出审慎的建议。特维迪布朗公司在价值投资方面有着悠久的历史，投资者可以很容易地将自己的资产投资于该公司的美国和全球价值股基金中。该公司在私人财富管理领域有着卓越的表现，但进入共同基金领域的时间还不满6 年。该公司在基金管理方面做得很好，但它们的费用相当高，我会继续关注他们的基金。此外，我只会在避税账户中使用这些基金。推荐主动管理型基金是有风险的，我在本书的前一版中用"→站式"选择对此进行了生动描述:对于索根国际基金和发现基金，前者已经跌破了基金面值，后者则失去了它的明星基金经理(迈克·普莱斯) ，并且已经被一家叫作富兰克林资源集团的不知名企业所吞并。我愿意相信特维迪布朗公司不会重蹈覆辙，但如果以史为鉴，这种悲剧很可能会重演。要时刻了解市场估值

在第7 章中我们讨论了动态资产配置，即根据资产的估值随时调整你的政策性资产配置。不要轻易尝试动态资产配置，除非你已经至少在几轮市场周期中成功地进行了调平。如果你已经做到了，要记住只有在某种资产变得便宜并且价格暴跌时才可以增加该资产在组合中的比例。永远不要在发生某些经济或政治事件时增加你对某种资产的配置，也绝对不要在昕了某个分析师信誓旦旦的言论后这样做。在某个领域减少资产配置时也应如此，仅仅应当在股市上涨阶段该种资产价值大幅上升时才这样做。

即使你从没打算改变你的政策性配置，及时了解市场估值也同样是个好主意。到目前为止，这样做的最简便的方法就是购买晨星公司的Principia 共同基金数据库。然后查看以下有关指数的市盈率、市现率(股价/每股现金流)、市净率和股息收益率:

● 先锋500 指数基金(标准普尔500 指数)

● 先锋价值股指数基金

● 先锋成长股指数基金

● 先锋小市值成长股指数基金

● 先锋小市值价值股指数基金

● 先锋小市值指数基金(罗素2000 指数)

● 先锋扩展型市场指数基金(威尔逊4500 指数)

● 先锋全股市指数基金(威尔逊5000 指数)

● 先锋欧洲股票指数基金(EAFE -欧洲指数)

● 先锋环太平洋股票指数基金(EAFE -太平洋指数)

● 先锋新兴市场股票指数基金(MSCI -新兴市场指数)

● DFA 美国9-10 小型公司股票基金(包括那些市值非常小的公司)

● DFA 英国小型公司股票基金

● DFA 新兴市场基金

● DFA 日本小型公司股票基金

● DFA 欧洲大陆小型公司股票基金

● DFA 环太平洋小型公司股票基金(包括东南亚、澳大利亚和新西兰)

如果你不想花钱买Principia 数据库，那你可以登录Barra 的网站。该网站提供了海量的美国国内资产估值参数。如前所述，市净率和股息收益率是最稳定的度量方法，市盈率和市现率的用处则要稍小一些。股息收益率是唯一一种可以在不同种类的股票资产之间使用的度量工具。你要时刻保持对资产价格的了解，这一直都是一个好主意，这样做的最好方法就是对以上所说的各种度量工具都有着清楚的了解。每当我收到晨星公司的光盘时，我都会将上述所有基金的估值参数打印出来并归档。通过跟踪市净率和股息收益率的变化，我们可以很容易地看出资产价格究竟变贵了还是变便宜了。

现在资产的价格究竟有多贵?答案是和以前一样。标准普尔500 指数的市净率目前是10.5 。该指数的市净率以前从未像现在这样离谱的高，但1929 年是一个例外。股息收益率也破纪录地达到了1.3% 的低位。美国小型公司股票和外国大型公司股票的历史数据时间并不长，但这些领域的市净率(小市值股票大约是3，外国股票大约是4) 即使从历史标准来看也很高。按市净率的标准来看，外国小型公司股票似乎更便宜(市净率为2.4) 。然而这个信息是否有用都只是大家的猜想，因为这类资产的市净率并没有太多的历史数据可以参考。很多人断言说市净率和股息收益率现在已经没用了。每当市场处于高点时，人们总会昕到关于旧的估值方法已经过时了的说法。事实上，如果没有人们对旧方法过时说法的广泛相信，市场价值不可能达到很高的水平。可能它们确实过时了，但你要记住传说中约翰·邓普顿的最昂贵的警告"这次情况不同了"。(我这里有一句最愚蠢的话"牛市仍在继续。")

退休一一最大的风险

本书主要针对的是对投资过程的研究，尤其是有效资产配置的建立和维持。退休期间的资产配置与前者并无多少区别，唯一的不同是你将主要以提款的方式来控制你的资产配置，这与储蓄和调平的过程恰好相反。

然而，退休期间有A种独特的风险叫做"久期风险"。为了研究这种风险，我们从所有投资品中最简单且风险最低的1 年期国库券说起。国库券在实际中是零息债券，需要以折价的方式进行购买。例如，5%收益率的国库券会以0.9524 美元的价格进行拍卖，并将以面值( 1 美元)进行偿付。如果在债券发行之初收益率突然涨到了10% ，那债券的价格会下跌至0.9091 美元，价值瞬间损失了4.55%。

但如果投资者将债券持有到期，他将会收到所有5% 的收益，这与收益率和价格完全不变是一样的。一年之后，投资者就可以轻松收获利润了一一投资者可以将全部资金按照双倍的收益率进行投资。因此"无差异点"就是国库券一年的期限。一年以内投资者的状况可能会随着收益率升高所导致的债券价格下跌而变差，但一年之后投资者的情况就会改善。

现在来看持有5% 收益率的30 年期国债的技资者。如果在购买债券之后很短的时间内收益率同样上升10%，我们倒霉的投资者会感到心头受到沉重一击一一债券现在的价值还不到最初的53%。(因为债券几乎所有的价值都是由5% 的息票支付来代表的，而息票在当前10% 的收益率情况下只值以前的一半。这恰恰就是1967 - 1979 年债券持有者所遇到的情况。)然而，债券和国库券有很大的不同，债券支付的息票可以用来以更高的收益率进行再投资。因此，从债券的灾难中恢复过来的时间要远少于30 年，我们倒霉的债券持有者只花了10.96 年就实现了盈亏平衡。在金融界中这个10.96 年的期限被称为债券的久期，对支付息票的债券来说，其久期总是小于债券期限，有时候甚至要小得多。(对零息债券来说，债券期限和久期是相等的。)

久期还有其他很多种定义，其中有一些定义极其复杂，而"无差异点"则是其中最简单最直观的一种。(其他一些有用的定义包括价格/收益率的变化比率，这就是说， 30 年期债券的收益率每上升1% 其价格就会下跌10.96%。)久期同样是一种极好地度量投资风险的方法。久期越高，风险就越大。重申一下，在10.96 年后，由于收益率上升，债券持有人债券价格下跌的状况已经得到了改善。

久期几乎总是被用来分析债券，但这并不意味着你不能用它来分析股票。建立股票市场的久期模型是很简单的。例如，股票当前的收益率为1.3% ，如果股价下跌75% ，而股息的数额保持不变，那你就可以将股息以5.2% 的收益率进行投资，这个收益率是之前的4 倍。这将增加你的收益，最终的状况会比低收益率高股价的时候要好。要多久才能赶上呢? 这取决于最初的收益率和股价下跌的幅度。对于如今1.3% 的收益率，若股价下跌25%，股票的久期将是63 年; 若股价下跌50%，则久期为51 年; 若股价下跌75%，则久期为33 年;若股价下跌90%，久期则只有19 年。

怀疑论者指出，当股价下跌90% 时，股息的数额一定也会随之下降，但即使在大萧条时期，实际的股息流也不过只下降了25%。事实上， 1929-1933 年的熊市极好地验证了上述范例的可靠性。1929 年9月1 日时投入的1 美元到1932 年7 月4 日时只剩下16.6 美分的价值，而在1945 年1 月末又重新回到了面值一一股价从触底到回到面值只用了不到13 年。1929 年9 月的股息收益率是2.6%，30 年后，利润增长率仅仅为1.8% ，因此，如果股灾没有发生，股票的年化收益率将只有4.4% , 22 年后的1952 年1 月，股票投资再次实现盈亏平衡，这几乎和久期模型预测的一样。从这个角度来看，现在的市场比1929 年时要恐怖得多，因为1929 年股价下跌了75%，当时2.6% 的收益率所对应的久期为19 年，而目前1.3% 的收益率对应的久期则为33 年。

当然，如今市场的扭曲性下跌会对国家的金融和社会体系造成严重破坏，就像70 年前那样。与此同时，目前的高股价和低收益率也没有多少好处。这是因为息票或股息收益率越低，久期就越长。因此，收益率越低，股票的市场价格就越高; 久期越长，风险就越大。

投资者有没有办法可以缩短其投资组合的久期呢?有。由于收益率的大小会影响久期(收益率越高，久期越短) ，你可以通过每月向组合中增加投资来提高组合的收益率。让我们从上面说过的收益率为1.3% 、股价下跌75%、久期为33 年的例子开始。如果你的初始投资为1 万美元，并且从不向账户中存款或提款，你将在33 年后实现盈亏平衡。但如果你每月都向组合中加入200 美元，你将在11 年后实现盈亏平衡。

用增加投资的方法来缩短股票和债券的久期只是权宜之计，不适合在退休期间使用。如果退休人员持有的股票与债券的久期超过了他们退休后的生活年限，那他们将遭受严重损失。

对真正的长期投资者来说，持续多年的熊市或牛市可能对他们毫无影响，甚至会产生荒谬的结果。在现实中，能否对市场下跌保持镇定取决于你目前所处的时间范围。如果你已经退休并依靠退休金生活，你将既没有足够的时间去度过久期，也没有能力去增加投资来缩短久期。如果你正处于事业旺盛期，正在不断增加投资，那你就有足够的时间去缩短久期。如果你还是个刚开始进行储蓄的20 出头的年轻人，那就析祷上帝让市场崩横吧。

毫无疑问，投资者将风险视为一种短期现象。当我们一想到投资带来的痛苦时，我们首先想到的就是残酷的熊市，它使我们的资产相比于几个月或几年前要严重地缩水。但是，我们已经看到，时间会治愈所有资产带给你的一切创伤，我们所面对的最大风险其实是在尚未离世前花光了所有的钱。毕竟大多数人储蓄或投资的目的都是为了在退休后使用，或以备将来不时之需。学术界将此称为短缺风险，我们要花一些篇幅来讨论该风险。(我们在第7 章中已经讨论过投资者是怎样纠结于短期风险和收益，并忽略了更重要的长期风险和收益。)

利用退休金计算器就能很容易地帮你算出短缺风险，但更重要的是培养对该问题的直觉。让我们从估算你的税前退休金需求开始分析。假设你确定在除了社保之外每年还需要4 万美元的收入。为了使计算简单化，我们去掉通胀因素，这可以通过使用实际投资收益或经通胀调整后的收益来实现。这样你面对的就总是当前购买力不变的美元。我们已经讨论过，股票和债券组成的投资组合真实收益率合理估计大约是4% 左右。这意味着为了维持你的组合价值不变，那你应该每年花掉组合价值的4% 。如果你能维持组合的真实价值不变，那你也能够维持你的支出数额不变。在该例中，你需要100 万美元的资产，因为100 万美元的4% 是4 万美元。换句话说:

需要的储蓄=需要的收入/实际投资收入=40000/0.04 = 1000000( 美元)

这个计算假设你希望本金保持不变。如果你希望在30 年中按计划逐渐减少资产，那你就不需要这么多储蓄。运用金融计算器(比如德州仪器BA-35 ，在大多数折扣店中售价20 美元)上的年金/抵押贷款函数，我们可以得出需要的储蓄是691681 美元。

这些计算生动地体现了掌控投资支出的极端重要性。假设上述4%的收益率指的是市场收益率，其中投资费用和其他支出必须被扣除。如果你的退休金账户或401k 计划使用的是典型的基金类型，需要支付投资总价值1% -2% 的费用，那你的退休储蓄可能需要使用低成本指数基金时的2 倍(40 000/0.02 = 2 000 000 美元)这些计算强调了关注基金费率的极端重要性一一在本例中，增加2% 的成本就可以使你的退休金储蓄的需求增加一倍。

但是，在退休金计算中还有一个更严重的问题。退休计算器几乎都会做出同样的错误假设，即我们获得的收益每年都相同。例如，在上面的计算中我们假设我们每年都会获得4% 的收益。我们知道，在实际中，投资收益不可能每年都相同。因此好年份和坏年份的先后次序变得很重要。

为了阐述这个现象，我们重新回到弗雷德叔叔掷硬币的例子，它的收益率是-10% 或+30%。如果30 年中你掷了15 次正面和15 次背面，你的年化收益率是8.17% 。如果你最初有一个价值100 万美元的投资组合，并在30 年中轮流掷出正反面，那你在30 年中可以每年提取出81700 美元(初始资产的8.17% )并保持100 万美元的本金不变。然而，如果你不幸在连续掷出15 次背面后才掷出15 次正面，你在所有资金用光前只能每年提取18600 美元。相反，如果你连续掷出15 次正面后才掷出15 次背面，你每年可以提取出248 600 美元。如果你正处在你的投资计划中的储蓄阶段，那将收益率高的年份放在你储蓄计划的开头要比放在末尾更好。换句话说，正如我们所讨论过的，年轻的投资者祈求熊市，年者的投资者则祈求牛市。(熊市股价低，因而收益率高，适合购入资产; 牛市股价高，因而收益率低，适合出售资产。)

这个现象最早由三一大学的菲利普L.库雷、卡尔M. 哈巴德和丹尼尔T. 华尔兹发现并介绍给大众投资者。他们研究了多个历史时期的各种取款策略的"成功率"，结论是当取款率为初始投资组合价值的4% -5% (即从100 万美元中取出4 万-5 万美元)时最有可能成功(他们将此称为死后不留债务)。此外要记住，在他们研究的历史数据中股票的实际收益率是7% 。

在更基础的水平上，你可以用一种更简单的测试来检验你的提款策略: 如果你退休那天正好是一个漫长而残酷的熊市的开端，比如说1966年1 月1 日，而你在退休后又继续活了30 年直到1995 年12 月31 日去世。对于前17 年(1966 -1982 年) ，标准普尔500 指数的收益率是无足轻重的6.81%。一个可怕的巧合是，该收益率与同期的通胀率几乎相等，这使得1966 -1982 年整个阶段中股票的实际收益率为零。接下来13 年(1983 - 1995 年)的收益率是很可观的，它将1966 - 1995 年整个阶段的实际收益率拉高到了5.4% ，与历史上7% 的基准收益率相差不多。我建立了一个全部股票的资产配置，其中包含80% 的标准普尔500指数成分股和20% 的美国小型公司股票，并将该配置与5 年期国债渴合起来构成一个投资组合。假设初始投资是100 万美元，然后计算以下几种组合在多种取款率情况下的不同结果: 100% 股票、100% 债券以及股票与债券比例分别为75/25 、50/50 和25/75 的组合。这些组合当取款率分别为7% 、6% 、5% 和4% (即年平均取款额为7 万美元、6万美元、5 万美元和4 万美元)时的计算结果见图8-1 -图8-4 。全部股票组合是图中最粗的那条线，线越细，股票的比例就越低。一定要注意纵轴的单位是以1966 年为基期的经通胀调整后的收益。这是进行这种计算的最简洁明了的方法。

结果很令人感到烦恼。由于在此期间实际的股票收益率是5.5% ,这比假设的取款率要低1% -2% 。这意味着如果投资组合的真实收益率只有4% 的话，你将每年只能从组合中提取初始资金的2% 。现在我们已经触碰到了理解这种风险的关键点。在退休时你不太可能会遇到漫长的熊市这种最差的情况。事实上，很可能会发生相反的情况一一在你退休之初遇到一个持续的牛市一一你将能够坐享其成，每年能够提取初始资金的6% 甚至更多。但我们无法预测未来。如果你制订一个合理的取款计划，通过减少取款来降低退休后的生活标准，那发生灾难的风险就很低了。

最后，美国政府提供了一种充满诱惑的摆脱当前困境的方法一一通货膨胀保值债券(TIPS) ，该债券目前的经风险调整后的收益是4% 。如果你靠税前4% 的收益可以过活，并且你可以将所有退休金放在罗斯退休账户(该账户不强制你在70 岁半时取出所有资金)中，那你退休后30 年的生活都可以成功地得到保障。对广泛分散化的投资组合的虔诚信徒来说，这个选择会令他们相当困扰一一就好比金融界中"伊甸园中的蛇"一样。我发现推荐这种方法比较困难，但至少在避税账户中适当投资于TIPS 并不是坏主意。

哈利表弟来征求你的意见

几十年后，你接手了弗雷德叔叔的全部家族资产，弗雷德叔叔本人的影响力慢慢地流于形式，但你挚爱的叔叔还掌控着一个重要的领域一一退休金。

你的表弟哈利最近才刚被雇用。有一天，他一脸愁容地走进你的办公室，他还没张口你就已经明白他的来意了: 弗雷德叔叔让他做一个抉择。现在你在金融领域的名望已经和弗雷德叔叔一样了，但你不像他那样有耐心对别人进行苏格拉底一般的教诲。你非常忙，因此你希望能够尽可能直接地回答他的问题。你会给哈利表弟怎样的建议呢?

( 1 ) 风险和收益是不可避免地纠缠在一起的。不要期望能从安全的资产中获得高收益;投资于历史上曾带来高收益的资产很可能会给你造成惨重损失。

( 2 ) 那些不以史为鉴的人注定会重蹈覆辙。要对不同类别的股票和债券的长期历史表现有所了解。那些不了解历史的投资者是失败的投资者。

( 3 ) 投资组合与掏成组合的各个资产的表现是不同的。一个安全的组合不一定要剔除掉高风险的资产，过度依赖安全的资产反而可能会增加整个组合的风险。即使最追求安全性的投资者也会持有一定数量的风险资产，由"安全的"大型公司股票组成的投资组合往往要比由有风险的小型公司股票和现金组成的组含有更低的收益和更高的风险。

( 4 ) 给定的风险程度，有一种投资组合会带来最高的收益。这个组合处于资产配置的有效边界上，不幸的是它的具体位置只有在事后才能知道，投资者在事前找到有效边界的愿望是不可能实现的。聪明的资产配置者要找到在多种情况下的市场表现都能接近目标值的资产配置比例。广泛包含美国国内和国外的大型公司股票和小型公司股票，并同时包含各种股票资产所对应债券的组合，似乎是最好的选择。

( 5 ) 关注投资组合的整体表现，而不是其中某些组成部分的表现。投资组合中总会有一小部分亏损严重，但这对你整个组合的表现仅仅有非常微弱的影响。

( 6 ) 要认识到调平的好处。对资产价格下跌的正确反应是买入更多该种资产，对资产价格上涨的正确反应则是卖出一部分该种资产。调平只是将这种策略规范化的一种形式。市场的持续下跌会使调平看起来只是在浪费资金，但资产价格最终总会扶摇而上，你会因为你之前的耐心而收获丰厚的回报。

( 7 ) 市场比你聪明，也比专家聪明。要知道即使停止的钟表一天中也有两个时点是正确的。甚至最笨的分析师偶尔也会选到一只好股票，并很快会因此受到路易斯·卢凯瑟的采访。没有人能永远正确地预测市场的走势。在长期中几乎没有哪个基金经理可以战胜市场，那些在过去做到的人不太可能在将来还会继续保持不败战绩。不要随大流，那些追随着象群奔跑的人最终都被踩扁了。

( 8 ) 要了解证券价格的贵贱。注意留心市场估值。只有在证券价值变化时才应该改变你的政策性配置，并且这种改变应该向着资产价格变动的反方向进行。市场的历史教导我们，经济和政治因素对市场价值的预测是毫无用处的，当市场处于暗淡无光的萧条时期时是购买资产的最佳时期。

( 9 ) 好公司的股票通常表现较差，差公司的股票通常表现较好。在挑选股票和基金时要以"资产价值"为导向，估算资产价值的最好方法是市净率。

( 10 ) 在长期中很难战胜低费用的指数型基金。尽可能将你的投资指数化。债券型基金的费用应该低于0.5%，美国国内股票基金的费用应该低于0.7% ，外国股票基金的费用应该低于1% 。