第7章 那些零碎的话题
在对特定的细节进行讨论之前，任何投资指南都不能算是完整的指南。现在你已经掌握了资产类别的业绩表现和投资组合构建的基本概念，接下来我们要用以下领域的知识把这些基本概念串联起来。这些领域包括: 价值投资和三因素模型、"新纪元"投资、套期保值、动态资产配置以及行为金融学。
价值投资
在长期中有没有可能战胜市场呢? 希望到目前为止，我已经使你相信这是不可能的了。你可以问一个更好的问题:市场中是否存在这样的资产，它们的收益与自身风险不匹配?这样的例子是存在的，比如贵金属和其他"硬资产" (收藏品、贵重的宝石等) ，相比于它们极高的风险，它们的长期收益就显得微不足道了。更微妙的是，长期债券有着比短期债券高得多的风险，但二者的收益却相同。股票有没有什么特征能预测期望收益的高低呢? 我们已经知道一个: 公司规模。如我们所见，小型公司股票在长期中的表现比大型公司股票好，然而代价是小型公司股票的风险也更高。
股票的长期表现超越了其他所有资产，这是因为买股票就相当于购买了我们如今持续增长的经济。想一想20 世纪以来所有的技术进步以及它们所创造的财富:飞机、收音机、电视、汽车、家电和计算机。你通过买股票而不是国库券和公司债券来从这些奇迹中获得资本层面的收益，这种感觉真是太好了。不幸的是，投资者随后做出了一个致命的推断: 即最挣钱的股票一定出自那些增长最快且产品需求最旺盛的公司。这些公司被称为"成长型公司"。
投资学中的一个核心概念叫"估值"，即辨别个股或整个股市的价格何时昂贵或何时便宜。(讨论股市整体或其中某个独立的市场部门的估值是最简单的。)
通常用三种方法来度量个股或整个股市的价值:市盈率(P/E ratio) 、市净率(P/B ratio) 和股息收益率。你购买股票的根本目的是要获得相应公司的利润，市盈率衡量了你为获得这些利润所需要支付的金额。比如说XYZ 多媒体公司每股收益为5 美元，股价为每股100 美元，则它的市盈率(也叫倍数)是20 ，即你为每1 美元的利润支付20 美元。当该公司股价为30 倍市盈率时就说股票价格偏贵，当股价为10 倍市盈率时则说股票价格便宜。然而，公司的利润是不稳定的。即使是最大最稳定的公司，其利润也经常会消失。极少的情况下整个美国股市的净利润都会消失(这种情况出现在大萧条时期的很长一段时间中和20世纪80 年代初的短暂岁月中，当时美国一些大公司担负的亏损超过了其他公司利润的总和，导致整个美国市场出现了净亏损。）此外，公司财务人员很容易就可以对利润报表进行篡改，从而使财务数据变得毫无意义，因此市盈率的作用是有限的。精明的本杰明·格雷厄姆在观测后发现，公司利润只有在取数年的平均值时才能提供有价值的信息。
所有公司都有账面价值，这可以看作是公司所有资产的净值，尽管数据的真实性很难考究。这是一个粗略的数字。航空公司的账面价值很容易理解，主要为公司所拥有的飞机、大楼和办公器材的价值减去公司债务。我们假设ABC 航空公司的资产为20 亿美元，负债为10亿美元，计算可得净资产为10 亿美元。再假设该公司发行的所有股票价值20 亿美元，则它的市净率是2 ，即股价为账面价值的2 倍。市净率小于1 的股票是便宜的，市净率大于5 的股票是偏贵的。股票的账面价值是很稳定的，公司财务人员通常没有动机去篡改它。
最后来看一下股息收益率。这个概念很容易理解一一简单来说，将股东得到的股息除以股价就得到了股息收益率。如果XYZ 多媒体公司每股价格为100 美元，每股净利润为5 美元，公司将净利润中的3 美元派发给股东，则股息收益率为3%。公司支付的股息可以高于净利润，但很明显这样的行为无法长久。小公司或高速增长的公司通常根本不支付股息，它们需要将所有利润用来支持企业增长。然而不久以前，增长缓慢的大型公司的股息收益率还经常会超过5% 。
现在我们能够判断西红柿到底有多贵了。首先，我们有必要计算出整个美国股市的市盈率、市净率和股息收益率。图7-1 画出了过去73 年中美国市场的市盈率曲线。我们看到市盈率的数值在7 - 20 之间变动，平均值大约为14 。事实上，只要净利润接近于0 ，市盈率就可以变得更大，因为除数实在太小了。当市场的市盈率等于7 时，它是相当便宜的;当它大于20 时，则是相当贵的。
图7-2 画出了市场的市净率曲线。市净率直到前不久都还在1 (便宜) ~3 (昂贵)之间变动，平均值为1.6 ，但最近它却飘升到8 。由于最近的数据，一些人开始质疑这种方法在度量价格贵贱方面的有效性。
图7-3 画出了股息收益率曲线。历史上它在2.5% (昂贵)至7%(便宜)之间变动，平均值大约为4.5% 。收益率越高，股价就越便宜; 收益率越低，股价则越贵。目前股票的股息收益率为1.3% 的历史最低点，这同样使很多人质疑该方法的有效性。
市盈率、市净率和股息收益率完整可靠的数据只有市值最大的美国大型公司股票才拥有。小型公司股票的数据则断断续续，但市盈率和市净率的走势与大型公司股票相似，股息收益率则要小得多。对外国股票的估值要困难得多，因为各国之间的会计准则不同; 尽管如此，大多数EAFE 国家的市净率走势似乎都与美国相似。
我们还发现，当估值较为便宜时，长期收益通常较高;当估值较为昂贵时，长期收益则较低。这个发现是否有实用价值还值得商榷。在任何时候，总会有一些股票比另一些便宜，那么购买相对便宜的股票是否有用呢? 大量数据证实了这一猜想。
有关价值投资的研究
与现在类似，最早有关买便宜股票的研究使用了"道氏市盈率策略"，更著名的道氏股息策略我们将在随后进行介绍。在1964 年，德雷克塞尔公司的首席研究员保罗·米勒研究了购买道琼斯30 指数中市盈率最低的10 只股票的收益情况。在他出版的一本备忘录中，他对从1936 年7 月到1964 年6 月这28 年间的结果进行了总结(见表7-1) 。
米勒先生的数据搜集方法与常人略有不同。第一，他使用的是从第一年7 月到第二年6 月的财年。第二，收益数据只包括价格变动，而不包括再投资的股息，加入再投资的股息将会使实际收益大约上升5% 。表中的数据非常清晰明了地表述出: 市盈率最低的股票(最受冷落的股票)的收益率远远高于市场收益率，而市盈率最高的股票(最受追捧的股票)的收益率则远远低于市场收益率。这种超额收益是否伴随着高风险呢? 这种猜想被标准差和"最大年亏损"的数据所证实，其中低市盈率股票的相关数据要高于高市盈率股票和整个道琼斯30 指数。低市盈率股票较高的标准差源于它们在过去数年中带来的高额收益。如果从亏损的年份数或亏损大于10% 的年份数来看，低市盈率股票的风险事实上要低一些。
投资者希望从价值股中索取的收益越来越高，但让我们退一步来看这种现象意味着什么。当下最流行的方法可能就是所谓的道指股息策略，即买入道指中股息收益率最高的5 只股票。我分别列出了5 只股息收益率最高的股票和5 只股息收益率最低的股票:
大多数读者认为拥有高收益率(便宜)股票的公司是"差公司"，而拥有低收益率(贵)股票的公司是"好公司"。
这一领域中最伟大的研究成果是由法玛教授和弗伦奇教授完成的，该成果发表在1992 年6 月的《金融学杂志》上。他们极其详细地回顾了从1963 年7 月到1990 年12 月之间的股票收益，发现所有股票的收益变化都可以用两个因素来解释:公司规模(这毋庸置疑)和市净率。他们将所有股票按市净率从最低(最便宜)到最高(最昂贵)分成10个组别，其中最便宜的一组股票的年收益率为19.6% ，最昂贵的一组的年收益率则为7.7% 。在最便宜的股票中，规模最小的股票的年收益率为23% 。他们还发现市盈率也很有用，但不像市净率的效果那么好。在引入市净率后，市盈率就没有使用价值了。
本杰明·格雷厄姆、法玛、弗伦奇和其他人等是否在告诉我们购买差公司才能获利呢?是的。差公司很便宜，而且管理层很可能扭亏为盈，将公司重新变为"好公司"。退一步讲，即使差公司表现越发糟糕，在投资世界中这也不值得大惊小怪，因为股价可能不会跌得太多。另一方面，好公司很昂贵，人们都认为它们的业绩会一飞冲天。如果有一天它们的增长不可避免地出现了停滞，市场将会把它们拉出来枪毙。大卫·卓曼完美地记载了这一现象。公司股价的大幅波动往往出现在其利润的涨跌超出了分析师的预期的时刻。(要注意在短期中无论公司利润是高、低还是负值，对公司股价都没有影响。真正对股价有影响的是利润是否超出了"华尔街"的预期。某一季度的亏损小于华尔街预期要好于该季度利润巨大却没能达到华尔街预期。)卓曼观察到当利润未能达到预期时，"价值股"价格的下跌幅度要远小于"成长股"下跌的幅度。反过来，当利润超出预期时， "价值股"比"成长股"价格上涨的幅度要更大。再重复一遍:
好公司的股票通常表现都很差，而差公司的股票通常表现都很好。
这个概念无论对散户还是专业人士来说都难以理解，这大概就是大多数专业的基金经理表现差劲的原因。无论阅读多少本金融学书籍，他们都无法说服自己去购买差公司。
有关"好公司一坏股票"的最生动的例子大概出自于1982 年由管理学专家汤姆·彼得斯所著的《追求卓越》一书。他用几种客观的标准找到了无数"卓越的"公司。几年之后，俄克拉荷马州立大学的金融学者米歇尔·克莱曼检验了这些公司的股票市场表现，并将其与一组用相同标准选出的"不卓越的"公司的股票进行了对比。在《追求卓越》这本书出版后的五年中，不卓越公司的股票的年平均收益率比卓越的公司高出了惊人的11% 。你可能猜到了，不卓越的公司无论用市盈率、市净率还是股息收益率标准来衡量都要比卓越的公司便宜得多。人们通常认为好公司的股票一定也好，但事实往往恰恰相反。心理学家将这种推理式错误称作"代表性"。
有一个问题一直以来都困扰着学术界的有效市场理论专家，即为什么那些流行的策略(低市盈率、低市净率、高股息收益率)长久以来一直适用?这些策略太出名了以至于太多的人在使用它们，按理说它们的优势将因此而消失。这些策略在产生数十年后仍然适用的原因是:便宜的公司就像狗一样，大多数人都无法说服自己去买它们。本杰明·格雷厄姆在50 年前写了《证券分析》一书，这本入门读本讲授了寻找便宜安全股票的方法。格雷厄姆的方法被全美国绝大多数成功的基金经理所使用。其中一个就是沃伦·巴菲特，他是世界上最富有的人之一。按理说格雷厄姆的方法应该早就过时了，但它至今依然有效。每个人都想拥有亚马逊、微软、英特尔和美国在线，没人愿意购买伍尔沃斯公司。
价值股还是成长股
寻找便宜股票的行为叫做"价值投资"。与之相对的叫做"成长投资"，即寻找那些利润能够快速增长的公司。尽管的确存在着一些非常成功的成长投资者，但他们都是在逆水行舟，如果你顺水行舟的话则会划得更快。
有效市场理论学家们喜欢指出股票和市场的价格是没有特定规律的观点。(我们已经知道这并不完全正确。)成长股的投资者相信它们可以挑选出那些利润可以持续增长的公司，从而使他们获得不断增长的收入流。不幸的是，目前存在的成长型公司都很昂贵，其股票的市盈率通常比整个市场要高2-3 倍。一个增长速度比市场中其他公司高5% 并且市盈率为市场的2 倍的公司需要以该速度持续增长14 年才能使股东收回成本。我们已经看到，股价走势基本上是元法预测的"随机游走"过程。有趣的是，利润增长同样也是"随机游走"过程，今年利润取得高增长的公司很可能下一年业绩平平(反之亦然)。换句话说，今年的成长股下一年很可能会变成价值股，这会给股东带来巨大损失。与此相反，业绩平平的价值股经常会以强劲的利润增长震惊整个市场，其市盈率和股价都会发生令人欣喜的变化。这种情况通常只会发生在某个特定年份的价值股组合中少数几只股票上，但这对整个投资组合的影响是巨大的。
有关价值股效应最清楚的解释可以在罗伯特A. 哈根的《新金融学: 有效市场的反例》中找到。哈根教授指出，1993 年中期，市盈率最高的前20%股票(成长股)的平均市盈率是42.4 。它们的利润回报率是2.36%。 (利润回报率很容易计算，它是市盈率的倒数一一即你投资于股票的每一块钱相当于购买了多少利润。)市盈率最低的前20% 的股票(价值股)的平均市盈率是11.93，或者说它们的利润回报率是8.38%。换句话说，如果你在1993 年中期买了引人注目的成长股，你的每100 美元技资可以获得2.36 美元的利润;如果你买了惹人讨厌的价值股，你每100 美元的利润则是8.38 美元。如果你希望在长期中靠成长股来出人头地，你的股票利润的增长幅度必须至少比价值股高3倍。哈根研究了成长股和价值股同期的利润增长情况，发现成长股的确有过利润高速增长的时期，但这种高增长随着时间在不断衰减，而且它们的利润从未超越过价值股。事实上，别说超越，连接近都不曾有过。哈根估算，投资于成长股的每一块钱所带给你的长期收益尚不及价值股的一半。再回想一下本杰明·格雷厄姆说过的话，短期中市场可能是投票机，但在长期中它是称重机，它所称的是利润大小。
在1994 年12 月的《金融学杂志》上发表的一篇论文中，约瑟夫·兰考尼肖科及其同事证实了前人关于低市净率和低市盈率股票优越性的论述。他们还发现销售额的增长会影响未来收益率，增长最快的公司的收益率最低。法玛、弗伦奇和兰考尼肖科等人对低市盈率和低市净率股票的表现优于成长股这-结论达成了共识，但对其原因却存在分歧。法玛和弗伦奇是虔诚的"有效市场学家"，他们坚信价值股更高的收益一定伴随着更高的风险。有段时间他们很难向技资者们解释这种风险的准确含义，大概可以这样解释: 价值型公司都是病态的公司。它们的利润、收入增长和资产负债表都很差劲。经济衰退或甚至一点点风吹草动都可能摧毁它们。由于这种更高的风险，它们必须提供更高的收益。毕竟，如果凯马特和沃尔玛提供相同的未来收益，谁还愿意买凯马特呢? 所以，价值股并非免费午餐。
另一方面，兰考尼肖科和同事坚持说拥有更高收益的价值股并没有更高的风险，并拿出了令人信服的证据来证明价值股的风险要比成长股低。换句话说，免费午餐是存在的。投资咨询公司威尔逊协会出版了从1978 年以来各种规模的成长股和价值股公司的收益和风险数据(这是晨星数据库中众多好资料的一种)。对每一种规模的公司，价值股组合的年化收益率都要比同等规模的成长股组合高出几个百分点，并且风险要远低于后者。事实上，价值股超越成长股恰恰是因为它们的风险更低。在牛市期间成长股的表现要好于价值股，但在熊市期间价值股亏损的程度要远小于成长股。到最后，价值股的收益率可能要高于成长股，仅仅是因为价值股在熊市中的表现要更好。
三因素模型
我们上面提到的第一种假设是更高的收益必然伴随着更高的风险，这个假设由法玛和弗伦奇根据三因素模型而提出。这个简单有说服力的模型在理解全球市场长期收益方面尤其有用。简而言之，任何股票资产的收益率都可以分为以下四种:
● 无风险利率，即货币的时间价值。通常以短期国库券利率表示。
● 市场风险溢价。指暴露在股市风险中所获得的额外收益率。
● 规模溢价。指持有小型公司股票股票所获得的额外收益率。
● 价值溢价。持有价值股所获得的额外收益率。
每个人都可以获得无风险利率，因此在法玛和弗伦奇的理论中，最重要的决策是你在其他三个因素上的敞口是多少。如果你是个十足的懦夫，你可以只持有国库券而完全不持有其他三种资产。如果你对风险的承受能力很强，你可以将你在三种资产上的敞口最大化，并且仅持有小型公司价值股。
我们分别来看每一种风险因素。在图7-4 中，我画出了过去36 年每5 年为一期的"市场溢价" (即CRSP 1-10 指数的收益率一一也可以近似为威尔逊5000 指数的收益率一一减去国库券收益率)。要注意尽管过去20 年中该溢价一直为正，但在20 世纪60 年代和70 年代却摇摆不定。在整个时间段中，该溢价年平均为5.65%。市场溢价在5 年、滚动时间段中只有78% 的时候是正值，看来这确实是不确定的。
是否可以通过承担更高的风险来获得更高的收益呢? 答案是肯定的。你可以投资那些比大公司更容易消亡的小公司。过去36 年中的“规模溢价”(用纽交所中市值排在后50% 的上市公司收益率减去前50% 的公司收益率)是1.71% 。我在图7-5 中画出了该溢价的走势，它的5 年期攘动收益只有53% 的时间为正。
最后来看一下最富有争议性的溢价，我将其画在图7-6 中。根据法玛和弗伦奇的理论，如果你是一个嗜风险如命的人，希望能使你的溢价收入变得更大，你可以投资价值股。这是整个市场中最具病态的部分，想一想丰收者公司、凯马特、你就明白了。在这一领域投资36 年的溢价(市净率最低的股票收益率日产汽车的低估值(按市净率计算)减去市净率最高的股票收益率)是年均3.77% 。多少令人感到惊讶的是，从图中可以看出该溢价具有相当的持续性， 87%的时间中都为正值。事实上，价值溢价的可靠性使一些人质疑这到底是真正的免费午餐，还是真正的"冒险之旅"。
法玛和弗伦奇已经对这三种风险溢价一一市场、规模和价值一一进行了大量研究，研究显示在很长一段时间中美国和很多其他国家的市场都有这三种溢价存在的痕迹。除此之外还有其他溢价吗?可能会有。投资于趋势型股票似乎存在溢价，但关于趋势型股票风险特征的讨论目前还没有定论。
三因素模型还有另外一个用处，我们在之前已经提到过，即可以用来评估基金经理的表现。通过使用复杂的统计学工具，我们能够得知基金经理的业绩有多少可以归因于各种风险因素，有多少可以归因于基金经理本身的技术。例如，如果一个基金经理在某个时间段中业绩表现非常卓越，这可能是由于该经理技术娴熟(或运气好) ，但也可能是由于该经理的资产敞口处于拥有高收益率的因素上。评估的结果你可能已经猜到了，大多数基金经理的卓越表现要归功于他们对风险因素的敞口，极少有人能通过统计学意义上的技术来获利。
最终，资本市场的奖励流向了那些能够在三种风险因素以及职业风险中找到平衡的聪明人。一个简单的例子是，周期性的"价值型"公司的员工应该尤其谨慎地持有价值型投资组合，因为在严重的萧条中他们的工作和投资组合都会遭到或多或少的损失。在困难时期中能够维持工作的人，比如邮递员和讨债人等，更适合持有价值股。
在新世纪投资
过去五年的投资氛围与之前几十年相比变化很大，因此有必要对当前称为新世纪的投资进行讨论。在我撰写本书时，股票正在以前所未有的高价售出。大型公司股票的股息收益率通常在3% -7% 之间浮动，但现在是1.3%。市净率通常在1~3 之间浮动，但现在是8 。此外，股票目前的市盈率是30 倍，而历史上市盈率一般在10 -20 之间浮动。关于为什么旧标准如今不再适用的辩解以及我们处在"新世纪"的说法试图给当前的价格找到合理的解释。
那么投资模式是否永久性地改变了呢? 以前的规则放到现在都毫无用处了吗?投资模式有时的确会发生改变: 在1958 年，股票收益率有史以来第一次低于债券收益率，人们纷纷预期灾难即将到来。然而什么都没有发生(除了债券表现依旧卓越) ，股票收益率再也技能超过债券收益率。
但是，投资的规律和数学以及万有引力一样是客观存在，很难违背的。可以指出的是1958 年股息收益率一直在增长，但债券利息则并非如此，它是固定不变的。因此债券收益率超过股票收益率也不是不可能的。
但一个无法回避的事实是，股票的长期收益率近似等于股息收益率与利润增长率之和。当前的股息收益率是1.3% ，利润增长率的历史数据大约为5% ，加总起来可得到目前股票的期望收益率是6.3% 。因此，为了证明当前股票价值的合理性，你必须假设利润和股息的当前增长幅度要比过去的幅度高。
不太可能发生这样的事情。让我们回到图2-11 中来看道琼斯指数过去80 年的收益率，你需要注意图的顶部。时常发生的衰退和萧条总会导致收益率猛烈地下降，但曲线顶部的走势表明公司的赢利能力又全面恢复了。要注意过去一二十年中曲线存在着加速上升的趋势。
人们经常听到这样的论调，即随着科技进步的不断加速，美国公司正处于利润大幅上升的临界点。回顾一下历史会对你有帮助。1830 -1860 年的岁月见证了人类历史上两个最具有变革意义的发明一一蒸汽机和电话。在短短数十年中，跨国界的运输几乎增长了一个数量级，制造业有史以来第一次用上了廉价可靠的能掘，长途通信瞬间就可以接通。当然，在过去30 年中也产生了非常多的科技创新。但是想想，如今最重要的信息从纽约传递到旧金山也只不过比19 世纪略微快一些，很多时候甚至没有过去的速度快;此外，如今在城市或国家之间进行旅行要比30 年前花费更多时间。对了， 1830~1860 年美国股票的收益率是4.2% 。
事实上，我们已经昕过这种新世纪的论调了一一第一次是1926 -1929 年，然后是20 世纪60 年代末。在这两个时期中传统思想都认为过去的股票估值方法过时了，为那些站在科技进步的刀刃上的公司支付其利润的50 倍甚至100 倍的价格是可以接受的。我强烈推荐最近再版的本杰明·格雷厄姆的1934 年版《证券分析》，他在该书中对20 世纪20 年代的新市场进行了描述。将他的描述仅仅换几个字，你就可以对目前市场上对高科技和网络概念股的狂热追捧有一个生动形象的了解。仅仅将"利润的100 倍"改为"销售额的100 倍"你就能明白了。
最后，近期一些资产的收益表现值得思考。在1989~1998 年这10年间， Barra 大市值成长股指数取得了年平均21.35%的惊人收益率;大市值价值股指数的年化收益率是16.67%; 9 -10 档的小型股票年化收益率为13.2% ;反映外国股票表现的EAFE 指数的年化收益率是5.54% 。过去10 年间的经验使很多人坚信大市值股票的收益率高于小市值股票，美国成长股的收益率高于价值股，美国国内股的收益率高于外国股。我们已经看过完整的历史数据，看来这些假设无一正确。
对那些被诱惑将他们所有的钱投向麦当劳、可口可乐、微软和英特尔的人，我计算了他们所投资的每一块钱从1927 年7 月到1998 年3月在小市值价值股、大市值价值股、大市值成长股和小市值成长股上的收益增长(见图7-7 )。小市值价值股的年化收益率是17.47%，小市值成长股的年化收益率是2.18% ，大市值价值股是13.99% ，大市值成长股是10.04% 。解读这些数据时要格外小心。第一，这些数据不包含我们在第6 章中提到的交易成本。第二， 1960 年之前的数据在很多地方都不详尽。
这张图传达的信息很明确:在长期中价值股战胜成长股，小市值价值股会全面战胜其他所有种类的股票。小市值成长股的悲惨收益希望会惊醒那些仍希望投资于小市值科技股的梦中人。相比于1960年以前持续多年的惨重损失，小市值成长股目前的收益还不算太差。但要清楚的是，在这一领域投资一定要谨慎。
事实上，小市值成长股凄惨的收益有点诡异，因为它们的实际收益甚至比理论上预期的收益还要低。我的解释是这些股票的投资者被征收了"影票"溢价。就像人们买彩票一样，尽管收益率大约为-50% ，但人们仍有很小的可能会赢得头奖。投资者也是一样，他们投资于小型且快速发展的公司，有很小的机会他们所投资的公司会成为下一个微软。换句话说，这一类资产以娱乐价值弥补了收益率的缺失。
新的范式: 道琼斯指数36000 点
从近期的畅销书单中可以看出新世纪投资的概念最近取得了充分的支持。《华尔街日报》和《亚特兰大月刊》的专栏作家一一记者詹姆斯·格拉斯曼和经济学家凯文·哈塞特在他们最近出版的书《道指36000 点》中指出，市场远没有被高估，相反市场事实上被严重低估了。他们认为投资者应当克服道指攀升到11 000 点时的恐惧感，因为道指的公允价值应该在36000 点左右。
他们选择了备受尊崇的股息贴现模型(DDM) 作为分析工具。在第2 章中提到过该模型，它是由约翰·布尔·威廉姆斯在1938 年发明的。该模型有一个看似简单的假设:由于所有公司最终都会破产，因此股票、债券和整个市场的价值就等于将其所有未来股息或利息贴现到当前的价值总和。(格拉斯曼和哈塞特称之为"完美合理价格"，PRP。 ) 因为未来1 美元的股息放到今天并不等于1 美元，因此其价值必须被减小，也即贴现，以此表明你想立即拥有这1 美元所需付出的代价。被减去的这一部分比例叫做贴现率(DR) 。我们很快将会看到，如果对贴现率的处理出现一丁点问题也会造成很大的麻烦。
这个模型很复杂。对未来每一年，你将当前的股息乘以(1+g)n ,g 是股息增长率， n 是年数，然后将其除以(1 + DR)n 。接下来，你需要分别令n 等于1 ， 2 , 3 …直到无穷，然后将这些公式求和。股息收益率不断变化的两阶段或三阶段模型将更为复杂，但不变增长率的模型可以简化为:
PRP = (div/(DR-g)
式中PRP一一完美合理价格;
div一一年度股息;
DR一一贴现率;
g一一股息增长率。
如果道指每年发放150 美元股息，并且你乐观地估计(就像格拉斯曼和哈塞特一样)股息会以每年6% 的速度增长，那么上述公式中唯一悬而未决的就是棘手的贴现率了。令人惊讶的是，在他们书中，格拉斯曼和哈塞特大都坚持最合适的贴现率是国债收益率，当时是5.5% 。由于股息增长率大于贴现率，市场价格的结果是无穷大(因为在本例中股息的贴现值每年都在增长，加起来当然是无穷大) ，这个结果连两位作者本人都无法相信。(他们弄错的地方是， 6% 的股息增长率所在时期的通胀率是4% -5% ，但最近5.5% 的国债收益率暗示未来的通胀率会低得多。)因此将股息增长率下调至5.1% ，贴现率仍为5.5% ，代入以上公式可得合理的道指应为37500 点:
PRP = 150/(0.055 - 0.051) = 150/0.004 = 37 500
按金融学惯例，分母上的数字用小数表示，比如0.055 表示贴现率是5.5%，0.051 表示股息增长率是5.1% 。注意分母上的0.004 相对其他数字来说有多小。将分母上的两个数字(0.055 和0.051) 分别向相反方向变动1% (0.01) 就会使结果变为6250 点。如果你不满意这样的结果，你可以让估计更乐观-些，你就可以得到无穷大的道指指数。换句话说，在格拉斯曼一晗塞特模型中，可以通过将贴现率和股息增长率向任意方向进行微调来在得任何你想要的道指指数。
格拉斯曼一晗塞特模型类似于在圆木桩上，平衡一头大象: 任何一个微小的摇晃都会使木桩在某个方向上承受几千磷的压力。图7-8 证实了这一点，该图展示了用格拉斯曼一哈塞特模型计算出的一系列贴现率所对应的道指指数。
重申一下，贴现率的数值非常重要。例如，如果实际的贴现率是8% 而不是5.5% ，那么道指的公允指数就为5172 点。太吃惊了!股息收益率的改变也会导致同样的结果。前面说过，过去20 年中6% 的股息增长率包含了超过4% 的通胀率。换句话说，真正的增长率低于2% 。因此未来的股息收益率可能会比过去低得多。将股息收益率降低2.5%会得到与贴现率增加2.5 %相同的结果一一道指会变为5172 点。
那么是什么决定了道指的合理价值呢? 有两个很简单的因素:货币的成本(或称元风险利率)加上对风险的补偿。
贴现率可以被想象成一个理性的贷款人向借款人收取的利率。世界上最安全的借款人是美国财政部。如果美国财政部向我借一笔长期贷款，我会收取他们6% 的利息。在这一贴现率水平上，股息贴现模型预测出每年偿付1 美元的永久贷款的价值为16.67 美元。
下一个借款的是通用汽车公司。虽然没有美国政府的安全性高，但它也很安全。因此我收取它7.5% 的利息。在该贴现率水平上每年支付1 美元的永久贷款的价值为13.33 美元。
最后，王牌赌场(Trump Casinos) 大摇大摆地走来向我借钱。借钱给这种小丑存在的风险使我向他们收取12.5% 的利息。这意味着每年支付1 美元利息直到永久，却只能获得价值为8 美元的贷款。
因此，我们对市场的股息流所使用的贴现率取决于我们对市场风险大小的认识。这里我们遇到了麻烦。根据长期数据，格拉斯曼和哈塞特观察到股市的风险事实上要低于长期国债的风险。例如， 1926 年以来股票最差的30 年期年化收益率是8.47%，而国债只有1.53%。
当然，在短期中情况会变得完全不同。例如，股票的一年期收益率最差为-43.35%，债券则是-7.78%。无论你在心里认为自己是多么虔诚的长期技资者， 1987 年10 月19 日这一天都可能会使你震颤。
因此格拉斯曼和晗塞特关于道指的理论的争议点在于，风险对投资者来说到底是短期效应还是长期效应。两位作者的看法是，美国投资者突然延长了他们的风险的时间尺度:
70 年前很少有投资者明白频繁交易会降低利润，股价的波动会逐渐平息，这使得股票的风险看起来并不像起初那样大。此外，要想超越市场平均表现是很困难的，因而美国投资者们都学会了长期持有股票。
有人怀疑这两个人到底居住在哪个星球上。难道他们不知道近几十年来交易量并没有下降，反而稳步攀升吗?不知道美国国内共同基金的成交量增长率在25 年中从30% 上升到了超过90% 吗?不知道最近对美国西海岸的一家大型贴现票据经纪商的66000 个账户进行的调查表明投资组合的年成交量平均为75% 吗?还有，不知道只有7% 的共同基金采用指数化策略吗? 也不知道发生在1987 年、1990 年和1997 年的股灾并没有引来大量的长期抄底资金，反而使共同基金争相逃离市场吗?最具有权威性的反驳是-篇发表在1995 年《经济学季刊》上的研究。在这篇研究中，施罗默·本扎提和理查德·泰勒计算出投资者关注风险的平均时限为一年。
考虑短期风险和长期风险相互影响的最简便方法就是假想出一种新型的30 年期国债，它与普通债券类似，唯)不同的是政府可以在任何时候以票面价值对债券进行赎回。很明显，可赎回债券会有高得多的价格和更低的收益率，因为它消除了短期内价格下跌的风险。但在格拉斯曼和哈塞特的理论中，由于投资者只关注长期收益，该债券的价格将会与普通债券相等，因为二者拥有相同的到期收益率。
退一步讲，即使承认了格拉斯曼和哈塞特的理论，即投资者越来越关注股票的长线投资且道指会冲上36000 点，我们也必须思考股票在这个点位的风险有多大。这两位作者忽略了一个相当麻烦的事实:最近的市场走势对贴现率影响巨大。在1928 年，就像今天一样，每个人都是"长钱投资者"，股票的贴现率非常低(尽管也许没有今天这么低) 。5 年后，随着长线投资者的消失殆尽，贴现率又大幅上升。在道指为36000 点时，贴现率不需要多大的变动就可以使无风险的股票世界瞬间崩塌。即使投资者认为自己只需要极少的1% 的风险溢价，道指也会跌去2/3 。令人讽刺的是，即使短期内股市真的会冲上36000 点，持有股票的风险也会随股指上升而急剧增大。
即使忽略掉这些崩盘的情况，格拉斯曼和晗塞特的理论也并不是很诱人，因为贴现率还存在着一个显著的问题，即资产的贴现率等于其期望收益率。如果36 000 点是道指的公允点位，此时的贴现率是5.5% ，那么股票未来的收益率也是5.5% 。假设未来30 年的平均通胀率是2.5% ，那么实际收益率就只有3% 。理性的投资者为什么会在可以投资4% 保底收益率的通胀保值债券时还会选择收益率只有3% 的股票呢?
道指36000 点还有一个更加根本的问题。首先，考虑一下5.5% 的股市长期收益率。公司的"资本成本"必然等于股票的长期收益。拥有如此低的5.5% 资本成本的公司是不会仔细考虑如何花这笔钱的。资本成本更低的网络股公司挥金如土的行为是不被鼓励的。(更宽泛来说，美国人在对待5.5% 的资本成本时能有多谨慎?)
这就是说，投资范式偶尔确实会发生永久性巨变。我们已经提过1958 年发生的事，那时股票收益率第一次低于债券收益率。当时几乎所有金融学者都大呼这是不正常的状态，并称股价注定会下跌，股票收益率会再次上升从而使市场回到旧秩序。然而股市从不走回头路:股价继续上升，股票收益率比债券收益率更低了。(新范式同样是痛苦不堪的， 1958 年也是债券市场自从亚历山大·汉密尔顿时代以来最糟糕的熊市的开端。)今天，股票收益率比债券低4% -5% ，因此我不会立即否定道指36000 点的说法，但我对此抱有怀疑态度。(连作者自己都承认他们的观点可能是错的，因此在他们的组合中持有了20% 的债券。)
套期保值: 货币效应对外国股票持有人的影响
外国股票和债券的持有人不仅要承受该证券的内在风险，还要承受汇率波动的风险。例如，以英镑计价的债券价值会随着英镑兑美元汇率的变动而变动。这种汇率风险可以通过在期贷市场卖出英镑期货合约来消除(套期保值，也称为对冲操作)。在实物世界中，你必须先购买一件事物才能出售它。但是在金融世界中，你可以经常在买入之前先进行卖出，这叫做卖出期货合约(这与"做空"股票类似。)
汇率期货合约空头头寸的价值随着汇率下跌而上升，反之亦然。对外国债券来说，因为汇率变动导致的债券价格变动正好被期货合约的反向变化所抵消，结果是套期保值后的债券要比未套期保值的债券有更低的风险。
然而，对外国股票来说，情况要复杂得多。考虑一下截止到1999年10 月的20 年时间段。套期保值后的欧洲股票(摩根士丹利资本国际指数欧洲部分)的年化标准差在这阶段是14.92%。(套期保值后的指数是以欧洲|投资者本国货币计价的收益。也叫本地收益。)过去数十年中外汇市场极其动荡，欧洲国家货币的年均标准差为10.44% 。然而，因为货币收益与股票收益无关，以美元计价的欧洲股市收益率为16.25%一一仅仅略高于套期保值(本地货币)后的指数收益率。并不难发现，短期中套期保值事实上增大了欧洲|股票技资组合的风险。
现在你已经能够明白，尽管未套期保值的外国股票风险略高于套期保值后的股票，但这并不能说明前者的投资组合表现就比后者要差。为了研究这一问题，我考察了1979 年11 月到1999 年10 月期间三种资产的市场表现: 广义的美国市场(由CRSP 1-10 指数代表)、未套期保值的以及套期保值后的MSCI 欧洲指数。一个问题很快显露出来一一这三种资产的收益率有一些不同。套期保值后的欧洲指数收益率是13.43%，但汇率的变动使未套期保值的投资组合猛增到15.18%。此外，像我们在第4 章中看到的那样，在20 世纪80 年代和90 年代，美国国内股票收益率要高得多一一17.21 %。这个阶段无论外国股票是否进行套期保值，其收益都很惨挠，只有国内股票才是最好的选择。
为了纠正这些偏见，我将未套期保值的欧洲和国内股票的收益率降低到与套期保值后的欧洲股票相等的13.43%，来观察这些资产的风险一收益特征(见图7-9 )。可以看出，套期保值后的组合(图中左边的曲线)比未套期保值的组合(图中右边的曲线)有着更低的风险，但收益也更低。要注意纵坐标轴上狭窄的单位尺度一一每个数值之间只有10 个基点的差距。因此这两个组合的收益率基本是相等的，是否进行套期保值对收益率影响不大。但是，真实世界中不存在完全一样的两种事物。在未来数年中汇率风险很可能会带来很大收益或导致惨重损失，而且我们无法对此进行预测。
幸运的是，套期保值的优势(降低单一资产的风险、带来正收益)和劣势(增强了与其他资产的相关性)在很大程度上相互抵消了，在长期中是否套期保值对风险和收益的影响都不大。然而，在短期中，这种影响可能会相当大。例如，在1984 -1986 年和1994 -1995 年美元迅速贬值的年代，未套期保值组合的市场表现比套期保值后组合好得多，而在1998 -1999 年汇率逆向变动时情况则正好相反。
对那些计划将他们的退休金投资于欧洲和日本的投资者，不进行套期保值会降低他们的最终风险。换句话说，由于他们的债权是以外国货币计价的，不进行套期保值会增大他们获得足够收益的可能性。
数学细节 套期保值的辉煌
为了能够更全面地看问题，我们必须把套期保值的成本也考虑进来。对机构型共同基金来说，套期保值的手续费、佣金和机会成本都微不足道，大概最多也不超过十几个基点。套期保值真正的风险来源于远期汇率合约本身。当我撰写本书之时，英镑、日元和德国马克的即期汇率(兑美元)和6 个月远期汇率(兑美元)分别为:
当进行套期保值时，你按远期价格卖空头寸，并在之后的某个日期买回它。如采你卖空6 个月远期合约，并等到合约到期时买回它，你就相当于以现货价格购买了该种货币(也称作"轧平头寸" )。如采期间现货和远期价格不发生改变，你将获得与远期升水(指现货和远期之间的差价)相等的收益。这种收益对英镑来说可以忽略不计，对日元是3.01% ，对德国马克是1.32% 。事实上，你从对汇率的套期保值中获得了报酬。(这是因为套期保值后，利率成本降低了与各国货币远期升水相等的数额。如采你在高利率情况下打算对一种不稳定的货币进行套期保值，比如说卢布，那远期升水将会是很大的负值，这样套期保值的成本将会是巨大的。)
此外，如果你拥有与套期保值数额完全相同的股票或债券，只要远期升水保持不变，无论汇率怎样变化你都能获得与远期升水相等的收益。你可能会认为远期汇率可以用来预测未来的真实汇率，但事实不是这样的。例如，日元远期升水如此之高(6 个月3% ，也即1 年6% )的原因是日本的利率实在太低了。日元的远期升水似乎在向那些持有5年期日本债券(目前的收益率是1% )的美国投资者传达这样的信息:"不要为低收益率担心，你的损失将会被一年6% 的货币升值所弥补。"然而，汇率的历史数据表明这种事情并不会发生。在过去的数十年中，通过购买汇率远期溢价为负值(贴水)的发达国家未套期保值的高收益债券，全球的债券基金经理们赚取了大量利润。他们押注于汇率的贬值幅度不会像远期溢价预期的那样禹。产生这样的市场非有效性可能是由于汇率市场最大的参与者是政府。政府与个人投资者和机构投资者不同，其投资的主要目的并不是为了赢利，而是作为一种防范外汇风险的手段。最后要注意的是，在回顾历史数据时也要考虑套期保值的成本。
杰里米·西格尔在《股市长线法宝》中指出， 1910 年1 英镑价值为4.80 美元，而如今只值当时的1/3。有人可能会认为对汇率的套期保值会增加投资英国股票的收益。错了。由于英国的利率一直以来几乎都高于美国利率，套期保值的成本因此是非常巨大的，不进行套期保值反而会更好。
汇率套期保值额度多少才合适，这是投资者面临的众多难题之一。无论均值方差分析还是电子表格分析都无法给出明确的答案。事实上答案已经给你了，在本书第8 章中所有推荐给你的外国股票指数都没有进行套期保值，而唯一低成本的外国债券基金是进行过套期保值的。我们已经看到，这并不是一个糟糕的策略。
更重要的是，要知道套期保值的程度会强烈影响短期内外国股票和债券基金的业绩。如果你的一只基金在某个年份表现差劲仅仅是因为你为贬值的美元进行了套期保值，不要为此烦恼。只要你的基金坚守套期保值的策略，当汇率波动时你将获得回报，而汇率波动的情形几乎总是在不停地发生。
动态资产配置
动态资产配置是指根据市场情况的变化而改变你的政策性配置的可能性。之前我在本书中已经花了很大篇幅告诉你固定配置的优点，为什么在书的最后又放松了这一规则呢?改变政策性配置不就相当于已经被我们论证为无利可图的市场时机选择的策略吗?
在深入讨论前，让我先把话说清楚: 坚守固定的政策性配置并定期调平是很困难的。一般人需要花很多年来适应这个策略，很多人因此失去了坚持到底的勇气。你在学会驾驶教练机之前不可能掌控喷气式战斗机; 类似的，你不应该在掌握固定资产配置策略前就去尝试动态资产配置策略。
在本书1995 年的版本中，我举了一个例子来说明朝与市净率相反的方向改变的股票和债券配置是如何使风险调整后的收益略微提升的。但这个例子现在已经不正确了，因为对市净率敏感的投资者在去年就已经完全退出市场了。但是，图7-10 反映了市净率和未来5 年平均收益率的关系。尽管存在一些偏离的点，整幅图仍然显示了一种明显的趋势，即市净率低则收益率高，市净率高则收益率低。图中最值得注意的是最底部的数据点近似组成了一条直线，这条直线表示给定市净率下能获得的最小收益率。当市净率为1.5 时，未来5 年的平均收益率能够保证为2%; 市净率为1.25 时，平均收益率为7.5% ;市净率为1.0 时平均收益率则为13% 。这个关系有用吗? 所有人都这么想。但是，图下10 很好地提醒了人们一点，即股票的未来收益率会随着股价升高而降低，随着股价下降而升高。
尽管如此，偶尔将你的配置改变成股票价值估计的相反方向并不是什么坏主意。如果两年前你认为在新兴市场领域最合适的敞口是6% ，那在最近该领域表现狂热的情形下， 7% 或8% 的敞口未必就不合适。如果3 年前你的投资组合中40% 为标准普尔500 指数股票，那在当前泡沫浮现的市场环境下或许选择35%的比例并不是坏主意。你应该这样思考一一当为了实现目标配置而进行调平时，你购买了更多价格下跌的资产，因此你的组合变得便宜了。当一种资产价格下降并且便宜时，你增大了其在目标配置中的权重，你就是在使用一种更有力的方法一一"过度平衡法"。一种简单的过度平衡方法是轻微地增加某种资产在目标配置中的比例一一比如该资产价格每下跌1% 就将其比例上调0.1% ，反之亦然。
动态资产配置之所以受到不公正的指责，是因为大多数投资者都会受政治经济环境的影响而改变他们的配置。我们已经说过，这是一种失败的方法。我的观点是，根据纯粹的市场估值来改变资产配置很有可能会增加收益。调平需要勇气和决心，过度平衡则更需要这两种稀有的品质。无论散户还是机构投资者，很少有人能对此驾轻就熟。
行为金融学
本书最重要的前提是，理性的投资者会根据当前现实的投资情况做出有逻辑性的抉择。但这里有一个问题。人类并不是理性的。过去数十年中行为金融学取得了飞跃发展，该学说致力于研究那些在逻辑上困扰投资者的矛盾和缺陷。有3 种人类行为值得讨论:自负、近因效应(我们之前提到过)和目光短浅的风险厌恶心理。
自负
有些读者可能天生就不喜欢听广播，但在过去的20 年中，节目主持人、作家兼歌手加里森·凯勒创作了一档故事栏目叫《草原一家亲》，栏目中的故事发生在明尼苏达州一个名叫乌比冈湖的虚构的小镇上。凯勒先生在每-期栏目的开头和结尾都要在乌比冈湖上吟诵"女人们个个强壮，男人们个个帅气，孩子们个个都卓越非凡。"
同样的，华尔街上的每一个人也都自命不凡。作家格雷格·伊普在1998 年9 月14 日的《华尔街日报》上的"与市场同行"专栏中发表了一篇关于投资者偏见的文章，他研究了在1998 年夏天市场下跌之后投资者态度的转变。他将投资者期望收益率的变化制成了如下表格:
这张表中最引人注意的是，普通投资者会认为他们的业绩比市场高出两个百分点。尽管有很多投资者的表现事实上比市场的表现要高几个百分点，但从数学角度来说投资者的平均水平不可能也是这样。事实上，如同我们所说，投资者的平均水平必然等于市场收益减去交易成本。甚至人类本性的最随意观察者也不应为这一悖论感到惊讶一一即普通人总是自负。
自负的人在大自然中似乎有存在下去的理由，但在金融世界中则并非如此。考虑以下几点:
● 在一项研究中， 829毛的美国司机认为自己驾车的安全性排在前30% 。(不意外，在瑞典这个比例要低得多。)
● 在另一项研究中，81% 的创业者认为他们有很大可能会成功，但他们中只有39%的人真正能够成功。
● 几个来自比尔斯顿的家庭主妇成立了一家投资协会，她们算错了自己的投资组合的收益，随后写了一本畅销书讲述她们投资成功的原因。
自负的原因很有趣。我们所从事的工作越复杂，我们就会越自负。校正(反馈结果)的速度也是自负产生的一个因素。我们的行为和反馈之间的间隔时间越长，我们就越自负。例如，气象学者、桥牌玩家和急诊室的内科医生通常能得到很快的反馈，但大多数投资者却不能。
近因效应
在上面有关期望收益率的表格中，第二个惊人的地方是在1998 年9 月股票价格大幅下降之后，投资者对股票收益率的期望比6 月份时要低。这是很不合常理的。思考一下以下问题:在1 月1 日，你以300 美元的价格买入一枚金币。在下个月，金价下跌，你的朋友只花了250美元就买到了同样一枚金币。10 年后，你们同时卖出自己的金币，谁能获得更高的利润呢?
投资者基本上都会选择正确的答案一-你的朋友。他买金币时比你少花了50 美元，因此在卖出金币时会比你多挣50 美元(最差也是少亏损50 美元)。再看这个例子，理性的投资者会从下跌的股价中计算出更低的期望收益率，这很令人惊讶。这种现象产生的原因就是行为科学家所称的近因效应一一一我们倾向于过度重视最近的数据而忽视早期的数据，尽管早期数据更加详实。最近的一些谈话节目试图说服那些投资经验不足5 年的人不要期望在长期会获得20% 的收益。谴责近因效应吧!它将最近的数据变得壮观或者令人心烦，完全掩盖了更重要的长期数据。
这一切都很有趣，但是这种形而上学到底有什么用呢?首先，他结识了为什么大多数投资者都是"凸性"的。这个术语是由学者威廉·夏普和安德鲁·佩罗德创立的，用来描述一种"投资组合保险"策略，即在股价升高时买进，在股价下跌时卖出。"凹性"策略则正好相反一二在股价上升时卖出，在股价下跌时买进。这两种策略都有吸引人的地方，但夏普和佩罗德提出了一个意义更加深远的见解:在凹性投资者的世界中，做一个凸性投资者是有利可图的，反之亦然。金融史表明，由于近因效应的存在，绝大多数股票投资者都是凸性的一一即当股价上升时，投资者不理性地预计收益率会上升，因此他们会买进更多股票。如果绝大多数投资者都表现出凸性，那么理性的投资者就是凹性的。(债券投资者受近因效应影响较小，因此凸性较弱。这大概是因为债券价格的下跌会使债券最明显的特征一一当期收益率变得更加吸引投资者注意。)
目光短浅的风险厌恶心理
人类遇到的风险总是短期性质的，这理应如此。在大自然中，我们的祖先关注近期风险的能力要比规划长远战略的能力更有生存价值。不幸的是，在当今社会中，尤其是在投资世界中，对短期风险的迷恋是没有多少价值的。
对潜在短期损失的过度关注被称为目光短浅的风险厌恶心理。在第2 章中，当看到股票的长期表现优于债券时，你可能会问这样的问题，"为什么不是每个人都购买股票呢?"很明显，事实上长期来看债券的风险要大于股票，在任何一个30 年期中股票的表现都要优于债券。很多学者将这种现象称为"股票风险溢价之谜"一一即为什么股票在收益率如此之高并持续超过其他资产的同时还能保持如此便宜的价格。答案在于人类数百万年进化史所遗留下来的原始本能，它使我们在面对突然损失30% 的流动性净资产时非常痛苦，这种痛苦程度超过了我们未能完成长期理财目标所造成的更大损失带来的痛苦。这个问题有多糟糕?我之前已经提到过施罗默·本扎提和理查德·泰勒(他们都是行为金融学界最耀眼的明星)极为睿智的论文，该论文研究了风险溢价和投资者偏好之间的关系。他们预计一般投资者的风险时间尺度大约是1 年。这的确很目光短浅。
苏格拉底告诉我们， "混沌的人生不值得过" 。对于当代投资者来说，自省的缺失对钱包和灵魂是一样有害的。
总结
1. 差公司的股票通常表现出色，而好公司的股票通常则表现差劲。价值投资可能会带来最高的长期收益。
2. 汇率的套期保值在短期中会对投资组合的表现有重要影响，但在长期中则影响甚微。
3. 时刻微调你的资产配置是允许的，只要你按照与估值变化相反的方向进行微调即可。