第4章 真实世界中投资组合的市场表现

迄今为止我们已经讨论了投资学理论中两个最重要的部分:股票或债券等单一资产的市场表现和最简单投资组合的市场表现。现在到了研究真实的股票和债券组合的市场表现的时候了。接下来我们将要探究投资组合分析的终极问题: 什么样的技资组合能够以最小的风险收获最大的收益?

研究复杂投资组合的市场表现: 风险一收益图

目前，我们仅讨论了包含两种不相关资产的简单投资组合。"复杂"的投资组合是指包含了多种资产，且各个资产间的相关性为多种多样的组合。不幸的是，不相关的情况很少出现，大多数相关系数都聚集在0.3~0.8 之间，这就是你在真实世界中所能见到的投资组合情况。如果掌握了方法，对复杂投资组合的市场表现进行建模和研究就不是一件难事。让我们使用最常用的两种风险资产: 美国大型公司股票和长期(20 年期)美国国债。这些资产的年化收益率都能在本书第2 章中提到的伊博森出版的SBBI 报告中找到。假设我们打算研究这两种资产各占一半比例的投资组合的市场表现，在任何一年中该投资组合的收益等于每种资产的收益乘以各自在组合中所占的比例，在本例中比例均为0.5 。如果该年股票的收益率为24%，债券的收益率为2% ，那50/50 比例的组合的收益率为:

         (0.5 x 24%) + (0.5 x 2%) = 12% + 1 % = 13%

60/40 比例的组合的收益率为:

        (0.6 x 24%) + (0.4 x2%) = 14.4% +0.8%= 15.2%

我们可以计算出1926 -1998 年的73 年中每一年的任意成分比例的投资组合的收益率。每种投资组合的收益率和标准差都可以通过这73年的组合收益率计算出来。昕起来是不是很烦琐?如果你用于算的话的确如此。但是，懂电脑和电子表格的人们会发现只需几分钟就可以建立一个工作表来处理这些工作。你只需要输入各个资产在投资组合中的比例，就可以立即得到组合的收益率和标准差。(感兴趣的读者可以登录http://www.efficientfrontier.com/files/sample. exe 来获得电子表格文件。)

我们的投资比例从100% 投资于股票开始，然后将比例变为股票/债券= 95/5，然后 90/10，再然后 85/15， 以此类推，直到 100% 投资于债券。电子表格会在你输入组合比例的瞬间计算出年化收益率和标准差。你可以用同一个电子表格软件在坐标轴上画出这21 种比例的图例，其中z 轴代表标准差， y 轴代表年收益率。结果如图4-1 所示。

这种图对你能否理解投资策略而言至关重要。你在前几章已经看过类似图形了。记住，随着纵坐标向上移动，收益增加;随着横坐标向右移动，风险增大。

将图中的小三角形连接起来就得到了二条曲线，我们可以沿着这条曲线移动。让我们从左下角100% 债券处开始，从这一点沿着曲线向右上方的"股票"点移动，起初曲线几乎垂直上升。这意味着向组合中增加最初的159毛的股票完全没有增大风险，但收益却上升了。当我们继续增加10% 的股票时，曲线开始略微向右倾斜，表明之后的收益增加会伴随着风险的略微上升。在我们越过50/50 的点时，向组合中继续加入股票只会略微增加收益，但风险却大大增加。换一个角度来看，我们也可以从100% 股票开始移动。从这点开始，曲线几乎直直地指向左侧，向组合中加入少量债券会在几乎不影响收益的情况下大幅降低风险。要注意股票和债券组合的收益一风险数据画在图4-1 中是一条略微上凸的曲线，这说明我们可以从分散化投资中在取超额收益。此外，在曲线最左端有一部分明显向左凸出，这说明对一个全债券组合来说，增加少量股票可以极大地提高组合的收益。在随后的几页中你会看到更多这种曲线，你可以从曲线凸出的程度测量出任意两种资产的组合的分散化投资的好处。

你可能会觉得图4-1 和第3 章的图3-1 很相似，这是因为它也是从例3-1 中股票与债券的例子中衍生出来的。这样一个简单模型能够如此精确地描述真实世界中股票与债券的表现是非常了不起的。

1926~1998 年的伊博森数据库还包含了一些其他的资产，如美国短期国库券和那些"狂野"的小型公司股票。把它们的数据输进电子表格中并计算收益和风险并非难事。

图4-2 包含了图4-1 中的股票和20年期债券，不同的是我们又增加了两种债券选择: 30 天期限的国库券和5年期国库票据。图中三条曲线分别代表了股票与20年期债券、5年期国库票据和30天期限国库券的组合。它们说明了什么? 首先，观察图的右侧部分，这部分中三条曲线非常近似。假设你能够忍受15%的风险，要想达到这个风险水平你需要在股票组合中加入少量债券。选三种债券中的哪一种则影响不大，你的收益和风险都是一样的。接下来假设你能够承受10% 的风险，很容易发现选择5 年期国库票据要优于选择其他两种债券。在大多数情况下国库券都优于其他两种债券，这意味着对于每一风险水平，股票与5 年期国库票据的组合都能产生更多的收益，而国库券则只有在低风险水平时才会被青睐。使用回溯法和另一种叫做均值一方差分析的方法对其他数据进行投资组合的模拟同样得出了短期债券表现优异的结论。有时用少量长期债券或国库券来分散风险或许有优势，但通常情况下使用6 个月至5 年期的债券来分散投资组合的风险都不会犯大错误。

伊博森数据库还包括了另外两种资产: 小型公司股票和长期公司债券。小型公司股票和大型公司股票的表现类似，长期公司债券则与20 年期国债的表现基本相同。

风险稀释

如果你觉得自己的投资组合风险过高，你有两种方法去降低它。第一种是减少对风险资产的投资。例如将小型公司股票换成大型公司股票，将外国股换成国内股，将工业股换成公共事业股。第二种方法是继续保持你最初在各个类别的股票中的资产配置，只是将少量的股票替换为相同价值的短期债券。这样做等同于在收益一风险曲线上从右向左移动。

如果你认为你找到了一种有效的股票资产配置方法，通常选择风险稀释是一个好主意，因为这并不改变你已经确定好的股票配置策略，而重新制定你的整个股票配置策略则会使投资组合变得低效。像我们已经看到的那样，一个保守的、风险厌恶型的技资策略总会至少持有少量的高风险资产，这从图4-1 和图4-2 中的左侧部分可以看出: 在全部债券组合中加入少量的大型公司股票(或小型公司股票)事实上会略微降低风险。这些图中曲线最左端的第一个点都代表着全债券组合，在向后面几个点移动的过程中，每移动一个点(代表股票数量的增加)都伴随着曲线的上升，即收益增加;同时也伴随着曲线的向左倾斜，即风险略微降低。只有在继续追加更多股票时才会使曲线开始向右倾斜，从而增大风险。高风险投资组合中的股票配置与低风险投资组合没有较大区别，主要的区别在于股票和债券搭配的比例不同。

外国资产

回想一下我们在第3 章中讨论过的掷两次硬币的模型。从两次掷硬币中获得超额收益的数量取决于两次相互独立(不相关)掷硬币过程的结果。如果这两次掷硬币的结果总是相同(高度相关) ，那掷两次硬币就并无任何优势可言。构建有效投资组合的精髓在于使用大量低相关性的资产。不幸的是， 1926~1998 年间全美的数据库中只有两类资产相关性不大一一股票和债券。大型公司股票和小型公司股票之间的相关性非常高，短期债券和长期债券之间也是如此。如果我们希望建立包含很多种相关性差的资产投资组合，那就很有必要使用外国证券。外国股票和债券的高质量数据可以追溯到1969 年，幸运的是当代最糟糕的熊市发生在1973 ~1974 年，对这一时段中投资组合市场表现的研究可以很好地衡量熊市的风险。

10 年前经常会昕到投资于外国证券可以获得高收益。到1985 年，你在阅读《华尔街日报》中"货币与投资"栏目时，总会不可避免地阅读到大型养老基金、捐赠基金和私募基金的基金经理们正在怎样增加对外国资产的敞口以提高收益。各个领域的金融专家都对分配于外国资产的敞口做出了学术演讲和讨论。

应用最广泛的外国股票指数是摩根士丹利欧洲、大洋洲和远东指数，也就是通常所说的EAFE (发音为"eefah" )。在以1988 年为终点的20 年时间中， EAFE 的收益要比同期美国大型公司股票和小型公司股票高出2%。 (在那时，外国债券的收益也比国内债券要高出相同幅度。) 1969~1988 年的20 年中，标准普尔500 指数和EAFE 组成的投资组合的收益和风险可以用图4-3 来表示。现在来聊一聊"免费的午餐"吧!从曲线底端开始，每增加一点EAFE 的投入都会增加收益，而且最开始的时候，风险事实上是不断降低的。在你保守传统的国内股票组合中加入30%的EAFE ，就可以在几乎不增加风险的情况下使其年收益率增加2% 。

这听起来是不是很难以置信? 确实如此。让我们看看图4-4 中1979~1998 年这最后20 年中的情况是怎样的。现在要跟"免费午餐"说再见了，尽管在曲线上前两个点的移动可以降低风险，但收益也随之减少。之后，曲线陡然下降，风险增大的同时收益不断减少。在2000 年这本书正在写作时，猜猜专家说什么? "待在家里才能挣大钱。只买你了解的公司股票。用外国资产分散化投资会置你于危险境地。还有，如果你一定要投资于外国资产，就找一个水可以直接饮用的地方。"

有点跑题了。以后我会讨论行为金融学领域的问题，但以上的例子是"近因效应"的一个完美案例，这也是很多即使经验丰富的投资者也会犯的唯一重大错误。"近因效应"是指人们总倾向于以最近的趋势来无限度地推断未来的趋势。更正式的说法是，过分依靠最近的但不完整的数据，而无视年代久远却更完整的数据。更关注最近发生的大事是人类的本能。20 世纪70 年代和80 年代早期的高通胀，让那个年龄段的人们记忆犹新，在那时，很难想象这样的经济灾难有一天会结束。那时能够持有的资产只有房地产和黄金。如果你不幸地持有了被人们嘲讽的"纸资产" (股票和债券) ，那你简直是在提着自己的脑袋过日子了。更多的读者会回想起10 年前人们对日本经济实力的那种恐惧而敬畏的复杂心情。美国房地产中最优质的资产就像疯狂促销中的盒装洗涤剂一样被-扫而空，美国最伟大的制造业企业也无法与日本公司的霸权统治相抗衡。

在上述两个例子中，根据这种感觉做出的投资决策将会是灾难性的。日本股票和贵金属从那以后就成了恐怖的投资。我在这几页中直强调的是，你应该尽可能去尝试辨别当今金融领域的各种智慧和思想以便你将来可以忘掉它们。

既然我们已经知道流行的国际化分散投资观点已经被近年来外国股票恶劣的表现所损害了，那"完整的"数据又说明了什么呢? 图4-5是1969~1998 年30 年间完整的风险一收益图，在此阶段标准普尔500指数的收益率是12.67%， EAFE 的收益率是12.39%，二者几乎相同。注意看纵轴上的数字间隔有多小，整个收益率变动的幅度不超过1% 。注意看这幅图的"凸起"有多大，包含80%EAFE 的组合比任何一种资产的收益都要高，包含40% EAFE 的组合比任何一种资产的风险都要低。因此过去30 年中国际化分散投资的卓越表现是毋庸置疑的。

这30 年数据的完整性如何? 这是一个好问题。要知道在1914 -1945 年很多个股票市场的日子都不太好过。德国和日本的交易所基本都在战火中被毁灭了，很多其他拉美和东欧国家的私营经济也几乎完全被不懂经济学的军队和政府所没收。耶鲁大学的威尔·戈兹曼和加州大学尔湾分校的菲利普·乔瑞两位学者研究了1920 年之后美国以外的股市的收益率，并试图度量这些"市场灭绝"对全球投资策略所造成的损害。他们发现美国拥有世界上最高的股票收益率，比通胀率高出了8% ，加拿大、英国、瑞士、瑞典和澳大利亚紧随其后。但是，其他很多国家的股市收益率要低得多，尤其是我们现在所说的"新兴市场"，甚至有些市场的实际收益率为负。他们的论文列在本书参考文献中，如果你读过此书，你可能会对文中收益率的表述方法有些疑惑。这篇论文中的收益率是经通胀调整后的，且不包括股利率。因此，美国市场的收益率被记录为4% ，这必须再加上平均4% 的股利率(总共为8%) ，以及3% 的通胀率，最终得到11% 的名义收益率。

乔瑞和戈兹曼的论文的主要观点是，谨慎的投资者应该了解所谓的"幸存者偏差"。其含义是，通过观察美国市场的收益率，你很容易就总结出长期实际收益率会继续处于高位;但是，美国市场是全球股市中的赢家，其他很多国家市场的收益率都达不到与之相同的高度。当然，没有证据能表明美国市场的收益率会继续跑赢其他国家。此外，通过观察标准普尔500 指数和EAFE ，你很容易会被它们的高收益率所诱惑。但这两个指数组成了"幸存者"。只要你看一看1920 年存在的所有股票市场，你就会发现它们中的很多现在都已经消失了，受它们的拖累，你的全球总收益将会低很多。这种现象放到今天也一样存在，甚至当今最大的市场在30 年后是否存在都无法定论。要知道1930 年世界上最大的交易所是在柏林、开罗和布宜诺斯艾利斯。

但是，乔瑞和戈丢在曼得出的结论还是比较乐观的。他们发现以各国GDP 为权重构建的国际投资组合的收益率要比美国国内组合大约低1% ，但与此同时标准差却大大降低了。他们总结说国际化分散投资的优势不是增加收益而是降低风险。这被20 世纪30 年代和70 年代美国悲惨的熊市所证实，在这两个时段中，其他国家的风险相对较低，这使得全球化投资者从中获利。

就像10 年前投资者对使用外国股票进行分散化投资过分乐观→样，如今的投资者对此过分悲观了。外国股票应该存在于每一个人的投资组合中。

再次拜访弗雷德叔叔

你慈祥的弗雷德叔叔对你正在探索的投资组合理论很感兴趣，并感到了你对所持有外国股票敞口的不安。你们俩一同斟酌从图4-3 到图4-5 三幅图的含义。至此你知道弗雷德叔叔从来都没有直接回答你的问题。

你不明白是什么造成了如此令人绝望的数据。图4-3 表明外国股票比例远高于美国国内股票比例的组合是有明显优势的:图4-4 的结果正好相反; 而图4-5 则表明两种资产都需要持有适当数量。

"好吧，"你聪明的老叔叔说，"既然你不能预测股票的收益率，那为什么不折中一下呢?年轻人，要知道你并不打算把所有积蓄都投入股市。"

因此，你又用电子表格得到了图4-6 。这幅图在展示问题的同时也给出了解决策略。它展示了两个部分重叠20 年时间的风险和收益。用细线组成的"船帆"型图案是较早的阶段，用粗线组成的"船帆"则是较晚的阶段。每个阶段的图都包括三种股票组合: 仅有标准普尔500指数、仅有EAFE 、二者各占一半。然后每个阶段的各个组合中都会加入5 年期国库票据，表示为图左下角处每个阶段的三条曲线交汇处的点。

首先，可以注意到后一个阶段的收益率要远高于前一个阶段。事实上，对于前一个阶段，标准普尔500 指数的收益率并不比5 年期票据高多少。此外这幅图也没有反映出1969~1988 年间最令人沮丧的事:通胀率几乎为7% ，因此美国国内股票和债券的实际收益率几乎为0 。后一个阶段的通胀率要大概比前者低2% ，因此实际收益率要比前者高一些。

这幅图很好地研究了"近因效应"。在1988 年，每个人及其左邻右舍都对外国股票很狂热，因为它的收益比美国国内股票的收益高得多。更重要的是，人们对股票的整体热情并不算太高，因此1988 年是卖出外国股票买入美国国内股票的绝佳时机。

现在来看更近的这一阶段(上边的粗线)。美国股票的收益非常高，并且"每个人都知道"股票的投资收益最高，尤其是美国股票。近因效应又起作用了。回忆一下伯纳德·巴鲁克的经典名言:

每个人都知道的事情是不值得知道的。

这句话重复多少遍都不为过。找出这个时代那些传统的思想然后无视它们吧。

现在来看图4-6 中的单个图形。选择每个阶段表现最差的股票与债券组合(前一阶段标准普尔与债券的组合、后一阶段EAFE 与债券的组合)将会获得最差的收益，选择最好的组合则会获得最高的收益。问题在于预测未来很困难。如果你听取了你叔叔的建议，选择折中的方法，那你在两个时期中表现都还不错。在两个时期中，相比表现最差的资产， 50/50 比例的资产收益要更接近于表现最好的资产。另外在整个30 年中，我们已经知道50/50 比例的组合是最好的股票资产。

外国股票在1969~1998 年间几乎所有的优势都来源于货币升值，即由于日元和欧洲国家货币的升值给美国投资者带来了2% 的额外收益。而在刚过去的20 年中外国股票与美国国内股票运势正好反了过来。谁知道外国股票和美国国内股票到底哪一个能在今后20 年、30 年甚至50 年中获取更高收益呢?然而， 50/50 的比例似乎不会与最优的外国股票和国内股票的配置相差太远。投资组合篮子、均值-方差分析以及其他的投资组合分析方法的真正目并不是要找到"最好的"资产配置比例，而是找到一种在各种情况下都不会与目标相差太远的组合。

小型公司股票VS大型公司股票

弄清小型公司股票和大型公司股票的各自表现非常重要。小型公司股票比大型公司股票收益更高的说法直到最近才被广泛接受。尽管过去73 年中所谓的小型公司股票溢价始终处于1% 左右，标准普尔500指数最近卓越的表现还让这个溢价受到了质疑。近因效应一-我们过分关注最近发生的事情的趋势一-又一次影响了我们。然而，没有人对小型公司股票风险高于大型公司股票的现象产生疑问。在图4-7 中，我画出了小型公司股票和大型公司股票分别与万能的5 年期国库券按多种比例搭配后的风险一收益曲线。首先，要注意两条曲线几乎重合。换句话说，二者的风险一收益曲线非常相似，只是小型公司股票的曲线要比大型公司股票曲线更偏右一些。在这张图中，大盘股与债券的组合似乎要比小型公司股票与债券的组合更有效一些。但是，如果在4年前画同一张图，你就会发现小型公司股票要比大型公司股票更有效一些。然而，在图4-7 中，最重要的发现是小型公司股票的曲线要更长一些。注意1926~1998 年间小型公司股票与债券各50% 的组合与100% 为小型公司股票的组合的风险和收益几乎相同。更多最近的数据则表明这种"能量"已经减弱了，小型公司股票曲线大概只有大型公司股票的1.5 倍长。但最基本的规律依旧不变，即在小型公司股票上获得的收益和风险都更大。

最后，为了完成这张图，我们需要考虑外国小型公司股票。这里有一个问题: 最常用的国际小型公司股票指数很独特。这个指数由空间基金管理公司于1970 年创建，几乎和EAFE 一样久远。不幸的是，1988 年之前它只考虑两个市场一一英国和日本。1988 年后，它的构成就与EAFE 非常相似了。知道了这一点后，我在图4-8 中画出了1970 ~1998 年间美国小型公司股票与国际小型公司股票组合的表现。注意这条曲线"凸出"的程度。在曲线的最右端，要注意向组合中加入美国小型公司股票是怎样在不损失收益的同时降低风险的。在曲线另一端，向组合中大量加入国际小型公司股票可以在不增加风险的同时显著地增加收益。图4-8 为国际小型公司股票投资描绘了一幅乐观图景，但它也有灰暗一面。我将1970~1998 年美国和外国的大型公司股票及小型公司股票收益率制成表格，并将其分为两个阶段，前20 年( 1970~1989 年)的收益率和后9 年(1990 ~1998 年)的收益率:

注意国际小型公司股票有多么疯狂，在第一个阶段它的收益逐渐上升，第二个阶段却糟糕透顶。似乎当外国股票表现很好时，外国小型公司股票会表现得尤其好，反之亦然。它该被加入你的组合中吗?这取决于你对"跟踪误差"的容忍程度。如果你很难忍受在其他人赚钱的同时你的组合暂时表现不佳，那或许外国小型公司股票并不适合你，尽管长期中你会获得很好的回报。

有效边界

看看当我们仅讨论以上三种资产的组合时情况有多复杂。当然，在真实世界中，我们必须面对成堆的资产类别。将这些纷繁复杂的资产组合起来有无数种方法，怎样才能在其中找到一种合理有效的方法呢?

为举例需要，我选择了六种基础资产: 标准普尔500 指数、美国小型公司股票、欧洲股票、日本股票、环太平洋股票和贵金属股票，它们存在于全球绝大多数投资者的投资组合中(无论他们知道与否)。我再次选择了5 年期国库票据作为风险稀释的工具。我(更准确地说是我的同事大卫·威尔金森)用这7 种资产随机生成了800 个投资组合。然后我计算出了1992~1996 年5 年中这些投资组合的年收益率和标准差。这些代表不同投资组合的收益和风险(标准差)的点被画在图4-9中，组成了一个云状的图形。

是否有一些组合的表现超过了其余组合?当然有。请注意这幅图被一条横线和一条竖线分成了4 个部分。竖线代表了所有标准差为15% 的资产，这与美国大型公司股票的风险基本相同。注意这条竖线上的一些投资组合有着低至6% 的收益率，而另一些则有着高达14% 的收益率。因此，很明显云图上方的组合比云图下方的组合要好。如果你打算承担15%的标准差风险，你应该争取获得该风险水平下最高的收益。

横线代表了所有收益率为10% 的资产。注意这些资产中的一些拥有低至8% 的标准差，另一些的标准差则超过了20% 。因此，很明显云图左侧的组合比云图右侧的组合要好。

现在来看整张云图。注意左上部分是如何定义的。这就是我们想要得到的一一或者在给定风险水平上得到最高收益，或者在给定收益水平上拥有最低的风险。云图的左上部分被称作"有效边界"。有效的概念是投资组合理论的核心内容，但它也是造成很多错误认识的来掠。

圣诞老人

很多投资者和金融分析师花了大量时间思考有效边界的问题，他们使我想到了小孩期盼圣诞老人的心情。毕竟，这是完全"免费的午餐"低风险却有高收益，或者收益极好却几乎没有风险。但问题是，世界上根本没有圣诞老人。这就好比把电池和电极棒放在你上次看到闪电的地方企图发电一样，闪电不太可能会再次在原地发生。换句话说，下一年的有效边界的位置不可能临近前一年的位置。任何人如果声称他们推荐的投资组合是"在有效边界上"，那一定是在胡言乱语。

为了举例说明，我让我的同事大卫·威尔金森用同样7 种资产再次生成了800 个投资组合，但这次的时间段是1970 - 1996 年完整的27年。图4-10 是投资组合的结果。首先请注意投资组合的云图与之前完全不同一一它变得更平坦了。这是因为短期内资产的年收益率差别很大，但长期内这些差别都会趋于消失。换句话说，短期内精确制定投资组合的配置比例是很有必要的，但长期内则变得不那么重要了。

这张图中并没有体现出来更重要的信息。1992~1996 年间位于有效边界上的技资组合包含了大量标准普尔成分股和欧洲l 股票，但在长期中该投资组合的主要成分则是日本股票、美国小型公司股票和贵金属股票。事实上，如果你计算出整个时间段的前半阶段(1970~1983 年)的有效边界，并用此来配置你后半阶段(1984~1996 年)的投资组合，你将承担极大的风险。前半阶段由日本股票、贵金属股票和美国小型公司股票构成的位于有效边界上的投资组合在后半阶段损失惨重。

这张图没有解答的另一个问题是:当你随时间变化而彻底更换配置比例时会发生什么。回想一下，之前我向你展示的所有模拟技资组合的配置比例都假设是不随时间变化的。那你是否能够以每年或每5年为一个阶段，通过挑选该阶段内表现最优的资产来获得更高的收益呢? 当然可以，只不过这不是人类能够实现的。我们已经讨论过，没有人能时刻与市场保持一致。随时间变化而改变资产配置会导致灾难。事实上，大多数国际投资者正是因此而损失惨重。

一种被机构基金经理所钟爱而又使小型投资者入迷的资产配置方法叫做战略资产配置。这种方法需要将大笔客户的资金投入复杂的宏观经济、政治和市场分析中来推测哪种资产将会取得最佳表现。但这是傻瓜才做的事。为什么呢? 因为市场已经将这些信息嵌入当前的市场价格中了。你认为美国经济是全世界最强劲的，并将在未来继续保持强劲，这或许是对的，但市场知道答案。这也就是为什么100 美元的投资在华尔街只能收获3 美元，而在首尔、香港或者圣保罗却能获得8~15 美元。再回想一下近因效应。下次当你遇到身穿2000 美元西装的光鲜亮丽的人用花言巧语告诉你未来经济或市场的走向时，要想想他父亲可能在1979 年呼吁购买克鲁格金币，他哥哥可能在1989 年力劝购买日本股票。

有效边界的关键在于: 它是虚幻的，就像几分钟前你头顶的云葱组成的蒂莉姨妈的图像一样转瞬即逝。再次提醒你，如果有人告诉你他知道有效边界在哪里，那请你立刻转身尽快离开他。

还有，如果你试图在罐子里收集闪电，你最好去得克萨斯而不是阿拉斯加。有一些特定的资产或投资组合的表现很可能(不是一定)相当不错。

调平的重要性

到此为止我们所有关于投资组合的讨论都围绕着一个假设:在每年的年末，投资者将投资组合的配置比例调回到目标值。如果某种资产的表现格外好，它在组合中的比例将会升高;因此，足够数量的该资产必须被卖出并再投资于表现差的资产，从而使组合的比例回到目标值。这种目标比例被称作"资产配置政策"。你不应该低估完成这个过程所需要的纪律和耐心，因为这个过程意味着你要做出与投资界大多数甚至全部专业人士完全相反的决策。我的一个心理学家朋友指出，总是与大众做出相反的举动是成长为"逆向投资者"的有效方法。你将必须卖出人们喜欢的资产并买入他们所厌恶的资产。你只需要记住，最好的买入时机在产生前都经历了几年难以忍受的熊市，比如1974 年的美国股票和1970 年的日本股票。但要事先提醒你，在市场底部进行投资的感觉是很奇特的，就像把钱扔进老鼠洞里一样。

那些专家们

小投资者总认为他们与那些掌管大笔资金，并能接触到复杂且及时分析工具的专业人士相比处于劣势。这与事实相差甚远。小投资者比大型机构投资者有着三点绝对优势:

( 1 ) 小投资者可以积极自主地调平他们的投资组合，不用担心客户会因为他们购买表现差的资产而恼火。一个经常被引用的比喻是将成功的投资比作在单行道上驾车逆行。你开着自己的车都不容易做到，当你作为一辆劳斯莱斯的司机，载着一位路上不停抱怨坑坑洼洼的马路和可能发生碰撞的车主时，就更不可能逆行了。

( 2 ) 小投资者可以投资小型公司股票。大型机构投资者于中的巨额资金使其止步于小型公司股票。你可以买一些交易量很小的小型公司股票，然后在价格过高之前卖出以获得合理的收益。

( 3 ) 你在业绩糟糕时不会被炒就鱼。甚至最成功的投资者也会有失意的时候，有时甚至会持续很多年。乔·迪马吉奥职业生涯中有过低谷，沃伦·巴菲特偶尔也有过投资失败的时候。更重要的是，即使是巧妙构建的资产配置的业绩都经常会差于市场，这里的市场表现通常用道琼斯工业平均指数或标准普尔500 指数来衡量。事实上，大多数成功的资产配置策略在每10 年中大约都会有4 年表现差于道琼斯工业平均指数和标准普尔500 指数。

为举例说明这点，我计算出了图4-9 和图4-10 中7 种资产在1970~1996 年间位于有效边界上的投资组合。收益率最高的组合包含了美国小型公司股票、日本股票和贵金属股票。当然，这种配置在将来会获得成功的概率很小一一它从任何一个角度来说都违背了常理和"谨慎人规则"。然而，这个特别的配置在1970~1996 年间的年化收益率比标准普尔500 指数高出了3% 。但是，这个极其成功的配置在我们研究的27 年中有12 年(占整个时间段的44% )的表现都比标准普尔500指数要差。更进一步说，如果你的资产配置表现从来没有显著地差于标准普尔指数，那你可能正在犯错误。表现不佳的职业投资人承担着巨大压力，从而很可能被要求去购买投资人都最喜欢的股票，但这样做这通常是灾难到来的前兆。

人们很容易轻信报纸或电视上那些油嘴滑舌的市场分析。通常当我昕取一个分析师在电视上的评论时，我会打开电脑上晨星公司的Principia软件去查询该分析师是否在管理着公开交易的封闭式或开放式基金。查询结果是很有建设性意义的。一个号称"预测了1987 年股灾"的著名分析师在为一家主流投资公司运营着一支共同基金，而该公司的业绩比市场差得多并最终关门大吉。另一个分析师定期出现于一个极富盛名的电视投资节目中，面对着2000 万电视观众同样号称"预测了股灾"，他管理着数支封闭式和开放式基金，但他的业绩说好听点也只能算很普通。一个著名的简报作家定期出现于电视上黄金时段的某股市栏目，他请了一些久负盛名的学者对他推荐的股票进行了分析。结果发现如果你按照他的推荐进行投资，你将会连续13 年每年亏损5.4% 。事实就是如此。

正像一位嗜赌如命但技术拙劣的赌徒偶尔也会击败庄家一样，这些"专业人士"的业绩偶尔也会胜过耐心的个人投资者。事实上，拥有固定资产配置策略的小型投资者面对专业人士有着不可比拟的优势。你的目标是建立长期的投资策略，这样你就能够成为赌场的老板，而不是被赌场敲诈的赌客。

总结

通过历史数据去研究各种资产混合搭配的投资组合市场表现是可行的。这些研究告诉我们:

1. 向债券组合中加入少量股票事实上可以在增加收益的同时略微降低风险。即使最厌恶风险的投资者也应该在投资组合中持有一些股票。

2. 向股票组合中加入少量债券会显著降低风险，而收益仅会略微减少。

3. 短期债券(期限为6 个月至5 年)比长期债券更适合作为"风险稀释"的工具。

4. 你需要向小型公司股票组合中加入更多债券以便能达到与大型公司股票组合相同的风险水平(例如， 50/50 比例的小型公司股票与债券组合和75/25 比例的大型公司股票与债券组合的风险水平相同)。

5. 注意近因效应，不要过分相信那些收益率数据不足二三十年的资产。尽管外国股票和小型公司股票最近表现不佳，它们仍然应当在你的组合中占据一席之地。

6. 定期将你的投资组合调平到你的资产配置政策上来。这将增加你的长期收益并巩固你的投资理念。