第5章 最优资产配置

回顾一下到目前为止我们所学到的东西:

1. 很多种股票和债券的长期期望收益和风险已经被大众广泛认识。然而，在一二十年的实践中，实际的收益可能会显著地高于或低于期望收益。收益距离平均价值的"离散"程度被称为标准差(SD)，标准差的数值实质上等同于风险的大小。

2. 有效的分散化投资可以在增加收益的同时降低风险。要想通过有效的分散化投资来实现利润最大化，就必须定期调平组合比例至目标值，也即"政策性配置"。从情感上讲，这通常很难实现，因为它总是要求投资者与整个市场背道而驰。

3. 无论你爱不爱这份工作，你都是一个基金经理。基金经理业绩的差异绝大部分可以通过他们的资产配置反映出来。实现有效的资产配置不仅极其重要而且也不难达到。个股选择和市场时机选择在长期中不可能取得成功; 幸运的是它们几乎是毫无关系的。我们将在第6章讨论市场时机选择和主动式股票选择之所以会失败的原因。

4. 由于未来无法预测，我们无法提前确定最好的资产配置是怎样的。但我们的工作是去寻找一种在尽可能多的情形下都能取得相当不错业绩的资产配置。

5. 在任何情况下都能坚守住你的目标资产配置要比挑选正确的资产配置重要得多。

最优配置的计算

首先，要弄清楚当我们说"最优配置"时，我们想要表达什么。我们可能在说以下三种配置中的一个:未来的、假设的和历史的配置。你不可能知道未来的最优资产配置，否则长出翅膀飞上天空、成为湖人队的控球后卫以及赢得美国小姐选美大赛对你来说都会是小菜一碟。如果有人告诉你他知道未来的最优资产配置，那他一定在信口胡言。(如果你真的能够知道，那你就不用看这本书了。事实上你只需要为你的湾流V 型飞机找一个出色的飞行员，载着你倘祥子你在达沃斯、棕榈泉、杰克逊霍尔和马萨葡萄园岛的别墅之间。)

假设的最优配置是指定一组收益率、标准差和相关性的数据，并根据这些数据计算出最优资产配置。

历史的最优配置，即过去最优的配置，是可以被计算出来的。这是一种有趣的练习，并且我们即将对此进行尝试，但这种方法在确定未来配置方面表现非常差劲。

我们之前已经暗示过一种方法可以用来计算历史最优配置。回想一下图4-9 和图4-10 中的投资组合"云图"。云图左上角的投资组合靠近有效边界，并最接近于最优配置。将历史收益用电子表格进行调整直到你在相同风险水平上达到最大收益，这并非难事。事实上，大多数电子表格软件都包含有优化器工具，可以使你确定哪个组合可以在给定风险水平上带给你最高(或最低)的收益，或在给定收益水平上带给你最低的风险。这是一种"傻瓜优化器"。然而，这两种方法都太费时费力，而且不适合正式学习投资组合理论的学生使用。(可以肯定的)一点是，去研究"当资产的收益率和标准差改变时会发生什么"的问题本身就是一项浩大的工程，并且想要改变它与其他资产的相关性也是几乎不可能的。

这里有一种快捷简便的方法可以使你的投资组合最优，即均值一方差分析法，它于几十年前由哈里·马科维茨发明(为此他获得了诺贝尔奖)。使用此方法的软件叫做均值-方差优化器(MVO)。MVO 会根据三个数据迅速计算出技资组合的最优配置比例。这三个数据是: ①每种资产的收益率;②每种资产的标准差;③所有资产间的相关系数。

以前的MVO 软件都非常昂贵，输入的数据则更昂贵。因此，我在本书的前几个版本中都花了很大工夫去讲解电子表格的使用技巧。但幸运的是，现在不再需要了，现在MVO 的软件价格已经降到了100 美元以下，数据则变得更容易获得。请读者在附录A 中查阅相关产品和供应商的信息。

MVO 的→个劣势是它没有调平功能，因为它只能对单一阶段进行计算，而调平是一个多阶段的过程。但是，无论调平与否，最优的投资组合都是不变的。此外，当有效边界被计算出来后，调平的运算就相对容易一些了。

举个例子，我们使用图4-10 中1970~1996 年间的7 种资产，以及长期债券和国库券。需要输入MVO 软件的完整数据列在表5-1 中。

前两列是年化收益率和标准差。紧邻其后的几列数据是27 年中各资产彼此之间的相关系数。

这些数据被输入优化器中，本例中使用的优化器是由"高效解决"公司出品的MVOPlus 软件。像所有的马科维茨优化器一样，该软件利用临界线技术生成了一系列"拐角投资组合"，它确定了该组数据的有效边界。让我们来看表5-2 中的输出结果。图5-1 显示了MVOPlus 软件的图形输出结果。

拐角1 是方差最小的投资组合，也即风险最低的投资组合。注意该组合中92.5% 是国库券，另外7.5% 是我们通常所说的高风险资产。人们所认为的处于合理风险范围内的资产大都在拐角7 和拐角8 之间。组合1 至组合6 几乎都是由短期债券组成的，而8 以上的组合风险都很高。组合10 是风险最大的投资组合。

数学细节:

MVOPlus 的独特之处在于它可以识别拥有最大年化收益率(几何平均收益率) 的投资组合， 而其他商业型优化器则会识别出拥有最高算数平均收益率的资产，而不是拥有最高几何收益率的资产。这是由于资产的算数收益率和几何收益率之间的差E巨大约是其自身方差的一半，即(SD) ²/2 ，这个差距叫做"方差滞后"。随着我们在收益一风险图上向右移动，方差滞后逐渐增大直到几何收益率开始出现下降。记住，你获得的收益率是几何平均收益率，而不是算数平均收益了。

当然你的选择并不局限于拐角投资组合。如果你选择组合7 和8 正中间的位置，那你只需要把这两个组合的比例简单平均下即可。

观察一下组合7，它是由大约1/3 的股票和2/3 的5 年期国债组成的。到目前为止一切都好。但注意组合中的股票部分几乎全是由美国小型公司股票、日本股票和贵金属股票组成的，这是任何一个理性人都不会选择的组合。毫无疑问这是1970~1996 年间收益率最高的三种资产。我们遇到了最优化方法的致命缺陷: 它过分偏好在最近时期拥有高收益的资产。事实上，只要稍加练习，就可以让优化器算出任何你想要的组合。将大多数资产的收益率稍作修改就可以使其在组合中占据主导地位或者彻底消失。你认为自己能够预测出你的投资组合中所有主要资产在未来的收益率吗?如果可以的话那你就真是太聪明了。总之，优化器的两条基本法则是:

● 优化器非常偏好那些历史上或假设在未来能够取得高收益的资产。

● 如果你能很好地预测优化器的输入参数进而得到未来的有效边界，那你就不需要使用优化器。

从上面的例子中可以明显看出，盲目地将历史收益率、标准差和相关系数输入优化器是很危险的。资产收益在长期有"回到均值"的趋势，在过去10 年取得骄人收益的资产在未来10 年中的收益很可能低于平均值。一些人据此批评说优化器其实是"错误放大器"。

为了更好地理解最优化方法的缺陷，我们来看看当一个人不假思索地将历史数据输入优化器中时会发生什么。我们将1970~1998 年每5 年分为一期，最后余下的4 年作为一期。然后，我们对每5 年期进行最优化计算，看看相比于包含均等数量的6 种股票资产(美国大型公司股票、美国小型公司股票、欧洲股票、环太平洋股票、日本股票和贵金属股票)的"懦夫组合"，本期最优化的全股票组合在下一个5 年期中表现究竟如何。

我们从1970~1974 年开始。这个阶段最优化收益是由99.8% 的贵金属股票和0.2% 的日本股票构成的组合所产生的，年化收益率为29.97%。将该组合用在1975~1979 年则会产生14.71 %的收益率，相应的"懦夫组合"收益率为25.38%。

1975~1979 年的最优化配置为100% 的美国小型公司股票，年化收益率为39.81%。该组合在1980~1984 年间事实上表现得非常出色，取得了21.59%的收益率，相应的"懦夫组合"收益率为14.75%。

1980~1984 年的最优化配置为73%的美国小型公司股票和27%的贵金属股票，收益率为21.94% 。在1985~1989 年间该组合取得了11.83%的收益率，相应的"懦夫组合"收益率为24.14%。

1985 ~1989 年的最优化配置为100% 的日本股票，它产生了每年40.24% 的惊人收益。但接下来的5 年中它的年化收益率是-3.5% ,而相应的"懦夫组合"收益率为7.54% 。

回顾一下20 世纪80 年代末的情况是很有帮助的。那时东京几平方英里的房地产价值就超过了整个加州的总和，我们都准备着说日语了。"100 倍市盈率对日经指数来说是不是太高了?西方人始终不明白该怎样为东京市场的股票定价。"

最后，1990~1994 年的最优化配置是100% 的环太平洋地区股票，收益率为15.27%。接下来的4 年(1995~1998 年)该策略的收益率是-3.22%，相应的"懦夫组合"收益率为6.61% 。同样的，人尽皆知亚洲四小龙在这个10 年中将会达到美国的生活水平。

在整个1975~1998 年中，上述五年期最优化策略将会获得8.40%的年化收益了，这比任何一种单一股票资产的收益都要低，并且远差于懦夫组合的15.79%的年化收益率。

你正在进行的历史收益最优化的过程，事实上是在继承了传统投资智慧的思想。这并非巧合，市场在经历过反常的收益增长后，股价通常会以几倍于收益增长的幅度而上升。这几乎是对资产的乐观情绪不断膨胀所导致的必然结果。

我们的最优化方法将何去何从?用一位美国前总统的话来说就是，我们有"大麻烦"了。我们无法精确预测收益率、标准差和相关系数。如果我们能的话，那从一开始我们就不需要进行最优化。而且对未经加工的历史收益进行最优化就等同于踏上了通往贫民窟的不归路。

因此，别再指望从魔术黑箱中得到答案了。我们必须得在其他地方找到更清晰的资产配置策略。

更多的坏消息

有效分散化的投资组合并非免费的午餐，它并不能消除风险。经济灾难无关国界， 1929~1932 年和1973~1974 年的灾难席卷了所有市场，国与国之间只有损失大小之分。马科维茨的均值一方差分析法告诉我们，如果每一种资产的标准差为20% ，那两种完全不相关(零相关性)的资产构成的组合的标准差为14.1% ，四种相互无关的资产构成的组合的标准差为10% 。在现实中几乎不可能找到三种以上相互无关的资产，因此通过分散化只能降低1/4~1/3 的风险，不要奢望更多了。

更糟糕的是，通过计算得出的资产间相关系数在一定程度上夸大了分散化的好处，因为低于平均水平收益的相关系数要高于那些高于平均水平收益的相关系数。换句话说，"负半相关"要大于"正半相关"。通俗地说就是在严重的熊市中资产收益的实际相关系数要高于理论上计算出的数值。分散化投资降低风险的作用在严重的熊市中经常会失效。学者布鲁诺·索尔尼克精辟地说"分散化投资在我们最需要它的时候辜负了我们。"正常时期相关性很低的全球股市在1987 年10 月19 日和1990 年的秋季损失惨重使这句话得到了完美印证。这就是为什么对投资组合简单的事后检验是对MVO 方法一个有价值的补充，人们可以了解给定的投资组合在熊市中的表现究竟如何。

反对国际化分散投资的-个主要观点是对主权风险的担忧，即投资者的资产可能会被外国政府没收或在战乱中湮灭。回想一下第二次世界大战前，世界上主要的两大资本市场位于德国和埃及，前者在战争中被摧毁，后者在战后被国有化。拉丁美洲国家在20 世纪中像时钟一样有规律地不停发生债务违约。长期国际投资的风险不该被低估，但正确理解长期风险的数学特征是很重要的。假设在70 年的投资期限中，某个时刻我们的资本突然无法挽回地消失了一半。这只使我们的长期收益率降低了1.0% 。再者，尽管日本和德国的资本在第二次世界大战中损失赌尽，1945 年后的连续40 年这两个市场都取得了惊人的收益。

另一些人辩称经济全球化使国际化分散投资失去了意义。毫无疑问我们的经济变得越来越全球化，外国资本市场发生的事件似乎瞬间就会影响到国内市场，这使很多人推测说各国市场收益的相关性将会增大，国际化分散投资的好处将会消失。这种观点十分流行以至于被人们当成了事实。幸运的是，对投资者来说，数据给出了相反的答案。例如，英国和美国市场收益的优质数据可以追溯到1919 年。1919 ~1994 年这个阶段可以被均分为四个19 年期，每一期的年化收益率的相关系数见下表:

虽然美国和英国市场的相关系数变动幅度很大，但从中并未看出存在不断上升的相关性，反而最后一期的相关系数最低。类似的，我们也可以跟踪很多国家的市场收益在1969~1998 年之间的相关性。总的来看，没有迹象表明相关性在不断上升。唯一的例外是欧洲市场在过去20 年中相关性不断上升。

图5-2 展示了1969 -1998 年间标准普尔500 指数和EAFE 的月度收益(三年滚动周期)之间的相关系数。在此期间相关系数的波动很大，但可以肯定的是不存在明显的上升趋势。(最后两年的相关系数的确是上升了。这可能是由1997~1998 年间亚洲金融危机所导致的。)没有任何证据表明经济全球化会导致各国市场间的相关性上升。

也许分散化投资带来的最重要益处并不是降低风险，而是"调平红利"，即严格执行调平规则所获得的额外收益。调平带来的不只是金钱上的好处，同样也有心理上的好处。通过培养逆市而动的习惯，投资者在学会自力更生的同时也可以对市场情绪一笑置之。对市场情绪和"专家建议"的不信任是投资者最有用的工具。

另一个分散化投资组合的心理益处是，投资者对任何一个市场的敞口都是有限的:你永远不会在一种资产上赔掉你所有的家当。如果你只在新兴市场股票中投资了组合的5% 或10%，那这些股票偶尔无法避免的30% 或50%的损失也不会使你亏损太多，而且很可能你在其他领域投资的收益会弥补在这一领域的部分甚至全部损失。更重要的是，低敞口或许会让你渴望去调平，因此选择去"抄底"。

用小型公司股票进行国际化分散投资

用国际小型公司股票进行分散化投资可以获得更多收益。观察一下表5-3 中1990~1998 年间大型公司股票和小型公司股票的相关性数据。每一栏中左边的数字表示两个区域大型公司股票的相关系数，右边的数字则表示小型公司股票的相关系数。

例如，日本和美国大型公司股票月度收益的相关系数是0.310，小型公司股票则是0.195 。事实上，每一栏中小型公司股票的相关系数都比大型公司股票小。这个效应在美国-英国组和美国一欧洲大陆组中尤其明显，这三个国家的股票在大多数国际投资组合中都占据很高的比例。尽管每个国家的小型公司股票波动性都要高于本国的大型公司股票，但由全球的小型公司股票构成的投资组合其波动性仅比类似的由外国股票和本国大型公司股票构成的组合要略高一些。例如，DFA公司的全球大型公司股票指数在1990~1998 年间的标准差是13.46% ,而全球小型公司股票指数则为14.37%。

小型公司股票真正的风险是它们的跟踪误差一一即它们倾向于拥有比大型公司股票低得多或高得多的收益。也就是说，购买小型公司股票有时能得到我们希望的结果，有时却正好相反。在过去的10 年中这一点让人备受折磨，因为全球范围内大型公司股票的表现竟超过了小型公司股票，尽管在长期中小型公司股票有更高的收益。

理性的投资者会像处理外国股票与本国股票的问题一样来处理大型公司股票和小型公司股票的难题。第一，远离近因效应一一别被过去10 年里国内股票战胜外国股票或大型公司股票战胜小型公司股票的现象所蒙蔽。如果这些是事实，那未来十年很可能会出现相反的结果。第二，用大型公司股票和小型公司股票来对冲你的"赌局"的风险，就像弗雷德叔叔在外国股票和国内股票的例子中教你的那样。也就是说，你应该持有国际股票市场中的"四个关键部分"国内大型公司股票、外国大型公司股票、国内小型公司股票和外国小型公司股票。

资产配置: 三个步骤

我们总算准备好配置你的资产了。你必须依次回答以下三个问题:

( 1 ) 我想持有多少种不同的资产形式?

( 2 ) 我的投资组合保守程度如何?

( 3 ) 我愿意承担多少风险?

资产种类

你应该持有多少不同种类的资产? 这就好比问"人生的意义是什么"一样让人难以回答。大多数人的回答是"三种以上"。投资组合的复杂程度各有不同，你能够持有资产的数量取决于你对投资组合复杂性的忍耐程度。关于这一点我要承认，我是一个对资产类别上瘾的人一一我总是渴望拥有更多种资产，我喜欢管理着它们的感觉。如果我能管理20~30 种资产，那就再合适不过了。

但是边际收益递减法则对资产种类同样适用。风险分摊的效果在最初的几种资产上最为明显，之后随着资产种类的增加，效果就逐渐减弱，到最后你就只是在自娱自乐了。

在这里我们将资产的复杂性划分了等级，先来看复杂性最低的一级投资组合:

一级资产组合

● 美国大型公司股票(标准普尔500 指数)

● 美国小型公司股票(CRSP 9-10 ，罗素2000 或者Barra 600)

● 外国股票(EAFE)

● 美国短期债券

CRSP 9-10 是一种小型公司股票指数，由证券价格研究中心( CRSP)所建立。该指数包含了几乎所有的市值排在纽交所倒数5% 的股票。事实上，该指数中大多数股票都在纳斯达克市场交易。罗素2000 指数由罗素3000 指数中2 000 支市值最小的股票组成。最后，Barra600 包含了由标准普尔公司选出的600 家最小的公司的股票用以代表小盘股。

如果你压根不喜欢投资，而且你觉得读这本书好比接受牙科手术一样痛苦，那这四种资产对你来说足够了。通过这个简单的组合，你可以获得那些极其复杂的投资组合中绝大部分的风险分摊效果。这四种资产都有对应的廉价指数基金可供购买。另外，就像我曾说过的那样，如果历史是一面镜子，那平均投资于这四种资产的投资组合将很有可能在未来数十年中战胜绝大多数投资专家。我们随后将在本章中讨论每种资产的比例该怎样分配。

二级资产组合

● 美国大型公司股票(标准普尔500 指数)

● 美国小型公司股票(CRSP 9-10 ，罗素2000 或者Barra 600)

● 外国大型公司股票

● 新兴市场股票

● 外国小型公司股票

● 房地产投资信托( REITs)

● 美国短期债券

这个资产组合适用于那些认真对待分散化投资并希望借此获得最大化好处的人。你或许还想加入其他的资产例如贵金属股票和国际债券等。

我不打算为那些"虔诚信徒"列出三级资产组合所有可能的选择，因为这项工作实在是太长太烦琐了。但我会对此给出-些描述。股票资产不仅可以按公司规模来划分类别(大型公司股票和小型公司股票) ，还可以按价值型一成长型定位法来划分。更多有关价值投资的问题我们将在第7 章进行讨论，但简单来说公司有两种类别一一成长型和价值型。成长型公司有微软、沃尔玛和亚马逊等。这些高速成长的公司的股票以高达35 倍市盈率的价格被出售(如果它们真有赢利的话) ,因为它们的利润被认为会飞速增长。价值型公司有通用汽车、凯马特和摩根大通等。这些公司的增长预期很差，因此股票价格比成长型公司要便宜得多。

现在我们可以从三个层面划分股票的类别一一国籍、规模以及股票是价值型还是成长型。你很容易就能将整个世界分成10 个不同的区域，每个区域中都有大型公司股票和小型公司股票，也都有价值型股票和成长型股票。这就已经有40 个种类了。这还不包括股票所属的部门( REITs ，贵金属、自然资漉、公用事业等)或各国债券等。并非所有种类都能在市场上购买到，但的确有很多种是可以的。例如，如果你愿意的话，新兴市场的小型公司股票基金就相对容易买到。你还可以做得更多，比如购买单个国家的基金，或甚至在美国交易所中以美国存托凭证( ADRs) 的形式购买外国私人公司。

如果你并非真心喜欢投资，而且你也没有时间和耐心去处理复杂的投资组合，我不建议你选择三级资产组合。

你有多么不寻常?

我们从一级资产组合说起。假设你是少数的能够接受100% 股票投资组合的人，你就不需要列出的全部四种资产，你只需要前三种就够了。你该怎样在美国大型公司股票、美国小型公司股票和外国股票中分配你的投资呢?历史经验告诉我们，小型公司股票比大型公司股票和外国股票有着更高的收益，但风险也更高。为何不简单地选择"懦夫组合"去将投资均分于这三种资产中呢?

事实上这并非不理性的决策，而且长期来看，该组合的表现会非常出色。然而，要记住无论我们是否愿意，美国大型公司股票都等同于"市场"。无论理性与杏，所有人都将自己的收益与"市场"这一指标去比较，该指标通常指标准普尔500 指数。

有时，这种"均等配置"的组合的表现会与市场基准指标完全不同。因此，让我们来看一种与之十分类似的并被机构技资者广泛使用的投资组合一一60% 的美国大型公司股票与20% 的美国小型公司股票和20% 的外国股票( "保守型"投资组合) ，期限是从1969 年起的连续六个5 年期。表5-4 中展示了组合的比例和收益率。

首先，注意三种资产的长期收益率(表格最后一行)是非常接近的。同时也注意懦夫组合在1969~1973 年和1989~1993 年间比标准普尔500 的年收益率要低4% ，在最后一个5 年期中要低8% 。(见表格中加粗的数字。) "保守型"投资组合的收益率仅小幅度落后于标准普尔500 指数。

尽管高度分散化的投资组合长期收益率与保守型的投资组合是一样的，但短期中前者的表现有时会远差于后者。这种临时的落后表现会多大程度困扰你?你大概都已经买了-些小型公司股票和外国股票，它们近期的落后表现对你有多大影响?如果答案是困扰很大，那你应该选择美国大型公司股票比例更大的投资组合。相反，如果你能忍受这种"跟踪误差"，那拥有更高比例小型公司股票和外国股票的激进型组合或许更适合你。

当我们转向更复杂的投资组合时，这种跟踪误差就更明显了，你对其的忍耐程度也变得越发重要。我们在第4 章中提到，自从1990 年以来，国际小型公司股票的收益率比标准普尔500 平均每年落后19%，尽管再往前推30 年它们的表现一直很出色。事实上，你组合中的资产越独特，你的跟踪误差准确性就越高。要记住，跟踪误差并非意味着低收益，而是指你的组合会与其他人的组合表现差异很大，并且经常会暂时地比其他人的组合表现差劲。

风险承受度

资产配置的第三步是到目前为止最简单的。你已经完成了最困难的一步一一决定所使用股票的种类以及每种股票所占的比例。现在你需要做的是决定整个组合中股票与债券的比例。在本书第一版中，我建议激进型投资者可以选择100% 股票的组合。原因是尽管股票比债券风险要大不少，但是历史上股票收益率比债券要高几个百分点。然而，在新世纪到来时，未来10 年中股票收益率似乎最多也只会比债券略高。第2 章中提到过，标准普尔500 指数当前的收益率是1.3% ，历史上的实际收益率(经通胀调整后)只有每年2% (在第2 章中讨论过，见图2-12 )。一些人很难相信股市的长期收益率只有每年2% ，但这的确是事实。1920 年道琼斯工业平均指数的每股收益是9.12 美元， 1998年则为378.06 美元，按复利计算年收益率只有4.89% 。同期的通胀率是2.87% ，因此，实际收益率一一也即以上两个百分比的差值一一几乎正好是2%。 (股利增长更为缓慢，经通胀调整后大约为每年1.5% 。) 将这些数字加总起来得到股票的实际期望收益率不足3.5% 。现在考虑一下目前收益率为6% 的国债，当前通胀率为1.6% ，因此实际收益率为4.4% 。如果你担心通胀率上升会抵消一部分收益，你可以购买通胀保值债券( TIPS) 来获得政府担保的4.1% 的实际收益率。换句话说，在未来数十年中，股票收益事实上很可能比债券收益要低。

因此，我建议即使最激进的投资者也应持有25%左右的债券，中等激进的投资者持有50/50 比例的股票和债券，保守的投资者持有30% 的股票和70% 的债券。

重申一下，你的投资组合的激进程度表现为整个组合中股票与债券的比例，而并非你持有哪几种股票，因为各种股票在风险水平上是相似的。

麦当娜的投资组合

让我们再看几个关于这个流程的例子。假设你是一个大胆的投资者，并且已经回答了本章开头的3 个问题，你的答案如下:

( 1 ) 复杂性: 中等(二级资产组合再加上贵金属股票)。

( 2 ) 传统性: 低。你认为你可以忍受大量的跟踪误差。只要长期收益是合理的，你并不介意你的技资组合在10 年内的表现差于标准普尔500 指数。

( 3 ) 风险承受度:高。你可以毫不畏惧地承受投资组合中较大的亏损。

符合你的条件的投资组合可以是这样的:

● 10% 的标准普尔500 指数成分股

● 10%的美国小型公司股票

● 10% 的REITs。

● 10% 的国际大型公司股票

● 10% 的国际小型公司股票

● 10% 的新兴市场股票

● 10% 的贵金属股票

● 30% 的美国短期债券

这个组合差不多被均等分为了美国国内股与国外股、大型公司股票与小型公司股票。这样的组合是相当不传统的，它的收益率在很多年中无论为正为负都与标准普尔500 指数相当不同。另一方面，它的长期收益很高。我们在组合中持有一定数量的债券，这是因为由股利贴现模型可知未来的股票收益不会比债券高太多。这个组合并不适用于所有人，我只推荐给那些意志最坚定和最善于独立思考的人。

差距组合

让我们给那3 个问题换一个略微不同的答案。

( 1 ) 复杂性: 高。我们不介意持有太多种类的资产。

( 2 ) 保守性: 高。我们需要足够高的分散化程度和收益率，同时希望将跟踪误差降低到最小。

( 3 ) 风险承受度: 低。我们不愿使资产净值的亏损超过6% 。

以下的投资组合选取自空间基金管理公司(DFA) 的"适度均衡"策略，拥有低到中等的风险。这个股票与债券比例为40/60 的组合可以在DFA 公司购买，详细内容我们将在第8 章讨论。该组合的配置比例如下:

● 8% 的美国大市值成长股

● 8% 的美国大市值价值股

● 4% 的美国小市值成长股

● 4% 的美国小市值价值股

● 4% 的REIT6

● 4% 的国际大市值价值股

● 2% 的国际小市值成长股

● 2% 的国际小市值价值股

● 1.2% 的新兴市场大市值成长股

● 1.2% 的新兴市场大市值价值股

● 1.6% 的新兴市场小市值成长股

● 15% 的1 年期公司债券

● 15% 的2 年期国际债券

● 15%的5 年期美国政府债券

● 15% 的5 年期国际债券

第一，这个有着超过15 种资产的组合复杂程度应该满足所有人的需要了，当然技资组合的狂热痴迷者除外。第二，这个组合相当传统，组合中美国国内股票与国外股票的份额之比为28/12 ， 并且大型公司股票比例要远高于小型公司股票。该组合提供了足够的安全性和分散化程度，但它的收益率很少会比40/60 比例的标准普尔和国库券构成的组合要高出6% 。

现在你应该已经了解资产配置的操作过程了。首先，确定你将持有多少种不同的股票和债券资产。增加组合中资产的数量将会增大分散化的效果，同时也会增大工作负担和跟踪误差，差距组合通过重仓大型公司股票和美国国内股避开了这个问题。

其次，决定你可以承受多大的跟踪误差。如果你不能承受太大的跟踪误差，那就将你的组合中外国股和小型公司股票的比例保持在低位。

最后，根据你对风险的承受能力来调整组合中股票与债券的比例。股票比例可以在最激进的75% 和最保守的25% 之间变动。

到此为止我们对投资组合分析的研究已经相当学术化了一一我们还尚未涉足真正的投资。在第6 章和第7 章中我们将要研究真正的市场运行过程与理论的细微差别，在第8 章中我们将会探讨更具体的细节问题来充实我们的资产配置计划。

总结

1. 任何技术都不可能预测未来最优的投资组合。

2. 在长期中，充分分散化的国际大型公司股票和小型公司股票构成的组合有着令人满意的收益一风险特征。

3. 准确的资产配置比例取决于三个因素: 对标准普尔500 指数的跟踪误差的容忍度，希望持有的资产种类数目，以及对风险的承受能力。