第2章 风险和收益

个人资产类别: 1926~1998 年

你应该已经对收益和风险的统计学意义有所理解了，现在准备去处理各种不同资产的长期历史数据。按理说，你在购买一辆汽车或一台冰箱之前一定会在对应的刊物比如《消费者报告》( Consumer Reports)上查看它的性能和返修记录。类似地，你也一定会在对一项投资的收益(性能)和风险(返修记录)有充分认识之后，才会将一定比例的可支配收入投入该项技资。幸运的是，在你面前有一大堆便宜且触手可及的有用数据等着你利用。需要多久才能对某类资产的长期收益和风险有充分认识?答案众说纷纭，但共识是至少需要20~30 年的数据才能充分理解该类资产的期望收益，而通过查阅5~10 年的月度数据你就可以清楚地了解资产的风险。

如果我们研究的是美国的证券那就太幸运了。关于普通股和政府债券的可用数据一直可以追溯到美国建立之初，非常详细的数据最早可追溯到1926 年。投资世界中最物超所值的是伊博森公司的专著《股票、债券、票据与通货膨胀》 (在投资世界中以缩写"the SBBI" 被熟知)。它包含了短到1 个月长到数十年的大量美国资产的收益、风险和相关性的所有可能分类。我们将要考察5 种资产:美国大公司股票和小公司股票，以及为期30 天、5 年和20 年的国库券。表2-1 总结了一些很有必要掌握的关于这些股票和债券的信息一一算出并记住这5 种资产近似的收益率和标准差是个不错的主意。

让我们分别来回顾这些资产。你应该看看后面每种资产各自的图表，其中政府证券所使用的术语令人迷惑不解。期限少于1 年的政府证券叫做国库券(Treasury bill，T-bill) 。期限为1-10 年的政府证券叫做国库票据(Treasury note)，期限在10 年以上的叫国债(Treasury bond) 。

国库券  国库券(见图2-1 )是世界上最安全的投资品。尽管美国偶尔会通过印钞来还债，但除非整个国家毁灭，否则国库券绝对不可能违约。为这种安全性所付出的代价是高昂的: 其收益率只有3.77% ,仅仅略高于1926~1998 年3.08% 的通胀率。此外，尽管很多学术界人士认为国库券是"无风险的"，但看一眼国库券的收益图就能发现收益率的变化是相当大的，这就意味着你无法依赖其获得稳定的现金流。这种风险可以用3.22%的标准差来恰当地表现。对国库券表现的最好说辞是它在长期能追得上通胀的脚步，尽管在很长一段时间中并非如此，例如20 世纪70 年代。

中期(5 年)国库票据  同国库券一样，中期(5 年)国库票据(见图2-2 )也对本金和利息给予近乎绝对的保护以防止违约，但仍存在一个风险，即利率上升的风险。当利率上升时，支付固定息票的票据或债券的市场价徨将会降低，井且越迟到期的票据或债券的市场价值降低幅度会越大。对一份5 年期的票据或债券，本金市场价值的亏损将会超过它的息票，导致总收益为负。这种情况在过去的73 年中已经出现了7 次，最坏的一次是在1994 年(当时收益率为2.65%)。作为承受风险的补偿，你将获得额外1.5% 的长期收益。在长期，实际收益率(经通胀调整后的)大概是2% 。

长期(20 年)国债  长期国债和中期国库票据的表现十分相似，唯一不同的是所承担的利率风险更大。其在过去73 年中有20 年都出现了亏损，有一年损失几乎达到10% ，还有很多年损失超过了5%(见图2-3 )。值得惊讶的是，你似乎不能因承担风险而获得补偿，国债的收益和5 年期的国库票据几乎是一样的。

为什么经验老到的投资者在原本可以选择收益率相同、风险较低的中期债券时，却选择了投资于长期债券呢? 答案是长期债券的"超额风险"可以通过构造适当的资产组合来消除，我们将在接下来的几章中对此进行探讨。通过分散化投资而消除掉的风险叫做非系统风险，剩余不能被分散的风险叫做系统性风险。长期国债(以及其他长期债券)的收益率之所以这么低，还有一个原因: 它们是保险公司最喜爱的投资品，保险公司可以用长期债券精确地冲销其需要定期支付的长期债务。

大型公司股票  在过去的73 年中，这类资产包括各种类型的大型公司或"指数"。最近的典型就是人所熟知的标准普尔500 指数。读者可能会对这一类别的多种表述方法有疑问，比如"大盘股" "标准普尔指数"或"标准普尔500 指数"。在本书中，这些名词都是可以互相替代的。

这类资产的回报是相当大的:实际收益率超过8% (见图2-4 )。普通股的诱惑是无法否认的一一经通胀调整后，你的财富每9 年就会翻一番。给你刚出生的孩子留1 万美元，按当前购买力计算， 50 年后他将拥有47 万美元可以供你的孙子接受大学教育。当然，天下没有免费的午餐，为此收益而承担的风险可能会让你难以承受。大型公司股票的标准差是20.26%。(这与弗雷德叔叔掷硬币的例子相似一一该例中标准差是20%。) 在糟糕的年份你可能会亏掉40% ，而在1929~1932 年这4 年中这个资产组合经通胀调整后的价值几乎下降了2/3 !

小型公司股票  公司的流通股总价值(也称"市值" )排在纽约证券交易所上市公司中倒数20% 的公司股票被称作小型公司股票。(在当今时代大部分这类股票事实上都是在场外交易的。)在这里收益和风险是很大的(见图2-5 )。现在你的实际收益率要大于9% ，这意味着你的财富在经通胀调整后仅需8年就可以翻一番。为你的子孙留1万美元，50 年后按当前购买力计算你将拥有785000美元。但风险也不小: 在1929 -1932年这类投资品的亏损超过了85%!

图2-6 和图2-7 显示了长期持有美国大型公司股票的结果。图2-6反映了大型公司股票5 年持有期的滚动收益率，除了大萧条时期外，结果似乎不是那么恐怖一一只有很少的年份出现了亏损。图2-7 中的30 年持有期的收益率就比较平稳了，没有任何一个30 年持有期的收益率低于8% !这张图传递的信息很清楚:股票适合长期持有。不用过于担心市场的短期波动，在长期，股票几乎总是比债券拥有更高的收益率。

这个问题也可以从理论角度进行分析。运用一些简单的统计学方法，你可以计算出股票收益劣于"无风险"国库券收益的风险。这种方法假设普通股的收益率为10% 、标准差是20% ，国库券的收益率是3% 。在任何1年的持有期，股票表现差于国库券的概率是36%; 对于5 年的持有期，概率是22%; 对10 年的持有期是13% ; 对20 年的持有期是6% ; 对30 年的持有期是3% ; 对40 年的持有期，概率只有1% 。这个例子传递了相同的信息: 股票的持有期越长，亏损的风险就越低。

到这里就该小心了。一些人对上面数据的解读是股票的风险随着时间增长而递减，这并不完全正确。看看图2-7，30 年持有期最高和最低的收益率之差几乎达到了5% 。将5% 的收益差叠加到30 年中会使最终的财富产生4 倍的差距。图2-8 展示了1926 年以来1 美元投资30 年所得到的极为不同的财富价值。这张图表明，当你用最终财富价值的标准差来度量风险时，股票的风险通常会随时间而增加。这并非无关紧要的或理论上的区别。可能对于风险最好的定义就是赔光钱的可能性。想清楚哪种风险度量方法最能匹配你的需求和理解能力至关重要。

每个人的子孙都理应富有

在1929 年宁静的初夏，通用汽车公司的高级财务经理约翰J. 拉斯科布接受了《妇女之家》杂志的采访。这位金融精英的一段话形象生动地反映了20 世纪20 年代的金融思潮:

假设一个人23 岁结婚并开始进行每月15 美元的储蓄计划一一几乎所有拥有工作的人都能做到。如果他投资于优质的股票并允许股利和股权进行累积，那么在20 年后他将至少拥有80000 美元，即每月400美元的投资收益。他变得富有了。由于任何人都可以这样做，我确信所有人都会变得富有且理应变得富有。

拉斯科布先生所假设的年轻人一定是个投资天才一一在20 年内把每月的15 美元变成总共80000 美元需要有每年超过25%的年化收益率。这个采访和他所推崇的投资案例被当作一个荒诞的例子流传至今，反映了1929 年大萧条前夕的股市泡沫使人们产生的传染性情绪。

然而，长期来看，拉斯科布先生的话并不是那么离谱。让我们想象一下，拉斯科布先生所假设的年轻人从1926 年1 月1 日开始每月投资15 美元在股票上，并一直持续投资到1994 年12 月31 日直到他以91岁的高龄辞世，届时他将会积累2462295 美元的财富。倘若他投资于小型公司股票，那他将拥有11730165 美元。很明显这个计算过程包含了一些不现实的假设: 本金和利息从来都不花，不用交税，股票交易不用支付佣金。也许我们的估算结果要除以2 或3，但这个长期结果还是激动人心的。乐观主义者可能会认为这就是"复利的神奇之处"，产生的结果真是太惊人了。悲观主义者会认为这个勤勉的储蓄者直到老死都没有享受到他的财富。即使他每年只消费掉储蓄的很小一部分，他的资产都将会大幅缩水。就我而言，我更愿做一个26 岁的年轻人，散步在巴黎的大街上，纵使口袋里只有几个法郎，也要好过做一个富有的老头。谁都不可能变得富有，但他们的子孙却可能实现发财梦。

我建议你花一些时间去仔细研读图2-1~图2-8 ，这样你就会对债券和股票所蕴含风险的大小有深刻理解。下一个73 年很可能也会像前一个那样充满崎岖。

在全盛的牛市时期，个人投资者不可避免地会被股市所吸引;朋友和邻居毫不费力地快速赚取利润的情景唤醒了一些人本能中的那股强大力量。那些满怀热情头一次冲进股市的人往往缺乏对高收益所伴随的高风险的正确理解;他们在专家的哄骗中获取自信，妄想他们可以随时准备好退出并能够在熊市到来之前卖掉手中的股票。在承担了那些不可避免的损失后，他们又会受挫于更强大的人类的理财本能，即在心理上急于和自己的"失败"撇清关系，因此他们通常会选择在股价最低点处以极大的损失卖掉股票。一个简单的事实是，即使是对市场风险极为谨慎的投资者，无论其经验是否丰富，有时都不可避免地会遭遇惨痛的损失。所有的投资者，无论是新手还是老手，都会从约翰·梅纳德·凯恩斯的话中获益匪浅:

我并不认为以很低的价格卖出股票是对之前没有在高价时售出的补救措施……我并不觉得在市场探底时拥有一只股票是一种羞耻。我认为重要的机构投资者或其他投资者在市场下挫时总想着斩仓和逃离，或者因为股票在自己手上贬值而自责，这些不是经营能力的问题，而是责任心的问题。我会考虑得更长远，我认为能够以平和的心态去接受自已资产的贬值并且不因此而自责，不论任何时候都是一个真正的投资者所应有的责任。投资者应该主要关注长期的结果，并仅应该据此做出投资决策。持有随市场普遍下跌而贬值的股票根本不算什么不用为此自责。

幸运的是，有多种方法可以降低单一资产最初的风险，甚至有时在你的投资组合中加入少量高风险资产反而能够降低其波动性。

1970~1998 年的资产分类

之前讨论过的1926-1998 年美国资产的数据对美国股票和债券的预期长期收益给予了可靠的估计。事实上，这些资产的长期收益和风险最早可以追溯到200 年以前，并且经通胀调整后的收益率和标准差与1926~1928 年的数据十分相似，虽然数据的翔实程度和准确性都会大打折扣。

遗憾的是，1926 ~1998 年的数据仅限于美国股票和高品质债券，因此对处于更加多样化的资本市场中的现代投资者来说品种过于有限。在尽可能多的投资类别中进行广泛分散化投资的策略具有很大优势。所有投资者无论大小都需要精确估算每一份投资的风险和收益。我选择了1970 年作为这个扩展数据库的时间起点，因为众多资产的高品质数据是从这一年开始记录的，而且1970 年是投资史上的重要分水岭。1973~1974 年的熊市是全球资本市场在大萧条后所经历的最差时期，把这两年中每-类资产的表现都包括进来以作为对它们风险的提示是很有意义的。把这样可怕的熊市涵盖进数据库为我们认清现实提供了一剂治病良药。这个数据库还有一个更大的优势一一它的数据完全可以通过多种多样的渠道来获得，比如缴纳一些微不足道的费用就可以使用的晨星公司数据库(更多细节请见第9 章)。表2-2 对这些资产的收益率和标准差进行了总结。

你已经见过了1926 ~1998 年的国库券、5年期国库票据、20年期国债、标准普尔股票和美国小型公司股票的数据。房地产投资信托(REITs) 是一类通过经营和管理商业不动产来获利的公司。我在数据库中剔除了那些主要通过住房抵押贷款获利的REITs ，只加入了权益型REITs 。发源于摩根士丹利资本国际指数( MSCI) 的欧洲|股票、环太平洋股票和日本股票指数都代表了各自地区最大盘的股票。贵金属股票代表了黄金和白银的采掘业。最后，国际小型公司股票是美国小型公司股票的外国等价物。这个指数由空间基金管理公司( DFA) 拥有，建议投资者谨慎使用，因为在1988 年之前它的数据只涵盖两个国家:英国和日本。

很容易就能发现1970 -1998 年的收益率要高于1926 -1998 年(在三种债券方面高出4% ，在小型公司股票方面高出1.5% ，在大型公司股票方面高出2.5% )。然而， 1970~1998 年的年化通胀率是5.23%，而1926 ~1998 年的年化通胀率是3.1% ，因此两个时间段中大型公司股票的实际收益率几乎相同，前者的小型公司股票收益率低于后者，前者的各种债券的收益率高于后者。将这两个时间段进行对比后会发现1929~1932 年熊市似乎要比1973~1974 年的市场恶劣得多，但这又是一个巨大的幻觉，因为1929~1932 年熊市的特点是严重的通货紧缩，而1973~1974 年则发生了严重的通货膨胀。扣除物价因素， 1929~1932 年的市场在大型公司股票的表现上只是略差于1973~1974 年。

正如1926~1998年的数据一样， 1970~1998年的风险和收益呈现了很好的相关性，但有两个显著的例外一一贵金属股票和环太平洋股票，二者的收益无法和风险相匹配。要知道REITs 和贵金属股票的收益数据是不容易获得的，为了估算贵金属股票的长期收益率，我使用了晨星公司最早可追溯到1976年的共同基金客观数据。对于1970~1975 年，我使用了一个"替代品"共同基金一一凡·埃克黄金基金。对于REITs ，我使用了美国房地产投资信托协会( NAREIT) 的数据，但仅可追溯到1971 年。REITs 领域的构成在过去的5 年中发生了戏剧性的变化， NAREIT 的历史收益率数据可能不再适用于当前了。因此，REITs 和贵金属的长期收益率数据太值得怀疑，不应该被用来进行财务规划。然而，尽管这两种资产的收益率很低，很多投资者还是愿意持有它们。主要原因是他们认为这样可以很好地对冲通胀风险，而持有其他股票和债券在通胀环境下则会受到负面影响。这等同于说贵金属和REITs 的风险可以通过分散化投资而消除。第3 章和第4 章会更详细地讨论这个问题。图2-9 和图2-10 绘出了1926~1998 年和1970~1998年两个时期的收益和风险。用标准差表示的每种资产的风险被标注在横轴(或耳轴)上。无风险资产聚集在图的左侧，随着横坐标的右移，风险(标准差)逐渐增大。纵轴(或y 轴)表示年化收益率，随着纵坐标的上移，收益逐渐增加。请注意大多数资产的风险是如何随收益的增加而增大的。如果画一条假想的线把这些点连接起来，我们会发现这条线向右上方倾斜。大多数资产都落在了一条直线上，明确地显示了风险和收益的关系。如上所说，主要的两个例外就是贵金属股票和环太平洋股票。

历史收益的问题

一个让金融专家都感到头疼的问题就是预测资产的未来收益。一个简单的方法是用历史收益去进行预测; 现有数据(尤其是来自伊博森数据库的数据)的质量和翔实程度让这种方法尤其吸引人。大多数分析师都从过去惨痛的经历中寻求经验，但盲目地用过去的收益去预测未来的收益是很危险的。在预测股票和债券未来收益这个问题上，投资者对其有一个直观的认识是非常必要的。

预测长期债券相对容易一些，对它们收益的一个很好的估算值就是息票率。比如你有一份息票率是6% 的30 年期国债，如果利率不变，你事实上将会获得6% 的长期收益率。如果利率下降，那么你的收益率将会略微降低，因为息票会以较低的利率进行投资(即通常说的再投资风险)。如果利率上升，结果将会相反。尽管长期债券市场披动性很显著，其长期收益率也只不过比票面利率高二点儿。1926 年年初，AAA 级长期公司债券的票面利率是4.9% 一一和1926~1998 年间5.77% 的实际收益率相差不多。

长期债券也很好地揭示了过度依赖历史数据的危险性。1958~1983 年，债券市场经历了惨痛的熊市，长期国债收益率从不足3% 上升到了超过14%。(债券价格和利率变化方向是相反的。)正因为如此， 1934~1983 年的50 年中20 年期国债的年化收益率只有3.5%略低于通胀率。如果你依赖这些数据进行决策，那你将会很可笑地对1984 年的债券市场做出悲观的预测。结果是1984 年票面利率为14%的20 年期国债更准确地预测了随后15 年中12.85%的收益率。(年化收益率降低是因为息票被以更低的利率进行再投资。)在本书写作过程中，长期国债的收益率又一次达到了合理的6% ，因此它的期望收益率应该与历史上5% 的正常水平接近。

股票收益就不容易预测了。可能最历史悠久的预测股票未来收益的方法就是所谓的股利贴现模型( dividend discount model) 。它的原理是这样的: 在足够长的时间中，所有公司都会破产。如果你不相信，就去一家大型参考图书馆查阅南北战争时期的股票名册，你会发现几乎所有的名字都不认识。股票的价值是由它未来所有股利的"折现值"组成的。(我们将在第7 章讲述如何计算"折现值"以及"折现值"的确切含义。)如果你是一个投资者，将10000 美元投资于股市中然后像瑞普·凡·温克尔一样去睡甚至200 年，当你醒来时你将拥有一大堆大多已经倒闭的公司留下的再投资股利。(提醒你，这将是一笔巨额财富。)用这种方法预汩.tl- 只股票或整个股票市场的价值是非常复杂的，但可以将其简化为以下公式:

股票收益率=股利收益率+股利增长率+倍数变化

从1926 年以来，股票的平均收益率大约是4.5% 。收入和股利的增长率大约为5% 。倍数变化指股利整体上涨或下跌的程度。在这个例子中，它指一只在1926 年售价22 倍股利(4.5% 的收益率)的股票现在售价77 倍股利(1.3% 的收益率) ，这样可以计算出至今每年的倍率为1.7% 。把这三个数字加起来得到的收益率为11.2% ，而实际历史收益率为11.22% ，预测结果还算不错。(当然，想要得到这个结论是要花一些工夫的。)

不幸的是，自从2000 年以来情况就不同了。现在标准普尔500 指数的股利收益率是1.3% ，股利增长率仍然是5% 。谨慎的技资者不应该期待收益和股利仍会存在倍率。把这两个数字加起来得到的股票期望收益率只有6.3% ，和票面利率为6% 的长期债券差不多。因此，在今后几十年中股票收益率仅会略高于债券的收益率。

简而言之，当前对股票技资的乐观情绪看起来理由并不那么充分。(事实上，1998 年用相同方法计算出的公司债券期望收益率超过了同期的股票收益率。)

著名的金融分析师本杰明·格雷厄姆曾经说过，短期中股市是投票机器，但长期中它则是重量测量仪，它测量的是股票收益率。在投资热情洋溢的年代，股票迟缓、有时甚至停滞的收益增长率没有被重视。因此，我绘制了道琼斯工业平均指数自1920 年以来的收益图。图2-11 展示了其以美元计价的未经通胀调整的名义收益。图中的曲线以每年5% 的速度增长。图2-12 展示了相同数据经通胀调整后的走势，基准选择为1920 年的美元。(如果想将基准换为2000 年的美元，就要将数据乘以90 ) 它的增长率只有每年2% 。期望更广范围的股票指数收益会显著超越2% 的自然实际增长率是不现实的。这个收益可以增加你的股利，若想要更多的话就太愚蠢了。

对其他种类资产运用类似分析就比较困难了。有迹象表明欧洲股票和日本股票的期望收益率应该和美国股票一样。美国小型公司股票的收益率应该更高。环太平洋地区和新兴市场股票现在的收益率在3%~4% 之间，它们也可能比美国股票有更高的增长率并因此拥有更高的收益一一当然风险也会更大。然而最异常的要数REITs 了，它们当前的收益率达到了不可思议的8.8% 。即使它们的利润没有增长，它们的收益率也应该比标准普尔500 指数要高。

另外，国库券收益率几乎无法预测，因为它的息票(严格地说国库券没有息票，因为它是贴现销售并按面值偿付的)每个月都会变化。

因此，就像著名的飞行员查克·耶格尔说的那样，我们遇到一点小麻烦了。用股利贴现模型估算出的未来股票收益率要远低于历史数据。聪明的投资者该怎么做呢?

这个难题没有确切答案，但我会站在保守的角度去选择股利贴现模型。通过这个方法，你将有可能根据自己的技资选择，或"资产配置策略"来计算你的长期期望投资收益，同时你也能够估算出获得这个收益所需要承担的风险。

之前已经提到过最有用的估算期望收益方法就是通胀调整后收益，也称"实际收益"。这将会简化你的退休规划计算，因为通胀的影响已经被扣除了。直接算出4% 的实际收益率要比先算出7% 的名义收益率再减去3% 的通胀率要简单一些，尤其是当你在15~30 年之后才回收资金时更是如此。表2-3 是一张快速粗略计算的表格，可以帮助你规划理财。你说自己能够承受一生中仅发生一次的25% 的损失? 好。用表2-3 中的百分比，我们构建一个包括50% 股票和50% 短期债券的投资组合，其中股票部分由大型公司股票和小型公司股票组成。这个组合将在一生中仅发生一次的熊市中亏损25% 。你的经通胀调整后的投资组合期望收益率可以按如下方法计算:

● 投资组合中25% 为小型公司股票， 0.25 x 6%= 1.5%

● 投资组合中25% 为大型公司股票， 0.25 x 4% = 1.0%

● 投资组合中50% 为债券， 0.25 x 3% =1.5%

因此，你的投资组合实际长期期望收益率是:

1.5% + 1 % + 1.5% =4%

这意味着你的投资组合实际价值将会每18 年翻一番。(这通过"72 法则"可以很容易计算出来，即收益率乘以资产翻倍所需要的时间等于72 。换句话说， 6% 的年收益率将会使资产每12 年翻一番。)

休息一下吧，几天内都不要再阅读本书了。在第3 章我们将会探索投资组合令人惊奇的市场表现。

总结

1. 风险和收益是无论如何都是分不开的，不要期望在获得高收益的同时还能享有低风险，不要在厌恶低回报的同时还渴望资产具有安全性。

2. 风险资产的持有期越长，遭受严重损失的概率就越低。

3. 资产或投资组合的风险是可以度量的。最简便的方法是计算出各个时期收益的标准差。

4. 那些不关注投资的历史记录的人将会屡次犯错。人们应该仔细研究投资收益和风险的历史数据。存续期足够长(通常超过20 年)的资产投资数据对预测该资产未来的收益和风险很有帮助。此外，估算由该资产组成的投资组合未来长期收益和风险也是可以实现的。