第三章 三年一个泡沫

我想，粗略而言，泡沫是指一组资产的价格在短短几个月或几年内，涨至荒唐的高位，然后崩跌。下图就是一个极佳例子: 1998-2000 年间的信息科技泡沫，期间那斯达克(Nasdaq) 股价指数经历了非常健康的长期多头走势后，在狂飘的两年内疯涨360% ，然后彻底崩盘。下图显示那斯达克市场在这时期的表现。

仔细观察该图，你可以看到，直至1998 年初，那斯达克处于健康有序的多头走势中。像1981~1998 年间的那斯达克市场走势，通常是受两个因素支持: (1) 廉价的资金; (2) 引人入胜的"故事"。就那斯达克的多头走势而言，这故事主要是计算机性能大幅提升、网际网络快速普及，以及手机全球风行。的确是让人非常振奋的发展，相关股票上涨是大有理由的。

但是，该图也显示，那斯达克市场于1998 至2000 年间陷入疯狂状态，大盘两年内上涨数倍。举一个例子，在那期间，曾有一家名为Theglobe. com的公司以9 美元的股价挂牌上市，首个交易日就暴涨至97 美元，市值高达10亿美元。我提这家公司，是因为终其一生，该公司的营收不过是区区270 万美元，而且亏损累累，也没有自己的技术或专利。另有一家公司名为惊奇宽带网络(The Fantastic Corporation) ，是我和伙伴合创的，成立仅四年，公司市值就高达46 亿欧元。我们身为员工，虽然对自己创造出来的一切感到自豪，但有时难免会想，自己什么时候才能趁股价高涨套现获利(我必须补充一句，这家公司拥有许多专利，而且营收也颇可观，还获得英特尔、德国电讯、路透、Loral 、英国电讯、意大利电讯、朗讯、KirchGroup 及新加坡报业控股的财务及业务支持)。

信息科技泡沫不过是众多金融泡沫的例子之一。根据我自己的计算，自1557 年以来，世界曾经历的场大泡沫，因此也就有47 场大崩盘(我在www.superscares.com 将它们全列了出来)。其他人或许会得出不同的结果，但我认为自己的数字是颇合理的。我尝试将这些泡沫分类，这有点复杂，因为许多泡沫牵涉多个商业领域，这也就是为何以下类别的数目加起来超过47:

● 金融与信贷                     16

● 基础建设                        13

● 房地产                           12

● 大宗商品                       11

● 贸易相关活动                9

● 农业                             9

● 收藏品                         3

● 制造业                        3

最常见的四类泡沫和主要商业周期直接相关，这毫不意外。最常见的类别是金融与信贷，而信贷扩张是主要商业周期的一部分。举例来说，如前两章所言，信贷扩张是酿成次贷萨拉米香肠灾难的核心因素。第二常见的类别一一基建投资一一则和一般持续9~10 年的资本支出周期有关。至于房地产，本身就有一般持续18~20 年的周期。大宗商品则与资本支出及房地产周期有关，因为这两种活动均需要使用许多大宗商品。由此可见，泡沫主要出现在经济中本质上最波动的领域，这些领域往往与景气循环密切相关。

几年前我曾听过瑞士信贷首席全球策略师乔纳森·韦莫特(Jonathan Wilmot)的一场报告。他当时指出，资产价格大幅上涨，主要发生在全球化与创新的年代。他以英国永续公债( Consols) 的收益率图，显示3∞年来经济所经历的各个时期。英国永续公债是没有到期日的债券，其殖利率图是债券中最长的连续图，可反映发达国家1700 年以来利率与通胀预期的大致情况。该图如下:

该图显示，有三段时间债券收益率是大致持续下跌的: 1700~1720 年、1800~1913 年，以及1970~2010 年。这三段时期均属由全球化及创新驱动的"通缩型荣景期"。

英国永续公债收益率，1700~2009 年

1700~1720 年: 这段荣景期标志着英格兰、苏格兰及欧洲大陆部分地区早期工业革命的初步突破。

1800~1913 年: 工业革命真正加速，并开始扩散至全球的时期。在此同时，旧世界与美洲大陆、印度、澳洲、新西兰及其他地区的全球贸易大幅扩张。

1980 年起: 信息科技的创新突破，创造出第一个真正全球规模的通缩型荣景期。

资料来源: 瑞士信贷; 垂直线由本书作者所加

接下来我想讲一点涉及专门理论的内容。通缩型荣景期发生的事，有一部分可以用第二章提及的货币数量论公式解释。该公式如下:

MV=PQ

公式左边的M 代表货币供给量，V 代表货币流通速度; 右边的P 代表商品及服务的平均价格，Q 代表商品及服务的销售量。如果全球化与创新令企业因为竞争激烈及生产力提升而几乎不可能提高价格(P) ，那么，央行即使释放出大量货币(MV)，也不会造成通胀问题。事实上，央行为防范通伊(物价下滑) ，甚至可能被迫这么做。结果是货币量(MV) 大幅增加，而这时能反映在商品及服务数量(Q) 快速成长上。换句话说，在通缩型环境下，经济的速度上限相当高。

但在此之外还有一个效应: 货币量的增幅，很大一部分流入了资产市场，"资产膨胀" (asset inf1 ation) 由此而生。上述公式其实也涵盖资产膨胀现象，因为P 和Q 可视为不仅代表一般商品如汽车及子机的价格与数量，还代表诸如股票与土地等资产的价格与数量。资产的需求超过供给时，价格就会上涨。因此，再说一遍: 通缩型荣景期的宽松货币会制造出资产膨胀。历史经验支持这说法吗? 分析我列出的数百年来大泡沫，你会发现一个有趣的形态:

● 1700~1720 年的通缩型荣景期有两个泡沫，不算多，但两者规模皆非常大。它们分别是"南海泡沫" (South Sea Bubble) 及"密西西比泡沫" (Mississippi Bubble) ，后者伴随着Banque Generale 及Banque Royale这两家银行的崩溃。20 年内两个泡沫，也就是平均每10 年一个泡沫。

● 接下来的80 年中，仅有6 个泡沫，也就是平均每13 年一个泡沫。

● 然后是1800 至1913 年的通缩型荣景期，至少有21 个泡沫，也就是平均每5 年一个泡沫。

● 1913 至1980 年间，只有4 个泡沫，也就是平均每17 年一个泡沫。

● 1980 至2010 年间有12 个泡沫，包括一些规模极大的。也就是......平均每3 年一个泡沫!

如今世界正处于历来最大、最一致的通缩型荣景期，因此泡沫也空前的多。而因为我稍后将指出，未来数十年仍将是低通胀、高成长的时期，这也意味着期间我们将经历很多次金融泡沫与崩盘。我想平均每3 年一次泡沫加崩盘，是合理的预期。

但是，我们可以预期的动荡，并非只有泡沫与崩盘。我们也将经历许多所谓"恐慌" ( scare) 。十几岁时，有天我在家里做功课，同时打开了收音机。电台正播出一名环保人士的访问，但我没怎么昕，直到那位环保人士说了一些引起我注意的话。他说，到2000 年时，估计地中海将已严重污染，一进入岸边25 公里的范围内，就势必会闻到恶臭。之前我曾到过法国蔚蓝海岸(Cote D'Azur )的沙滩，知道当地人让未经处理的污水直接排进海里。因此，我觉得那位环保人士说的事，并非不可能。我很害怕。

国际畅销书《成长的极限》 (Limits to Growth)大概也是在那时候出版。我父母买的是1974 年的版本，书中预测，如果世界经济持续快速成长下去，不久之后各种资源将陆续耗竭。该书的预测是基于麻省理工学院一个巨大计算机模型的运算结果，书中载明，根据已知的矿藏，黄金将于1983 年耗竭，自银和水银是1987 年，锡1989 年，铸1992 年，铅与铜1995 年，铝则是2005年。稍微令人宽慰的是，该书还有乐观得多的第二组预测: 假定实际矿藏是当时已知矿藏的5 倍，那么估计黄金将于2003 年耗竭，水银是2005 年，白银2016 年，石油2024 年，诸如此类。这些预测也叫我害怕: 如果在我成长期间，世界大宗商品一样接一样耗竭，我这一代人该怎么过下去?

但是，1974 年最大的恐慌，是冰河期似乎迫在眉睫。这恐慌稍早就已开始。1973 年， (科学文摘) (Science Digest) 刊出一篇相关文章，作者写道:

全球气象学家目前仅有两点共识: 一、我们没有数万年时间为下一个冰河期做准备;二、我们监控大气污染的谨慎程度，直接影响这场气候危机的性质及发生的时间。这些科学家表示，人类愈平面对相关事实，大家愈安全。

在学校，老师告诉我们，上个冰河期部分时候，丹麦完全被冰覆盖; 如今人们说，这情况料将重演，而且可能很快就会发生。安妮与保罗·艾利希(Anne and Paul Ehrlich) 出版著作《富裕之终结》 (The End of Affluence) ，书中预测全球变冷将打击农业产出。1975 年4 月28 日， ( 新闻周刊） (Newsweek)大篇幅报导此书，并宣称:

种种恶兆显示，地球的气候形态已开始剧烈改变，而这些变迁可能预示着粮食产量大幅减少，在几乎每一个国家产生重大政治效应。粮食产出减少可能很快成为事实，距今或许只有10 年。

该文又称:

去年4 月，美国13 个州发生148 次龙卷风，逾300人罹难，财物损失约5 亿美元，是有记录以来最惨重的龙卷风灾情。气象学家对冷化趋势的成因与严重程度意见分歧，对这趋势如何影响各地气候也有不同看法。但他们几乎一致认为，在本世纪余下时间里，这趋势将损害农业生产力。如果气候变迁如某些悲观者担心的那么严重，未来因此造成的饥荒将是一场浩劫……气象学家对政治领袖感到悲观，认为他们很可能不会采取积极措施对抗气候变迁，甚至不会设法减轻气候变迁的影响。

事实上，如果我曾研究历史，我会知道，对冰河期来临的恐慌早已发生过。以下是1895 年2 月24 日《纽约时报》一篇报导的首段:

世界或将迎来下一个冰河期

地质学家认为地球或将再度冰封

最近人们又在热烈议论，近期及长期以来的一些迹象，是否显示地球将迎来又一个冰河期。倘若这成为事实，现在享受温暖热带阳光的国家，将面对冰雪终年不断的极地气候。地质学家的研究已证实，格陵兰( Greenland) 及北极其他土地上有一些棕榈树及其他热带植物的化石，显示这些地区一度为丰饶的植被覆盖，而那是热带气候才可能产生的。

接近2000年时，我已克服了自己的首项恐慌(地中海污染得发出恶臭) ,因为不仅地中海(以及丹麦的海岸，还有我所认识的所有湖泊)远比我小时候干净，空气也是，因为汽车引擎及触媒均改善了，而工厂排出的烟也远比以前干净。此时我也远不如以往那么担心人类耗尽各种资源，因为各类大宗商品的价格普遍因产出过剩而下跌，或至少涨幅落后于通胀。《成长的极限》出版后，对冰河期即将来临的担忧很快就告一段落，因为地球温度开始转升。

但我有了新的担忧，那就是千禧虫或所谓"Y2K" 问题。媒体普遍预测，2000年一开始，世界经济很大一部分将陷于停滞，因为计算机会以为这一年是"00" 年。

公元第二个千年的最后一天，我和家人在法国阿尔卑斯山区迎接新年，心想: 时间越过午夜时，世界上的计算机会停止运作吗?

结果什么事也没发生。第二天我们的信用卡仍然可以用，手机运作如常，滑雪缆车也是。全世界几乎没发生任何Y2K 问题。又一场虚惊。

诸如此类的恐慌，在我看来，是人们对某个既有或潜在问题的关注，演变成与实际问题完全不成比例的媒体疯狂谊染。而且，许多恐慌(若称不上绝大多数的话)也引发公众与实际问题不成比例的反应，结果是弊大于利。《星期天电讯报》专栏作家克里斯多夫·布克( Christopher Booker) 和欧洲议会前研究主任李察·诺斯(Richard North) 博士，在他们合著的《吓死人》(Scared to Death) 中，列出了1980 年以来的明显恐慌事件:

● 毒蛋

● 李斯特菌

● 疯牛病

● 肉品、起司与大肠杆菌

● 比利时戴奥辛灾难

● 仪式化的虐待儿童行为

● 含铅汽油

● 二手烟

● 石棉

● 全球暖化

● 千禧虫

● 禽流感

这些事件每一项都曾经显得很恐怖。例如，世界卫生组织曾指啬流感是人类面对的最大健康威胁，负责此事的世卫高官预测，可能将有高达1.5 亿人因此丧生。这真是天文数字，远比两次世界大战的总罹难人数多。事实上，若要成为现代人类最大的健康威胁，禽流感必须超越症疾才行一一每年约有2.5 亿宗症疾个案。世卫组织发出上述警告之后的4 年中，死于禽流感的人不足两百。

至于疯牛病，英国海绵状脑病咨询委员会主席接受电视访问时表示，此病的确可能造成高达到万人死亡。《观察家报》大篇幅报导，疯牛病可能一年杀死50 万英国人，导致英国被封锁在其他国家之外，最终崩解。当有人怀疑某些英国人可能受蛋里的沙门氏菌感染时，一名政府顾问提议捕杀5∞0 万只家禽，尽管死于食物中毒的实际人数已开始自然减少，而且没有任何证据显示感染源为蛋。但是，那些家禽最终还是遭捕杀。

冷化及冰河期再临将造成全球粮食短缺之预言，当然并未成为事实; 从那时起，农业食品产出增加了逾50%，全球渔获量增加约75% 。冷化自然停止了，回首前事，我们应该庆幸当年没有听科学家的话，引导河流改道，并以黑煤灰覆盖北极冰帽以提升地球温度。

我认为金融泡加崩盘与公众恐慌之间有许多共同点。两者皆有两组参与者: (1)率先传播相关观念的人; (2) 宣扬、放大这些观念的人; (3) 因渴望公众注意，提出最极端诠释的明星煽动者; (4) 被打动的百万群众; (5)必须让人看到自己有适当反应的权势精英。

这些体系或能发挥惊人的力量。为了解此中原因，我们必须着眼于心理因素。且以泡沫为例，看看在资产价格稳步攀升一段时间后，两项发挥作用的所谓心理"框架"因素:

● 代表性效应(representativeness effect) : 我们倾向认为自己观察到的趋势将延续下去。

● 定锚( anchoring) : 我们的决定，受那些看似指向正确答案的输入影响。

我们也会陆人所谓的团体盲思( groupthink) ，届时我们将盲目追随大众:

● 假共识效应 (false consensus effect) : 我们一般会高估了和我们想法一致的人之数目。

● 适性态度(adaptive attitudes) : 我们会发展出和自己来往的人一致的观念。

● 社会比较(social comparison) : 我们会以其他人的行为，作为自己觉得费解的问题之讯息来源。

第三组、或许也是最叫人痛苦的心理现象，则解释我们如何陷人自欺境地:

● 验证偏误( confirmatory bias) : 我们的结论，过度偏向自己希望相信的一面。

● 认知失调(cognitive dissonance) : 证据显示我们的假设错误时，我们会试图规避相关信息，或加以扭曲，并试图避免会突显这种不协调之行动。

● 自我防卫的态度(ego - defensive attitudes) : 我们会调整自己的观点，好让它们似乎能证实自己做得对。

● 同化误差(assimilation error) : 我们会错误解读自己接收到的信息，好让它们似乎能证实自己做得对。

● 选择性的接触(selective exposure) : 我们会尝试仅接触那些似乎能证明自己行为与观点正确的信息。

● 选择性知觉(selective perception) : 我们错误解读信息，好证实自己的行为与观点正确。

这还没完，第四组心理现象显示，我们倾向高估自己的才能，因此往往赌过头:

● 过于自倍的行为( overconfident behavior) : 我们会高估自己正确决断的能力。

● 后见偏差(hindsight bias) : 对于已知结果的事，我们倾向高估自己预见结果的能力。

这种种因素结合起来，力量足以产生像1998 - 2000年间那斯达克市场，或李斯特菌恐慌这种疯狂现象。在这种大规模疯狂现象发展过程中，我们会一再遭同样的观点与资料疲劳轰炸，而这些信息是来自各种媒体，也可能包括同事、家人与朋友。我们会愈来愈难抵抗狂潮。

但是，到某个时候，恐慌会失去证据的支持，而资产价格升势也会失去资金的支持。后者一旦发生，也就是金融泡沫得不到新资金支持时，资产价格往往会开始快速下滑。快速下跌的市场，和快速上涨的市场一样容易迷惑人心。跌市期间的投资人行为，同样有人提出心理理论解释，其中最重要的一些，跟"心态" (attitude )有关。心态是人脑从许多印象中得出简单结论所用的一种简化与压缩数据的方式。实验显示，改变一种心态不仅需要许多新信息，还相当费时，往往至少需要几个月时间。但是，惊慌的人一一因为某些事而备受震撼，以致心跳加速、手心出汗、注意力溃散的人一可以在数分钟内，甚至数秒内改变心态。当数以百万计的投资人陷入恐慌时，他们的反应变得异常快，而这往往令资产价格直线下挫。一旦如此，抗拒趋势已不是困难所能形容。那根本是无用的。

恐慌和泡沫或许显得很不同，因为前者静及恐惧，后者则主要是贪婪;但是，驱动两者的心理因素大致相同。它们包括: (1)框架; (2) 团体盲思; (3) 自欺; (4) 高估个人能力，以及甚至是(5) 惊慌。在这些因素支配下，人们会盲目忽视要求冷静思考行动方案的成本效益之呼吁。此外，如果有人提出证据，显示人们的恐慌是过度的，甚至是毫无根据的，这些证据也会很快遭漠视。此过程甚至涉及"对比误差" (contrast error) :人们对异见者的评估，远比实际情况差。例如，人们会觉得他们比较蠢、不诚实或存心不良，或是拿着放大镜寻找他们的错误，以此为借口贬低他们的想法。而最常见的情况，可能是人们以阴谋论去看异己者，视他们为被大公司或政党收买的人。

除了心理效应外，信息过滤及社会/财务压力也是促成泡沫或恐慌的要素。社会上没人有时间去亲自研究轰炸我们的全部讯息与恐慌。有谁能坐下来细阅数千页的研究报告，形成个人有根有据的见解? 事实上，谁有这种技术呢? 无论是金融还是科学，几乎所有研究报告都充斥着奇特的术语与数学公式。因此，我们得到的讯息是媒体喂我们的，而媒体得到的，则是银行或压力团体喂它们的。

但是，受欢迎或成功的记者，并不是仅报导事实。他们必须将资料戏剧化，甚至是夸大，以求讲出好故事。因此，某些媒体所做的事，大部分可说是讲故事而非寻找真相。好故事必须有英雄与罪人，媒体往往会做这种选角工作，并放大相关角色。而且，如果媒体能证明(或宣称)自己揭露了阴谋或某些被掩盖起来的真相，故事的英雄就变成是媒体自己了一一这可真不赖。

这一切会造成社会压力，而社会压力可以很快变成财务压力。譬如说，事实上曾经有分析师因为对投资狂热提出警告，危及投资银行的生意，被禁止接触媒体或客户，甚至是被炒就鱼。而科学家如果研究一些可能危及有力人士利益的议题，则可能失去研究资助，面对失业、事业毁于一旦的威胁。质疑主流观点的人，往往是服务较小型机构如对冲基金的金融专家，或是以自己资金投资的人; 而在公众恐慌中质疑主流观点的人，则往往是不需要担心事业前途的退休科学家。

具有讽刺意味的是，异见科学家结果往往只能从受公众恐慌威胁的产业获得研究资助，无意中为阴谋论者提供了极有力的弹药。

因为《吓死人》是2007 年出版的，该书未提及2(阴年的猪流感。如果我们将猪流感及核能(证实远比煤安全，因为煤已造成数十万人丧生，而且严重污染空气)算进来，那么1980 至2010 年间，我们总共经历了14 场恐慌，也就是平均每3 年一场。同期金融泡加崩盘也是平均每3 年一场，这看似巧合，但两者有一个饶富兴昧的共同点: 《吓死人》两位作者指出，恐慌频发期是1980 年代初开始的，和泡沫频发期恰恰相同。

我已指出，泡沫频繁和最新的通缩型荣景期有关但为什么恐慌频发期也在同一时间开始呢? 泡沫是金融乐观情绪过度之谬，恐慌则是过度悲观之谬。乐观可带给人乐趣(直至市场崩跌) ，悲观则并不愉快，那么，为什么那么多人常常过度恐慌且悲观呢?

这或许有很深的根源。人们对自己的生活、社区及个人能力，一般是相当乐观的。例如，在被问到自己的驾驶技术是否比一般人好时，大多数人会说是。但是，人们对距离自己较远或不受自己控制的事物，则通常比较悲观。如果你间人们认为自己社区、国家以至整个世界的环境是好是坏，他们几乎总是认为社区的环境比国家整体好，而国家又比整个世界好。这情况几乎举世皆然。因此，议题愈不切身、愈笼统，人们愈是偏向悲观。

这种悲观倾向，也可能是社会变迁加速促成的。近代之前，社会在许多方面是静态的，也就是说，人终其一生都不会经历结构变迁。你耕耘自己的田地，秋收冬藏，生死荣枯，循环不息，没有所谓通往未知将来的前进趋势。约莫百年前起，人们才会于在世期间目睹社会的明显变迁; 如今变化的速度愈来愈快，社会就在我们眼前不断改变。这就像快速穿越雾气笼罩的黑暗森林一一我们看见各种阴影与形状，听见自己无法完全理解的声音。我们于是幻想出野兽与怪物，填满心里的图像。当然，如果我们真的遭野兽紧迫，例如身后就有一群饿狼逼近的话，我们就完全不会去担心远处奇怪的形状和声音。从前，几乎每一个家庭都会有小孩夭折，而如果你感染肺炎或其他严重疾病，那你就凶多吉少了。

现代社会恐慌如此多，或许也可以这么解释:我们需要这些恐慌。充斥恐怖、死亡与毁灭情节的电影卖座鼎盛，报纸上几乎总是坏消息居多，这种现象或许显得怪异。但是，在我看来，这完全是因为我们传承了战斗的基因，所以如果社会不再面临重大威胁，我们会自己制造一些出来。

第三种解释则跟罪恶感、净化与宗教有关。许多人怀有根本的罪恶与污秽感，而这很可能是因为人常在动物本能与人类知识的两端挣扎不已。我们活着，但却是唯一知道自己必将死亡的动物。我们杀生，但也可以感受到慈悲。我们自私自利，但也有道德观念。宗教借由忏悔、祈祷、斋戒及苦行苦修，为我们提供了自我净化的途径。视人类文明及生活方式为一种必须净化的罪恶，符合上述情感。

社会是极为复杂的体系。经济学家一度认为，以理性的人互动产生可预料的均衡状态为假设，可研拟出经济及金融市场运作的最佳模型(此学派称为古典经济学，后来称为新古典经济学)。如果你的数学公式假定人是理性的，你会期望所谓的"线性" (linear) 关系。例如，若某商品涨价，你会预期人们买少一些。若价格进一步上涨，你会预期消费者进一步减少购买。

如今相关观点远比以前微妙，人们一般认为，人虽然通常是理性的，但个人以至社会整体可以在相当长的时间内做不理性的事。我们可以执拗地因为股价下跌而卖出股票，因为股价急升而买进，又或者陷入各种不理性的恐慌中。

动力学以级联( cascades) 、(自我增强的)正反馈环路(positive feedback loop) ，以及"反抑制因子" ( dis - inhibitors ，自然的缓和力量遭抑制)描述此类情况。这些"非线性特质" ( non - linearities )会影响描绘经济现象的统计模型。学者及财务工程师长期以来假定市场机率呈常态分布一一又称高斯分布(Gaussian distribution) ，画出来是标准的钟形曲线。但是，受非线性特质影响，发生极端事件的风险高于这种模型的预测。人们谈论钟形曲线分布形态时，会以"肥尾" (fat tails) 形容这种情况，而金融圈则以"尾部事件"(tail events) 称呼极端事件。系统若有许多正反馈环路及尾部事件，通常会变得有点混乱无序，学术术语称为呈现"高维度决定性混沌" (high - dimensional detenninistic chaos) 。但不是所有事物皆混乱无序，我们的经济、社会趋势、金融市场，事实上是周期、趋势及高维度混沌之结合。

在这种情况下，预测未来显然是很困难的事，但这当中很大一部分工作在于区分: (1)周期; (2) 泡沫; (3) 恐慌; (4) 趋势。例如，当某种狂热开始形成或某个泡沫破灭时，人们往往会认为某个趋势已结束。1998 ~ 2000年间信息科技泡沫形成时，许多人认为"旧经济"将几近消失。

而在泡沫破灭后，一些人认为新经济是个笑话。但那是华尔街的崩盘，不是商业大街的崩费: 网络泡沫从膨胀到爆破，信息科技的发展未曾停止，创新持续不断。金融周期转向了，但创新趋势则持续下去。2007~2009 年次贷萨沙米香肠崩盘后，许多人认为迈向自由市场经济的趋势已终止，我则认为房地产周期转向了，但全球化/创新趋势持续不断。

因此，辨明这些现象的确至关紧要，但有时并不容易。不过，个别现象愈是看得清楚，我们愈能看清大局。