第二章 通胀永远是货币问题

2009 年8 月，我和家人在希腊度假。虽然当时全球经济显然有复兴希望，那年夏天许多餐厅不难订位。有一天，我在绝美的圣托里尼岛( Santorini )一家"1800"餐厅用餐，我姐姐(她是幼儿园老师)问了我一个好问题:

"拉斯，我不明白……为什么现在大家都好像没钱? 钱不能就这样消失，对吧? 钱总得落在某处……

那时天气太热、地方太美，实在很难好好思考经济问题。因此我简短地回答说，现代经济体中，大部分金钱是信贷，而信贷实际上可以取消，因此钱是可以消失无踪的。但是，姐姐的问题问得很好，接下来就让我们仔细看看，金钱于经济危机期间到底发生什么事，我们可以从中得出一些重要结论。

让我们从货币的定义说起。几乎所有经济学家皆同意，货币的功能为(1) 交易媒介; (2) 计价单位; (3) 价值储存。中央银行通常会追踪三类基本的货币总计数，称为M0 、M1 及M2，它们统称"狭义货币" (narrow money)，主要包括现金及简单的银行存款一一都是一般人方便使用的简单金融工具。在此之外还有M3 、M4 及肥等"广义货币" (broad money) ，包括机构存款、购屋互助会(building society) 股份及其他金融工具。

在我看来，就货币的交易媒介及计价单位功能而言，央行的货币定义很好，但就价值储存功能而言则不够完整。想想人们如何储存自己的财富，都是用"货币"吗?有一部分当然是，例如银行存款，以及货币市场账户(M2)、国库券(M5) ，或现金(M0) 。但拥有相当储蓄的人，多数有很大一部分财富是配置在房地产、股票、债券、珠宝，以至更特别的东西，如具收藏价值的汽车、金条或高质艺术品上。因此，许多人其实会将财富放在不符央行的货币定义之资产上，但这些资产又具有货币的价值储存功能。此类资产称为"浮动价格资产" (variable price assets) 。

有人或许会认为，此类资产和正式的货币有一项显著差异，因为一元的货币就是一元，没有浮动价格这回事。但是，美元兑欧元或日元的价格事实上是波动的，假以时日可以出现很大波动一一如所有浮动价格资产。以国际角度观之，所有价值储存工具的价格都是浮动的。

为了让大家对一些数值和比例有概念，我将从浮动价格资产说起。我粗略估算了全球整体浮动价格资产的价值，结果如下表。在此我排除了所有普通汽车，以及飞机和游艇一一这些资产的价值通常会随时日而损耗。

我估算的是2004 年的数字，这年全球GDP 为41 兆美元。或许会有人觉得我选这一年很奇怪，但我这么做，主要是因为2004 年是经济周期中段很"正常的"一年，全球经济及资产市场均相当平静一一既非十分兴旺，也非陷于衰退。在说明这些浮动价格资产前，我想补充一个数字: 2004 年全球货币供给仅略低于40 兆美元，也就是几乎和全球GDP 一样。

表格最后一行显示，我估计2004 年全球浮动价格资产总值在170~220 兆美元之间。也就是说，浮动价格资产总值约为GDP 的4 至5 倍。此外，因为货币供给额约等于一年的GDP ，我们也可以说:浮动价格资产总值约为全球货币供给的4 至5 倍。

另一个重要结论是: 房地产通常占浮动价格资产总值超过一半一一至少在"正常的" 2004 年是这样。我认为这结论重要，是因为房地产周期一旦进入下跌阶段，财富的跌幅非常大。例如，在我估算的例子中，房价若跌30% ,蒸发的财富相当于世界总货币值(M5)的80% 左右。

至于资产价格下跌导致财富蒸发对经济的影响，经济学家已尝试以多种方法估算，大致共识是:在其他条件不变的情况下，财富每蒸发100 元，经济产值会减少6 元，除非财富仅非常短暂萎缩。在此我们必须记得，在市场崩盘前，浮动价格资产的价值会更高一些，或许是全球GDP 的5 至6 倍，崩盘造成的财富损失因此会更大。假设在繁荣周期高峰，浮动价格资产总值为GDP 的5 倍，随后出现了以下变化:

● 股价跌50% ;

● 房价跌35%;

● 债券价格涨20% (因为资金蜂拥抢进安全资产)。

这三项变化的净影响，是浮动价格资产总值萎缩约25%，相当于GDP 约125% (或货币供给的135% )。乘以财富效应百分比，结果是GDP 将因此萎缩约7% 。

这种财富效应并非实时的，它会分几年呈现，而如果资产价格短期内完全恢复旧观，财富效应可能不会那么严重。但是，市场崩盘时，价值萎缩并非仅限于这些资产。某家瑞士大银行的人跟我说，他们估算过危机期间，美国资产证券化市场骤然停摆对该国货币供给的影响。他们将所有常用的担保品价值加起来，打一个标准折扣，假定这些资产将有一段时间不再用于证券化，结果是货币供给跌幅相当于美国GDP 约25%!

接下来我想做一些估算，但这次是关于实体经济而非金融领域。假设经济陷入非常严重的衰退，营建及资本支出均萎缩40%，因为资产价格下挫摧毁了担保品，令恐慌扩散、商业需求下跌。这分别令GDP 减少5% 和4% 。再假设库存降幅相当于GDP 的2% ，而民间消费因为民众恐惧、财富损失及失业恶化而减少6%0 若民间消费本来占GDP 的70% ，则消费减少6% 将令GDP 萎缩约4% 。让我们将数字加起来:

营建萎缩                       GDP 的5%

资本支出减少                GDP 的4%

库存减少                       GDP 的2%

民间消费减少                GDP 的4%

经济整体萎缩幅度         GDP 的15%

上述估算当然有各种技术问题，某些经济学家看到可能会大动肝火，但我觉得这是针对以下情况相当合理的粗略估算: (1)房地产周期进入下跌阶段; (2) 信贷市场因此陷于瘫痪，导致(3) 资本支出剧跌及(4) 库存大减， (5) 民间消费也显著减少。

我的估算结果一一GDP 萎缩15% 一一是很恐怖的事，好在现实中通常不会发生这种事。假设我估算的结果分三年实现，期间经济累计趋势成长为6%(每年约2%)。GDP 萎缩15% 的估计是假定"所有其他条件不变"，因此如果真实的趋势成长有6% ，那么GDP 实际上不会跌那么多。再假设政府开始以庞大的赤字预算剌激经济，而央行则将利率降至接近零，并且借由购买债券等手段，为金融体系担注流动性。拜这一切所赐，一场周期衰退大灾难，可能淡化为较短暂、较轻微的衰退。

2007~2009 年的次贷萨拉米香肠危机(这是我的说法) ，正是这样的情况: 多个国家的利率降至接近零，央行动用全部标准工具(加上一些匆忙中研拟出来的措施) ，支撑银行体系并增加货币供给; 有几个国家的政府让预算赤字扩大至相当于GDP 的10%，甚至更多。

倘若当局不推行这些剌激措施，结果会如何? 倘若当局昕从许多评论者的建议，听任危机发展，"清除体系中所有腐败事物"，结果会如何? 果真如此，我认为我们将重温1930 年代大萧条的教训: 衰退倾向自动复元，萧条则是无法轻易摆脱的陷阱。情况就像高尔夫球掉进了湖里，而不是沙坑里。事实上，萧条可以成为-种险恶的均衡状况，在当局有效干预前一直持续下去。经济陷于萧条时，如俗语所言，婴儿会随同洗澡水一起被倒掉: 富有创业巧思的企业家无法取得资金;体质脆弱的公司纷纷倒闭; 受过良好教育、有心做事的人也只能浪费时间和才华;正进行大规模资本投资的好公司，会因为资金枯竭而深陷困境。此外，罪案会大幅增加。多代累积的智慧与有形资产，将贱价售予对这些资产之创造没有贡献的机构，如产油国的主权财富基金。最后，衰退期间唯一持久的财富损失源自失业。失业率于萧条时期可能升至20% ，造成永久的损害。听任危机发展，会造成恐怖的不必要损失。

反对政府干预的另一个论点，是央行对金融体系把注那么多资金，将引发严重通胀。如经济学家米尔顿·弗里德曼(Milton Friedman) 正确指出，通胀永远是"一种货币问题"，因此，上述反对意见似乎大有道理。但是，当局其实并不是试图增加流动性; 他们不过是试图阻止流动性萎缩。这怎么说呢? 嗯，货币有货币的运作规律。以下这条简单公式正是解释货币的运作:

这公式人称"货币数量论" (quantity theory of money) ，但它其实并非一种理论，不过是描述一个干巴巴的事实而已。这公式适用于一个家庭、一个国家、全世界，甚至你跟自己的小孩玩大富翁(Monopoly) 时也适用。

经济衰退时，不仅是货币供给(M) 因为信贷遭取消而萎缩，如上一章所述，货币流通速度(V) 也减慢了。政府当局并无直接方法能迫使民间部门提高货币流通速度，但当局可以借由下述手段补偿一二: ( 1 )调降利率，令持有货币的吸引力减弱; (2) 允许银行提高杠杆; (3) 购买债券，一方面可压低利率，另一方面可增加货币供给及财富。

因此，只要对商品与服务的需求远低于产能，只要货币流通速度减慢，央行大举担注资金不会造成通货膨胀。只有当需求追上产能时，央行才需要收回资金。

回想我姐姐的问题"拉斯，我不明为什么现在大家都好像没钱?钱不能就这样消失，对吧?"我想，正确、简短的答案是:

事实上，经济体中的钱是可以就此消失的，主要有三个原因:

1. 我们经济中的货币，大多数是信贷，其基础为还款的承诺。信贷协议是可以修改(削减金额)或取消的。"银行是天晴时借给你雨伞的机构"，这句话一点也没错。经济酝酿危机时，银行及其他放贷机构会开始怀疑还款承诺，进而停止放贷。

2. 如果我们认同浮动价格资产有货币的价值储存功能，那么这些具货币功能的资产的确是会萎缩的。房地产及金融资产价格下滑时，人们对自身财富的感觉会改变。他们会说自己"赔了钱"，尽管那些资产技术上并不称为货市。资产价格下跌时，人们会调整行为，减少支出。

3. 货币流通速度可以在短时间内大幅减慢，藏在床垫下的钱没有任何经济效果，实际上如同消失了。

姐姐问我时，我没答得这么完整，但我想重申: 圣托里尼那天实在太热了。

总结一下这一章。每次出现周期性危机时，总会有人预期危机将绵延多年，一如1930 年代的大萧条及1990 年起的日本。但是，这毕竟是相当罕见的情况。果真发生时，那是因为经济坠入了真正的萧条(这是完全可避免的，因为央行创造货币的能力是无限的) ，又或者是病人膏育的企业靠着国家补助，一直拖延改革，后者正是日本的情况。经济复兴时，必须是建基于具有国际竞争力的强健企业。

此处我想指出的是，经济周期循环一如其名，是一种循环。也就是说，造成衰退的种种力量，也可以反方向发挥作用。我在本章假设导致GDP 周期性萎缩15% 的那些力量，也是可以反向起作用的。

事实上，到了某个时候，它们很可能真的会这样。统计显示，衰退愈严重，随后的复兴通常愈有力。此外，银行业危机之后的复兴往往是很迅速的，因为银行业危机本身并非过度支出或过度投资(此类问题需要很长时间解决)之症状。这种快速复兴发生时，经济若能避免通胀过高的问题，唯一的原因是央行及财政当局能有效地防范经济过热。央行的角色尤其重要，因为当局可以很快就从加速状态转为刹车减速。因此我们的第一个结论是: 不要混淆了周期与趋势。

另一个重要结论，我想应该是: 像次贷萨拉米香肠灾难这种危机过后，我们应准备迎接一场大复兴，而不是长期的停滞。这可能将是一场结构性的长期复兴，而我认为期间我们将经历许多泡沫、恐慌及崩盘。这也是下一章要讲的。