第一章 三种周期循环
2008 年1 月寒冷的一天，我坐在苏黎世机场等待登机时，听见U 潜艇声纳的声音，从我口袋里传出来。
乒乒乒，乒乒乒……
是我的手机。我把它拿出来，按下绿色键，说"我是拉斯......"是一位朋友打来，他告诉我的事似乎很可怕:
"拉斯，我刚离开那银行的研讨会。他们从不曾如此悲观。事实上，我第一次听到他们说自己真的很担心。我想应该跟你说一声。"
他说的研讨会，是苏黎世某金融业者每年一度的展望研讨会，一如往常在苏黎世湖畔某知名饭店举行。我和这位朋友以往每年都参加，因为往往大有收获，但今年我没办法去。
朋友来电所言，我并不觉得十分意外。事实上，在2007 年底，我已卖掉手上许多股票，余者则借由卖出股价指数期货对冲。但是，他的话仍令我担忧。我们谈了一会，然后挂掉电话。因为还不能登机，我坐在那里，想了一下。我想"如果这次真的崩盘一一这是真有可能发生的事，我不想因此陷入困境。"问题是，我投资了很多钱在私募基金上，而这种资产是无法轻易脱手的，而且我还承诺投入更多资金。此外，我手上还有一些对冲基金及小型股，都不是可以快速套现的资产。登机前，我打电话给一名经纪，卖出更多股价指数期货。
当然，回想起来，我应该卖出更多期约。随后发生的这场崩盘，比我担心的更严重，而且很可能超出所有投资银行家的估计。这是一生难得一遇的崩跌。尽管我有先见之明，但我的净股票部位在空头后期仍受挫，因为我太早平掉自己在期货上的对冲部位。
那么，这场崩盘到底是怎么一回事呢? 有些人说，2007 年有一些泡沫破灭了。但是，尽管有些市场的确曾升至偏高的水平，我不会称它们是泡沫。例如，我个人认为，2008 年初，美国房地产算不上是疯狂昂贵，而股票也一样。
有些人则主要认为本次危机是金融体系的系统性失灵(systeniic failure) ,我觉得这观点青定是正确的。还有一些人认为，这是传统的经济周期循环。这的确是事实的一部分，接下来我们就先讲这部分。
展望未来时不考虑经济周期循环，是相当危险的事，原因有二:首先，经济周期循环对我们的生活有很大影响，因此，经济周期未来如何循环对一切皆有影响。第二，经济周期循环的情况，很受创新和通胀之较长期趋势影响。此外，我觉得许多人混淆了循环与趋势，如果你了解这两者，这误解是可以避免的。因此，接下来我想讲一些相关事实，我认为这是所有投资人及商人必须了解的。
经济周期循环这回事，主要是因为一些可称为"番茄酱效应"的现象所致。番茄酱效应，是指你持续拍打番茄酱瓶子时，往往倒不出酱汁来，然后突然间会倒出一大地，超出你的需要。经济中有三个不稳定的领域，也会出现类似现象:
● 库存
● 资本支出
● 房地产
其中库存是最可预料，最不麻烦的。经济正常时，无论在哪一个现代经济体，库存约为年度国内生产总值(GDP) 的6% 左右。以下逐步说明库存周期形成的过程:
1. 衰退进入最后阶段时，库存低于正常水平，因为企业已有一段时间不曾订购任何东西。
2. 随着需求回升，企业被迫增加库存。这过程提振新订单，经济因此获得额外剌激。
3. 经济加速成长之下，企业尝试将库存提升至更高水平，但因为商品销售畅旺，库存未能及时提升至理想水平。此外，经济成长之际，出货时间拉长，可能迫使企业订购超过真正需求的商品。
4. 但是，企业最终将觉得已拥有足够的库存。一旦如此，工厂订单将不再增加，而许多经理人将忽然担心自己过度补存库存，以致手上存货过多。他们因此将停止采购一段时间，而库存周期则进入下滑期。
三种周期循环
周期循环有三种:
● 库存周期: 影响有限，平均持续时间约为4.5 年。
● 资本支出周期: 影响可能很大，平均持续时间约为9~10 年。
● 房地产周期: 影响很大，可导致银行业危机，平均持续时间约为18~20 年。
此类循环有一种称为"锁模" ( mode - locking )的倾向: 一种周期(如房地产周期)进入下跌阶段，另外两种周期也倾向进入下跌阶段。情况有点像表演结束时，观众开始零星鼓掌，然后很快就开始集体鼓掌。经济循环之所以有锁模倾向，是因为相关因素皆相连。这现象在房地产危机时尤其明显，因为此时银行业会受伤，而库存、资本支出及房地产皆仰赖银行融资。
库存波动通常会产生温和的经济循环，每4~5 年出现一次衰退，库存周期因此是最短的一种经济循环。这种周期之所以短，原因之一是库存容易订购，而且通常很快就能出货(虽然经济热络时会慢一些)。库存不会是核反应堆或摩天大楼;库存是较小较简单的东西，如螺钉和螺帽、原料，以及简单的商品，如刮胡刀、吸尘器，或葡萄酒。经济若因严重衰退而萎缩5%，也仍有95% 运作中，企业因此可相当轻松地减少库存。事实上，一旦企业因经济开始衰退而恐慌，进而开始出清库存，通常只需要9~12 个月，库存就能降至接近零。这就是为什么库存周期比较短。
驱动经济周期循环的另一因素是资本支出，这是对机器与设备(如生产线、卡车、包装机器及计算机)的投资。在大多数现代经济体，资本支出占经济的比重约为9%~10% ，在高成长的新兴经济体则更高一些。
资本支出为什么会导致经济波动? 经济成长一段时间后，企业认为有必要扩充产能，因此订购更多设备。资本设备供应商因此生意大好，结果它们也有必要扩充产能，因此也会订购更多设备。换句话说，这成了一波自我增强的繁荣。最后，当大家都觉得产能已够用时，设备订单自然减少，而许多厂商将忽然发现，自己已订购了太多设备。设备销售额开始下滑，而且每况愈下。这种番茄酱效应和库存周期非常相似，但步调较慢，因为资本设备远比库存复杂，生产起来也费时得多。相对于库存，资本支出占经济的比重较大，而较长的延滞时间也使得短缺与过剩皆较严重，资本支出周期的规模因此比较大。这种周期平均每9~10 年造成一次衰退。
资本支出周期可以产生严重后果， 2000~2003 年间信息科技业重挫就是一个好例子。但是，最剧烈的景气循环，则是由房地产市场固有的波动造成。已开发经济体平均耗用约9% 的GDP 建设住宅，3% 建设商用不动产; 其中约一半花在既有房产的维修保养上，余者则是新的建设。估计约20% 是由政府出资，这部分因此相当稳定。房地产的剧烈周期，是源自由民间部门出资的那部分。
那么，房地产周期是怎样一种情况?首先，这种周期的平均持续时间为18~20 年。房市崩跌后的初期，新建案几乎消失殆尽一一大家都吓坏了，而且既有房产的市价远低于重置成本，何必盖新房子? 此外，在此阶段，许多房地产开发商破产了，而新建房很难获得融资一一开发商或买家必须拿出高额头期款。
但是，假以时日，自然需求终于追上待售房产之供给。房价开始上涨，一段时间之后，新建房又变得有利可图。开发商开始寻找新土地、规划建房、申请营建许可，动工盖新房子。当然，这过程会耗费多年时间。与此同时，市场情况愈来愈好，投机客纷纷进场。此时许多人可能会决定购买第二套房子，部分是出于好玩心态，部分是期望这成为一项安全的好投资。
最后，当大量新房子以只有少数人负担得起的价格推出时，房地产周期就达到其高潮。此时房子开始变得难卖，价格不再上涨，交易量下滑。交易量回落约一年后，房价也开始下跌，跌势持续3~4 年。
在此阶段，许多银行猛然发现，一些借了钱的投机客将无力偿还贷款，银行因此震惊不已。因为每一时投机客往往同时向数家银行借款，银行业者认为，谁最后出手追收贷款谁将承受损失，他们因此竞相催收贷款。
随着房价持续下滑，伤害从高杠杆投机客扩及营建商、经纪商，以及各类不动产的业主。破产7 潮随之出现，银行一一财务杠杆往往达10 倍左右一一被迫承受巨额损失。不久之后，一些财力较弱的银行已接近破产;危机初期向客户催讨贷款的银行，如今可能遭客户集体提走存款。体质最弱的金融机构，很快就不支倒地。在资产基础萎缩下，面临破产风险的银行被迫停止向各产业放款。流动性因此整体萎缩，导致经济严重载屋，甚至可能陷入萧条。
我们发现房地产周期现象已超过150 年，而这现象在各国、各地区以至各年代均大同小异。虽然每一个周期均可能显著偏离以往的一般情况，典型的房地产周期是这样的:
1. 房价停止上涨、交易量回落后一年，房市进入下跌阶段。
2. 房价下跌，历时3~4 年。
3. 交易量及房价缓慢上升，持续两三年。
4. 最后是10~15 年的房价上升期，升势在进入下一下跌阶段前加速。
如我所言，这只是历史上的一般情况，仅能如此看待。不过，也如我所言，数百年来，在许多国家，房地产周期大致如此。
这里有一个问题: 在发达国家，房地产周期为什么比资本支出周期来得剧烈? 我们不是说，资本支出约占GDP 的9%，而房地产则约为12% 吗? 两者也不是差那么多，对吧?
原因部分在于所谓的"财富效应"房价下挫且拖低股市时，人们骤然觉得自己穷了许多，因此会减少花钱。但是，房地产周期非常麻烦的更大原因，在于价格波动的多数其他资产是由非杠杆投资人如退休基金拥有，而房市则建基于两层的杠杆之上。首先，房地产业主购买房子的大部分钱，通常是借来的。其次，借钱给人购房的金融机构，本身的杠杆比率往往高达10 倍左右(不计我们稍后将讨论的账外活动)。
我认为，任何人想投资或经商，都有必要熟悉我刚刚描述的经济周期循环。此外，了解正常的"市场轮动" (market rotation) 也是非常有益的。这是指货币市场、债市及股市间的周期轮动，甚至这些市场本身之中也有某种轮动。下表显示经济周期循环(以房地产周期为主)各阶段，金融市场轮动的典型情况。
换成是资本支出为主的经济周期循环，轮动情况大致相同; 不过，若是纯粹的资本支出或库存周期，房地产市场在经济委靡期未必会下跌，因为利率下滑的好处，可能盖过经济委靡的影响。
市场轮动牵涉的各类资产中，也有表现领先与落后之别。以股市为例，经济上升期之前及期间，各股表现出色的次序为: (1) 金融股及非必需消费股率先上涨，接着是(2) 信息科技及工业股，最后是(3) 资源类股。景气触顶时，表现突出首先是基本消费类股，接着是公用事业股。
还有一件事是所有人都应该知道的(但许多人显然不知) : 股市平均比经济周期早9 个月触顶，随后开始区间盘整或回落。高盛的计算显示，1847 至1982 年间，美国经济的周期性衰退平均持续23 个月，令股市平均下跌30% 。股市平均比经济周期早5 个月触底回升，这两者触顶的时差显著有别。
因此，无论是在经济顶点或谷底，股市皆是领先指标，事实上是我们能找到的最佳领先指标之一。尽管如此，在股市底部买进，然后在经济继续恶化之际持有5 个月，仍是一件考验心智的事。但是，你买进股票时，买的并非仅是公司未来5 至12 个月的盈亏，而是未来15 年，甚至更长时间的现金流折现值(人们往往忘了这一点)。由此角度看来，金融市场对经济的周期波动常有离谱的过度反应。
股市领先经济触顶的时间，为什么会比领先经济触底的时间长呢? 原因之一，可能是经济停留在高峰的时间较长，而这是因为资本支出及营建活动皆有一定动能，难以快速停止。因此，在经济触顶前，股市往往会有多个月时间剧烈波动，但无明显趋势，之后才下跌。经济触底时的股价波动通常较突然，因为经济触底回升可以来得较突然，通常是由企业补充库存带动。无论如何，正如罗斯柴尔德男爵(Baron Rothschild) 所言，购买股票的好时机，是"街上血流成河时一一即使那是你的血"。股票应该在经济尚未触底时就买进，而做这件事的早期讯号之一，是债券一一包括公司债一一价格回升，而接下来的一段时间，可能是坏消息持续传出但股市不再下跌。
大宗商品在市场轮动中亦扮演重要角色。首先，它们在经济循环中显然是反应滞后者。学者加里·戈登(Gary Gorton) 和基尔特·鲁文荷斯( Geert Rouwenhorst) 研究1959 至2004 年间，各种大宗商品在美国经济周期中的表现(见《商品期货的事实与幻想》Facts and Fantαsies about Comrrwdity Futures)。下表显示一些大宗商品、债券及股票在经济周期各阶段的平均价格变动幅度，价格走势强劲者以灰底标示:
大宗商品的价格走势，和公司债及股票显然不同。在衰退后期，公司债价格大涨，而且涨势延续至经济复兴时期，这是因为通胀风险消退、流动性扩增，投资人预期前景转佳。紧随在公司债后面的，是股票; 激励股价的原因与公司债相同，另外是因为用以折算未来盈余为现值的利率(也就是债券的收益率)愈来愈低。大宗商品在扩张后期开始大涨，铜和钵表现尤佳。铜价甚至在衰退初期也表现强劲，这是因为经济扩张期内开始的建设项目，一般会继续做到完工。
在景气循环中明智投资，关键不在于在特定时点是否已投人资金，而是在于投资人于每一阶段投资了什么。无论何时总能找到多头市场。当然，也总有空头市场。
经济周期循环理论就讲到这里。接下来我们仔细看看2007~2009年间的市场崩盘。事情从美国住宅房产2006年交易量触顶开始，接着是房价于2007 年开始下跌。这时间相当有趣，因为美国上一次经历类似情况是1986~1991 年，也就是刚好20 年前。上一次事件人称"存贷危机" (savings and 1080 crises) ，情势非常险恶: 在那段时间内，美国"房屋开工" (新盖的房子)下跌45%，触及第二次世界大战之后最低水平; 至少745 家存贷机构出现债务违约。
我想说的是， 2007~2009 年间发生的事，是典型的经济周期循环现象，而因为银行业一如往常因巨额损失而瘫痪，业者停止为资本支出融资，资本支出因此也崩跌。银行业爆发危机也是典型的景气循环现象一一房地产危机毫无例外会造成银行业危机，银行因此必须减少放款。此时企业自然会降低库存，而这也就出现库存、资本支出及房地产周期同步崩跌的情况。如我所言，这是典型现象。但是，2007~2009 年间的崩盘，也有一些非典型现象。为解释清楚，我必须讲几个虚构的故事。
让我们从美好的老德国说起。截至2006 年，德国房地产一点也不贵(先前多年，我和一些朋友大手笔投资德国黄金地段的房产，价格约为重置价值的40% ，现金报酬率约为6%~8% 。真的很便宜)。好，假设我们来到德国一个名为霍多夫的乡村，史密特先生是当地一家银行房贷部门的主管。
刚吃完午饭，史密特接到老客户穆勒的电话。穆勒说，他想买一间新房子，"多年来我一直为头期款存钱。"史密特说。"好极了。"他补充道。穆勒可期望获得银行提供房价70% 的贷款，因为银行已认识他多年，而且知道他有一份稳定的工作，婚姻稳定，生活健康，有人寿保险，而且收入不错，缴房贷完全没问题。
史密特和穆勒审慎借贷的做法，是负责任的行为，展现了德国人所称的"商业智慧" ( geschaftssinn )。德国社会满是这种商业智慧。
现在我们换个环境，假设时间仍是2006 年，但地点变成是美国。假设在某个名为迈米( Maimi) 的城市，有一位受聘于黄金机会财务公司( Golden Opportunity Finance , Inc. )的推销员，名叫丹尼尔·威廉斯。阳光灿烂的某个周一早上，丹尼尔打电话给失业的乔·约翰逊。丹尼尔问乔想不想买间公寓。他解释说，地方财务公司(Local Finance Inc. )已准备好为乔提供低成本的资金，贷款前几年甚至不必付利息。一块钱都不必出!此外，房价一上涨，乔就可以将公寓卖掉，也就是说，他不必工作就能致富。在最坏的情况下，乔若无法偿还房贷(会是因为什么原因呢) ，他只需要交出房子的钥匙，事情就结束了。公寓是这笔贷款的唯一抵押品，借款人不必承担个人责任。
乔才喝过五杯啤酒，不完全理解丹尼尔说的一切(例如，"抵押品"是什么意思呢)。丹尼尔因此再度说明，乔其实不必承担任何风险"房价若上涨，你会发财; 房价若下跌，你可以一走了之。"
乔还是不完全明白这是怎么一回事，但丹尼尔带出的关键讯息一一不必工作就能致富一一令他怦然心动。于是，两人第二天见面详谈，而乔很快就签了借款协议。丹尼尔很高兴，因为他的收入完全靠佣金; 推销出愈多贷款，他的收入就愈高。丹尼尔不怎么担心风险，因为大家都知道房价只涨不跌，因此他其实是帮了乔一个大忙，不是吗?
丹尼尔在黄金机会财务公司的上司，或许没丹尼尔那么乐于助人。他知道，法规不允许房贷金额超过房产的价值。因此，他聘请当地一位估价师，为公司经手的房产估价。现在市场上有许多这种不动产估价师，其中有些人的估价明显比较乐观。幸运的是，丹尼尔的上司找到了一位非常乐意通融的估价师(这也是这位估价师生意似乎特别好的原因)。
表面看来，黄金机会财务公司似乎必须承担极大风险，但其实不然，因为该公司将所有贷款卖给大银行公司(Big Bank Ltd. ) ，赚取一定的利润。因此，乔是否偿还贷款，实际上不影响黄金机会财务公司。神奇的是，乔是否还款实际上也不影响大银行公司，因为该银行有一整队财务专家，他们会将这些贷款分割成各种金融商品，就像我们切萨拉米香肠( salami) 那样。这条香肠的各个切片，会售予所谓的"特殊目的机构" (SPV) 。大银行公司拟定契约，规定借款人(乔及其他类似他的人)的还款首先将付给权利最优先的"切片"，接着再付给其他部分。
这昕起来或许很复杂，但请做好心理准备，更复杂的还在后头。那些SPV 卖给了国际巨型银行(Global Megabank Inc. ) ，这银行雇用一队出身名牌学府的专家，以这些SPV 为基础，创造"债务担保证券" (CDO)。CDO 的后盾，是来自SPV 的钱，但CDO 和支撑SPV 的贷款并无直接关系。也就是说，迈米的乔和这些CDO 并非直接相关，而是仅有间接关系。
现在事情开始变得非常可怕，因为国际巨型银行找上国际信评公司(Global Rating Agency , Inc. ) ，询问能否给予每一片萨拉米香肠正式的信用评等。国际信评公司接受委托，要求国际巨型银行提供相关文件。对方因此提供了包括以下资料的大型电子试算表:
● 有多少贷款在头几年不必付足利息;
● 相关房产的位置;
● 相关房产是贷款人的主要住宅，还是第二寓所;
● 贷款对房产价值的百分比，以及有多少贷款是借款人没拿出头期款的;
● 有多少贷款是未查证借款人经济状况就发放的。
国际信评公司将这些资料输入计算机，计算相关金融商品的评等。国际巨型银行就此事和国际信评公司好好沟通，因为两者的关系实在密切(国际巨型银行是好客户) ，银行完全了解评级模型的运作方式。银行因此知道每一片萨拉米香肠该怎么切，才能刚好一一刚好而已!一一获得某一信用评等。最好的切片将获得AAA 最高评等(仅仅符合资格) ，对投资人来说这代表非常非常安全的金融商品。但相关金融商品通常有12 个风险层级，当中有一些显然将获得较低的评等，而它们将以较高利率补偿承担较高风险的投资人。
我答应大家快点讲完，但故事尚未结束。国际巨型银行找到了一个方法，可以将萨拉米香肠的垃圾切片变成金融美食，那就是向国际信用保险公司(Global Credit Insurance , Inc. )购买损失保险。这当然是有代价的，但这钱很值得花，因为它能将金融毒物变成AAA 级金融商品。
还没完。国际巨型银行开设了一些CDO 空头公司，为它们拟定一些清楚、书面的投资任务，然后请国际信评公司给予这些CDO 公司评等。同样程序也应用在任务为持有汽车贷款、信用卡应收账、学生贷款等金融资产的CDO 公司上。这一切称为"资产担保证券" (ABS) ，而持有此类证券的CDO公司并不需要出现在银行的资产负债表上。
对于自己保留的贷款，国际巨型银行又怎么做呢? 该行设置了一些SPV或"账外管道" ( off - balance - sheet conduits) ，购买以第三方各种贷款为基础的CDO 或ABS，并借由"商业本票"一一一种非常短期的债券一一为这些SPV 或账外管道融资。为了获得高评等，该行会发出信用违约交换( CDS) 。这些SPV 在海外注册，国际巨型银行不需要将它们纳入自己的资产负债表，因为该行既不拥有相关资产，也不经手融资事宜。国际巨型银行的算盘，是这些SPV 可以永续运作，赚取可不时上缴银行的利差，而这对银行的股价及管理层的奖金和股票选择权显然是好事。
我想你大致了解情况了，而这种事在现实中真的发生了，而且规模极大一一金融业盖起了商业史上最大的纸牌屋，其基础是像迈米的乔这种借款人。
业者知道自己在做什么吗? 种种迹象显示，绝大多数金融业者不完全了解这一切。毕竟，那些萨拉米香肠切片被一次又一次地打包，在全球转售又转售，最终散落在国际退休基金、对冲基金、小型银行，甚至是地方政府手上。部分买家甚至利用这些金融资产，作为高杠杆投资的担保品，而为这些投资融资的，有时正是卖出萨拉米香肠切片的银行的某个部门。股市崩盘时，除了JP 摩根、高盛、瑞士信贷及某些对冲基金的少数人外，我认为很少市场人士明白整个局势是多么危险。要是真的明白，那些银行业者又怎么会自己也买进这种东西呢?
萨拉米香肠机器的运作，我就讲到这里，尽管我的叙述难免高度简略。不过，有人可能想问: 这一切到底所为何事? 我认为，金融业者做这些事，主要是为了(1 )赚取更多手续费收入，以及(2) 提高杠杆。前者不会对社会构成系统性威胁，但后者会。未来两者皆将无数次重演，但我认为，要过很长一段时间，类似2007~2009 年崩盘这么大规模的运作才会再度出现。
上述曲折故事，讲的是2007~2009 年的崩盘前，金融机构的种种过分行为。在此之外，非金融企业(如汽车厂商、快递公司、食品制造商及药厂，都有实在的产品或服务)看来强健得多。直至2007 年，非金融业平均赢利非常高。此外，非金融业资本支出并未过度，资产负债情况事实上几乎是"二战"以来最健康的。
但是，非金融企业也有一个问题，那就是它们的融资方式。非金融企业有三个传统的资金来摞: (1) 发行股票; (2) 发行债券; (3) 向银行贷款，而几乎任何资产皆可作为后两者的担保品。例如，政府公债或优质公司债可以作为担保品，债券价值扣掉10% 、15% 或20% 的"折扣" ( haircut) ，就是可担保的借款额。担保品也可以是各式各样的有形资产。很多资产可以借由这种方式换取实在的现金，这过程称为"证券化" (securitization )。
企业发行股票，法律上并无义务要向股东支付股息或退还股本。至于债券，则是按预先约定的时程，在相当长一段时间内还本付息。因此，企业发行股票或债券，可说是相当安全的筹资方式。至于银行贷款或信用额度，理论上风险大一些，因为银行可以终止借贷协议，或是在贷款到期后不再展期。现实中，银行往往愿意协助企业解决困难，除非情况实在无望; 因为银行若断然终止放款，可能会严重损害担保品的价值，甚至伤害银行的声誉。
2004~2006 年间，企业融资方式有所变化。企业利用商业本票融资的情况大幅增加，这基本上是一种并无任何担保品支持的极短期的债券。企业这么做是大有理由的: 大家都知道，银行经营成本高昂，想想管理层的高额奖金、大理石皇宫般的营业场所，诸如此类的东西。企业利用商业本票融资，实际上就是绕过银行，避免间接承担银行的经营成本。
但是，银行虽然必须承担各种成本，许多钱是花得有道理的(皇宫般的营业场所或许是例外)。例如，当贷款客户陷人财政困难时，银行有管理团队负责与客户协商解决方案。此外，流动性紧缩时，银行也可以向央行寻求资金支持。
商业本票市场就没有这种安全机制。企业发行商业本票时，必须指望有人愿意购买。每一批商业本票到期时，企业就发行新一批替代，一样必须指望有人愿意买进。
但如果有一天，没人想买你的商业本票，那怎么办? 本次金融危机爆发后，商业本票的买家骤然消失，成千上万家公司忽然间面临现金紧张的窘境。想想如果你有一笔每六个月展期一次的浮动利率房贷，正常情况下一切安好。然后，忽然间银行不再眼你展期，你必须马上偿还全部贷款。想想看!那些公司的情况，跟这差不多。
因此，这就是我们面对的情势:房价已升至过高水平，正展开自然的周期性修正; 金融体系不知不觉中盖起一间巨大的纸牌屋，拜资产证券化所赐，信贷扩张至非常离谱的程度。此外，非金融业愈来愈仰赖一个没有安全机制的市场融资。这金融纸牌屋内发生的一切，人称"影子银行" (shadow banking); 各种浮动价格资产所累积的财富，则可称为"影子金钱" (shadow money)，当中有部分的确非常可疑，而它们全都非常脆弱。这一切可酿成大祸，而事实正是如此。以下是灾难发生的简单十步骤:
1. 迈米的乔及类似的借款人缴不出他们根本就不应该借的房贷。他们将房子的钥匙交给银行，放弃自己的房产。
2. 房价开始下滑，房地产周期的下跌阶段由此开始。高杠杆玩家拖欠贷款，以兆美元计的纸上财富消失元踪。
3. 银行开始担心同业的CDO 与SPV 曝险，业者因此停止互相拆借。
4. 股市崩跌，以兆美元计的纸上财富又告蒸发。高杠杆玩家被迫抛售持股。
5. 建屋量下跌，许多营建商及房地产开发商破产。
6. 市场恐慌、流动性萎缩之下，商业本票市场停摆，银行的账外营运工具及非金融企业资金中断。
7. 索赔蜂拥而至令CDS 卖方周转不灵，获违约保险的债券风险骤然升高，大大超出买家预期。
8. 信评公司遭控告，它们将一些证券的评等从AAA 一步降至垃圾级。某些退休基金及投资人按规定只能持有投资级债券，他们因此卖出那些遭大幅降级的证券，引发新一波的被迫抛售。
9. 非金融企业因资金匮乏且担心前景，大幅削减资本支出。在此同时，企业开始降低库存，令经济萎缩加剧。换句话说，资本支出及库存周期的下跌阶段均告开始，周期性锁模现象上演了。
10. 企业被迫裁员，失业人口大幅增加。消费需求因此萎缩，信用卡及消费者贷款的坏账愈来愈多。
这十个步骤并不是像骨牌那样一步接一步发生，真实的情况是一个全球恶性循环，每一步同时互相强化，结果是房价、股价、公司债价格、资本支出、库存及一般信贷规模全部跌至远低于长期趋势的水平。
每次房地产周期进入下跌阶段皆会引发银行业危机，而这一次则有点异常，因为银行业经历了一场真正的"挤兑"，类似19 世纪常见的银行挤兑。唯一的差别，是这一次并非一般存户发起挤兑，而是机构投资人及银行业者本身发起的一一他们停止互相拆借。
市场开始崩塌后，原本可以证券化、因此显得很像货币的资产，骤然间完全失去作为担保品的价值。在此同时，货币几近停止换手一一这现象经济学家称为"货币流通速度减慢"。货币流通速度的降幅，很可能是80 年来最大的，而全球资产价值的跌幅，也是80 年来最大的其中一次。这一切留给未来一个重要教训，货币和资产在这场危机中的角色也饶富兴味。下一章说明货币与资产的本质，以及它们的功能。