第8章    估    价（Pricing In）

技术分析师们声称市场总是向前的，他们认为市场可以非常好地消化信息，而通过跟随趋势，我们将站在赢家一方。但是，行为金融学认为市场价格还反映了各种各样的非理性思想，比如锚定和可获得性偏差。锚定、代表性和保守性与市场总是向前的观点相矛盾，至少在某些情况下，交易者基于过去的数据制定决策，技术交易者也是这样做。如果一个市场中的参与者使用过去的数据和非理性思考过程，我发现很难相信这个市场总是前进的。所以我们应该怀疑市场价格可能会反映什么。根据我的经验，我的观点与此稍有不同，但这些不同是非常重要的。

对我来说，市场似乎在估价时包含了特定的期望。或许在内幕交易盛行的日子里，技术分析正在被开发，一些参与者的确事先知道一些特定的信息，但是我可以向读者保证，在绝大多数情况下，这种现象已经不存在了。我听说一些技术导师告诉他们的学生，银行交易者会接触一些不公开的资料，但事实并非如此。在大多数情况下，这样认为的那些人从来没有在这一行业工作过，他们的思想通常是基于错误的看法，而不是经验和事实。

当交易者买进（卖出）合约时，那是因为他们认为未来的信息、收益、数据等将是好的（坏的），而该合约将上涨（下跌）。然而，他们并不知道，他们使用自己相信的分析方法得出结论，而正如我们已经看到的，这些方法中有些会很差，而且是非理性的。当公司收益等消息或数据公布后，参与者们才知道他们的决策是否正确。但是，他们并非总是正确的，而且即使他们的决策正确，回报也并不总是很大，特别是对于迟到者。

因此，我们可以把市场看做轮盘赌桌（虽然几率要更好一些）。交易者下注后，当任何消息或数据进入市场，就像球击中桌面，我们会发现谁已经获胜。但是，我认为在市场和轮盘赌桌之间可能存在些微的差别。在市场中，存在最高付出额，所以如果很多人下了相同的赌注，那么回报会比较少，获胜的人越多，回报越少。但是在轮盘赌中，如果100个人都押20，而20进了，那么所有押20的人都会获得不错的回报。

这时需要使用两项关键技术，这两项技术比学习技术指标要困难一些，但是，以我的经验，使用与否可以对决策水平产生很大的影响。这两项技术应该经常被交易者使用，特别是在处理数据时，它们应该协同使用。

第一项技术是努力了解市场运动的背景，对于这个话题，我在本书的第一部分已经重点讨论过。这听起来似乎要包含不少工作，但是我希望我已经解释过，在这一行业，使用捷径通常是通向失败的捷径。对于那些相信广告声称的那样，我们每天只需花上几分钟就可以通过交易生活的交易者们，我祝他们好运，希望他们不要为交易把自己的房产抵押上。

第二项技术是权衡可能出现的结果。我们始终努力做到这一点，但是当我们使用公司收益等数据时，这可能变得比较容易。在这种情况下，我们努力权衡的是，如果……将发生什么？回想一下前面将市场比作具有最高付出的轮盘赌桌的分析，如果某只股票自其上次收益报告之后大大上涨，我们可以认为它在估价时包含进了好消息。如果下次公布收益是好的，那么这只股票可能会继续上涨，因为每个人都据此建仓。如果收益是差的，那么这只股票可能急速下跌，因为期望被证明是错误的。在这种情况下，持有相反头寸的少数交易者将获利。

在这一点上，我应该说明一下我说的好消息和坏消息指的是什么，因为这在很多情况下可能会造成混淆。我所说的好（坏）消息指的是，数据好于（劣于）市场参与者所估价格。这并不一定意味着数据本身是好的（坏的），也不是说数据比分析师们期望的好（坏）。例如，如果一只股票在其收益发布之前大幅下跌，分析师们估计它是每股20美分，这意味着投资者们认为真实数据将低于20美分。比如，每股18美分这一数字可能会占据媒体的头条，因为它低于群众的期望值，但是那只股票实际上可能不是跌那么多。它是低于分析师们的期望，但是这些期望是在数周或数月前所表达的。这样一个数字可能离投资者们的期望不远。类似的，一个20美分的数字可能被叫做“在线”，但是这可能被证明好于市场的期望，可能引发一轮反弹。所以在市场期望和分析师的期望之间存在差异，对于分析师来说，市场可能在估价时包含不同的期望。

我们必须明白的是，市场参与者不知道收益将是多少，所以我们的确应该认为好收益和坏收益的几率是50-50o如果我们计算出做多某只已经大幅增涨的股票的期望回报，我们分析该股票的收益并与做空的期望回报相比较，那么我们将发现做空的期望回报通常比较好，即，做多有一个负的期望回报。

例如，假设股票XYZ自上次收益公布之日起已经上涨了15%。我们可能认为当收益报告明天公布时，如果它们是好消息，那么该股票将上涨2%，但是如果它们是坏消息，该股票将下跌7%至.8%，甚至更多。即使该股票一直很强劲，几率最终总是50-50；没有人真正知道结果。所以期望回报如下：

+2%X0.5=1%

-7%X0.5=-3.5%

期望回报=+1-3.5=-2.5%

此处应注意，虽然该股票处于上升趋势，但我认为，当我们分析其收益时，阻力最小的方向可能实际上是向下。当然，以我的观点，做多这种类型的股票是错误的交易。一些交易者可能感觉卖空这样的股票不舒服（与趋势相反的方向，许多人可能感觉不舒服——但我想说，不是我）；或许该公司会除收益外，还要公布其他积极的消息，比如合并或其他一些积极的事件。在这个例子中，可能做空的风险的确高出我们的意料，但是如果我们通过购买一只看涨期权来设立一个空头头寸，那么我们对此就不必太关心（当然，该公司可能会公布另一则非常坏的消息）。

我绝不是说该公司的消息一定不好；我只是说购买这只股票的期望回报更可能是负值，这与技术交易者们得出的结论完全不同。我们的观点不同主要是因为两个原因。第一，我认为数据非常重要，可能移动市场。第二，我在权衡信息和观点，而这些在图表或以前的价格资料中都没有。正如我在第3章中所写的，技术交易者可能只基于他们所看到的来制定决策；他们看不到的不能作为一种选择。当消息是好的，股票轻微上涨时，趋势跟随者将感觉对自己的交易判断正确，但我认为他们获得的这些微小的利润是他们持有风险的结果，而且如果他们持续这样交易，那么他们注定走向失败。我认为，当该公司公布坏的结果，该股票急速下跌时，许多技术交易者将把他们的亏损归罪于不可预见的事件；毕竟，没有人知道结果是坏的。最后一点是事实，如果我们不去寻找，任何事件都是不可预见的，而且如果它曾经在过去发生过，技术交易者也不会去寻找它。

此外，在这一点上，我们毫无疑问将发现许多技术和机械交易者回顾过去的交易数据，去寻找是哪一些指标和工具可以预测或暗示我们现在看到的结果。他们可能把这一过程叫做数据回测，但是对我来说，这只是数据挖掘。

权衡背景和可能结果的过程肯定不是直接的，它们是可以随着时间提升的技能。它们需要知识，我们都可以获得这种知识，它们还需要有一些技巧，不幸的是，我认为并不是每个人都会拥有这种技巧。我不认为每个人都具有成为伟大交易者的潜能，这一点和我们的行为偏差一起，可能显示出最佳交易者和其他人之间的差别。但是任何一位在本行业中寻找硬性和严格规则的交易者，肯定会以失望告终的。正如我在第二部分的开头所写的，我不喜欢“如何做”的书，而且我不是在写那样一种书。我只是提出一些一般的、可供选择的思想。我并不是在写一本书来解释我到底是如何交易的，而且我也不想那样做，但是这些章节给出了几个方法，我认为对于许多交易者来说，可以帮助他们提高交易水平。

在此，我要阐述的还有更有意义的一点，那就是，与传统的智慧相反，交易并不仅仅是获取正确的市场方向。我认为许多技术交易者会同意这一点，因为他们乐于接受具有低成功率的技术，但是他们认为（大多数情况下是错的）随着时间的推移将使他们赚钱。我要说的是即使当我们认为某个特定的运动有很高的概率时，如果我们判断那个运动的结果很小，那么面对这种期望回报，我们最好什么都不做。

概率是一个非常有意思的话题，纳西姆•尼古拉斯•塔勒布在他的《随机漫步的傻瓜》一书中对此做了详尽的阐释。根据我的所见所闻，人们大都认为交易行业是基于概率的，对此，我只是部分同意，这并不是一个鲜明的情况。如果我们在单次交易中使用一种成功概率较低的方法，比如技术指标，但是看起来随着时间的推移，它可以使我们获利，那么我们有很大的风险面对一连串的亏损，而无法进行长久的交易。但是，如果我们使用一种技术，无论对或错，我们认为它具有很高的成功概率，但是低概率事件的幅度可能非常大，甚至将我们消灭，于是我们再一次可能不会期望在这一行业长期做下去。这就是我们在交易方法的选择上必须灵活多变的原因之一，根据每笔交易的特性考虑其交易方法和决策。只是简单地、一次又一次地制定相同类型决策的交易者，将面临本来可能避免的巨额亏损。起因通常是不可预测事件，它们可能真的是不可预测的。

通过在我们的交易中釆用理解背景和权衡可能结果的方法，我们努力要做的是把重点放在制定更好的决策上，而不只着眼于赚钱；这之间是有差别的。如果努力去制定好决策，那么积极的结果将随之而来，而且它们可能是比较能够持久的。那些把重点放在获利上的交易者可能比较容易倾向于使用捷径，并可能在无意中承担了风险和不好的交易。

我们还把重点放在根据此时此地可获得的信息，以及即将可能获得的信息来制定决策。通过这样做，我们不是把我们的决策基于以前的信息，所以我们可能较少受到保守性和代表性偏差的伤害。在没有任何新的市场信息，比如收益、新闻或板块运动等时，许多交易者依赖于技术工具来制定决策——比如，当市场在上涨时，我将买进。但是这些技术不过是经验法则而已，当我们交易时不需要这些技术。在任何一年里，通过使用真实的信息在市场中交易，总有足够的赚钱机会。我们不应该认为在市场的每一次运动背后都有可以理解的，或者可以交易的理由，或者通过分析市场数据，我们可以发现一种指标或一组指标，可以预测某种特定的运动。在更多的时间里，我们的市场是更复杂和更随机的。然而，有些情况下，当通过了解背景和市场的定位，跟随和了解新消息，并且权衡可能的结果，就有赚钱的机会。

下面这个例子可以很好地说明我和那些私人技术交易者之间的观点存在的差别，那是发生我在澳大利亚的柏斯给一些交易者做了一个演讲之后。当时恰在美国2004年选举之后，而我就选举作为一个例子，来说明我们应该如何权衡期望回报。在选举前的日子里，乔治•布什略微领先，而由于他是市场喜欢的候选人，所以美国指数开始增长。市场中的感觉（不管是对是错）是布什获胜将比克里获胜对市场好。然而，虽然布什已经领先，但布什赢得选举并不是确定的。就是选举之前，我与他们谈过的大多数交易者都大致以如下方式分析可能出现的结果：

布什获胜=55%    市场运动+2%

克里获胜=45%    市场运动-4%

期望回报=（0.55X2）-（0.45X4）=-0.7%

所以，即使他们认为布什将获胜，但大部分人认为不值得在这样一个不确定的时间建立一个期望回报为负的仓位。最终结果是选举非常紧张；布什获胜，市场略微上涨，但是我解释道，即使在知道结果之后，不进行交易的策略也是正确的。这次选举，在俄亥俄州大约有10万选民的态度不确定，没有理由认为市场可能知道布什会赢；他们认为他将赢，而且把这种可能性在估价中体现出来。

数天后，在该集团的互联网论坛上，一位技术交易员（我们叫他A先生），使我考虑这一问题。他写道，技术指标清晰地指向一次发生过的反弹，所以我是错误的。或许技术交易者认为“一切尽在价格之中”包含一种想法，即所有参与者都会以我所建议的方式权衡可能的结果。已经与数百位交易者并肩工作了这么多年，现在我可以告诉那些技术交易者，事实并非如此。从本质上讲，这名交易者的论断是结论证明了方法，部分原因是他从未花时间去查明那些方法是什么。我始终认为，他做多的交易具有一个负的期望回报，而且任何一位以这种方式交易的交易者，都只能依靠一定数量的运气在该行业中继续交易。不幸的是，真有这样一些人。他们认为他们赚钱是因为他们的分析，但极有可能是他们赚钱是因为他们承担风险。如果你承担风险，那么你应该期望一些回报，但在某些情况下，你很容易坠入亏损的泥潭。通过分析期望回报，我们可以了解一笔交易的风险，然后决定是否继续交易。我们还根据每笔交易自己的特点来判断它，而不是落入一个陷阱，认为因为一笔交易已经在过去有效过，所以它在未来将继续有效。

所以我认为估价的概念与技术交易者们必须接受的市场向前的假设是大不相同的。如果你同意估价是对市场动作的一个更好的解释，那么你应该不会那么容易就选择比如趋势跟随等技术方法，而且应该考虑像权衡可能结果之类的技术。我知道第二个过程要更困难一些，但如果第一个本质上是充满缺陷的，正如我认为的，即使它再好用，也不会给我们带来任何好处。

当你紧紧跟随市场时，你会发现市场并不总是按他们的估价前进，当然并不总是向前的。虽然我知道没有足够的实例可以证明我的观点，但是请记住，我不是在试图制定一条规则或定律；我只是努力去解释权衡可能结果的概念。

图8-1表明诺基亚在其2004年4月的收益公布之后急剧上涨。本例中，在诺基亚的Q1 2004收益公布前的三个月里，它的股票几乎没有变化。就在收益公布之前的几天里，出现了一个仅低于10%的反弹，但总的来说，投资者可能对该公司还不确定，而且我认为技术交易者和我对此都没有足够的根据做出判断，即使是使用事后分析。在诺基亚的收益公布之前计算出的收益回报差不多是0，所以我们应该不进行交易。正如结果所示，诺基亚辜负了人们的期望，我们看到它的股票下跌了将近20%。

但是，如果我们分析一下紧随诺基亚的公告之后摩托罗拉股票的表现，那么情况就变得非常有意思。在这之前，诺基亚和摩托罗拉都是密切相关的，而且通过跟踪摩托罗拉，我们可以发现我提倡的技术与被动的技术有何不同。图8-2所示为摩托罗拉在其收益公布前后的数据，其收益公告几乎比诺基亚晚了两周。

诺基亚的结果在4月6日公布，而且我们看到，尽管在那一点之前摩托罗拉是处于上升趋势，但它的股票开始下跌。不管是对是错，这只股票的表现正是我所期望的，对于紧密相关的股票总会发生这样的情况。这张图表之前的历史只是历史。它是过去的参与者们的行为，我相当确信，如果他们知道现在的情况，他们将进行不同的交易。对于我们中那些在4月6日或7日进行交易的人们，假设摩托罗拉正在上涨是因为过去的交易者已经购买它，而且认为他们的估价是正确的，这种假设是非常危险的；毕竟，诺基亚的投资者也在同期购买过，而他们现在正在遭受实质性亏损。4月6日的行情完全不同于4月5日，而且过去的趋势不再有用。我们必须根据最近可获得的信息进行交易，而不是根据以前的交易者们在过去的行为。经过一段时间，许多技术指标显示市场方向正在发生变化时，可能已经为时已晚，正如我们在本例中所看到的。我们应该对自己说的是，有许多摩托罗拉的持有者现在在那里可能有一点紧张。它可能不在图表之中，但是与我一起工作过的几乎每一位银行交易者都知道在接下来的几天里，对于这只股票来说只有一条出路，那就是做空。

摩托罗拉在接下来的两周里一直下跌，直至它自己的收益公布。所以我们已经看到市场不是前进的，而且图表对于如何交易摩托罗拉，给出了很少指示，或几乎没有指示。但是我认为那些跟随消息和数据，并且可以理解市场如何运作的交易者至少应该知道他们应该避免做多，甚至可能已经进行做空的交易。

但是在摩托罗拉收益报告公布的前一天，如果我们权衡可能产生的结果，那么情况可能改变。摩托罗拉的股票已经下跌了大约12%，原因是投资者们担心摩托罗拉公布的数字将类似于诺基亚。不管这是否是理性的，它都可能是审慎的考虑，对此我非常明白。但是，事实上他们现在在估价时加入了坏消息。记住一点，诺基亚大约下跌了20%，这是一个强劲的冲击，许多投资者们都没有准备好。如果我们计算出当摩托罗拉的收益报告公布时，持有其头寸的期望回报，我们将得到下面一行数字。

如果结果是好的，摩托罗拉股票至少会回补已经下跌的12%。应该认为这种概率是50%，因为没有人知道结果将是多少，尽管我们已经知道诺基亚的情况。而且，在诺基亚的结果之后，市场对于什么会形成良好结果的看法可能已经改变，即使是同一行数字也可能以一种更积极的态度看待。

如果结果是不好的，那么摩托罗拉股票可能只会下跌很少一部分，因为这是一种已经在估价时被考虑在内的情况。摩托罗拉的股票持有者将不会像诺基亚的持有者一样受到震惊。

所以期望回报应该是

50%X上涨12%-50%X下跌3%=+4.5%

该期望回报倾向于做多摩托罗拉，到目前为止，做空不再是明智的选择。在图表中没有丝毫迹象表明这一点，而且事实上，现在摩托罗拉已经持续下跌了两周，许多技术指标将显示该股票已经进入下降趋势。例如，许多基于移动平均的系统将建议做空头交易。但是，根据我们确信的事件，通过了解摩托罗拉为什么下跌和权衡可能产生的结果，我们将得出完全相反的结论。

做多还是做空，取决于每位交易者自己。当然，摩托罗拉可能同时公布一些坏消息，如果那样的话，我们的期望回报值就是错的，但是通过购买看涨期权或者设置担保的止损单（现在一些经纪人允许设置），我们可以弥补这种情况。但至少我们能够明白做空的确是比较差劲的选择，这与许多技术交易者的想法相反。

正如我们所看到的，摩托罗拉公布了好的数字，其股票立即反弹了接近20%。虽然这次跳跃高于我的期望值，但可能有许多交易者正在持有空头。由于该股票就在数据公布的数天前还在下跌，而且成交量持续增加，所以这一结果看起来似乎相当不合常理。我们还应该注意到，历史数据测试方法在这种行情下没有什么作用，因为它有效的前提同其他技术方法一样，即市场是前进的，所以我们应该跟随过去交易者们的行为。回想一下在注释1中引用自A先生的话：“市场先生知道所有的一切，把他污秽的钞票放在桌子上。跟着投入多少多少现金。”然而，不幸的是，像我在这些市场中碰到的许多假设一样，那也是一种危险的想法，但它是技术分析的一个重要基础。以过去的行为为基础进行交易，需要假设过去的交易者是正确的。我甚至不会考虑使用这样一种假设。

或许这也帮助阐释了我的思想，即消息和数据是重要的，我们必须跟随它们。Amazon.com的股票在其2005年2月公布其收益后，下跌了15%；在2004年，正如我在前面所展示的，诺基亚在其收益公布后下跌了接近20%，而且几乎每周消息和数据都会引起一些较小的市场运动。对这些时期置若罔闻的技术交易者是把自己推向亏损的深渊。记住一点，这些公告不是随机的；我们事先知道它们将会发生，所以我们应该事先计划好对策。因为我们假设人群是前进的，而且他们的集体决策是正确的，所以我们就跟随他们，这种想法只能说是一种经验法则。参与者的确在估价时考虑了一些事情，但是他们不知道最终的结果。

以摩托罗拉为例，一些技术分析的支持者们认为较长期的趋势仍然是向上的，而且，不像短期交易者，长期技术交易者可能会继续持有该股票。对于这一点，我的感觉是如果交易者甘愿接受这种情况下12%的下滑（事实上，我知道一些课程最多接受40%的下滑），那么他们的任何一次成功不过是持有风险和资本雄厚的结果，而不是因为它是一种可靠的交易策略。再者，大多数交易者或者不能接受这种思想，或者在面对如此大的下滑时将不再使用该系统。此外，诺基亚的长期图表几乎与此完全一样，但是它的表现要差得多。如果因为摩托罗拉的长期趋势强劲，就认为坚持做多摩托罗拉是一笔好交易，那么坚持做多诺基亚也是一笔好交易。只有通过后见之明我们才能区分这两只股票。

对于我们来说，根据财务数据和经济数据交易可能比较容易，因为我们事先知道它们何时将要公布，分析师们的期望是什么，以及市场在估价时考虑了什么。但是，有一些新闻和信息在发布之前是不能事先知道的——比如收购公告、董事变更，甚至地缘政治事件。这是有效市场假说支持者认为的随机中的一部分，意味着我们不能从过去的价格历史中获利。有时，由于保守性和代表性偏差的存在，市场对新闻的反映可能比较缓慢，但并不总是那样，比如我们已经看到的诺基亚和摩托罗拉的例子。在这个例子中，市场对收益数据迅速做出了反映。类似的，例如在2004年底一项对保险公司的调査不期而至，以至于它们的股票价格立即下跌。我们不能忽视这种类型的事件，因为在这一行业中它们总是伴随我们左右的。

考虑到这一点，那么相信趋势，并认为趋势是市场最可能的运动方向，似乎是认为所有信息，不管是否是可以事先知道的，都不会立即对市场产生影响。市场将缓慢地改变方向，所以我们有时间退出交易。这就是反转指标和形态的用武之地。但这是对市场太大的简化，不过是经验规则而已。

相信趋势是一种代表性偏差，我们不但不应该相信趋势，而且应该根据每天或每一时刻的特点做出判断。我们应该自问，“市场或合约现在看起来怎么样？”，因为在过去交易这份合约的交易者不知道我们现在所知道的；他们只是在做猜测。这就是为什么在我们的行业中有如此多“惊奇”的原因；人们简单地认为市场总是正确的。正如我在后面将要讨论的，所有假设都是危险的。这也是我为什么不相信长期趋势的预测能力的原因。的确，当我们画出一份合约的图表时，我们一般都会看到长期趋势，但是我认为趋势是单个决策和交易日序列的累积，而不是某种形式的集体思维，也不是趋势中较早的交易者“知道”些什么。因此，我认为对于交易者来说，集中精力于不超过一周的短期交易要更安全一些，而且在做交易时要基于我们知道的新闻或资料。如果其他人想让“趋势”延续更长时间，那么我们可以把我们的获利头寸保持尽可能长的时间，但是我们应该始终保持一个紧凑的止损单，以作为保护。

再回顾一下我在第3章中对头肩形态的阐述也是非常有趣的。头肩形态不可能是由市场情绪创造的，因为成功的头肩形态和失败的头肩形态在它们到达颈线之前是完全一样的。是穿越颈线，还是反弹回去，取决于那几天所发生的事情，而不是由以前的行情决定的，所以与历史是不相关的。此外，一旦合约价格穿越颈线或从颈线弹起，它是否会保持相同的运动方向，取决于之后每一天发生的事情。

同样的方式，值得看一下诺基亚和摩托罗拉在它们的公告发布之前交易的相似性和发布后的行情。图8-3所示是这两只股票的比较，以及诺基亚的一些技术指标。

在图8-3中我们可以看到，诺基亚和摩托罗拉的股票在摩托罗拉的公告发布之前基本上是非常近似的。这就是问题所在，在这一段时期，对于这两只股票来说，所有的技术指标将产生非常相似的结果。然而，我们可以看到，这两只股票的结果是完全不同。市场总是前进的吗？我们可以声称这些工具是有效的吗？这两组结果之间似乎有很大的差距，其中之一或许可以用市场总是前进的观点来解释，而它们在估价时考虑的期望有时是非常错误的。我们所看到的情况类似于头肩形的解释：两份合约交易几乎完全相同，然而最终结果却非常不同。我们不能指望技术指标可以预测什么事情。所以，只使用这些技术指标而不理解背景应该被视作是非常危险的。

当然，如果有人事后观察那些天的行情，可能会发现某个指标或其他的技术工具似乎对每只股票都是有效的，但事实是直至收益报告公布，两份合约都以相同的方式交易，所以任何人都不可能同时观察两组指标或图表，然后为未来制定决策，他们需要使用完全不同的工具。与第4章中我们看到的证据联系起来，可以知道在过去表现最好的工具或指标在未来却表现欠佳。正如我已经指出的，只有使用后见之明，我们才能区分这两只股票。

除了应该了解背景和权衡可能产生的结果之外，我们应该使用的第三条纪律是寻找我们正在交易或准备交易的合约之外的信息。许多技术交易者认为这样做没有必要，因为一切尽在价格之中。但是我们已经看到，摩托罗拉受到来自另一只股票的新闻的影响，直至新闻公布为止，这不会在图表中很好地体现出来。我们将在下一章看到这方面进一步的证明。当我们分析交易时，我们需要寻找不确认证据，而这只有在我们观察的图表或数据之外才能找到。

交易的频率

为了更加理性的交易，我们需要忘记因为合约已经上涨或下跌就进行交易，而把精力集中在当我们知道了合约价格为什么运动，是什么影响了它，以及接下来的数天或数周可能发生什么时才交易。这种情况肯定会比较少，但是我坚信，市场中的机遇比大多数交易者想像得要少得多。许多交易者看到的机遇很可能是风险或噪声。这一点的确非常重要，因为过度交易在私人交易者中间特别显著。有如此多的技术形态和指标可供使用，那些接受过技术培训的交易者将比我发现更多的交易理由。但是，他们的许多交易只是基于噪声，而不是基于信息或适当理性的分析。如果权衡可能产生的结果与预期回报道致你的交易频率下降，那么这可能是正在向好的方向发展。我不希望，也没有必要在价格的每一次变动时都进行交易。同样，我也不认为所有的价格运动都是理性的或最符合逻辑的。

当然，要计算出预期回报，我们必须对某项交易的获利潜能有一个切合实际的概念。我们不但看到技术工具在预测市场趋势方面非常差，而且在对头肩形态的研究中，我们看到技术支持者们建议的目标价位都远谈不上准确，或者说是不切实际的。

计算一笔交易的获利潜能需要了解该交易为什么建立，交易的理由是什么，以及主要行情是什么。显然，一旦一笔交易被建立，它应该至少每天被评估一次，而且有可能要调整最初设估计的获利潜能。如果这样的话，那么我们需要重新计算一下预期回报值，然后决定该交易是否还值得持续下去。随着合约价格的运动，预期回报很可能会改变，我们必须要注意这一点。

计算出一个切合实际的目标或预期回报，也是作为我们止损订单的主要决定因素。关于我们应该如何测试一份合约的历史数据，然后根据该合约的交易历史，使用平均置信区间（ATR）等技术方法设置止损价位，我读了大量的资料（主要是来自技术课程）。所以我经常看到交易者和导师建议将止损价位设在三倍于ATR的位置，认为那样最有效。

但是对于这种类型的分析我有两点主要的担心。第一，我担心历史数据测试本身和我们设立头寸的事实，以及在这种情况下，止损价位是基于昨天的市场。如果明天的市场不同，这是难免的，那么我们的结果几乎是毫无意义的。

第二，在我看来，止损价位应该直接与获利目标，而不是别的什么价位关联；通过这样做，我们可以保证风险-期望回报是对我们有利的。所以，如果我们认为某笔交易可以使我们赚7%，我们的止损价位最初应该是该数值的一个分数或百分比，比如1.5%或2%。通过这样做，我们知道，相比较我们的预期获利，我们不会冒太多的风险。

因为技术指标在预测市场动向方面相当差劲，对于目标价位也是如此，所以，如果一位交易者进入交易时只想尽可能久地进行交易，然后设置一个三倍于ATR的价位，那么很有可能他的风险与回报不成比例。比如说他的止损水平是5%，而且他最终获利是5%。虽然他会为自己的获利感到高兴，但是拿5%的风险去换取5%的利润不是一笔好交易。这是一个差劲的预期回报，这位交易者可能会发现很难在这一行业进行长久的交易。

我知道在一开始就计算出一个切实的目标和预期回报可能看起来有些困难，但是随着时间的推移，这些技术可以提高我们的交易水平。任何人都不要指望在一夜之间成为一名伟大的交易者。如果我们给自己设定一个每年都进步，每年都会制定更佳决策的目标，那么我们更有可能接触到自己的潜能，要么成为伟大的交易者，要么退出市场。当然，使用别人的假设，比如趋势跟随，入场和出场点，以及目标价位，将使我们的交易变得更轻松。因此，对于那些希望快速上手并获利的交易新手来说，这看起来的确很有吸引力。但是正如我们在该行业中不断看到的，更轻松的未必是更好的。

小结

我想重申一下最后几点。第一，虽然我通过列举收益公告的例子，使大家更容易明白理解背景和权衡可能结果的过程，但是我们对于每一笔交易都应该这样做，而不只是面对这种数据的时候。信息和新闻在一个稳定的基础上击中市场，虽然只在这些时间交易会降低我们交易的频率，但是我认为，只要我们对于背景和可能结果的分析是正确的，那么这些时间将是最好的交易时间，而且会提供更多的机遇，而非风险。

第二，我不希望交易者获得一种印象，即他们可以形成一种交易风格，在市场收益公告发布之前快速增长时卖出股票，反之亦然。这又是一种经验法则式的交易风格。每次交易都需要了解背景和适当的评鉴，目的是避免根据低劣的经验法则得出结论。

在交易行业中工作了这么多年，我发现一件有趣的事情，即我碰到的许多很棒的交易者同时也是很棒的赌徒，尤其是在体育差额投注方面。事实上，许多体育差额投注的发起人就是一些想把他们对体育的爱好和他们的交易能力同时结合在一起，而且可以利用公众赌博的另一方面来获取持续的利润。区分这种职业赌客和整天都呆在博彩店里的赌客们的一条关键因素是前者不会每一场比赛，或每天都下注；只有当他们对赛事有很好地了解，而且预期回报比较满意时他们才下注。我常常听到这样的论述，“我认为Arsenal应该赢得那场比赛，但是预期回报为3/10，这样的几率不值得做。”这些人不是根据直接概率下注，而是根据预期回报，而且只有看到机会时，他们才下注，而这种机会并不常有。那些整天呆在博彩店里的赌客们显然认为有赚钱的机会，那事实上并非每天都有那么多明确的机会。这类赌客中，有些还使用系统，但事实上它们不过是下注的借口（事实上，它们是过度下注的借口）。

同样，为了达到每天交易的目的，虽然技术交易者喜欢挑选一些价位交易，但是我，像许多银行流量交易者和期货池交易者一样，宁可做难免进入市场的倒卖或跟随交易。这样做，我们就像赌马者一样；我们尽量不去承担太多因为某个事件的发生而产生的风险，宁可去倒卖其他人的资本。例如，如果一位赌马者收到对某一批马的大量投注，那么他将划出一些这样的赌注给另一位赌马者。的确，有时他会承担一些风险（虽然我们作为流量交易者不必承担风险），但是大部分时间，赌马者可以通过交易赌客们的资本而谋取生计。近年来，银行也已经认识到，有如此大的流量在市场中流通，没有必要继续承担太大的风险，而只要通过交易这些流量就可以获得更稳定的利润。

估价和EMH

市场价格并非向前，而是包含特定的期望，这一论断恰与圣路易斯联储（Federal Reserve Bank of St.Louis）的克里斯多佛•尼利在他的论文紗卜汇市场中的技术分析：夕卜行入门向导》（Technical Analysis in the Foreign Exchange Markets：ALayman‘s Guide）给出的对有效市场的描述相吻合。尼利认为有效市场这一术语“意味着在任意时刻，资产价格代表了市场的最佳猜测，该猜测基于当前可获得的信息，比如资产的基本价值。”其中，短语“市场的最佳猜测”非常重要，因为它同时包含了理性和非理性分析。例如，如果有足够多的趋势跟随者，那么市场的最佳猜测将包含他们的代表性。正如我们看到的摩托罗拉的例子，如果我们可以了解市场为什么被猜测一种特定的结果将产生，那么我们就可以做出更好的判断。但是因为非理性，对部分参与者缺乏了解，以及其他一些因素，市场的最佳猜测可能不那么准确。网络股的繁荣与萧条就是一个典型案例。那些把价格驱赶到荒谬价位的交易者什么都不知道；他们把自己的期望加入价格之中，而那些期望太高了。由于种种原因，对于理性交易者来说，不可能对他们做出公断。