A 股为什么这么贵?
大陆资本市场长期存在两个特殊现象，引起人们的困惑和思考z 一是市场总体估值水平长期处在比较高的位置；二是小市值股票普遍存在显著溢价。
一般的看法认为，这是由于中国经济具有更快的成长，从而市场估值要体现成长溢价，并且小公司的成长潜力更大；此外，人们还认为大陆市场由散户主导，散户的行为具有很强的投机性，这也削弱了市场估值与基本面的关系。
本节的讨论以分析AH 股溢价为入手点，试图强调大陆市场长期存在着发行管制，导致股票供应相对稀缺，从而产生了上市地位的"壳价值"，这可能是前述估值溢价更基本的原因之一。
截至2012 年底，有80 多家公司在A 股和H 股同时上市。这些公司有着完全相同的基本面，然而令人困惑的是，两个市场股票价格并不相同，而且长期存在差异，更多的时候表现为A 股相对H 股存在溢价。
基本面因素、汇率因素或者交易摩擦等都不能很好地解释AH 溢价的持续存在，这在很长时间里激起了市场参与者和观察者浓厚的兴趣，并产生了各种有启发的分析和解释。
许多的分析强调交易者差异所带来的影响。例如，香港市场由机构投资者主导，大陆市场散户投资者的行为至关重要；香港市场投资者更加理性，看重盈利和分红，大陆市场投机风气更为浓厚等。
我们讨论的重点，是从两地交易制度安排的差异，来给AH 溢价提供一个不同的观察视角。这样的视角也许并不能够解释问题的全部，但在理论层面上这一思路是能够说得通的。
一、AH 溢价率与壳价值
我们来观察AH 溢价率和总市值的关系。图6-1 的横轴是两地同时上市的公司总市值的倒数，纵轴是A 股相对H 股的溢价比例。可以看到， AH 溢价率存在两个明显的特征：
第一，总体上来讲，大陆市场股票存在溢价;
第二，溢价率与市值规模的倒数呈线性关系。
AH 溢价率与市值规模倒数之间如此规整的关系暗示，用交易者层面的差异来解释是比较困难的。我们认为，两地交易制度安排上的差异尤为关键。
第一， A 股股票发行受到比较严格的控制，股票供应相对稀缺，导致A 股上市公司市值内含相对固定的壳价值。
市场经济条件下，一种有价值的资源一旦供应受到控制，就会形成资源租，这是A 股存在壳价值的原因。由于壳价值源于供应管制，它同个股特质的关系不大，在很大程度上是固定的。这样， AH 溢价率同市值倒数之间的正向线性关系就很容易理解：公司市值越大，壳价值的占比越小， AH 溢价越小；公司市值越小，壳价值占比越大，AH 溢价越大。
假设上市公司总股本N ，香港市场每股价格PH ， 港股市值VH=PHXN; A股市场每股价格PA ， A 股市值VA=PA X N; 那么， AH 溢价率Pr 为Pr= (PA-PH) / PH 。
假设回归结果为Pr= β十S X 1/VH) ，那么有(VA -VH) /VH= (PA-PH)/PH =β+S X 1/VH) ，进一步地， VA= VH X（1+β)+S。这意味着，上市公司A 股市值相对于H 股市值，存在两个差异z 斜率项S 代表了相对固定的壳价值，与上市公司规模元关;截距项卢代表了大陆市场相对香港市场的系统性溢价率。
因此图6-1 中市值倒数的系数代表了壳价值的估计数值。
简单地说，假设某一时点壳价值S 为20 亿元，对于100 亿元市值的上市公司，因壳价值造成的A 股溢价率为20% ，而对于1000 亿元市值的公司， A 股市场溢价率下降到2% 。相对固定的壳价值能够解释溢价率和市值倒数之间的线性关系，也能解释为何在大陆市场上，小股票相对存在更明显的溢价。
进一步地，从这一解释出发，我们认为，对壳价值的实现，可能是这些年来上市首日小股票价格大幅度上涨背后真正的原因，与A 股参与者的偏好等未必有太多的关系。
第二，人民币资本项目管制限制了资金的自由流动，导致两地资金价格的差异，再加上对股票供应的管制，这是系统性估值溢价率产生的重要原因。
图6-1 中的截距项代表了大陆市场相对香港市场的系统性溢价率。
在数据处理中，我们也发现壳价值和系统溢价并不能解释AH 溢价的全部。比如，金融股与非金融股估值溢价率之间存在明显的差异，表现为金融股一般存在折价，这可能就受到了两地投资者对金融股偏好差异的影响。除此之外，分红率、成长性和细分行业的差异看起来对溢价率的影响并不很显著。
二、壳价值与估值溢价率的历史波动
利用同样的方法去处理历史数据，我们能够计算出亮价值和估值溢价率的历史序列数据。
下图6-2 显示的是壳价值的历史波动。可以看到，壳价值的波动与大陆市场资金松紧关系密切（当然，政府对股票发行节奏的控制、并购和重组等政策的调整等无疑也影响着壳价值)。2006一2007 年以及2009 年，在大陆市场资金比较宽松、股票市场存在估值泡沫的背景下，壳价值也达到了阶段性的高点。
壳价值与流动性松紧之间的密切联系是比较容易理解的。由于供应受到控制，壳价值的波动与古董和纪念币的价值波动在道理上是相同的。资金宽松使得壳价值抬升，资金紧张使得壳价值下降。
壳价值在整个市场中的占比有多大?用不同的样本计算，结果有一定的差异，但这一比例对可比样本来说总体上比较稳定〈见图6-3 和图6一的。比较合理的结果可能是，亮价值占到全部上市公司总市值的比重大概为10% 左右，或者更高一些。这意味着，如果一夜之间大陆发行制度完全市场化，壳价值归零，那么A 股市值可能在瞬间蒸发至少10% 。
图6-5 和图6-6 显示的是A 股市场系统估值溢价率的历史序列。两地资金价格的相对起伏，能够解释大部分的趋势转折。在大陆资金价格下行或香港资金价格紧张的背景下，系统估值溢价率将上行，比如在2006-2007 年(当时大陆市场流动性十分宽松）以及在金融危机爆发期间(此时香港市场流动性极度紧张) ;在大陆资金价格高企、海外资金宽松的背景下，估值溢价将下行，例如2012 年的情况。
显然，两地资金价格差异不能解释全部的历史波动，其他一些市场层面的因素可能也在产生影响。
我们想强调的影响因素是大陆市场发行管制的市场化改革和股票供应的增长。无疑，这将带来估值溢价率的系统性下移。这可能是历史上两地估值溢价率总体上波动下行更基本的原因。
值得讨论的是: 2005 年下半年到2006 年，两地的估值溢价率达到历史的最低点，比2012 年底的水平还要更低。一个可能的原因是股权分置改革带来的除权效应，这主要影响大陆市场；另外一个可能的原因是这段时间大陆市场更多地由机构投资者主导。当然，也许还存在着我们目前未知的因素导致这一结果。
从这一角度看，在2000 年到2012 年的十多年里，大陆经济快速成长，海外中资股票也取得可观的回报，但A 股市场投资回报率惊人地低。这与A 股股票供应的增长和资金趋于更自由的流动也许存在一定联系，但这一负面因素对大陆市场的影响看起来仍然没有完全消除。