总需求扩张的案例
本节讨论2002 年下半年经济加速至2004 年4 月密集调控政策出台之前实体经济的变化，考察其在资产市场上形成的影响，并与经验证据作比对。
一、2002-2004 年实体经济领域的变化
图5-23 显示了2002-2004 年贸易盈余占名义GDP 比例的变化，以及剔除进出口价格指数等以后的情况。容易看到，这段时期的数据非常特殊，表现为：在名义贸易盈余占比总体上稳中有降的同时，实际贸易盈余持续扩张，这在其他时期是很少见的。
图5-24 显示的是2002-2004 年OECD 工业产出和中国的出口数量指数的同比变化。OECD 工业产出在2001 年底触底反弹， 2004 年5 月达到高点。期间，在2003 年的上半年出现过一个软块，下探的幅度并不深；中国的出口数量指数自2001 年下半年触底回升，此后一直维持在较高的水平上。
结合图5-24 中的OECD 工业产出指数和图5-25 中以美国PPI 衡量的全球可贸易品价格指数来看， 2002-2004 年期间，海外需求出现了一轮扩张并带动中国出口的上行。或许加入WTO 的制度红利也对当时中国的出口起到了作用。
图5-26 的人民币有效汇率指数显示， 2002-2004 年人民币汇率出现了木约10%左右的贬值，这与当时美元开始转入贬值趋势有关系，这对提升中国出口的竞争力可能也有一定影响。
图5-27 显示， 2002-2004 年期间中国的工业产出和GDP 增速持续爬升，其中2003 年上半年出现过一段时期的增长疲弱，这也许与当时爆发的SAS 疫情或外部冲击有关系。
合并这些证据看，基于以前讨论的国际收支分析框架，从剔除价格指数后的贸易盈余扩张看，国内需求收缩和供应能力扩张的解释都可以排除。这是由于前者会导致经济和工业减速，后者会导致通货膨胀(非食品核心消费物价)下降，而这两点均未发生。
实际的情况是，外部需求的加速(可能叠加WYO红利和人民币实际汇率的贬值〉推动了出口的扩大和贸易盈余的上升，并进一步带动国内投资的扩张(见图5-28) 。
与此同时，由于商品价格大幅度上涨带来进口价格指数升高，这段时期贸易条件恶化，名义贸易盈余反而出现下降。
我们从之前的讨论中知道，贸易条件的恶化降低了国民收入水平，相当于总供应曲线收缩和左移。从国民收入角度看，这一影响甚至超过了出口增长的影响。
所以这段时期实体经济承受的主要冲击可以归结为两点：一是贸易条件的恶化导致的总供应曲线左移；二是实际出口上升导致的投资需求扩张。
二、2002-2004 年资产市场价格的变化
对应到代表性个体资金来源和运用的约束等式(5-1)式中，总供应曲线左移意味着Yi 的下降；实体经济投资需求的扩张意味着投资意愿△PCi的上升；名义经济增速的提升意味着合意的现金持有量△M0i 的上升。
在国内信贷供应曲线垂直，也即△DCi 不变的假定下， Yi 的下降，△PCi和△M0i 的上升，使得微观代表性个体减少其在境内债券、股票和境外资产市场上的配置，这会使得境内资产市场估值下降，并导致国际收支领域出现资本流入的放大。容易看到，对于资产市场而言，前述两种冲击产生影响的方向是一样的。
（一）债券市场的下跌
图5-29 显示的是这段时期十年期国债收益率的变动。2002 年下半年开始，十年期国债收益率趋势上行， 2003 年上半年收益率出现了小幅的回调。从当时的经济增长和价格波动来看，这可能主要与经济增长受到的短期冲击有关。2003 年下半年经济增长恢复以后，债券收益率重新上行。
债券价格的下跌是容易理解的：在实际中，投资总需求扩张带来商业银行信贷投放的增加、债券资产配置资金的减少。由于商业银行是我国国债最大的持有人，持有比例近80% (见图5-30) ，商业银行债券资产配置的下降将带来债券价格的下跌和收益率的上行。债券市场的表现与资产重估理论的推论是相符合的。
（二）股票市场盈利的上升、估值的下降以及行业分化
沿着资产重估理论框架去分析，内外需求的扩张一方面带来周期性行业企业盈利的上升，吸引资金流入；另一方面，利率上升导致估值下降的压力增大。估值与盈利两股力量的角力，使得最终股票市场的总体涨幅有限。而在此背景下，周期类股票因受到盈利的支持，表现将好于防御类股票，股票市场内部出现分化。
图5-31 显示的是期间沪深300 指数的波动。2002 年下半年至2004 年4 月之前，股票市场呈W 形波动。综合来看，指数的上涨非常地温和。2003 年下半年至2004 年4 月这一阶段，指数的上涨相对显著。
直民果计算市场的滚动市盈率(见图5-32) ，期间市盈率趋势下行。这意味着，指数的平稳主要来自企业盈利的改善(见图5-33) ，否则估值下行的压力将使得指数显著恶化。
图5-34 显示的是周期类指数与防御类指数的表现。可以看到， 2002-2004 年盈利改善推动的行情下，周期类指数与防御类指数出现了明显的分化，在2003 年底至2004 年4 月这段时间里表现得最为明显。
作为对比，我们还计算了2006-2007 年期间两类指数的表现( 见图5-35）。这期间两类指数均经历了猛烈的上涨，但其分化并不显著。这显示了流动性推动行情同总需求扩张背景下股票市场表现的差异。
（三）房地产市场的表现：租售比处于高位
2002-2004 年长三角地区(比如上海〉房地产价格的上涨异常猛烈( 见图5-36）。不过长三角地区房价的上涨应该不是一个宏观层面的现象，这期间地方政府通出垦税等政策扶持房地产市场，以及这些地区此前去泡沫阶段房价的持续下跌，可能是此阶段价格快速上涨更重要的原因。实际上观察北京、广州和深圳的房地产价格，其上涨温和得多(见图5-37) 。
更加重要的是，在资产重估理论框架下，我们关心的是投资需求扩张将带来的房地产市场估值中枢（可用租售比来考察）的变化。就像股票市场一样，房地产价格除了受到估值中枢影响以外，租金价格的上涨所代表的基本面变化也是重要的影响因素。
从统计局公布的租赁价格同比数据来看(见图5-38），2002一2004 年期间租金价格的上涨是非常显著的。期间房屋租售比维持在历史较高水平上，租售比的快速下降发生在2005 年以后。房地产市场的表现，基本上与资产重估理论相符。
（四）私人部门资本流动: 大量流入
下图5-39 显示了过去30 年私人部门的资本流动(占名义GDP 的比例)。可以看到，2002-2004 年资本流入异常旺盛，其占名义GDP 比例在2004 年达到了历史最高水平。贸易顺差趋势走弱的情况下，2002-2004 年外汇占款投放也因大量的资本流入而显得异常猛烈(见图5-40) 。
总需求扩张背景下，实物资本投资意愿的上升，使得私人部门减持海外资产或减少海外负债，因此资本流入规模的扩大是资产重估理论框架的自然推论。
另外一种解释认为，期间资本流入的放大，原因是人民币升值预期的增强。然而汇率升值预期无法解释1999 年资本流出的减缓(期间人民币汇率存在贬值预期)，也无法解释2004 年未以后资本流入的减少(期间贸易盈余剧烈扩张、人民币升值预期仍然旺盛)，其对资本流动的解释力是边际上的。
