货币政策扩张的案例
本节以2009 年初到2010 年中中国经济和市场变化的案例为基础，兼顾日本和我国台湾地区80 年代后期的市场案例，讨论货币政策扩张在资产市场上形成的影响，并与经验证据进行比对。
一、总需求收缩与货币政策扩张
众所周知，由于2008 年全球金融海啸的影响， 2009 年初前后中国经济出现过异常严重的总需求收缩，其影响大约一直持续到2010 年三季度。
在这段时期内，全球经济的急速下降( 后来恢复）、中国需求的收缩( 以及后来率先扩张）以及总供应增长放缓同时发生，使得通过贸易盈余变化来识别内外冲击不易操作。
一个替代的方法是比对贸易和不可贸易两部门的通货膨胀(见图5-1 和图5-2) ，并与经济增速合并起来看(见图5-3）。
合并这段时期经济增速和通货膨胀数据，容易看到2009 年上半年总需求急剧萎缩，以及后期总需求开始恢复，通货紧缩开始消退的情况。
总需求的显著收缩和通货紧缩压力的显现导致货币政策出现转向，信贷供应开始明显扩张。在以下的公式中：
这意味着外生变量△PCi 下滑(国内需求收缩内，同时△DCi 扩大。
容易看到，与总供应扩张的影响类似，公式右边的各类资产市场面临估值上升的压力，资本出现外流。
二、2009 年初到2010 年中货市政策与资产价格的经验证据
下图5-4 和5-5 显示了这期间信贷供应的显著增长，以及信贷市场上利率水平的快速下降，表明这一时期货币政策转向显著扩张的方向。
值得讨论的是，2009 年11 月以后，信贷增速开始从异常高的水平开始回落，同期信贷市场的利率维持在底部水平。由于这期间经济活动已经开始恢复，信贷需求出现增长，因此我们可以知道这时信贷供应的扩张仍然处在相对主导的地位，否则信贷需求的恢复将会导致利率水平的明显上升。
换句话说，在信贷增速上升和信贷市场利率下降的情况下，我们很容易断定货币政策在执行过程中处于扩张状态。如果信贷增速下降伴随信贷市场利率上升，显然货币政策在收紧。
麻烦在于：信贷增速的下降伴随利率水平的下降。这既可能是由于货币政策仍然处在相对扩张的状态，也可能是由于信贷需求的下降，两者之间不容易作出区分。
就2009 年11 月到2010 年中的情况而言，由于我们大体可以断定经济恢复和信贷需求正在上升，货币政策处在扩张状态仍然是可以识别的。
图5-6 显示了这段时期十年期国债收益率的显著下降。值得提出的是，国债收益率的猛烈下降集中在这段时期的早期，最晚在2009 年中以后。这一利率尽管仍然处在相当低的历史水平，但较前期已经出现一定程度的上升。
关键的原因在于货币政策的传导过程：中国货币政策扩张的操作首先表现为存款准备金率的下降和公开市场操作的转向，这导致银行间市场资金异常充裕，国债收益率大幅度下降；随着商业银行的资产负债表开始调整，信贷投放扩大，银行间市场的资金开始收紧，利率水平出现上升。
下图5-7 和5-8 显示了这段时期沪深300 和中小板市场的市盈率变化，容易看到在这两个市场上估值中枢的明显抬升。中小板市场估值中枢抬升的时间持续得更久一些，并且差不多达到2007 年高点时的水平。
对于股票市场的情况而言，特别值得提出讨论的是z 正如我们已经看到和将要看到的那样， 2009 年以后大多数资产类别的重估幅度与2006-2007 年相比，有过之而无不及，但以沪深300 为代表的主板市场的回升相当温和，幅度甚至不足2007年的一半，这无疑是需要深入思考的。
从基础的资产的定价理论看，资产的价格基本地取决于利率、风险偏好和未来现金流。其中，利率和风险偏好对于不同资产而言是相似的，但未来现金流及其波动存在显著的差异。例如，纪念币的未来观赏价值与钢铁公司未来的盈利显然是相当不同的。
事后来看，一个合理的解释也许是: 2009 年之后沪深300主板市场的参与者与2007年相比，对上市公司未来现金流（盈利）的预期发生了重大和系统性的不利变化。
预期的改变可能受到经济周期所处阶段的影响。在一轮产能周期的后端，一方面传统行业普遍地产能过剩，新的产业群的出现尚需时日，企业盈利回升空间不大。尽管总需求管理能够带来盈利的阶段性改善，但难以改变实体经济供应面调整的基本格局。另一方面，周期的末端往往伴随着各种各样的遗留问题。90 年代末期最显著的遗留问题是银行体系大量坏账，本轮周期遗留的非常显著的问题是房地产泡沫、地方政府融资平台债务。对正在出现的房地产泡沫的警惕、对房地产调控政策的持续预期、对地方政府融资平台债务及其对银行资本侵蚀的担心等等，可能也是影响市场参与者盈利预期、压制主板市场估值中枢的重要原因。
图5-9 显示了2005 年到2010 年大中城市房地产价格的情况，房价出现猛烈上涨的趋势是异常清楚的，并且在大多数地区这段时期房价的累计涨幅都超过了2006-2007 年期间的水平。
图5-10 显示了2004一2012 年另类资产市场的价格变动趋势，与房地产市场相似，2009 年之后彩金币价格的猛烈上升使得其在2007 年经历的上涨显得相当逊色。
图5-11 显示了2005 年到2012 年资本流动方面的变化。总体上说，在这段时期内，受金融海啸影响，美元汇率出现大幅度波动，全球资本流动受到显著影响（见图5-12 ) 。
这具体表现为：在2008 年9 月到2009 年5 月，由于严重的金融恐慌和避险情绪，全球资本大量流向美国，美元汇率急速升值; 2009 年6 月以后，恐慌退潮，美元汇率开始贬值，资本回流新兴市场。
对于这一时期国际金融格局的剧烈变化，中国显然无法置身事外。因此2009年5 月之前中国资本流出的显著增长既可以解释为货币政策扩张的影响，也可以解释为金融恐慌和美元升值的影响，实际情况也许是两者的叠加; 2009 年6 月之后资本流出的减少看起来大部分可以归因于美元的重新贬值。
三、汇率升值与货币政策扩张: 日台在 1987-1990 年的证据
在前面的讨论中我们知道，如果其他因素不变，货币政策转向扩张并推动信贷投放扩大，会在资产市场形成重估压力。现实条件下，其他因素可能都在变化，这些变化既形成了货币政策调整的原因，也掩盖了货币政策扩张在资产市场的影响。
为了更清楚地显示货币政策扩张的影响，我们需要研究一些极限条件下的案例。2008 年底的金融海啸提供了这样的案例，另外，日台在80 年代后期的经历很大程度上有相似性。
根据1985 年《广场协议》的要求，日元对美元汇率出现大幅度升值； 随后在1987 年，根据《卢浮宫协议》的要求，为缓和美元贬值、日元升值影响并扩张全球总需求，日本银行采取了激进的扩张政策。
在这前后，日本还推进了利率自由化改革，这导致了大企业转向债券市场筹资和商业银行利差的收缩，迫使银行通过信贷投放的扩大来弥补因客户流失和利差收窄带来的损失。
其后果是货币政策扩张与利率自由化影响的叠加，这导致了日本信贷投放的显著扩大〈见图5-13) 、信贷市场利率的下降(见图5-14) 、股票和房地产市场的猛烈上涨(见图5-15 和图5-16) ，以及后期资本流出和日元的阶段性贬值(见图5-17) ，这些变化与前述理论的预测基本吻合。
台湾的情况是大体类似的。为对冲新台币升值的影响，台湾的货币政策相当宽松，信贷投放出现井喷(见图5-18) 、信贷利率显著下降(见图5-19) 。这在股票、房地产和资本流动方面形成了相似的后果；股票市场与房地产市场估值中枢显著抬升(见图5-20 和图5-21) ，汇率贬值压力与汇率干预背景下大量的资本流出（见图5-22 ) 。
