从企业部门资产负债表看资产价格重估
中国资本市场的一些参与者对资产重估理论的基本想法和预测多少抱有兴趣，但通常认为它难以理解，并且与人们通常分析市场变化的思路很不一致，这也许与我们的表述习惯有一定关系。
我们尝试对一个代表性企业的资产负债表进行分析，从而解释资产重估理论的大体思路，这种表述似乎更符合市场参与者的思考习惯。
我们以简化的企业资产负债表的基本构成为基础，以其主要科目的主要决定因素为入手点，以对这些决定因素自下而上的加总为主要脉络，以中国资本市场的经验案例为对象，分析了在外生因素冲击导致通货膨胀预期上升或投资预期回报率提高的情况下，企业资产负债表的调整过程，及其与股票市场、国际资本流动和银行体系之间的相互作用。
一、引子
简单地看，我们可以将一家代表性企业的资产负债表分解为四个部分，即资产方的现金及其等价物，存货及固定资产，以及负债方的外部借款和权益。
企业最优的现金及其等价物持有规模显然不是随意的，而是受到诸多因素的影响，例如预期的未来交易规模，后者经过自下而上的加总后在宏观层面上可以对应着经济的名义总量。
这样，外部因素冲击导致的预期经济名义总量的上升，将会导致企业最优现金及其等价物持有规模的上升。这会迫使企业调整资产负债表，从而对存货及固定资产投资、银行借贷和权益市场等形成一系列压力。
影响企业存货及固定资产最优持有规模的因素，其变化对经济和市场产生影响的作用机理是类似的。
本节以这样的传导机理为基础，结合中国市场的经验，对这些过程进行了案例分析，以展示资产重估理论的基本思想。
二、企业部门资产负债表介绍
因为本节主要从企业部门资产负债表角度出发来讨论问题，所以我们首先观察一下企业部门资产负债表的构成，以作为讨论的基础。
从表4-1 可以看到，企业部门的资产方由两个部分组成，分别是现金及其等价物和存货及固定资产F 企业部门的负债方也是由两个部分组成: 外部借款和所有者权益。
如果将企业部门加总，那么企业之间的借贷关系( 各类应收应付账款等）将相互抵消，因此这里的表中略去了企业应收账款等科目。
为了简化表述，我们将在建工程并入存货及固定资产科目，有时候我们也简单地称之为固定资产。
所以说，在负债方，企业主要通过权益和外部借款融入资金F 在资产方，企业融入的资金用于两种用途：一种用途是用于固定资产的形成，另一种是用于现金及其等价物的形成。
那么接下来一个很自然的问题是:企业为什么要持有存货及固定资产或者现金及其等价物呢?它们合意的水平又是由什么因素来决定的呢?
1. 企业合意的存货及固定资产数量取决于投资的预期回报率
我们知道，企业持有存货及固定资产的目的是维持生产过程的连续进行，从而获得利润。所以企业合意的存货及固定资产数量取决于项目的预期回报率。
经过自下而上的加总，从宏观上看，企业投资意愿的强弱大体对应着贸易盈余的升降，这是因为投资的扩大会导致进口的上升，从而导致贸易盈余的减少，反之亦然。
2. 企业合意的现金及其等价物数量主要与通货膨胀和经济增长等因素密切相关
企业部门持有现金及其等价物的目的是为了维持交易过程的连续进行，所以企业合意的现金及其等价物数量取决于未来预期交易量的多少。经过自下而上的加总，从宏观上看，预期交易量对应着预期的名义经济总量，简单地说，就是经济增长加通货膨胀。
三、企业部门存货及固定资产投资变化与资产价格重估
（一）企业部门存货及固定资产投资意愿上升对资产价格变化影响的理论分析
在上一部分中，我们介绍了企业部门资产负债表的一些基本情况。那么，我们现在的问题是E 如果企业预期回报上升，那么企业部门会如何调整自己的资产负债表呢?更进一步地，这样的调整又会给资产市场带来什么样的影响呢?
如表4-2 所示，此时企业部门补存货及固定资产投资意愿上升(在该表中，该科目用实线框起来，后面的符号显示了其调整方向，下同) ，那么，我们将看到，在资产方企业会降低现金及其等价物的数量来满足存货及固定资产投资扩张的愿望; 同时，在负债方，企业会努力扩大债权市场和股权市场的融资力度。那么，企业的这种行为会带来什么样的影响呢?
容易知道，这些影响包括：
1.在资产方，企业降低现金及其等价物的努力会带来危险部门流动资产比例的下降；
2. 在负债方，企业部门扩大在债权市场的融资规模会带来信贷需求的上升，以及信贷市场上加权贷款利率水平的上升。
3. 在负债方，企业部门扩大股权市场融资的努力会带来股票供应的上升，以及股票市场估值中枢的下降；
4. 在一个开放的经济体中，企业还会尝试从国外部门融入资金，这会导致资本流入的放大。
（二）企业部门存货及固定资产投资意愿上升的经验案例
实际上， 2002-2004 年的经济运行提供了一个很好的案例。自2002 年下半年开始，中国新一轮经济周期开始启动，企业部门预期回报率大幅度提高。我们把这一变化产生的诸多影响总结在下面几幅图中。
企业在债权市场上融入资金的数量越来越大，表现为当时贷款的增长率快速爬升，在当时达到了最高23% 的水平(见图4-3) 。
在中国国际收支平衡表上， 2002-2004 年企业从国外经济体系中融入资本的数量也越来越多，并在2004 年达到了顶点( 见图4-4）的。
那段时期股票市场估值中枢的下降是很清楚的，在前面也有讨论，这里不再重复。
（三 )一个小问题: 企业部门股权融资的扩大一定会带来股票市场的下跌吗?
需要讨论的是：企业部门在股权市场的融资规模扩大是否一定会带来股票市场的下跌?
实际上，如果我们集中在股权市场上来看问题，可以看到，在经济周期上升的背景下，由于企业在股权市场上融入资金的需求数量越来越大，所以权益市场估值中枢会系统性地下降，但经济周期的上升也会带来企业盈利能力的快速提升。
所以在这一背景下，股票市场同时受到了两种相反力量的影响，一个力量是市场估值中枢在下降，压制着市场的上涨；另外一个是企业盈利能力快速提升，推动着市场的上升。
这两种相反力量的影响在市场上产生了一系列的结果。第一个结果是，市场的指数总体上被约束在一个比较窄的箱体范围内波动。第二个结果是，市场估值中枢大幅下降的同时，投资风格变化很大，很多题材股价格的下降速度非常惊人，但是有强劲利润支撑的股票价格相当坚挺。
四、企业部门现金及其等价物需求变化与资产价格重估
（一）现金及其等价物需求上升对资产市场影响的理论分析
如果因为某些原因，假设企业预期到未来一段时间交易总量将要上升，那么企业合意的现金及其等价物需求上升，这时企业必须相应地调整资产负债表。那么，企业部门会有什么办法呢?正如我们在前一部分中分析的那样，企业部门至少有以下几种办法，如表4-3 所示。
这就是说：企业会
1. 在资产方削减存货及固定资产，降低固定资本形成速度来节约现金。实际上，宏观调控和银行信贷控制之所以能够影响经济，重要的传导渠道就是迫使企业采取该种方法来节约资金。
2. 用更高的利率来融入资金(这可以包括民间融资、股票减持、股权融资、银行借款等各种途径)。此时，各类资产市场的估值中枢面临系统性下沉的压力。
3. 增大在境外市场的融资力度，从而带来资本流入的不断上升。
( 二）企业部门现金及其等价物需求上升的经验案例
2008 年上半年的经济和市场情况提供了一个很好的案例。2007 年底至2008 年上半年，虽然中国经济实际增速节节下降，但由于国际大宗商品涨价和通货膨胀高企，中国经济的名义增速不断爬升，企业部门的预期交易量明显扩张。这时，企业部门对现金及其等价物的需求出现了很明显的上升。
根据前述理论分析，我们会知道这在股票市场、国际资本流动，以及存货及固定资产投资方面都会产生影响，那么具体情况到底如何?这方面的经验证据我们总结在下面的图中。
证据一: 2008 年上半年企业部门整体投资意愿比较弱。
从中国固定资本形成总额的实际增速来看， 2007一2008 年年均增速在14% 附近，处于2003 年以来一轮经济中期的低点，较2003 年的高点降低了近6 个百分点(见图4-5 和图4-6）。
证据二: 2008 年上半年中国出现了大量的难以解释的资本流入。
其中， 2008 年1 月单月热钱流入规模超过了4000亿元人民币，整个2008 年上半年热钱流入规模接近1.4 万亿，这样大的热钱数量是历史上非常罕见的(见图4-7) 。
2008 年上半年股票市场受到的压力是无须回顾的。
这一作用过程发生影响的情况在历史上也出现过多次。2009 年上半年短暂的通货紧缩局面是这一过程倒过来展开的情形。当然，这其中还有银行信贷的原因，这里不详加讨论。
相似地，我们还可以分析银行对外借款科目变化的情况及其影响。由于机理相似，此处亦不展开讨论。