第3章 损失憎恶 沉没成本的诱惑

卖掉盈利的投资，保留亏损的投资，对损失的恐惧使我们至少损失了4.4%的利润？

篮球教练更倾向于让薪金高但投中率平平的运动员投入比赛，企业家重新买回他一手创建的濒临破产的公司，投资者继续买进已持有的亏损股票……沉没成本是如何诱惑人们一步步走向失利的泥潭的？

为什么说保本型产品的最佳购买时机是股价冲天时而不是股价下跌时？

损失的痛苦是获利喜悦的两倍

1965年3月，欧洲冠军杯四分之一决赛:科隆第一足球俱乐部对阵利物浦俱乐部。这也许是俱乐部联赛历史上最发人深省的一场系列赛。在三场比赛中，德国的冠军球队对阵英国的冠军球队。因为前两场比赛以0：0告终，所以，必须增加一场决定性的附加赛。比赛在中立的鹿特丹一所球场举行。在附加赛过后，双方仍然是没有输赢的2：2。现在该，怎么办？在当时的比赛规则中还没有点球决胜法。

所以、裁判员决定采用最公平的办法：他扔一枚硬币。但看起来命运对这种安排并不满意：第一次投掷时，硬币垂直地插入了泥泞的地面。第二次投掷生效了，做出了有利于利物浦俱乐部的决定。科隆第一俱乐部倒霉了。沃尔夫冈·韦伯，这位在排骨骨折后还是踢完了下半场的球员对天起誓说，在第一次投掷，硬币插在地面上时、它是稍稍偏向于科隆一方的。

科隆人的惨痛经历可不是足球界的个案。1969年，在欧洲足球锦标赛半决赛取得0：0 的结果后、德国裁判库尔特·契恩舍扔了一枚硬币，结果是苏联的球员不得不让意大利队先行进入欧洲足球锦标赛的决赛， 早在足球存在之前，就有扔硬币的传统， 在早期，在决斗时，会扔一枚硬币，输的一方必须逆光出场。现在，硬币的投掷也用于决定一个球队在上半时比赛中用哪个球门 。

作为决策方法，硬币投掷之所这样受欢迎，是因为 它被看作随机事件的典型例子。硬币落地时，头像和 数字的机会在所有的统计书籍中都说是50%。硬币立在地面的情况，教科书没有预先考虑。如果我们撇开这种很罕见的情况， 投掷硬币还是一件公平的事情。每个人机会均等，没有人能够享有优先， 随机事件决定一切。然而，有时候这一点也受到质疑，波兰科学家研究发现，比利时的一欧元硬币稍微有些不平衡。如果人们在桌面上转动这种硬币，那么出现头像的次数比数字的次数要多。科学家们预测，这是因为硬币的一面，有着较重的分量。 其结果是，英同的报纸告诫国家足球队的球员、如果同比利时人"决斗"，不要用比利时人带来的硬币。《新科学家》 ( New Scientist ) 杂忐的编辑也用比利时的一欧元硬币做了实验，其结果并不能证实这些说法。

所以，我们假定，投掷硬币是一个公平的事件，让我们想一想结果。人们与你打赌，是头像还是数字。如果是头像，你赢了10欧元；如果是数宇，你输10 欧元。你会准备赌一把吗？被问到的大部分人会拒绝。为什么呢？如果我们运用作为经济学理论黄金标准之一的所谓“预期效应理论”，那么就可以毫无顾虑地参与这场赌博。从平均结果来说，在这场赌博中我们既不会赢也不好输。这是因为，投掷硬币是一个统计学的经典案例。如果你玩1000次，那么，从统计学角度来看，你会赢500次，是输500次。总的赢利或者说亏损是零。你赢一次就会输一次，结果你不输不赢。

然而，大多数人会拒绝这场赌局，即头像朝上赢10欧元，数字朝上输10欧元。原因可能在于，在扔一次的情况下，他会有50%的可能性会输掉10欧元。但也很少有人愿意扔100次，甚至于1000次，尽管这样一来，平均起来他就没什么可输的了。而且，如果平均起来不输不赢的话，人们也就没有必要来赌这一把了。所以，我们稍稍变动一下赌注：头像朝上，你赢10.1欧元；数字朝上，你输10欧元。现在你肯定敢于打这个赌了。纯粹从统计学的角度来看，这赌局是对你有利的。你赢的钱比输的多。

借助于统计，我们来计算一下这场赌局可期待的赢利:50%的机会你赢10.01欧元，50%的机会你输10欧元。这就意味着，你在1000次投掷中输500次10欧元，计5000欧元，但是赢500次10.01欧元，计5005欧元。所以，你参与这个游戏1000次，你就赢了5欧元。

为什么你自愿放弃这5欧元呢？实验和研究报告表明，对于大多数人来说，只有当他们赢取的比可能失去的多l倍的情况下，他们才会参与这种硬币赌局。也就是说，头像朝上赢20欧元，数字朝上输10欧元。对于大多数人来说，这种赌局才是可以接受的。

人们对损失有恐惧感，这是一个值得注意的发现。损失所带来的痛苦要双倍于获利带来的喜悦。这是"期望理论"的核心思想之一。期望理论是预期效应理论的心理学的相反构想。它搅乱了一些关于决策行为的传统经济学思想。按照期望理论，人们有着完全自我的对待赢利和损失的方式。如果期望理论的思想正确的话，那么，它对人们的行为，特别是对他们的钱包有很广泛的影响。不仅仅是人类，而且鸽子也倾向于这种行为。361号鸽子除外。

不计较沉没成本的"361号鸽子"

361号鸽子是科学家用来开恶意玩笑 ( 当然，是用科学的名义 ) 的4只鸽子中的l只。他们把鸽子关在一个木棚里，并在木棚里安装3个按钮。鸽子们可以啄这几个按钮。如果它们啄那个带大写字母X的按钮，那么从一个出口就会放出食物。但是，科学家们不会让鸽子们这么简单就得到食物。在得到奖励前，鸽子必须多次啄X按钮。当然，为了每次得到饲养食物，鸽子啄X按钮的次数还不相同。只要啄10次，喂食的口就会打开的概率为50%；需要啄40次、喂食口才会打开的概率为25%；需要啄80或160次，喂食口才会打开的概率均为12.5%。饥饿的鸽子不能够确定、它们需要啄多少次才能得到食物，因为、需要的次数是由随机性决定的。

现在、这些鸽子就如同人类，希望为了食物尽可能少地劳作。所以、科学家把可能性给了这些带羽毛的实验对象，让它们的生活变得简单一点。如果一只鸽子在啄了X按钮10次之后还没有食物出来、那么就意味着它至少还妥啄30次，才有可能得到食物。如果还得不到，那就要啄更多次。最糟糕时，它甚至需要再啄150次。但因为在50%的情况下，它只需要啄10次就可以得到食物。所以，最佳的策略就是中断努力，重新开始。科学家把这种机会提供给了鸽子：如果鸽子啄右边的按钮，所有灯光就会短暂熄灭。一秒钟后，鸽子就又能够重新啄X按钮、并且有希望在10次叩啄之后就能得到食物。所以，这个右按钮就是一种重启键，让实验重新开始。

这些带羽毛的动物"投资者"的总体实验情况是这样的：它们开始啄X按钮，在一半的情况下，在10次叩啄之后就得到了食物。如采在10次之后食物没有出来，那么，意味着它们至少还要继续啄30次 ( 即使不是更多次的话 )。这是多么的令人不爽啊。在这种情况下，它们最好是啄重启键，然后从头开始游戏。那么，现在叩啄10次之后得到食物的机会还是50%。从纯粹统计学的角度来看，在叩啄10次后中断，啄重启键，然后重新开始，这是最佳的选择。但这些鸽子们会这么做吗?

不，除361号鸽子以外，所有鸽子都出错了。所有鸽子都一直啄到精疲力竭。它们没有意识到，最好是在10次叩啄后就啄右键，重新开始。361号鸽子做得几乎完全正确。它认识到在10次叩啄后，重新开始更为有利。如果人们用第三个键给这些鸽子一个灯光信号，情况就不同了；如果在10次叩啄后没有食物出现，那么，第三个键盘就会亮起。同样，在40次或者80次叩啄后，第三个键盘也会亮起。这一下子，鸽子理解了。一旦键盘亮起，它们就啄退出键，然后从头开始。没有这个视觉上的帮助，这些鸽子会一直痛苦地啄到160次，但361号鸽子除外。因此，361号鸽子可以成为好的投资者。为什么这么说?在我们回答这个问题之前，我们再做一个进一步的，有些令人难堪的变相实验。现在，我们用大学生来代替鸽子做实验。

当然，不是给食物，而是5分欧元。大学生被安排坐在一台计算机前，连续不断地按字母"L"键和"Enter"键，直到得到5分欧元奖励。但大学生们不扣道，在得到5分欧元之前要按多少次键盘。通常情况下，按10次键之后就得到货币的概率为50%；按40 次键就得到货币的概率为25%； 按80或160 次键后得到货币的概率均为12.5% 。如采现在你将这与鸽子的实验相比较，那么，你会确定，其结构和鸽子的实验是完全一样的。只是用"按键"代替了"叩啄"用1 分欧元"代替了"食物" 。同鸽子一样，大学生们同样有可能通过按字母"K" 键和"Enter" 键来重新开始。对他们来说，在按了10 次字母" L " 键和"Enter" 键之后，如果还没有得到货币的话，最好中断游戏，重新开始。他们会这样做吗?

真是惭愧，大学生的成绩并不比鸽子好。如同鸽子一样，作为投资者，也许所有大学生都赔了很多钱。只有361 号鸽子，它有可能在法兰克福谋到一个资产管理人的职位，因为，只有361 号鸽子没有成为"沉没成本"的牺牲品。在这个实验中，究竟是哪里出错了？

只要稍有经验，并且稍加思考，我们就能知道，最好的策略是在10 次尝试之后中断游戏，重新开始。为什么大家都不愿意中断呢？一种可能的解释是因为我们都想努力避免损失。如果连续叩啄或者按键10 次，就已经投资了一定的时间和劳动。现在这些都要变为徒劳吗?如果人们在10 次叩啄或者按键后中断游戏，那么，就是承认那10 次劳动白白投资了，就是承认遭受了损失。我们不想要这种损失，我们要避免它。想一下前面的投掷硬币的实验，在那里人们也是想避免损失。所以，大学生们会继续按键。这就是"沉没成本效应"，它有些草率地被译为"不让任何东西荒废的谬误"。我们错上加错，只是因为想避免损失，因为不愿承认自己犯了错。只要继续坚持我们原有的计划，我们就会让自己产生幻觉，觉得我们没有做什么错误的事。每一个人，只要他曾经等过公交车，并且遇到过是继续等待，还是选择步行或者打的，也许都犯过这样的错误。是什么阻碍一个人选悻步行呢?还是这种观点:现在我已经等了这么久，如果我改为步行的话，一切就都白费了。人们不好意思承认等了很久的车是一个错误，也就没有立即改为步行。这流逝的等待时间己经失去，人们想要避免这种损失。所以，我们继续待在站台上，等待，等待。

从经济学的角度来看，这种行为方式是错误的。如果人们认识到已经犯了一个错误，那么，就应该纠正这个错误，而不能顾忌迄今为止已经投资了什么。另外的一个例子更加说明了这一点:

假设你是一家飞机制造公司的总裁，你必须做出决定:投入了1000万美元，用于研发一种隐形飞机。当项目完成90%的时候，一个竞争对手已将同样的飞机投放市场，并且比你公司将要生产的飞机性能更好，价格史便宜。那么，你应该继续投入最后的10%的项目研发费用，以便完成这个项目呢，还是应该提早结束这个项目?

你如何决定？大多数被提问的测试者都主张还应该投资最后的100万，把项目完成。从企业经济学的角度来看，这是非常荒谬的。如果你已经知道，这个项目绝对不会有成功的希望，那么，你就应该立即中止它，不管到目前为止你投资了什么。你不是这么看吗？那我们再问另外一个问题:

假如你是一个飞机制造商的总裁。一位员工建议投入100万美元未开发一架隐形飞机。但一位竞争对手已经开始将同样飞机投放市场。并且可以预见到，他的飞机性能更好，价格更便宜。你会将资金投入到这种飞机的研发中吗?

现在你倾向于投入达100 万美元吗？肯定不会。可是，稍加比较之后你就会发现，这实际上是同第一种情况时面临同样的决定: 你应该将100 万美元投到一个没有成功希望的项目 里吗?宁可不要。一旦你已经在这个项目投资了900 万美元，就应该再毁掉最后的100万美元吗？这没有什么意义。

这正是"不让任何东西荒废的谬误" 。我们倾向于继续投资，只是因为我们已经投入了资金。但中止一项投资或者一个项目的决定，不应该受到目前为止我们投资了什么的影晌。如果你认识到，资金是损失了，项目是失败了，那么，你应该毫不犹豫地中止项目，而不管已经投资了多少钱。在错投的基础上再投入新的资金，不会改善你的收入。

"不让任何东西荒废"，会让你的投资损失

这种效应的受害者是一个小男孩。他在12 岁的时候就父亲逼迫去听歌剧《鲍里斯·戈杜诺夫》。这是一部由莫德斯特·穆索尔斯基根据普希金的同名剧本创作的四幕歌剧。初稿完成于1870 年。对于大多数12 岁的孩子来说《鲍里斯·戈杜诺夫》是一部相当难懂的作品。为什么这个12 岁的孩子会被他的父母派去歌剧院呢？很简单、因为这个家庭有一张预订的长期票，总得有人把这些票用掉，对吧?那么，这样做正确吗?或者咱这就是一种"不让任何东西荒废的谬误"的情况吗？

很多年后我才知道，为什么我会被送去看这个歌剧。

两位科学家在一项实验中很好地解释了这种现象:他们出售戏剧的顶订长期票给三个不同的组。第一组支付15美元，第二组支付13美元，第三组支付8美元。你猜猜看，发生了什么？为他们的长期票支付得越多的人，越经常去看戏剧。原因很清楚，现在他们已经买了贵票，那么就应该多去看剧。

从经济学的角度来看，这应该又是错误的。人们已经为这个剧院的长期票付出了金钱，现在，他们对那里的某场演出，比如说《鲍里斯·戈杜诺夫》不感兴趣，但他们不承认购买长期票是个错误的主意，不是宁可待在家里度过夜晚，而是费心地到歌剧院去，看一场不愿意看的歌剧。由此，他们加倍了自己的成本，在购买长期票的成本之上，又加上了他并不愿意但边是在剧院度过的那个夜晚的时间成本。错上加错。

在经济学上，正确的做法应该是，让票归票，剧归剧。或者，应该选择更聪明的办法，让12岁的儿子去剧院享受过个夜晚。这样，大家的内心就不会不安了，因为票没有被浪费。

我们到处都可以发现这种效应。研究报告表明，篮球教练更倾向于让薪金高的运动员投入比赛，无论他们是否真的是球队的得分手。不管怎么样，花出去的钱总要有所值，不是吗？所以，如果教练让一个薪金高的运动员坐版凳的话，观众就会表现出他们的不恼。即使教练知道让这个球员坐板凳是正确的措施，他还得向董事会和球述兜售自己的想法。如果他估计自己不可能成功说服董事会，那他就会提早乖乖地让薪金高的球员较多地投入比赛。

"不让任何东西荒废的谬误"在政治上也有意义，因为，这种效应还有一个名字:协和效应。它是根据协和超音速飞机命名的。早在协和号飞机第一次升空前，人们就已经很清楚，这个项目的财务前景是不容乐观的。尽管如此，这个项目还是热火朝天地被向前推进，花费了纳税人大量的钱。主管项目的政府官员已经投资得太多了，以至下无法中断这个项目。该也是"不让任何东西荒废"。估计政治家们不仅仅是担心投资损失，同时也担心在公众面前丢脸面。如果中断项目，折旧到目前为止的投资，那么整个世界，特别是自己的选民就会清楚，这些政治家做了一件蠢事。所以，他们宁可继续将纳税人的钱倒入超音速的黑洞，以保住内己的面子。政治家应该感到羞耻。研究人员使用协和效应这个概念，其内容与"不让任何东西荒废的谬误"完全一致。

这个谬误的另外一个要点就是与个人的相关程度。研究人员发现，与从他人手里购买一个企业的经营者相比，自己创建一个公司的企业家会更多地对这家企业进行扩建。谁创立了一家企业，他就同这家企业有了个人的联系，他就会觉得自己要对此负责，就会对企业给予更多支持。对此，有足够的事例显示，以前的所有者重新买回他濒临破产的公司。“不让任何东西荒废”，特别是如果你个人也被卷入其中的话。

传统经济学认为，人们在做决策时不应该以过去的东西为导向，而是应该只以将来的东西为导向。起决定作用的只能是通过这个决策能改变的东西，而不是不再能够改变的东西。但大部分人在做决策时往往考虑已经投资了什么，他们总是抱着错误的希望不放。在这方面，最为极端的例子就是:

你花了100美元订了一个前往密歇根州的滑雪之旅。一周后，你又花50美元买了一张前往威斯康星州的滑雪之旅的票。并且你知道，前往威斯康星州的滑雪之旅会比前往密歇根州的滑雪之旅更有意思。可惜，一周后你确认，这两张票只在同一个周末有效，也就是说，你只能参加其中的一个旅行，另一张票只能作废。你会决定参加哪个旅行？

基于之前的阐述，你不会感到惊奇，有一半以上的被坊问者宁可前往密歇根州，尽管他们知道，在威斯康星州他们会更有乐趣一些。他们的想法是，如果他们前往威斯康星的话，就不是损失50美元，而是损失100美元了。这又是"不让任何东问荒废"的思维。

过种错误也潜伏在我们的投资行为中。这方面的经典例子就是那些灰色资本市场的秃鹫们。这是金融行业在传统的、受调节和控制的银行和股市世界之外的领域。它们是欺诈性的银行担保业务、不可靠的隐形参股或者无利可图的封闭基金。用税收优惠 ( 你真的愿意送钱给国家吗 ) 或者很高的利润(银行把我们所有人都当成傻瓜。与银行提供给我们的机会相比，你有更多机会悴更多钱。)作为诱饵，整个过程都是基于心理学完美设计的。

灰色资本市场的欺骗者们常常利用人们的损失憎恶以及由此产生的“不让任何东两荒废的谬误”。其过程很简单:通常用"不要送钱给别人"的口号来引诱投资者参与业务。特别经常使用的是税收优惠。谁愿意白白送钱给国家呢?如果不采取措施的话，那么就会失去本来可以得到的钱。然后，一旦上了金融市场奸商们的钩，投资了一部分钱，效果就会加码："现在1年已经投入了这么多的钱，你愿意让一切都付诸东流吗?"电话声轰轰作响，让可怜的投资者备受折磨。在这里，又加上了不让任何东西荒废的谬误。

如果你已约投资了猪肉的期货合约，现在只是因为市场处于一个艰难的阶段，你就应该放弃吗?那样的话就意味着损失变成了现实，所有迄今为止的投资者都将被折旧。因为人们不愿意这么做，所以他们就得继续投资。金融市场的奸商们继续从他们的钱包里掏出欧元，而远比欧元将一去不返。

这种谬误在股票市场也起作用，在那里，其术语为"增持"。其过胆大致是这样的:你以100欧元的价格购买一家B2B网络科技公司的股票。在短暂的上涨后，这家公司的股票价格下滑到了20欧元，真是让人愤怒。实际上现在你的亏空是80欧元，但是你当然不愿意承认。还是这种情况，即人们不愿意承认错误。

现在，有两种可能:第一种可能，你把这股票卖掉，承认80欧元损失，并发誓在今后再也不碰过类股票。第二种可能就是增持。你是这样想的:如果这家B2B网络科技公司的股票从20欧元重新上升到了60欧元，那么你还是有40欧元的亏空。如果你现在以20欧元的价格继续购买这家公司的价格，当这家公司的股票价格上升到60欧元时，你第一次购买的股票尽管亏损40欧元，但是第二次购买的股票有40欧元的赢利，这样，综合起来你就可以不赚不亏退出这笔交易。增持，听起来不错。不是吗？

问题的关键在下，你在多大程度上肯定这只股票将会重新上涨到60欧元呢？完全肯定？确定是过样吗？或者，你在这里只是满心疑虑地想通过投入更多的资金，来尝试着拯救已经失去的资金？如果你第二次购买的动机只是因为已经拥有第一次购买的股票的话，那你就又上了"不让任何东西荒废的谬误"的当了。

面对这种情况，你需要问的唯一正确的问题是:如果你现在没有拥有这家公司的股票，你也会购买它的股票吗？如果你对过个问题的答案是否定的话，那你就不应该染指此事。并且，你还应该把你还拥有的股票也卖掉。你为什么要拥有这样一只你如果没有就不会购买的股票呢？

总的来说，正是我们对于损失的恐惧，加上对于一致性的渴望，使得我们追加投资。因为，只要我们还这么做，我们就不必承认损失,我们就不用被迫面对损失给我们带来的痛苦。在前面的内容中，我们已经知道，这种损失带来的痛苦可比赢利带来的喜悦要强一倍。这也是为什么我们会在有疑虑的情况下让错误继续发展的原因。科学家们称之为"处置效应"。这听起来很科学，也很复杂，但实际上很简单，并且昂贵。让我们看一下下面的问题。

处置效应：人们为什么"售盈持亏"？

让我们来看看下面的问题:

你拥有两种股票:股票A是你花100欧元买的，现在值50欧元。你的第二只股票也是你花100欧元买的，现在值150欧元。可惜现在你必须付你的50欧元的电费账单。你需

要钱，但你又没有现金，你不得不出售这两只股票中的一只。你该卖哪只股票呢？

如果你本能地回答，你会出售赢利的股票B，那么，你就同大多数人一样。通过进一步观察，我们发现这是不合理的:你出售的是你正在赢利的股票，却保留了亏损的股票。为什么？估计还是因为对亏损的恐惧。一旦你出售股票A，你就会面对一个损失，这是你最不想面对的。所以，你出售股票B，而不是股票A。

科学家赫什·舍夫林和迈尔·斯塔特曼把这种放应命名为"处置效应"。投资者大多倾向于"售盈持亏"。基于损失憎恶，当存在着避免损失的前景时，投资者愿意承受更大的风险。想到会把账面损失变成实际损失，想到要向税务局、向自己，最糟糕的是向伙伴承认这种损失，就会使投资者变得更愿意承担风险，因而紧紧抓住亏损的股票。

通过对美国折扣券商的10000名客户的调查，经济学家特伦斯·奥丁对处置效应进行了追踪研究。首先，他计算出折扣券商的客户出售多少获利的股票。其结果是，他们出售了大约15%的获利股票，也就是说，每7只获得账面利润的股票中就有l只被出售了。与此相反，在亏损的股票中，只有10%的股票被出售，某余90%还被保留在股票组合里。从统计学的角度来看，如果我们假定投资者在出售获利股票和亏损股票之间没有什么区别的话，那么这两者之间实际上存在这么大的区别绝不是偶然的。

现在能够很好地解释这种交易了。有些人认为，投资者在基于共同的信息来进行交易，他们的卖出行为相互影响，更多应该是从众行为。为了排除这种认识带来的影响，奥丁对每个账户的交易分开进行了研究。他只考虑在一周前或者一周后没有其他卖出行为相伴的那些交易。由此，那些基于从众心理或者股市趋势而进行的实出行为就被排除了。统计结果并没有因此而有所改变:投资者还是“售盈持空”。

另外一种解释是，这种交易行为是一种技术性论点。如果投资者想要保持资产组合中各种股票的固定比例，那么他们必须出售获利股票。我们假定，某个投资者拥有两家公司各10股股票。我们称之为股票A和股票B，这两种股票各自的每股价恪都是50欧元。由此，这个投资者在他的资产组合中保持1:1的比例，即各占50%。这也是他的目标。

现在，股票B的价格从50欧元上升到100欧元，其总价值是10股乘以100欧元、等于1000欧元，而股票A的总价值始终是10股乘以50欧元，为500欧元。现在，他持有的这两家企业的股票价值比例变为1:2，资产组合中股票B的价值增跃了l倍。如果他想继续保持1:1的股票比例，那么，他就必须出售股票B，并且是出售5股股票B。这样一米，他有10股股票A，单价50欧元，总价500欧元；还有5股股票B、单价100欧元，总价500欧元。现在，这个投资者在他的资产组合中重新拥有1:1的比例，即A和B的比重一样，各占50%。

如果投资者想要股票在资产组合中保持固定权重，那么他们会被迫出售获利股票。这是对投资者出售获利股票这种现象的一个合理解释吗?为了对这种想法进行考证，奥丁只是考虑了那些股票清仓的交易行为，也就是说，只有在投资者想完全抛弃这只股票，并不是想改变股票权重时的交易行为。其结果依然没有改变：投资者更愿意出售获利股票，而不是亏损的股票。

还有一种观点，认为人们持有亏损的股票，是因为他们期望，在未来这些股票能够击败获利的股票。这种想法被称之为"回归到平均"。根据这种观点，现在下跌的股票在将来的某一天肯定会重新上_升，而现在上涨的股票会重新回落到股市现实的地面上。

折扣交易商的那些账户的数据证明了这种观点是不可靠的。至少在一到两年的时间段内，被出售的获利股票的业绩明显好于仍然被持有的亏损股票。粗略估算，如果考虑出售亏损股票的税收好处，这个处置效应给投资者造成了4.4%的利润损失。

回到我们的话题：对损失的恐惧使得我们卖掉了赢利的股票，保留了亏损的股票，这种交易行为大约使我们损失了4.4%的利润。这就是我们为损失憎恶所付出的代价。

所以，我们不是扩大利润，限制损失，而是限制利润，扩大了损失。心理学家托马斯·季洛维奇用一个生动的比喻诠释了这一点。设想一下，你的投资是一些船，你驾驶着这些船驶往退休的彼岸。但在这些船到达退休的彼岸之前，你放弃了那些被证明适于航行的船只，而把希望寄托在修复那些不稳的破船身上。

没有水手会这么做，但相反，投资者会这么做。还是处于同样的原因：对损失的恐惧。损失憎恶也许解释了，为什么被称为"保本产品"的金融产品能取得成功。行家们是用非常复杂的感情来看待这类产品。

在股价冲天时购买保本产品?

有些事情取得了令人难以置信的成功，但你都无法真正明白是为什么。比如，所谓的保本产品。这是指那些保障投资者至少能拿回所投入的本金的投资产品。所以，哪怕金融市场毁灭了，人们至少能拿回投资的本金。大致说来，这类产品的规则都是一样的:这类产品的销售者承诺投资者在一定的期限后至少可以收回本金。作为回报，投资者放弃这种投资产品带来的一部分利润。比如，你购买一种与德国股票指数挂钩的保本产品。此产品规定，在5年后你至少能够收回投入的本金。但作为回报，在股票指数上涨时，你不能得到价格上涨带来的盈利的全部，而只能得到限定的一部分。比如说，在这5年里，德国股票指数上涨了30%，你只能得到25%。差额部分是你为得到这个本金保证要付出的。这是一种很好的交易吗?

大部分行家认为这类产品不是一项好的交易。为什么?因为大部分人只有在股价处于低位，即股价继续下降的风险已经很小的时候才会去购买保本产品。这就好比是在倾盆大雨之后去购买雨伞。实际上人们应该在股价一冲上天时去购买保本产品。但是又有谁这么做了呢?毫不奇怪，银行愿意销售这种产品。如果他们在股价急速下跌后销售这种产品，其所承担的风险是相当小的。客户以费用或者放弃利润的方式支付大量的成本，得到的却是一个不需要的承诺。通常，这种产品还是编制得相当复杂的，以至于客户很难理解，这种产品到底是如何起作用的，他们的成本是什么。

投资者在某个特定时刻对保本产品的需求也许是由于处理信息的方式。人类倾向于接受最新的、醒目的信息。所以，当股价损失和金融大屠杀之类的消息占统治地位时，由下它们的现实性和奇特性，就会使得投资者过高估计他们的进一步投资风险。正如同在股价上升的时候，他们会过高估计机会，过低估计风险一样。

这是一种我们已经认识的现象：我们只是接受那些证实我们的估计的信息、而淡化其他信息再加之损失憎恶：谁想防止损失，就购买保本产品，它绝对不会亏损。

也许你没有购买保本产品，那你就能对损失憎恶免疫吗？不一定。还有其他产品实际上也是保本产品，尽管它们不叫这个名字。比如说投资型人寿保险，它承诺投资者至少能收回投入的资金，再加上一个保证的利息。在这里，诱惑客户的还是避免风险的前景。投保的客户根本不清楚，这项承诺到底有多么昂贵。类似的情况也适用于债券。如果购买了债券，你也应该想一想，自己是否受制于损失憎恶。如果购买债券，你就放弃了在股票方面向你"招手"的利润。当然，债券也是资产组合的一个重要组成部分。但如果谁在30岁的时候就将他的全部资金投资到债券或者不动产上，或者只是投到人寿保险上，那他就放弃了股票能够带来的大量利润 ( 至少是统计数据上 )。

股票肯定能比债券带来更多的收益吗？理论上是这样，因为股票比债券更具风险。为了补偿这些风险，从长期来看，股票必须比债券带来更高的收益。经济学将这种更多的收益称为“股权溢价”，也就是股票溢价或者盈利优势。这听起来相当明白易懂，但在过去，经济学家曾谈论股权溢价之谜。为什么呢？因为在当时，科学家认为，从历史的角度来看，对于股票投资者而言，因其所承担的高风险而获得的额外报酬太高了。在过去，相对于债券，股票的盈利优势按照地点、时间段和资料的不同大致在4%-8%，在欧洲为4%-6%。比如，如果在1926年投资1美元到美国股市，那么，在扣除通货膨胀因素后，在2000年能收回大约266美元。同样的美元，在同样的时点，如果投资于美国国债，扣除通货膨胀因素后，只能得到1.71美元。这就是股票的盈利优势。你是不是觉得这有些夸张了呢？不仅你，连经济学家们也这样认为。根据标准的理论，人们充其量只能解释1%-1.5%的盈利优势。而实际的盈利优势是如此之大，以至于人们只能假定投资者有一个不合理的风险厌恶时，才能对此给予解释。

传统经济学理论是无法解释被观察到的股票实际盈利优势的。解开这个谜的一种可能就是损失憎恶。如果投资者经常检查他们的投资，比如说每年检查一次，那么，这种损失憎恶就会加强。如果投资者每年，甚至每周都看一下他的投资的恬、那么他在股票交易活动中会比较经常看到损失，因为与债券相比，股票的价值起伏更大一些(这正是人们据此要求更高收益的风险所在)。但如果与盈利相比，投资者更看重损失的话(如我们已知道的，与盈利相比，投资者双倍地看重损失)，那么，他们就会要求一个相应的高风险溢价。所以，如果投资者过于经常地检查资产组合，股票溢价之谜就得到解释了。因为在他的资产组合里，与债券相比，自然会在股票那里更多次地看到损失。由于他们的损失憎恶，这种损失还被过度估量，所以，他们会要求一个较高的补偿，这就是股票溢价。

从心理学的角度来看，这个问题是这样的：虽然从长期来看，股票比债券盈利更高一些，但在我们的感觉上，它们比在实际中更具风险，因为我们会太过频繁地查看持仓中的股票，去了解股价波动的结果。再加上我们厌恶风险，以至于感到损失带来的痛苦双倍于利润带来的喜悦，所以，与理论观察相比，我们会要求更高的股票隘价。

如果这种看法是正确的话，那么，就有一个简单的对策。不要过于经常地查看你的投资，要相信，从长期来看，股票会带来明显高于债券的收益。并且，你也要进行长期投资。从我们对损失的厌恶中我们能学到什么呢？我们的银行在这方面能够怎样帮助到我们呢？

为了减小损失，忘掉沉没成本吧！

通常情况下，人们期望银行提供尽可能多的服务：热情的接待、五颜六色的小册子以及更多优惠信息。但有一家以色列的银行则正好反其道而行之：他们减少为客户提供他们股票投资状况的信息次数。人们由此可能会认为，很多客户会觉得这样不是特别好。但大量的实验结果证实了，这家提行用这种方式给客户提供服务是正确的。让我们来看个实验。

实验开始时，游戏者拥高100单位的测试货币。他们能够在多轮的游戏中投资这些货币。有两种可能：一是什么都不投资，但那样的话他们得不到利息。二是他们可以把部分货币投入彩票。在彩票中，他们再三分之一的概率可以让投资翻倍，但有三分之二的概率失去这些货币。现在，游戏者有18轮的时间，来决定把他们的货币放到枕头底下 ( 相当于什么都不投资 )，或者投入具有高风险的彩票中 ( 相当于投资于股票市场 )。

在这场实验游戏中，起决定作用的是两个由研究人员掌握的要素。

第一个要素是，他们变动告知游戏者投资账户状况的次数。游戏者或者在每轮游戏时都被告知，他们现在还有多少钱，或者每三轮被告知一次。

第二个要素涉及改变投资策略。在每轮游戏开始时，部分游戏者都可以重新决定，是否应该用部分资金去冒险。而其他的游戏者只能在每三轮游戏中重新决定，他们是否投资或者不投资。

实验的结果非常明显：如果测试者在一个比较长的时期里进行投资，也就是只有每三轮才能重新决定是否冒一些凤险的话，他们就比较愿意承担风险，同每轮都能重新决定的参试者相比，更多地投资于彩票。同时，游戏者账户状况被告知的次数也起着作用：如果他们是每三轮被告知一次账户状况，那么，与每轮都得知还有多少钱可供使用的其他参试者相比，他们更愿意承担风险。也许当这家以色列银行削减服务，减少告知害户投资状况的次数时，心里就想着这个实验。

这个实验传递的信患很清楚，这也是我们从损失憎恶思想中获得的第一个教益：当投资者不是那么经常地知道他们投资的状况时，他们会变得更愿意承担风险，投资更多。对银行来说，当然就意味着会有更多业务。但这对投资者也可能是一个好事。因为，如果他忍受太大的损失憎恶之苦的话，他就会投资得太少。

如果只有二三十岁，那么我们就不可避免地应该投资于一些较高风险的资产。仅仅通过储蓄存折对于退休养老是不够的。但如果我们只是过于畏惧风险，并由此让我们的资金烂在只有微薄收益的储蓄账户的话，少一些信息可能还是好事；如果不是每天都偷看账户结算单的话，我们显然就更能够接受为晚年多冒一点风险的想法；如果考虑20年或30年的时间段，那么，就不需要为风险担忧；如果有这样一个长远的时间视野，我们也不必购买保本产品。当然，越接近退休，风险越大；需要使用投资款的日子越接近，就越应该减少资产中的风险。对此，有很多在这种情况下人们应该运用的策略。总之，越少查看资产组合，退休时就拥有越多。

我们从损失憎恶的思想中能够得出的第二个教益就是，我们太缺乏勇气来承认自己的错误。所以，太长时间持有亏损的投资，而不是决定卖掉它。这是一个经典的心理陷阱。为了降低损失，我们会继续购买，并由此反而扩大了损失。对于亏损的股票，我们持有的时间太长了。在这里，严格的自我约束对你会有帮助。你可以考虑在某个价位上，卖掉所有相关投资。在某种程度上可以说是水位标记，或者叫止损价格。它告诉你，这里有些不对劲了。一旦达到这个标记，自动售出。

这可以通过所谓的"止损委托"来做。你告诉银行，当某只股票跌至某个价格时，应自动售出，没有什么疑虑军和异议。每个"也许这只是一次暂时的低迷”，或者“我再等它一个月”的想法，也许至少来源于我们的脑袋，它不愿意接受损失。你对投资账户查看得越少，就越能在你不知不觉中自动结束可能给你带来损失的交易活动。

第三个教益是，不要经常看单一的投资，而是应该看整体的资产组合。不要经常去看陷入泥沼的那只股票，而是要看所有投资的总数。这是决定性的参数。

然后面对不让任何东西荒废的谬误。我们能做什么呢?这个谬误存在很大诱惑，引诱你通过续购，继续持有。在最槽的情况下，通过追加投资来拯救一个失败的投资。在这里，能够帮助你的是忘掉你的购入价格，忘掉你已经投资了多少钱。当你考虑是投资还是结束这笔业务时，你必须提出的唯一正确问题是：如果我今天第一次听到这件事情，我会做这笔投资吗？所以，如果你正考虑是否应该继续买进，以便弥补到目前为止的亏损，那必须提出这样的问题:如果到目前为止在我的资产组合中没有这只股票，我会购买它吗?如果对这个问题的回答是"不会”，那么，你就没有任何理由加仓，不管你已经白送了多少钱。所以，你应当尝试这样来观察每一项投资 ( 不管是什么 )，就好像你是一无所有，完全是从头开始一样。忘掉过去。这种思想完全符合不要太过频繁去研究你的资产组合的观点。你做得越少，你就越会忘记你的购入价格，你就越不会陷入那种"只是因为已经投了这么多钱，所以要续购"的诱惑。

对于经济政策来说，人类对损失的厌恶有一个小小的安慰作用。这种厌恶效应能够有助于降低金融市场的价格波动。当股价下跌肘，投资者会对出售亏损股票的决定犹豫不决，而出售亏损股票是会导致股价进一步下滑的。这会使得股票下跌的趋势稳定下来。相反，当股价大幅上升时，投资者倾向于卖掉他们的获利股票，而这会化解股价上升的趋势。实际上，很多行家说，在资本市场危机时，私人投资者的反应比专家更谨慎。这一点可能可以通过处置效应来解释。如果股票下跌，私人投资者持有他们的亏损股票，如果股价上升，私人投资者出售他们的获利股票。与此相反，行家们必须经常迅速做出反应，随整体市场状况而动。相对于个人投资者，行家们有一个决定性的弱点，他们必须能够始终在投资者面前证明自己，这会经常将他们置于交易压力之下。而一个私人投资者只需要对自己负责，这就使他们更容易静观真变，坐等股价下滑直至最终止跌。

当然，行家不易受损失憎恶的侵蚀这种想法也是不正确的。德莱斯顿投资银行的克莱姆沃尔特·本素在一份研究报告中询问行家，面对以下情况时，他们会怎样进行硬币的投掷：

如果掷出头像时他们要付100镑的话，在掷出数字时他们会赢多少才会参与这个投掷硬币的游戏？

这是我们在一开始就已经提出的经典的硬币投掷问题。其结果是，行家的平均要求是赢190镑，这样他们才会参与这个赌局。这与我们的发现非常相符：人们对损失感受的痛苦比获得盈利的喜悦要大1倍。显然，对损失的恐惧在行家面前也没有望而却步。值得强调的是，我们在这里说的是专业的资产管理者，他们通常都为私人投资者和大机构管理数以百万计的资产。特别让人茫然不解的是，居然还有几个行家对少于100镑的盈利感到满足。在掷出头像时他们输100镑，在掷出数字时只赢50镑？真是让人深思。所以，这份研究报告的作者嘲笑说"在这些年轻人那里，甚至于我都能够赢钱。"不是每个自称为行家的人都是真行家。现在，让我们用鄙视的眼光看一下另外一个行家：一个相当吝啬的行家。