第十二章 投资生理学

本书讨论了投资行为是如何受到认知错误、心理学和社会因素影响的。但是，生物学是否也在其中占有一席之地呢? 越来越多新文献证实了这一点。我们注定要根据与生俱来的偏好做出决策吗? 是，也不是。后边要讨论的一项研究，是对成百上下对股市上的同卵和异卵双胞胎投资者进行的一项投资配置试验。该研究结果认为基因因素可以解释大约1/3的投资选择。

学者们已经研究了很长时间，讨论生物过程如何影响个体和社会行为，但是对生理学和投资决策之间关系的研究还是近几年的事。例如，男性和女性在风险厌恶程度和承担风险行为方面都有所不同这是因为女性有不同于男性的生活体验，还是因为生理结构不同? 这个问题引发了对投资与荷尔蒙 ( 比如靠睾酮 ) 关系的研究。另外，大脑的思维方式也会影响决策。现在人类的基因已经可以检测，而且成本也已降低，我们可以检查哪些基因影响到了金融风险规避及其行为。不幸的是，当我们岁数变大时，大脑功能便会退化，这被称作认知功能退化，也是一种生理结果。本章将探讨性别、基因、荷尔蒙和认知功能退化对投资行为的影响。

性别

女性在一些高收入职业里比较少见，比如金融业，举例来说，女性在开放式共同基金经理中占比不足10%，在全世界的特许金融分析师 ( CFA ) 中，占比不足19%! 这是因为文化、早期生活经历的差异，还是基于某些男女性之间的本质特征，比如对风险的态度不同? 尽管这个话题对于本章来说太大了，但我们还是要讨论一下在风险和投资态度方面的性别差异。

探讨男女性别在风险承担方面差异的研究有很多。早期研究聚焦于社交方面的风险行为，比如抽烟、无保护措施的性行为，以及野蛮驾驶。其他研究检验了承担生理风险的意愿，比如是否愿意攀登陡峭山峰或骑驴。有一项研究对之前做过的150个社交风险试验和调查进行了分析。学者们得出的结论是，女性在社交风险承担方面比男性更保守。也就是说，男性更有可能介入高风险活动。这些基于性别的风险规避结论是否适用于金融风险呢？

大量研究采用试验方法、抽样调查和真实投资组合分析等方法，研究了金融风险规避问题。拉谢尔·克罗松和尤里·尼泽教授总结了这些研究成果。有一系列论文讨论了人们选择的不同赌局有哪些。在博彩赌局里，男人承担的风险要比女人多。这些结论可以从男女性别的投资组合研究结果中得到证实。对于养老金计划的资产配置来说，单身女性比单身男性更庆恶风险。对于参加储蓄计划的政府员工来说，女性的养老金投资比男性更保守，占很大比例的女性选择了风险最低的投资组合。已婚女性比已婚男性的股票投资比例更低。总之，学者们认为女性在试验场景中和真实投资决策方面都要比男性更保守。在这个结论上许多研究结果是相互印证的。女性在金融风险规避方面更明显的一个证据是她们在投资组合上承担的风险更低。由于在基本金融理论中风险和预期收益呈正相关，较低的风险投资组合将在长期获得较低回报，其投资组合价值也较低，所以，假以时日，男女性在风险上的差别会导致财富上的差距。

女性在生理上不同于男性，所以可能有不同的风险选择。然而，这也有可能是一种后天习得的行为。风险规避方面的差异可能源于男女性成长过程中所受到的性别压力和社交互动。一项有趣的研究测试了女校学生、男女同校的女生、男女同校的男生，以及男校学生的风险态度。测试的目的是看看男女生之间的社交互动是否会改变他们看待金融风险的方式。参加测试的260名学生的平均年龄还不足15岁。学生们有机会直接得到5英镑，或者投掷一枚硬币，如果正面朝上就得到11英镑，反面朝上则得到2英镑。选择投掷硬币的风险比较高，但是期望值为6.5英镑，高于肯定得到的5英镑。他们发现男女同校的女生的风险规避意识最强，紧随其后的是女校的女生，然后是男女同校的男生，以及男校的男生。这些学者得出结论: 与男生较少社交互动会导致女生承担更多的金融风险。事实上，缺乏与男生的社会交往缩小了男女在风险规避上的一般差距。所以，一些风险规避上的性别差异可能是女性后天形成的，而不是生理上的原因。

这些发现表明，在风险承受度上的性别差异可能反映了社会学习过程，而不是性别的遗传特征。当然，我们讨论的是风险承受度在男女性中的分布。也有一些女性比其他同性更不怕风险，甚至比男性还激进。这些女性更可能加入金融行业。换言之，这些女性可能主动选择那些适合她们风险态度的职业。学者们最近分析了一个说法，即那些从事金融工作的女性，可能受到金融行业对时间的要求和照顾家庭的传统角色之间的文化冲突的影响。在这种情况下，选择金融的女性将表现得更不遵循传统，而且比一般女性更偏向于追求事业成功。他们通过对CFA成员进行事业导向和传统性别角色符合情况的抽样调查，检验了这个理论。他们采用了与全球价值观调查一样的问题，比较了样本和平均水平。在分析了5000多个调查结果之后，他们发现，女性CFA往往没有一般女性那样符合传统文化标准，她们也没有男性CFA那么传统。而且，女性CFA比一般女性和男性CFA更追求事业成功。男性CFA和一般男性在事业追求方面是相似的。所以，从平均水平来看，不太传统且具有更强事业心的女性主动选择了金融作为自己的职业。然而，我们还不知道，这些女性之所以具有不同于一般女性的价值观，是因为她们基网上的差异，还是由于后天形成的差别。

浑然天成还是后天培养

学者们已经研究了不同类型行为的基本来源。我们的行为是来自基因 ( 天生 ) 还是过往的经历 ( 后天养成 )，或两方面都有? 有很多有趣的方法来研究这个问题，本节讨论孪生子、收养者、孤儿以及父母的实际投资行为。这些人有或多或少共同的基因、共同的生活经历以及各自独特的经历。通过巧妙的方法，学者们可以找出隐藏在投资决策背后的原因。

孪生子

有很多关于孪生子及其决策、健康、社交活动、价值观等问题的有趣研究成果这类研究讨论了同卵孪生子，这些孪生子具有完全一样的基因。另一方面，基因不完全一样的孪生子 ( 异卵孪生子 ) 来自两个卵子和两个精子，所以他们一般有一半基因是一样的。不论是哪类孪生子，如果一起被抚养成人，他们就会具有同样的成长经历。同时，他们也将有不同的成人生活。通过研究基因、早期经历和成年生活上的差异，学者可以解释他们在金融和经济决策方面的差异。

这类研究最常使用的数据源是瑞典孪生子登记系统，该系统收集了1886年以来瑞典的孪生子信息。根据研究时间段的不同，该系统可以给出数万个同卵孪生子和异卵孪生子的信息。这些年来，这些孪生子一直都在接受电话采访调研、邮件调研和互联网调研，所以研究人员积累了大量有关他们的信息。此外，瑞典学者可以把这些数据与一些全同数据库合并起来，比如瑞典税务局、保险养老金机构和军事部门等机构维护的数据。通过这些数据库、抽样调查乃至实验室试验，一些学者研究了基因对金融方面的影响。

这项研究的一个不错的起点是采用孪生子持有的投资资产作为他们决策的代理变量。在2006年之前，瑞典对个人财富每年征收1.5%的税，所以每个公民都要向税务局报告资产和当年收入。一组学者把这些投资数据和孪生子的状况结合起来分析，研究了超过37000对孪生子和同等数量的普通人的金融投资组合。他们调查了三种投资选项: ①是否投资于股市; ②资产组合中股票投资的比重; ③按照波动幅度测量的投资组合的风险水平。不同类型的孪生子在决策上的相似点有多少呢? 图12-1展示了不同类型的孪生子和投资股市比例之间的关联性。

他们在报告中指出，人们的决策差异的约1/3可以解释为遗传原因。这比诸如年龄、性别、教育和财富等个人因素加在一起的比例还高!

注意，如果决策源于早期的共同经历，那么同卵孪生子与异卵孪生子的相关系数应该相同。但是，同卵孪生子的相关系数却是异卵孪生子的两倍还多，这意味着投资决策在同卵孪生子之间的相似程度更高。早期共同经历还是起了一些作用的，我们注意到，比较一对孪生子和同一年龄的普通人，他们的决策相关系数非常低。所以共同经历和基因在决策中都会产生作用。

通过采用高级统计方法，学者们可以评估基因、共同环境 ( 早期共同经历 ) 和不同环境对投资决策的解释程度。在控制了个体特征比如年龄、收入、性别、财富、教育背景等之后，他们报告说基因可以解释人与人之间1/3左右的决策差异。这是很大的比例，要比年龄、收入、性别、财富、教育背景等个体控制特征合在一起的解释力还强!让所有父母 ( 包括我 ) 失望的是，共同的环境几乎没有多少解释力。其他2/3可以由经历的差异来解释。这意味着孩子后期如何培养，其实对以后的投资没有多大影响，而他们的基因和成年后的经历则很重要。子样本分析表明，基因解释的股票投资决策的比例如下:

● 从整体结果看，29.0%由基因解释。

● 年龄<30: 44.5%。

● 30<年龄<55: 19.2%。

● 男性: 29.1%。

● 女性: 22.4%。

● 分开抚养的孪生子: 38.5%。

对这个分析的一个潜在批评是，当一种资产跑赢了其他资产时，组合会随时间发生扭曲。如果不调整这个投资组合，起初的投资决定可能就失效了。例如，如果股票比其他资产的回报高，那么组合在股票上的投资就会提高，无须专门解释为何股票敞口增加。所以，这些学者研究了孪生子在同家养老金系统"亲力亲为"的投资选择情况。在2000年以前，由瑞典保险与养老金管理局为所有个人退休金账户做投资选择。后来政府允许每个人在近500个投资基金中，为自己的投资账户做选择。人们最多可以选出5只基金，而每只基金都用不同颜色标明了其风险水平。一个全国性现场试验——这真是个有趣的研究!

一些瑞典人没有主动决定如何投资他们的养老金，而是选择了缺省选项。68%的人自行做出选择。和前面一样，人们可以把决策归结为基因、共同环境和不同环境。基因解释了28%的风险承担水平，剩下大部分可以由不同环境中的经历来解释。顺便一提，一些基金宣扬自己是有社会责任的基金。基因解释了选择这些基金60%的原因。这些学者还研究了一种潜在的心理偏差。具体来说，他们检视了前三年收益率排在各自类别前10%的基金。人们经常表现出一种外推偏差 ( 代表性偏差的一种 )，这和基因有关吗? 研究表明，选择高回报基金的原因中，至少可以用基因解释30%以上。

这两项研究通过持有的投资或自己做的投资选择，分析了孪生子的投资行为。这是金融研究中的初级研究工作。然而，有时候我们感兴趣的投资特点缺少相应的数据，这时候就只能询问他们 ( 抽样调查 )，或者邀请他们参加试验。这些研究可以利用传统研究的优点，同时也可以更好地控制环境因素。下面两项研究用到了抽样调查和试验技术。

学者们用抽样调查法评估了孪生子的行为偏差。前两项研究总结出大约三分之一的投资决策可以归为基因的作用。但对于心理偏差也是这样吗? 学者们设计了一项抽样调查，量度7项心理偏差，调查对象为3512对孪生子。具体来说，他们研究了如下内容:

(1) 代表性偏差 ( 第8章 ) : 问了3个有关不同组人的相似度的问题；

(2) 沉没成本 ( 第6章 ) : 一个关于戏票丢失是否还去看表演的问题；

(3) 控制幻觉 ( 第2章 ) : 有关自行挑选彩票号码的可接受折扣的问题；

(4) 保持现状偏差 ( 第4章 ) : 有关转换新的更廉价服务商的问题；

(5) 拖延 ( 第11章 ) : 有关延迟支付账单的问题；

(6) 时间紧迫感 ( 第5章 ) : 为了尽快拿到钱而接受打折；

(7) 损失规避 ( 第3章 ) : 3个关于彩票的问题。

采用与前面相同的方法，学者们研究了基因是否对心理偏差有影响。图12-2展示了心理偏差可以由基因解释的比例。根据讨论的具体心理偏差，基因可以解释115到113。代表性偏差和沉没成本偏差似乎与基因高度相关，紧随其后的是控制幻觉、保持现状偏差以及损失规避。拖延和时间紧迫与基因的关系不大。我们再次看到行为偏差的大部分解释来自不同的环境，很少来自共同的环境。

最后说说另一项研究，这项研究邀请孪生子参加一项试验，通过游戏和实验室模拟，分析了他们在给予和风险规避方面的倾向。这项研究包括了460对参加实验的孪生子。为了度量给予倾向，这些孪生子参加了一项练习，他们要决定如何分配15美元，即一部分留给自己,其余捐给为无家可归者设立的慈善机构。为了度量风险规避，他们要在一个肯定的收益和六种风险选项中做出选择。选中某个风险选项后，赌局就会开始，参与者可能真的赢钱。这是实验的一个重要方面，所以参与者会认真对待。采用与之前相同的方法，研究者们确定了基因在决定给予和风险规避决策方面所占的比例，结果见图12-3。

请注意，基因解释了近30%的慈善捐赠金额和风险规避程度的15%。在这两个方面，共同环境对这些行为的解释力很小。风险规避的解释比例小于另外一个采用明尼苏达州孪生子登记局数据的调查研究结果，但是那项调查的样本要小得多。

总之，基因似乎可以解释大部分我们做出的投资决定和行为偏差。我们成长的环境只能解释其中很少一部分。从这个角度来说，先天因素的影响要比后天的大得多。然而，成年后的经历对我们所做投资决策的解释力是最强的所以最终还是后天胜出了。

领养

一些对孪生子的研究将投资行为和风险规避解释为基因原因，然而，这些研究采用了同样的统计方法，通过基因、共同环境和不同环境来分析行为。也有不少批评认为，同卵孪生子和异卵孪生子之间存在的差异，被过度地归结为基因原因了。-些差异可能只是因为同卵孪生子一生中相互沟通的频次要多于异卵孪生子。而且，父母、老师、教练等倾向于对同卵孪生子采用统一标准和期望，而对异卵孪生子则不这样做。所以，有必要就基因在投资中的影响进行其他测试。本节将讨论有关领养的代际研究的结果。

瑞典也保存了很多领养儿童的记录资料，能够确认被领养儿童的养父母和亲生父母。所以，将这些数据与前面大量的财富数据综合起来，可以让学者们有机会检验基因在市场参与和风险规避方面所起的作用。一组学者确认了3185名曾被领养的成年人和他们的养父母和亲生父母。此外，他们比较了被领养者及其两对父母在投资方面的相似度，以及超过200万普通人及其父母的投资相似度。该研究分析了被领养者的投资决策和他们两对父母的投资决策之间的相似度。他们发现，出生前（基因）和出生后（环境）的影响，在决定股票市场参与和风险规避的代际传递方面起着重要作用。他们估算出养父母效应（环境对被领养者参与市场的影响，是亲生父母 (基因) 影响的2倍。领养效应对风险承担水平的影响，以投资组合波动计算，是亲生父母影响的4倍以上。然而，生物学效应似乎对组合投资股票的比例没有影响。总之，这项关于领养的研究认为，基因确实很重要，但是环境更为重要。如果比较被领养者的后天效应与孪生子在各种环境下的情况，这个估算结果是相近的。

另一项研究分析了韩国儿童在出生几周后被挪威父母领养的样本。样本包括2265组韩国-挪威被领养者和他们的领养父母。学者们获得的挪威人的财富、收入和投资资产记录都与瑞典的情况相似。这项研究分析了不考虑基因相似性前提下的财富代际转移和风险规避机制。被领养者和他们父母的记录显示，后天环境对于儿童未来财富积累和金融风险承受力有显著影响。换言之，养父母如果愿意承担金融风险，那么被领养者也会从事高风险金融活动。为了调和这一结果与双胞胎研究结果，他们检验了被领养者和他们那些未被领养的兄弟姐妹。韩国-挪威被领养者与他们的养父母之间没有基因上的共同点，而那些非领养的兄弟姐妹则不同。通过采用类似孪生子研究的方法，他们发现基因、共同环境和不同的环境都对投资决策有影响，如表12-1所示。这一研究结果表明，基因在金融财富获得方面有类似作用，解释了大约1/3的决策，这和孪生子研究结果类似。基因在被领养者获得的教育水平方面起了非常大的作用 ( 超过50% )，但是对投资组合中的股票比例没有任何影响。基因在股票市场参与程度上的解释力接近14%。整体而言，这项研究表明一个人的基因会影响其财务决策。

生理学

一些活动，比如博彩，会影响一个人的生理状态。事实上，专业扑克牌玩家都试图通过资历较浅对手的心跳、呼吸、瞠孔大小等体征来寻找线索。所以，生理学可以在金融决策如投资决策、风险承担以及投机性交易中扮演各种角色。

荷尔蒙

荷尔蒙的主要种类包括胶类 (比如肾上腺素和去甲肾上腺素)，肤类和蛋白质 ( 比如催产素和瘦素 )，以及类同醇（比如睾酮、雌二醇和皮质醇）。睾酮被视为男性荷尔蒙，尽管女性也有微量睾酮。睾酮含量高的人会偏好高风险活动并降低信任感。所以，睾酮水平有可能会影响金融决策。

睾酮是重要的荷尔蒙，对于当前的行为和人类在子宫里的发育都很重要较高的产前睾酮会对新生儿身体产生显著的影响。这些体征包括: ①曾暴露于较高水平产前睾酮的人，二指和四指长度比率 （2D:4D）比平均水平小;②更高睾酮导致面部特征更男性化。所以，睾酮对金融风险承受度的影响的研究，可以通过分析上述身体特征或检验当下的睾酮活性来进行。

一项研究检查首席执行官的面部阳刚之气，并假定睾酮会影响CEO脸型和公司在财务和会计中的决策——产前睾酮含量越高 (以脸部男性化特征来衡量)，承担的风险越高。他们发现，脸部男性化与财务造假、内幕交易和期权倒签等行为呈正相关性13两项研究分析了参与者手指长度比率（2D:4D）和风险规避或交易利润之间的相关性。首先，研究者用博彩问题，抽样调查了152位参与者 ( 65位女性和87位男性 ) 的三个风险金融决策。他们发现，曾经暴露于较高水平产前睾酮的受试者（2D:4D比率较小）更愿意承担金融风险。这在男性和女性身上都很明显。在第二项研究中，研究者追踪研究了45位在伦敦工作的男性高频交易员。结果表明，2D:4D比率和接受培训的年数都能预测交易员20个月的交易盈利水平所以，生理和经验对于交易成功的影响作用是差不多大的。

除了产前睾酮暴露水平会影响大脑和其他器官发育的理论之外，还有孪生子睾酮转移假说。这个理论假设，对于异卵龙凤胎儿来说，男性胎儿羊水中的产前睾酮水平越高，越会增加女性胎儿在出生前的睾酮暴露水平。这导致了龙凤胎中的女性胎儿男性化。一般来说，女性比男性更庆恶风险。如果这个转移理论和产前睾酮暴露水平理论是正确的，在其他情况相同时，龙凤胎中的女婴应该比其他女性愿意承担更多金融风险。为了检验这个结论，我们回到瑞典孪生婴儿登记处，有一项研究是在龙凤胎婴儿中分析了9410个女婴，并与同性孪生婴儿中9093个女婴进行对比。这项研究得出结论，认为龙凤胎中的女婴未来会:

● 把更多金融资产投资在股票上。

● 投资具有更高风险的组合（按照回报率的波动计算）。

● 投资在个股上的资金多于购买共同基金。

这些研究者又总结了男婴的情况，估算了风险规避方面的性别差异，以及产前睾酮暴露水平的影响。他们发现龙凤胎中的女婴遭受的产前睾酮暴露水平解释了:

● 股票配直中38.6%的性别差异。

● 投资组合波动和个股配直差异的10%和11%。

在其他测试里，这项研究发现龙凤胎中的女婴会表现出其他行为会逐渐缩小性别上的差异。具体而言，她们交易频次更高 (过度向信)，而且比同性孪生女婴持有更多投机性高的股票。

其他有关睾酮的研究测量了参与者的睾酮活跃水平，然后分析了他们的金融交易或金融决策。约翰·柯茨教授和他的同事们做了几项关于靠自同和金融风险的研究。其中一项研究是在连续8个交易日中，测量一小组男性交易员（n=17）上午和下午在真实工作状态下的睾酮水平。睾酮水平可以从唾液样本中轻易测量出来。研究者们发现，在研究时段里，当交易员早上的靠自同水平超过了整个研究阶段的中位数时，交易员的当日投资收益明显比较高。这些结果表明，上午的睾酮水平可以部分预测交易员当日能否盈利。

另一项研究分析了参与艾奥瓦州博彩试验的受试者唾液中的睾酮水平和博彩成绩。这个试验中包含金钱奖励和损失，通过一轮轮试验，检测实施者对盈利和损失的决策敏感度。研究人员给154名受试者每人2000美元贷款，并且告诉他们在100轮里要尽可能多地赚钱。在每轮试验中，受试者可以从4摞扑克牌里选一摞。每摞牌都有不同的排序和盈亏结果。受试者通过每次抽取的牌面了解分布情况。这项研究表明，具有较高睾酮水平的受试者要比较低睾酮水平的受试者承担了更大的风险（从更高风险的牌摞里抽取更多牌）。

关键信号

至此，我们已经介绍了人体生理学知识有助于预测人的金融风险承受力但是，生理学和金融学的关系也可能走向其他方向，也就是说，金融决策制定过程也可以影响我们的身体。例如，在玩博彩游戏时，你的心律和血压可能上升。研究人员在一个典型的交易日里，对10位专业外汇和利率衍生品交易员做了分析。他们被测量了心律、血压、呼吸、体表温度、皮肤导电率等生理指标。其中许多指标用来评估交易员的情绪反应。情绪在理性金融决策过程中也占有一席之地吗? 也许有，但是主要表现在正常的金融决策过程中，甚至有经验的专业交易员也会受到情绪的影响。学者们分析了高风险和不确定时期的证券价格波动和回报波动情况他们发现高波动时期，交易员会出现高血压、较高的体表温度，以及皮肤导电率升高的情况（当汗腺活跃时，皮肤导电率就会升高）。高风险事件在经验少的交易员身上引发的生理反应高于经验丰富的交易员，但是即便是非常有经验的交易员也出现了类似反应显然，高风险和不确定事件影响了人体，即便是职业交易员也不例外。当然，这样的研究可以包含大量生理数据，但是我们只有10个人的样本，能把这个结论推广到多大范围呢?

市场表现可能引发积极或消极情绪，以及引发一般投资大众的身体反应一项研究分析了一场股市大跌之后的加州医院住院率。学者们发现，在股市崩盘和急性焦虑症患者住院率之间存在强关联。例如，美国股市在"黑色星期一"（October 19，1987）下跌了近25%，当天医院住院率飘升了5%以上。当市场第二天恢复了一半时，住院率并没有出现逆转。在分析，心理病症人院率时，这种现象更加明显了。显然股市可以让人生病。

基因经济学

基因经济学（genoeconomics) 指的是在经济学中使用分子基因信息。人类基因组工程确定了构成人类DNA的碱基对排序，并识别了人类基因组所有基因的位置和功能。对基因型进行分类的成本已经降低到了可以大规模研究特定基因和行为之间的关联性。然而，仍然有很大的障碍需要克服，比如规模。人类基因组有大约30亿个碱基对，构成了23对染色体。幸运的是，所有人类共享99.6%的基因变异，所以我们只需要识别不同点。尽管如此，我们仍需要在研究金融决策时，比对成千上万个遗传标记。

这个规模仍然非常大，而且可能有问题。比如，一项研究用到了7574个人的363776种基因数据，评估什么样的基因变异可以促进受教育程度。但是，由于基因类别数量远远超过了人数，这些测试很难检测出真实的关联性。事实是，研究人员在另外9535人身上做了同样的分析，没有发现同样的基因和行为的关联性。所以，这些结果是不可信的。

检查基因和行为的替代方法，是把关注点放在少量根据神经化学功能而筛选出来的遗传标记上。例如，多巴胺是大脑产生的与奖励和快乐伴生的一种神经递质。特定想法或行动触发大脑释放出多巴胺，让人产生快乐感觉。这些行为引发了了快乐感，因而多巴胺会对这类行为产生正面强化作用。多巴胺受体调节神经递质的结合，而这会调节感觉的强度。这些受体基因在不同人之间是有差异的。不同的多巴胺受体的功能有特定的基因代码。其中一种基因是DRD4，它在大脑边缘系统、前额叶和纹状体区域产生受体。这些大脑部位负责激励、认知和情绪。所以，DRD4基因的变异可以影响人们从各种想法和活动中获得的奖励（和快乐）。如果这些想法和活动是和风险与不确定性有关的，就会影响一个人厌恶风险的程度。

DRD4基因的变种称为等位基因，该基因在一段基因重复的次数上有所不同。最常见的变种是4重等位基因——大约3/4人口带有该基因，或者7重（或更多次重复）等位基因。更多次重复的等位基因已经被证明与多巴胺敏感度的下降是相关的。多巴胺敏感度下降，则要求有更强的刺激才能激发同样强度的内部激励。具有这类等位基因的人更有可能需求新奇感或参与博彩活动。所以，有一项研究探讨了具有低重复次数等位基因和高重复次数等位基因的人在金融风险规避水平和耐心方面的差别。DRD4等位基因是从擦拭漱口水得到的面颊细胞中检测出来的。这项研究包括了137名参加者:51人具有7重DRD4等位基因，86人具有更多重等位基因。通过实验设计，这些受试者不仅参与了传统的风险抽彩活动，而且还参与了具有模糊概率的抽彩活动，以及制定损失区间的风险选择活动。此外，他们还填写了有关他们在真实生活中的金融经验和储蓄倾向、信用卡余额等信息的调查问卷。

这个实验结果没有证明拥有7重等位基因的人会在传统抽奖中表现得更愿意承担风险。然而，他们在遭遇模糊风险或有损失的风险的时候，明显表现得有点保守。具体而言，他们显得更厌恶损失。他们也总是耐心做出选择，而不会显得很冲动。但是他们确实表现出了一些微妙的偏差。研究者总结为:"他们寻求新奇卓物，当局面不清晰或者有可能发生损失时，与机会是已知的且结果是积极时相比，他们更可能发生金融风险。"

根据这个调查问卷的结果，有7重等位基因和没有这种基因的人，在现实生活中的金融选择上也存在明显差异。有7重等位基因的人:

● 存款较少。

● 可能不会每月还清信用卡欠款。

● 在ATM上取钱超过日常用度需要。

● 不太可能用借记卡替代信用卡付款。

● 不太可能购买透支保护。

这些研究者得出结论，认为具有7重等位基因的人不太可能做出安全和耐心的金融选择。各组之间的神经生物学差异是，有7重等位基因的人需要更多的剌激，才能感受到多巴胺带来的相同乐趣。小的剌激变化不能产生可觉察到的快乐，小剌激对于有7重等位基因的人几乎没有影响，他们寻求强剌激才能感受到多巴胺带来的快乐，在做金融决策时也是如此。未来我们会看到更多有关遗传标记和金融行为的研究成果。

认知能力退化

老年人会变得更不喜欢风险。这是因为生理原因还是环境原因? 可能是生理原因，因为认知能力会随着年龄变大而袤退。认知也会表现出与风险规避的负相关性。也就是说，有较高认知能力的人愿意承担更多的金融风险。但是，其中也有环境的原因。例如，老年人有不同的投资需求。在人的生命周期前期，人们可能关注资本增长，做长线投资。在岁数大时更关注收入，投资时间跨度较短。所以，金融风险规避程度上的差异可能来自不同时期的不同需求，不同认知能力，或者两者兼有。

这个问题对于大多数正在经历人口老龄化的国家来说非常重要。美国婴儿潮时期出生的人已经到了退休年龄，而且这个过程还会持续10年。欧洲人口情况与美国相似。日本的老龄化时间甚至更长。所以，老年投资者的金融活动对于资本市场、投资界、社会以及政府政策的影响很大。为了区分年龄和认知能力的影响，一项研究采用了《欧洲健康、老龄化和退休调查》（SHARE）报告，其中包括超过12000名50岁及以上的人。这项调查包括了年龄、有关财务风险态度的问题、参与股市的情况，以及认知技能的三个领域（数学、口头表达、记忆力）。结果表明，在控制了年龄之后，这气个认知能力的指数可以作为一个人愿意承担金融风险的程度和是否投资股市的很好的预测指标。认知能力越强，这个人越愿意承担更多风险。在这气种认知能力中，数学能力最重要。口头表达能力也是风险承担的一个重要预测指标，而记忆力只有轻微影响。研究结果表明，85%的年龄和风险态度之间的关系可以归结于认知能力。所以，老年人对金融风险的庆恶主要是因为认知能力退化，而与金融需求变化的联系较小。

认知能力退化可以对人的投资组合产生重要的负面影响但是，一些负面影响可能被人们逐渐积累的投资经验抵消。主与投资者变老时，哪个因素的影响更大——认知能力退化还是投资经验? 一项研究探讨了这个问题，分析了一家美国折扣经纪商62000多个投资人的持仓和交易情况。研究人员用投资者年龄作为认知能力的代理变量，用开立经纪账户的时间作为投资经验的代理变量，通过分析年龄、开户时间与投资业绩、交易、投资分散度等的关系，评估了投资技能和行为是如何受到认知能力退化和经验影响的。

他们的证据支持了生命周期预测，即老年投资者持有风险较低的投资组合，也证明了经验导致老年投资者更偏向分散化投资，交易频次更低，更倾向于在年底为避免税收损失而出售股票，以及更低的行为偏差。与认知能力退化相吻合，他们发现老年投资者表现出较差的选股能力和分散化投资技巧。另一方面，当投资者变老而且积累了经验时，他们的投资技能会提升。而当认知能力开始退化时，技能也开始退化，即便能够获得更多经验。投资技能从70岁开始迅速退化。认知能力退化会导致经风险调整后的回报降低3%左右，对于投资规模较大的老年投资者，这个比例上升到5%以上。所以，认知能力退化会造成真正的经济后果。

小 结

女性和男性之间存在风险态度方面的重大差异。女性在其投资组合和金融博弈选择方面展示了更多风险规避倾向。在其他条件相同时，这可能会导致她们一生中的投资回报较低，因而从投资中获得的财富比男性少。然而，一些差异可能来自性别模仿和学习，表明先天和后天因素都会影响投资决策。孪生子和被领养人的研究表明，1/5~1/3的金融风险规避、金融风险决策以及投资偏差可以归结于个人的基因。但是，发现人类和投资行为之间的联系是困难的，因为基因组非常复杂。而测定功能已知的特定基因则比较容易，例如，调整我们对激励机制敏感度的多巴胺受体，其变化似乎就与新奇感和风险承担水平有关。人体生理功能也会影响金融决策。例如，荷尔蒙的作用很重要。胎儿期子宫中存在的睾酮越多，或体内存在的睾酮越多，人对风险的耐受性就越高。但是金融结果也会影响一个人的身体。市场大跌和住院人数上升是相关的，尤其是和那些心理相关的病例。最后一点是，当人们衰老时，特别是在70岁以后，会经历

认知能力退化。这会降低他们的投资能力，提高对风险的厌恶程度。这种情况导致投资表现大幅下降。许多人口老龄化的国家都面临资本市场受到老年人控制大量财富的影响。

思 考

1. 男女性在投资行为上有什么差别? 这种差别是源于生理还是社会规范? 请解释。

2. 根据对孪生子和被领养者研究的成果，投资态度中有多大比例可以归结于基因、儿时经历和成年经历?

3. 睾酮如何影响一个人的风险态度? 解释当前和产前睾酮暴露水平对投资的影响。

4. 投资和投资成果对人体有何影响?

5. 描述认知能力退化对一个人及其投资决策以及社会的影响。