第十章 情绪与投资决策
传统金融学理论认为，人们在面对风险和不确定性时能够做出理性的决策，从而使他们的财富最大化。因为涉及金钱，理智和逻辑应该能克服情感和心理偏差。是这样吗? 这个假设合理吗?在现实中，情况可能正好相反。当人们所做的风险决策涉及金钱时，情感可能会战胜理智。
情感与决策
心理学家和经济学家研究了情感在决策制定中扮演的角色他们将其称为 "情绪反应"。他们发现，不相干的感觉和情绪会影响决策，所谓 "毫不相干" 这个说法是指情感并非是由决策引起的。例如，你可能因为阳光普照或喜欢的球队赢球了而心情大好，这种美好的感觉，接下来可能会影响到投资决策，而且情感反应较强烈的人在进行投资决策时，看上去更容易受到情感的影响。情感与认知分析过程相互作用，最终形成决策。有时候，情绪反应会背离理智和逻辑，并主导决策过程。实际上，情况越是复杂和不确定，情绪对决策的影响就越大。
这样说来，在决策制定中情感和理智哪个更重要就成了核心问题。情感的分量似乎更重。举例来说，神经学家安东尼奥·达马西奥关于那些大脑腹内侧额叶皮层受到破坏的病人的报告显示，病人的智力、记忆和逻辑能力未受损伤，但感知能力变差了。各种试验都表明，决策制定过程中的情感缺失会破坏理性决策的能力。确实，这些人变得缺乏社交能力。达马西奥由此得出一个结论: 情感是理性决策不可或缺的部分。
让我们看看心理学家如何研究情绪对决策的影响。他们让受试者写下生活中愉快或沮丧的事情。在写的过程中，他们在重温了那些事情之后，会愉快或沮丧。与高兴的人相比，沮丧的人对未来更悲观，换句话说，情绪愉快的受试者认为未来好事可能会很多，而坏事会很少。
在一项研究中，情绪愉悦的人认为 "一年内，我会遇到一位新朋友，我们将成为非常好的朋友" 的可能性为84%，情绪低落的人则认为自己遇到这样一个人的概率仅有51%。另外，主与被问及 "未来五年内我被卷入严重交通事故" 的可能性时，情绪低落的人认为发生的机会为52%，而情绪愉悦的人则认为他们遇到的机会仅为23%。两种人对未来的看法是不同的。
除了情感的重要性，人们对认知过程中实际情况的变化总是不够敏感，有一种情况就是结果概率。例如，在做决定的时候，人们认为千万分之一的彩票中奖概率与万分之一的中奖机会相差不多，但后一个中奖机会其实要比前一个中奖机会多1000多倍。主与彩票唤起彩民强烈的情感时，想赌一把的决定就对中奖机会已发生巨大变化这一事实不太敏感了。简言之，情感主导了复杂决策的制定过程。
情感与金融
金融决策是很复杂的，掺杂着风险与不确定性，因此，情感在投资决策中占有一席之地。让我们看看麻省理工学院金融工程实验室一项为期一个月的试验。投资者进行交易并对自己的情绪状态进行评价。实验结论是: 对货币收益或亏损情感回应强烈的投资者的交易表现比其他人差得多。情绪化的投资者并不是出色的投资者!
背景感觉，或者说心境，也可能影响到投资决策，这叫作错误归属偏差，就是说，人们总是错误地把他们当时的心境带入金融决策中去。如果心情很好，一个人很可能对投资做出乐观估计。好 (坏) 情绪将增加 (降低) 投资风险资产 (例如股票) 的可能性。有人用多种方法对金融决策中的错误归属偏差进行了研究。
情感影响投资决策
让我们看看投资者基于期望而做出买卖股票的决策。理性预期模型体现了传统的金融学观念，这种观念认为，投资者的期望来自对基础分析和现代投资组合理论等工具的应用。这些工具要求投资者对企业的未来做出假设。今后三年公司将达到怎样的增长速度? 公司的预期收益、可预期的变化以及与其他资产间的相关性是怎样的? 即使最老练的投资者也不认为有任何方法能做出最精确的假设。理性预期模型要求投资者用不带偏见的理性方式消除不确定性，但有证据表明，由于情感和认知偏差的影响，人们常做出带有偏见的非理性选择。
库恩和纳特森做过一个试验来展示这种情况。他们让受试者玩一个游戏——必须不间断地从两类资产里做出投资选择，其中一类是已知每种结果出现概率的风险资产，另一类是无风险资产在游戏中，他们使用的是真钱。在开始前，受试者要看一段可能具有刺激性的影像并进行讨论，通过这种方式引人正面、中性或者负面的情绪他们发现引人正面情绪会激发风险较大的选择，而且受试者对其选择更有信心。这种自信的一个原因是他们还没有全部吸收与其初始选择相反的信息。负面情绪导致了问避风险的选择。
投资者即使使用了诸如基本面分析这类定量方法，也会受到情绪影响。仅仅是无偏的数据是不够的。分析技术包括对一些假设条件做出估计。一些基础分析技术比别的技术复杂，但都包括了对未来的假设。为了更好地说明这一点，让我们看看全世界的金融专业的学生都在学习的一个常量贴现率模型:PV=D1/(k-g)。投资者必须对固定不变的增长率g做出估计。考虑到情绪会对风险性和不确定性决策产生影响，增长率g的估计值可能带有偏差，反过来导致模型计算结果出现偏差。
假设年收益率k为11%，长期股利增长率为5%。情绪愉悦的投资者可能会乐观地把后者高估为7%。这样一来，这个数字在他们心目中比在无偏见的投资者心目中高50%还多。乐观投资者会认为股票被低估了并因此购买这只股票，而实际情况并非他们所想的那样。
阳光
过去的几十年里，心理学家一直在记录太阳影响人类决策的有关事实。阳光不足总是与精神压抑甚至自杀联系在一起。没有太阳，让我们心情不佳，而阳光普照的时候我们就会很愉快。好心境让我们对未来感到乐观，并影响我们的决策制定过程。
我们的金融决策也可能受阳光的影响。例如，如果外面阳光普照，你用完午餐后，可能会给侍者留下更多小费，你甚至不用出去，就能感受到阳光带来的惬意。一位心理学家在一所大宾馆里做了一个试验，这个宾馆有些房间没有窗户，当住在这种房间的客人打电话预订房间服务时，侍者会向他们提及外面的天气。如果外面正在下雨，侍者能得到小费的概率是18.8%，而这个概率在天气多云时增加到了24.4%，晴间多云时为26.4%，天气晴朗时为29.4%。可以看到，与雨天相比，晴天的时候人们给小费的概率要高出50%以上。
天气晴朗时的愉悦情绪能影响投资者和股票市场吗？如果阳光让投资者情绪愉悦，他们对前景就会相对乐观，因此，投资者在晴天更可能买进而不是卖出股票，如果这种情况影响到了足够多的投资者，那么股市本身也会受到影响。戴维·赫什拉弗和泰勒·沙姆韦这两位密歇根大学的金融经济学家观察了世界上各大金融城市的股市收益和天气，研究了上述论断的可能性。他们专门将拥有股票市场的26个城市的天气与全球26个股票交易所的日收益进行了对比。
两位研究者将天气从晴好到糟糕分为九个等级。他们发现，晴朗日子里的日收益比非晴天日子的高。的确，天气最好的日子比最糟的日子的收益要高得多。当他们把26个城市一年中天气晴好和天气糟糕的日子的收益进行年化处理之后，他们发现每年前者比后者的收益率高出24.6%。
图10-1是几个城市晴好与糟糕的日子的年化收益的区别，26个城市的平均收益也在其中。注意，纽约股票交易所每一年中晴天比坏天气的表现高出15%，这个数字在伦敦为22.1%-，在哥本哈根为4.1%，在巴黎为19.7%。不是每天的天气都是晴朗或糟糕，大部分日子的天气介于两者之间，然而，这个结果说明太阳会影响投资者和市场。
哪种类型的投资者的交易会受到天气的影响? 人们经常责怪散户、个人投资者容易被他们的认知偏差影响。这通常是正确的。但是这并不意味着专业投资者不会有同样的问题。一项对机构投资者交易情况的抽样调查表明，这些投资者也会受天气影响。机构投资者在多云的日子里对股票价格更挑剔。所以，日光影响到了投资者对风险的态度。当风险规避倾向高时，投资者更有可能出售股票 ( 至少是不买股票 ) ; 风险承受度高的时候，则更可能购买股票。与这个说法一致的是，当天气晴朗时，机构也更可能购买股票。北卡罗来纳大学的学者确认了天气与风险容忍度之间的关系。通过一项检验金融风险容忍度的试验，他们发现是天气影响了风险承受度，而不是智力。也就是说，好天气鼓励人们承担更大的风险。阳光给了人们好心情，这并不会影响他们量化评估各个选项的能力，所以，他们的思维状态继续保持挑剔，但是好心情会让他们偏向于做出乐观和不怕风险的决策。
调查阳光对投资者心情和行为的影响的另一个方法是研究各个季节的股市收益情况。心理学家发现，秋冬季节阳光的减少会使许多人感到心情压抑。这种压抑被称为季节性情感紊乱。有种看法认为1000万美同人患有这种症状，另有1500万人患有程度更轻的 "冬季忧郁症"。前面讲过，心情很差或很压抑的人更挑剔，也更悲观，心情好的人则更乐观。心情好的人比心情差的人更容易采取冒险行动。
如果光照时间的减少影响到了很多投资者，他们就会少冒风险。三位金融经济学家通过研究澳大利亚、英国、加拿大、德国、新西兰、瑞典和美国的七个股票市场，对这种可能性进行了研究。他们发现，秋天阳光减少的时候股票收益较低，这种状况一直持续到12月21日，这是一年中黑夜最长的一天。这个效应在远离赤道的股票市场 ( 瑞典和英国 ) 表现十分显著。同样的现象在春季的南半球股市 ( 澳大利亚和新西兰 ) 也会发生。阳光的多少会影响人们的心情，心情又会影响投资决策、决策过程以及我们想要尝试风险的意愿。
消极情感
正如投资者会将积极情绪错误地归于阳光，他们也会把错误地把自己的消极情感归于其他环境因素。这一节将探讨两个例子: 国际体育比赛和月相周期。
历史上人们普遍认为月相会影响人类的情绪和行为。月亮一直被认为与精神障碍有关。的确，"精神失常"这个词将潜在的精神疾病与月相周期连在了一起。( Lunacy (精神失常) 来源于Lunar (月亮) 一词。——译者注 ) 心理学家报告了满月和情绪低落之间的相关性。如果月相周期能影响投资者，相对于出现新月的时候，他们在满月时更可能低估股票，这就导致满月期间的收益率较低。
有人研究了一个月相周期内世界上48个股票市场的收益情况。每年满月的七天左右的时间里股票收益率比新月前后要低3%~5%。此现象在新兴股票市场国家比在发达国家更显著，对个人投资者所持的股票的影响也更显著。投资者似乎错误地把由满月引起的消极感觉掺杂进了股票市场决策。
月相周期可以预测，但国际性体育比赛的结果却是无法预测的。欧洲杯或世界杯比赛的结果在许多国家的球迷心中都掀起了巨大的情感波澜。心理学家发现，由比赛失利引起的情感波动导致的心脏病发作、犯罪、自杀数量都有所上升，却没发现比赛胜利导致任何积极行为，这可能是因为许多球迷认为他们的队伍能赢得比赛球队胜利与其心理预期的差别极小，但失败却与他们期望的结果大相径庭。
有两项研究检查了股市对受欢迎的体育比赛失利的反应。第一篇论文调查了39个同家的股市收益对超过1000场足球比赛结果的反应。在足球赛失利的第二天，失利球队的国家的股市平均下跌了0.21%。如果是淘汰赛的话，下跌幅度是0.38% ( 对世界杯赛是-0.49% )。对于那些足球一向表现好的国家，股市的反应则更为强烈。对于板球或篮球赛的失利，股市下跌幅度分别为0.19%和0.21%。而在球赛取胜后，没发现股市受到影响。第二篇论文研究了美洲赛之后的球队所在地的股市收益情况。在比赛次日，失利城市所在的公司股票要比那些球队取胜城市所在的公司股票跑输了0.0575%。对于关键的比赛或者当失利球队被预期能取胜时，这种效应会翻倍。现在你知道，这真的不仅仅是一场比赛了吧!这些结果表明，股市会对投资者情绪的突然改变做出反应。
另一项研究讨论了一部受欢迎的电视连续剧结束时的股市反应。与体育运动不可预测的情况不同的是，一套电视剧集的结尾是被严重剧透的。在电视剧第一季完结后的那一天，股市会下跌。"人们对剧集结束感到不快因为这是人们和电视剧中人物告别的一刻。如果有很多人有这样的负面情绪，错误归因偏差就会影响股市。《再见了，杰瑞·宋飞(宋飞传）》《欢乐酒吧》《老友记》《黑道家族》，我会想念你们!研究选择了159部电视剧作为样本，从20世纪60年代的《亡命天涯》最后一集到2012年结束的《罪案终结》，这项研究发现，看这些结尾剧集的人越多，次日股市下跌幅度越大。这个效应不是很明显——最后一集的收视率每提高20%，股市下跌8个基点。但是这反映了个人的负面感受可以汇聚成社会情绪。
体育运动队和电视连续剧结尾的例子都说明了微弱的负面情绪如何汇聚，形成对金融市场的短期影响。但是社会上还存在更强烈而且更大的负面感受。比如，在社会紧张时期，会发生很多自杀事件。自杀数量可以代表社会负面情绪的强度。Sujung Choi研究了月度自杀率趋势与美国股市月回报的关系。一个月的高自杀率会带来当月和次月股市的糟糕回报。这再一次证明了负面情绪会带来糟糕的股市回报。
乐观
过度乐观会扭曲一个人的信念和判断。乐观的人认为，他们比别人更不容易生病、离婚或成为犯罪的牺牲品。这种想法会使乐观主义者去冒不必要的风险。
以一般吸烟者为例。吸烟有害健康，这个事实对他们来说已经不新鲜了。这句警告语印在每个烟盒上，电视上也在提醒大家。人人都知道吸烟会增加患肺癌的机会，但吸烟者还是乐观地认为他们自己得病的风险小。如果你认为自己很可能得肺癌但还是吸烟的话，那会让人觉得你很蠢。为了维护自己明智的个人形象，他们总是乐观地高估自己不会患肺癌的可能性，这样就可以继续这一危险行为了。
心情好的投资者也可能要受过度乐观之害，就是说，他们认为自己选择的股票不会出问题。乐观从两方面影响投资者。其一，乐观的投资者在做出股票投资决策时往往不做深入的分析; 其二，乐观主义者往往忽视或轻视负面信息对其股票的影响。换句话说，乐观的投资者坚持认为他们所选择的公司很优秀，即使这些公司传出负面消息，他们也不会改变看法，这正如吸烟者读完警告后仍然漠视得癌症的危险一样。
一只股票的价格通常是由乐观投资者决定的。如果很多投资者都对一只股票表示乐观，另一些投资者表示悲观，那么股价将由乐观者决定。这是因为悲观者只是冷眼旁观，乐观者则会购买这只股票，从而抬高了股票价格，这使悲观主义者更悲观，但是冷眼旁观是影响不了价格的。如果一只股票的前景充满不确定性，它就会吸引一大批乐观主义者和悲观主义者 ( 与立场中立的投资者正好相反 ) 大型知名公司未来的不确定因素少，因此它们的股票价格通常更能反映真实情况，而不是过度乐观的前景。例如，通用汽车公司、宝洁公司和英特尔公司都是知名企业，它们没有给过度的乐观和悲观主义留下太多余地。对于不确定性很高的企业来说，乐观主义者往往会决定其股票价格，直到其不确定性消除，这个过程伴随着乐观程度降低和股票价格下跌。
过度乐观和非理性繁荣在股票市场上比比皆是。奔迈公司和3Com公司就是这样的例子。3Com是一家销售计算机网络系统和服务的公司，效益不错。其子公司奔迈开发了一种名为奔迈领航者的掌上电脑产品。3Com公司决定分拆奔迈单独上市，计划将在首次公开上市的时候发售奔迈4%的股票，并向其合伙公司配售奔迈1%的股份，剩下的95%的股票向3Com的股东分配。2000年3月2日，3Com公司在公开上市那天发行了奔迈5%的股份，其余95%的股份在年内将以每1.5股奔迈股票可兑换l股3Com股票的比例分配给股东。如果你当时有l股3Com的股票，分配结束后你将会拥有1.5股奔迈的股票，同时仍然持有3Com的那l股。
IPO挂牌上市那天，新发行的奔迈股票的交易价格达到了每股95.06美元。因为3Com每股抵奔迈l.5股，单单由于奔迈的股票价值，每股3Com股票最少也值142.59(95.06x1.5)美元。3Com的其他业务也有价值，每年有7.5亿美元的利润，16所以3Com的股票价格其实本可以远高于每股142.59美元，然而，当天3Com的股票仅仅以每股81.81美元收盘。
如果你想持有奔迈的股票，你就应该购买3Com的股票，这样你就可以用每股54.54 ( 81.81÷1.5 ) 美元的实际价格得到奔迈的股票，并同时免费拥有3Com的股票。之所以出现这种情况，要么是因为3Com股票的定价过低，要么是因为奔迈的股票定价太高。因为3Com是大型知名企业，而奔迈是一家前景不确定的新公司，所以这时乐观投资者影响了奔迈的股票。IPO之前，关于奔迈和3Com的信息随处可得，第二天，《华尔街日报》和《纽约时报》对这种不正常的定价做了重点报道，但这种非正常定价后来又持续了几个月。这种嵌人3Com股票之中的奔迈股票的价值，在两个月的时间内 ( 直到5月9日 ) 都比3Com的股票价格高。之所以这样，是因为乐观投资者们忽视 ( 或最小化 ) 了有关该公司的负面消息。
3Com/奔迈公司的例子很有趣，却并非个别情况。1999年11月17日，HNC软件公司分拆Retek; 1999年12月1日,Daisytek分拆PFSWeb; 2000年6月26日，迈梭电子分拆Stratos Lightwave。在这三个案例中，乐观投资者都把新公司的股价抬高了。像3Com和奔迈一样，母公司的股票价格都低于被分拆出来的公司的股票价格。还有一个共同点就是: 新公司的股票价格在之后的半年内都跌了至少50%。
类似的例子还有不少。有些公司并不把新公司完全分拆，就是说，有时候母公司会继续持有子公司的部分股票，而不是将其分配给股东。投资者对子公司可能过分乐观，以至于股价不断上涨，最终无法正确估计子公司和母公司之间的股价关系。例如,1999年9月，弗劳尔工业公司拥有奇宝食品公司55%的股份。奇宝食品公司的股票价格很高，其总市值 ( 股数与股价所得乘积 ) 达25亿美元。弗劳尔工业公司拥有奇宝食品公司55%的股份，其所有权价值应为13.8亿美元，但总市值只有13.6亿美元。弗劳尔工业公司的股票价格导致其总市值还不及作为其资产之一的奇宝食品公司的总市值。公司其他资产的价值约为10亿美元。要么就是奇宝食品公司的股票价格被高估，或者弗劳尔工业公司的股价被低估了。这种现象在其他企业身上也发生过，这证明乐观导致了股价虚高。当乐观情绪消减的时候，购买这种股票会出现亏损，而乐观情绪终究是会消减的。
20世纪90年代的价格泡沫就是由这种投资者狂热引起的，2000年，价格泡沫破灭了。2000年3月份，以科技股为主要成分的纳斯达克综合股指达到了顶峰，12月份又跌到了最低点，跌幅为54%。其他网络股票指数如TSC网络行业指数，在同一时期下跌了79%，而道琼斯工业平均指数却增长了4%。
情绪
前面的情绪影响市场的例子，可以归结为两种，或是把或好或坏的情绪错误地作为对市场的乐观或悲观估计，或是热衷于在个别企业上过度投机。然而，很多人都注意到，乐观和悲观的程度或社会情绪是随时间变化的。投资者们往往对市场顶部过于乐观，而对市场底部十分悲观 ( 见第7章代表性偏差 )。投资界把这种变动的社会情绪称为市场情绪。如果个人投资者在市场顶部 ( 或底部 ) 期间过于乐观 ( 或悲观 )，那么了解整体市场情绪就能预测收益情况。
一个关于季节性乐观情绪的例子发生在伊斯兰国家漫长的斋月期间。对于全世界的穆斯林来说，斋月这段时间就是禁食、沉思、完善自我、付出、虔敬、社会认知和保持更紧密关系的时候，还可以提高对生活的满足感，激发乐观信念。三位学者调查了这种正面情绪是否会影响到14个伊斯兰国家的股票收益。他们展示了在超过19年的时间中，斋月的平均收益率是3.17% ( 我从他们的研究结果计算得出 )。而在其余11个月的平均收益率是3.96%。这表明有近半的年度收益正好发生在斋月里!
有许多方法可以用来量度投资者的情绪。以封闭式股票基金的折扣率作为例子。封闭式基金与其受人欢迎的"表兄弟"开放式基金相似，不同之处在于前者的份额可在股票交易所交易。封闭式基金投资组合中所持有的股票是公开的，因此基金份额也是可知的，被称为资产净值。有趣的是，封闭式基金在交易中的价格通常低于其资产净值。这种差别或折扣的程度是度量投资者情绪的一个方法。当个人投资者很乐观时，其对封闭式基金的需求增加，折扣就变小。悲观的投资者出售封闭式基金，折扣就变大。为人所熟知的度量方法还有公开上市企业的数量和上市第一个交易日的收益幅度。投资者情绪强烈时，它们的数值就高一些。
为什么投资者的情绪不会影响市场价格，有观点认为，富有且聪明的投资者会利用情绪化投资者的情绪，抓住错误定价的机会以获取收益。这个过程被称为套利。然而，由于股票很难估值，因此在股票上套利并不容易。马尔科姆·贝克和杰弗利·沃格勒认为，投资者的情绪在投机性股票上的影响最为显著。那些规模小、历史短、表现不稳定、未盈利、财务困难或者非常有增长潜力的企业有套利的可能。他们调查了一年内投资者情绪对这些股票的影响，在下一年中，记录了每个月的股票收益情况，并据此推测这些投机性股票的收益在投资者情绪量值高 (低) 之后会减少 (增加)。
图10-2是在积极 (或高涨) 情绪以及负面 (或低落) 情绪出现后一年中的月平均收益情况。贝克和沃格勒综合六种不同的情绪测量结果，生成了1963~2001年的情绪指数。注意，投机性股票 ( 小企业、年轻企业或风险企业 ) 的收益在负面情绪之后的一年中，要比在正面情绪之后的一年中，丰厚得多。例如，情绪低落之后的一年里，小股票每月上涨2.37%，而在情绪高涨的情况下，涨幅仅为0.73%。如此大的区别在大公司的股票上是不存在的。最年轻的那些公司的股票在经历了前一年的低落情绪之后上涨了1.77%，而在前一年情绪高涨之后仅上涨了0.25%。在这两种情况下，那些最不稳定的企业的股票涨幅分别为2.41%和0.30%。历史较悠久和低风险的企业的收益情况却是另一番景象。
上述结果说明，乐观投资者竞相买人投机性股票，导致这些股票价格被高估。乐观主义占主导地位的时候，股价就会扶摇直上，高估计水平使得之后的收益较低。悲观投资者回避投机性股票，这些股票的价格水平就很低。如果悲观主义占主导地位，之后这些股票就会得到高收益。而当情绪变得更加负面时，股价下跌。学者迭戈·加西亚研究了一个世纪以来纽约时报两个金融信息专栏的用词基调。他发现当文章用词比较负面时，第二天股市就会下跌。也就是说，负面情绪导致了较低的股价。当情绪非常悲观时，市场会到达底部，然后会出现从长期来看更高的回报。因此，与历史悠久、分红稳定和资产透明的公司的股票相比，投机性股票的价格对情绪变化更敏感。
市场泡沫
形势变化越来越大，而更多的人却一成不变。市场泡沫既不是新近才出现的新鲜事物，也并不是非同寻常的事情。
最令人印象深刻的市场泡沫发生在17世纪30年代的荷兰。可笑的是，当时最令人趋之若鹜的商品竟然是郁金香球茎。在5年时间里，人们对郁金香球茎的疯狂追捧，使其价格攀升到了令人吃惊的程度: 一个球茎抵得上20头公牛! 一个球茎尽然能卖到10万美元左右? 后来一名外地水手不小心把这个价格泡沫戳破了: 他错把郁金香球茎当成洋葱吃掉了。于是人们开始怀疑这东西是否真的那么值钱，一场恐慌爆发了。短短一周之内，球茎就变得几乎一钱不值了。
现代市场泡沫都有共同的要素。看看下面这段话，在空向处你会怎么填?
"我们处在一个新的纪元，引发了一种新的经济类型。旧经济模式很快将会被淘汰。传统的估价分析工具无法估量这场革命的价值。"你可能会回答"互联网"，但是如果你生活在1850年，你的答案就会是"铁路"; 如果你生活在20世纪20年代，你的答案可能是"联邦储备体系"或"无线电广播"; 如果你生活在20世纪50年代中期，你的答案很可能是"新政" （美国的罗斯福新政）; 如果你生活在离现在不远的20世纪90年代，你的答案可能是"生物技术"。在这些情境下，每次都催生了红火的牛市，之后便是一次大衰退。我要说的观点就是，价格泡沫十分常见，并不独特。
投资的快感
有些人可能只是因为喜欢而做投资或交易，因为这些活动可以让人兴奋或感到有趣。实际上，有些人甚至能从交易中得到快感。对于这些人，交易就和赌博差不多。赌博的嗜好深深根植于人类内心，有关证据可以追溯到几个世纪之前。投资界有大量的赌博机会。证券就像股票一样，具有风险、不确定性以及赚大钱的机会。所以，人们可能像赌徒一样，从交易账户中找到剌激的感觉。
我们从寻找剌激感觉的人身上能够预期看到哪些投资活动呢? 赌徒喜欢做出主动决策。对于寻求剌激的人来说，积极参与是很重要的。这体现在经纪账户上存在频繁交易。此外，那些从交易中找乐子的人会去找带有彩票特征的股票。这些特征包括低价格和收益上的大幅波动。也就是说，像彩票这样的赌博具有非常低的成本和极低的赢得大额金钱的概率。找乐子的投资者可能试图找到具有这些特征的股票。三项有趣的研究对寻求剌激的投资者和他们的行为进行了探讨。
几十年来的研究表明，最常见的彩民是年轻、不富裕、受教育不多的单身男性，他们来自非主流群体，居住在城区，而且在从事非专业性工作。阿洛克·库玛尔研究了美同投资者的经纪账户，发现这些社会经济特征确实可以刻画出那些寻找彩票类型股票的投资者。另外，那些居住在有彩票的州的人，以及那些居住地聚集着较多天主教徒的人更偏爱彩票类型的股票。有人研究过德国的投资者对于投资和赌博的爱好程度，发现那些爱好投资和赌博的投资者要比其他人的交易次数多一倍。
马克·格林布拉特教授和马蒂·凯洛晗留研究了芬兰的投资者。他们的数据集很独特，可以让他们将股票经纪数据和其他数据库结合起来。例如，他们知道投资者接到过多少张超速罚单，而且知道假如该投资者是男性，他们在被动服兵役期间接受过心理测试。在一个领域寻找剌激的投资者，比如打扑克牌，通常也会在其他方面寻找剌激。所以，他们将那些喜欢寻找剌激的投资者 ( 接到的超速罚单也较多 ) 与不喜欢剌激的技资者做比较，在控制了其他投资者特征不变的情况下，研究发现那些寻求剌激的人要比其他投资者交易更频繁。他们似乎从交易活动巾得到了乐趣。
本章大部分内容讨论的是情感在投资和其他经济活动中对人们产生的影响。有趣的是，似乎一些人做投资就是为了引出某种情感。他们为了感受到赌博带来的那种剌激感而交易特定的股票。为了保护那些寻求剌激的人的财富，可以建议这个人用投资组合的一小部分设置"消遣"经纪账户。用这种方式，他们可以满足自己娱乐的需求，同时将其投资组合的更大部分隔离开来，避免受到糟糕的赌博式决策的影响。
小 结
情感因素在决策制定过程中占有重要地位，尤其是在制定不确定性很高的决策时更是如此，比如制定投资决策。有的时候，情感会战胜理智。过分乐观会导致投资者低估风险和高估预期收益。
乐观投资者倾向于寻找有好故事的股票却缺少批判性分析。悲观投资者则倾向于做较多分析。进一步说，过分乐观可能引发价格泡沫。另一方面，一些寻求刺激的投资者希望从大量交易活动中找到像赌博一样的感觉。
思 考
1. 情绪的好坏如何影响投资者的决策?
2. 乐观和悲观如何影响量化资产定价结果?
3. 请解释错误归属偏差及其对技资行为的影响。
4. 设计一个可以从投资者情绪对市场产生的影响中获利的投资策略。
5. 你认为喜欢寻求刺激感觉的人会采取何种投资行动?