第八章 代表性与熟悉程度
心理学家的研究表明，大脑选择走捷径的方式来降低信息分析过程的复杂度，心理学上称其为启发式简化。这些捷径使大脑可以在完全吸收消化现有信息之前就得出一个大致答案。众所周知的有关捷径的两个例子就是代表性和熟悉度。大脑利用这两个捷径可以组织并迅速处理大量的信息。然而，这些捷径也让投资者难以正确分析新的信息，可能因此得出错误结论。
代表性
大脑一般会假定，拥有相似特征的事物是高度相似的。代表性思维就是基于固定思维模式的判断。看看以下的例子:
玛丽是一个文静、勤奋并且关心社会问题的女孩。她本科就读于伯克利大学，主修英语语言文学和环境学。基于这些信息，指出以下三种工作中，她，最可能从事哪种工作:
A. 玛丽是图书管理员。
B. 玛丽是图书管理员，同时也是环保团体塞拉俱乐部的成员。
C. 玛丽在银行工作。
笔者就此问题询问了一些主修投资学的本科生、工商管理硕士和投资顾问。三组受访者中，都有一半以上的人选择了B，即玛丽是图书管理员，同时也是环保团体塞拉俱乐部的成员。人们选择这个，是因为这两项下作代表了勤奋并关心社会问题的人会选择的工作类型，但是问题问的是哪一种工作情形的可能性更大，而不是哪一种工作让玛丽更开心。
答案A的可能性比答案B更大，因为作为图书管理员和西拉俱乐部成员，也就一定是一名图书管理员，也就是说，答案A是答案B的一部分，因为答案B包括了答案A，所以答案A的可能性就更大一些。通常会有1/3~1/4的受访者认识到了这一点，所以他们选的是答案A而不是答案B。
尽管如此，最好的选择其实是答案C——玛丽在银行工作，因为被银行雇用的员工数量远比图书管理员要多事实上，银行有如此多的工作职位，因此一个人在银行工作的概率要比在图书馆工作的概率大得多，但是，因为在银行工作与我们大脑走捷径得出的对玛丽描述的代表性特征不符，所以很少有人选择答案C。
代表性与投资
人们在金融市场上也会犯代表性错误。例如，投资者混淆了好公司与好投资的区别。好公司是指那些能产生大量收入，有高的销售增长率和良好的管理的企业。好的投资是指那些股价升得更快的股票。好公司的股票也是好投资吗?答案可能是否定的。
依据公司过去收入持续增长的历史对股票进行分类的做法，忽视了这样的一个事实：很少有公司能把过去取得的高速增长一直保持下去。但是，这些高速增长的公司的股票很受欢迎，股价也被抬得越来越高。随着时间的推移，投资者会发现自己对未来增长的预测过于乐观。股价开始下跌，这就是所谓的过度反应。
三位金融经济学家研究了这一问题。约瑟夫·拉克尼肖克、安德烈·施莱弗和罗伯特·维什尼研究了通常被投资者认为是成长股的股票的表现。他们将成长股贴上"热门股"的标签，而将具有最小增长潜力的差企业的股票贴上"价值股"的标签。投资者认为成长型公司就是公司业务持续上升的公司他们计算了所有公司过去5年销售业绩的平均增长率。平均增长速度居前10%的公司股票被称作"热门股"，而平均增长速度居后10%的公司股票被称作"价值股"。投资者下一年应该选择"热门股"还是"价值股"呢?下个5年呢?
他们利用纽约股票交易所和美同股票交易所1963~1990年所有股票的数据得出了如罔8-1所示的结果。如果你买入热门股，那么下一年的收益率是11.4%，而如果买入价值股，下一年的收益率是18.7%。热门股的5年期平均总收益率是81.8%，而价值股则是143.4%。
衡量热门股和价值股的另一种流行方法是市盈率。市盈率高的公司股票比市盈率低的公司股票更加热门。数据也显示采用市盈率作为衡量标准，价值股仍跑赢了热门殷。
表现好的公司并非总是好的投资标的。投资者常常错误地认定公司过去的好业绩一定代表了将来的业绩，他们忽视了与这种看法相矛盾的信息。好公司不会永远表现很好，正如差公司也不会永远表现很差。
外推法偏差
投资者还倾向于将股票过去的收益外推到将来。由于投资者相信过去的收益代表了股票未来的表现，因此外推法偏差被看作代表性偏差的一个子类型。
我们看一个关于是否投资股市的案例。投资者何时退出股市，他们何时又会回来呢？图8-2表明了每个月流入 ( 或者流出 ) 股票投资基金的资金以及用标准普尔500指数表示的股市水平。注意在20世纪90年代技术股泡沫和21世纪初股市巅峰时期，投资者每个月是如何将数百亿美元投入股市的。这些投资者都是在高位买入。然后他们在2002年年末到2003年年初，恰巧是在市场底部以很低的价格割肉退出。同时也留意一下在2008~2009年股市低谷卖出的情形。当投资者将看似很清晰的过去的趋势外推到将来时，他们已经错失了大部分机会。不幸的是，外推法偏差导致投资者高买低卖，这完全不是一个能够盈利的投资策略！
玛丽·邦戈通过了解美国个人投资者协会 ( AAII ) 每周和月度访谈结果，对这种行为模式做了深入研究。AAII调查了其会员对股市和资产配置的看法。邦戈发现当这些会员表达了对股市观点的改变时，他们的股票配置也会跟着改变。换言之，当投资者对市场更有信心时，他们就会跟进买人更多的股票。他们是否可以从高超的市场时点把握能力中得到更多收益呢? 不是，邦戈发现他们把握市场时点的能力很差。他们对市场看法的改变似乎来自于既往的市场收益。当股市在过去三年里一直表现不错的时候，投资者会变得更激进。当市场表现不佳时，他们则变得更消极。这种外推法偏差导致投资者做出糟糕的资产配置时点决策。
投资者也会对个别股票和股票基金运用外推法，认为好 ( 或差 ) 的表现将会继续。例如，一只在过去三五年里表现糟糕的股票被看作输家。另一方面，在同样长的时间里表现出色的股票被当作赢家。投资者认为过去的收益代表了未来可期的结果。投资者喜欢追逐赢家，买入价格具有上升趋势的股票。尽管如此，在后来三年里，所谓的输家将会跑赢赢家30%。股票基金投资者也会犯同样的外推法错误。报纸杂志上刊登的近期表现最好的股票基金往往会吸引大量的新投资者。这些投资者都是在追逐优胜者。实际上，一个关于共同基金交易的研究结果发现，那些跟从共同基金的投资者在投资活动中也展示了其他的行为偏差。由于这不是一个优化策略，投在这方面的资金被称为"傻钱"。
实际上，这类投资是如此普遍，以至于它有了自己的名字"动量投资"。这类投资者寻找的是那些在过去一周、一个月或者一个季度中表现好的股票和股票基金。动量交易者则寻求在过去几个小时或者几分钟内的表现优异者媒体又加剧了这种偏差的影响。例如，《华尔街日报》每天都会报道前一天收益率最高的股票，并且不论何时，你都可以在任何一个财经网站上找到当天股价变化最大的股票。
金融学教授竟然也受到了代表性偏差的影响。伊沃·韦尔奇对金融经济学教授进行了多项调查。第一系列的调查在1997~1998年间展开，然后在1999年他又进行了一项补充调查，收到了266个回复。请注意，这些调查是在大牛市时期进行的。其中的一个问题问的是未来30年的预期股权风险溢价，回答的平均值是8.2%。另一个问题单独问到了股票市场收益率会呈现均值回归还是随机游走现象，参与调查的教授们倾向于认为股票市场会向均值回归。韦尔奇在市场环境大不相同的2001年又对这批人做了一次调查。当时标准普尔500指数从最高点下降了大约25%。既然之前的观点认为股票收益可能表现出向均值回归，那么我们应该预期受访者在市场下跌之后可能提出更高的股权风险溢价，然而，研究得到的未来30年的年平均股票风险溢价仅为5.5%。请注意，这个数字远低于他们仅在气年前给出的估计虽然最新估计要比原估计低了约2.7%，他们仍在强调股票收益向均值回归的观点。然而，他们的估计与自己的前述观点并不一致，却符合这样一个观点: 刚过去的最近结果就代表了将来要发生的情况。
一言以蔽之，投资者把企业既往业绩和股票过去的表现情况当作预期的未来表征。不幸的是，从长期来看，企业通常倾向于同归到平均增长水平。也就是说，那些快速增长的公司会发现竞争日趋激烈，其发展速度也会慢下来。失望的投资者会发现股票并没有像预期的那么好。
熟悉程度
人们偏爱自己熟悉了解的事物。粉丝会拥护当地的球队，雇员喜欢买自己公司的股票。这是因为他们熟悉这些球队和股票。
如果人们面对两个获胜概率相同的风险选择而对其中之一更为熟悉，那么他们将选那个较熟悉的。假设在两个不同的博彩游戏中，赌赢的机会是一样的，而人们对其中一个博彩游戏更有经验的话，他们就会选那个游戏。事实上，哪怕这个自己较熟悉的博彩游戏的获胜率更低，他们有时也会选择这一个游戏。
不熟不投
在美国，可供选择的股票和债券有成千上万种，可供选择的外国股票和债券也很多。那投资者是怎样选择的呢? 投资者是否分析过每项投资的预期收益率和风险呢? 不，投资者一般只是选择那些自己比较熟悉的证券进行投资。"投资一个自己可以看得见的公司，会让投资者感到更心安一些。
作为一个例子，我们看看美国电报电话公司的分拆。1984年美闰政府打破了该公司对地方电话业务的垄断，取而代之的是被称为"微型贝尔"的七个区域性电话公司。分拆12年之后，古尔·休伯曼调查了这些微型贝尔电话公司的所有权情况，发现与其他地区的电话公司相比，投资者更愿意投资当地的电话公司，也就是说，他们觉得投资自己熟悉的公司会比较安心。投资经理也有选择当地公司进行投资的偏好。在一项对持有公用事业股情况所做的类似研究中，人们发现投资者持有的当地公用事业股是其他地区公用事业股的4倍。这种因为熟悉而产生的投资偏向性在所抽取的更老练的投资者样本身上也没有减弱迹象。靠近家乡的投资偏好也适用于投资经理。
投资熟悉公司的倾向性导致了投资者将大量的资产投入自己所在的国家，这与分散化投资的传统观点差距甚远。投资者有"本土偏好"，因为与外国公司比起来，他们对自己国家的公司更熟悉一些。
图8-3说明了这种"本土偏好"。美国股市占全球股票市值的43%以上。日本和英国的股市分别占到全球股市的10%和7%。因此，如果要将一个股票投资组合分散化，投资者就应该将投资组合中的43%配置为美国公司的股票，10%的日本公司的股票，和7%的英国公司的股票。事实上，传统的投资组合理论建议所有投资者都应采用这种配置方式。
现实中的投资者是再会采用这种配置方式呢？不会。国际货币基金组织调查了每个国家的股权投资组合的持有情况，发现投资者会把绝大多数的资金留在本国。美同投资者的股权投资组合中，有87%的资产投资于美国股票，而不是如投资组合理论预测的43%日本的投资组合中有91%投入了日本公司的股票，而英国投资者则将72%投入英国股票。这些数字表明投资者倾向于购买自己比较熟悉的公司的股票，而人们一般对外同公司不太熟悉。
当人们确实将一部分资金投入外国公司的时候，他们会选择什么样的外国公司呢? 他们会首先选择自己比较熟悉的外国公司，就是那些产品认可度较高的大企业。例如非日本投资者会选择购买大型日本公司的股票。能够吸引非日本投资者的较小型的公司就是那些出口量较大的公司。也可以看看英国投资者的情况。图8-2显示德国股票基金投入本同股票的比例较小，那么当它们投资外国公司的时候会怎样选择呢? 图8-4给出的是德国股票基金投资最多的6个同家。请注意，它们对外国公司的投资与全球股票比例并不一致。其投入美国公司股票的比例约为13%，而美国在全球股权比例为43%。德国投入法国公司股票的比例与美国股票差不多，而法国公司只占了全球股票的5%。这种对某些国家过度投资而对另一些国家投资不足的行为，也叫作"异国偏差"。德国投资者对于地理上与本国临近或者文化相似的国家有过度投资的倾向; 而对于距离远的国家 ( 包括地理上和文化上的差距 )，比如日本，则投资不足。
第7章向读者说明了投资者不会想到要从现代投资组合理论的角度来构建自己的投资组合。如果投资者确实那样做了，他们本应会持有更多的外国股票。确实，投资者分配给外国公司股票的比例很少，这一事实暗示了他们认为投资外国资产的风险比过去高2~5倍。投资者还认为，就收益率而言，自己熟悉的资产比不熟悉的资产要高。
美林公司每个月都对全球范围内的基金经理进行调研。欧洲大陆的基金经理预测本国公司的股票收益率比英国、美国和日本公司都要高。同时，英国基金经理则预测自己国家的收益率是最高的。总之，投资者总是认为本同公司的股票比外国公司的股票上涨得快。熟悉程度上的偏差，导致投资者对自己熟悉的股票过度自信，因此对它们的预期收益率和风险的估计也过于乐观。类似地，他们对于不熟悉的股票的风险和收益率的预测也过于悲观。
本地偏差
美国人大多选择自己熟悉的外国公司，并且更偏好于投资本国的公司，投资者也会向当地的公司倾斜。例如，可口可乐公司的总部设在佐治亚州的亚特兰大。佐治亚州的投资者持有可口可乐公司16%的股份，而这些投资者大部分就住在亚特兰大。可口可乐公司的产品销往全球，但是拥有公司大部分股份的却是对公司最熟悉的投资者。
这种本地偏差在可口可乐股票之外表现得更为普遍。伊柯维奇教授和维斯伯纳发现，一般的美国家庭会将组合的30%投在公司总部在离家250英里范围内的股票上。对国际投资组合的持有情况的研究显示，瑞典和芬兰投资者也倾向于投资当地企业。此外，瑞典人从该国的一个城市搬迁到另一个城市时，会调整他们的投资组合。搬离一家公司越远，越有可能卖掉它的股票。而买人的新股票也偏向于靠近他们搬人的地区。有趣的是，在芬兰，瑞典语和芬兰语都是常用的，企业可以选用其中任何一种 ( 或两种都用 ) 语言来发布年报和其他文件。芬兰投资者不仅偏向本地企业，而且也偏向和自己使用同样语言的企业。简而言之，投资者看上去更愿意投资他们熟悉的公司。由于地理上的接近而更容易进入视线，提升了熟悉程度。
专业基金经理也投资比较熟悉的公司吗? 虽然美国的职业投资者可以接触到大量的信息来源和分析工具，他们还是倾向于投资当地的公司。尤其对于当地的小公司和高风险的公司更是如此。平均来说，专业基金经理投资的公司的总部与其办公室的距离，要比典型的被投资公司近100英里左右。
市场影响
如果一个心理偏差影响到了很多人，那么这些偏差行为汇总起来，就可能影响到整个资本市场。就熟悉程度造成的偏差而言，一些有趣的研究认为市场收益受到了来自本地和本土偏差的影响。一些学者认为投资者的本地偏差扭曲了美国地区的股票价格。
在某些地方，可供投资者选择的公司很少既然这些企业是"当地唯一的选择"，对争夺本地投资者的资金来说，它们面对的竞争就很小。与其他地区的类似企业相比，资金集中投资很少的企业，带给投资者的压力会促使这些企业的股价升得更高。他们估计在南部诸州 ( 企业相对较少 ) 的企业的股价，要比中大西洋地区 ( 企业相对较多 ) 的同类企业的股价高出7.9%。对于那些名声广为知晓的最大的企业，该效应较不明显 ( 4.1% )，而对75%的那些最小型企业，这个效应会大很多 ( 9.9% )。总之，投资者的本地偏差可能扭曲小型、透明度不高的地区性公司的股价。
从全球范围看，风险在国外和本国投资者之间分担，降低了在特定股市的风险。较低的风险会因较低的风险溢价导致较低的预期收益，所以，长期而言，本国股市因有较显著的本土偏差，所以收益较低。
一项研究用某种方法计算了38个国家的本土偏差并将其与该国的MSCI指数收益率进行比较，图8-5是表明本土偏差与市场年收益 ( 1998~2007年，38个国家 ) 之间关系的散点图。注意，明显可以看到较高的本土偏差对应着较高的市场收益。在本土偏差较高的国家，这给企业带来了高资金成本。
投资者投资国外股票时，熟悉程度明显会起作用。但是可还不止于此。人们似乎更愿意投资较流行的标的。一些研究分析了盖洛普抽样调查结果，对比了通过封闭式基金投资其他国家和投资美国的受欢迎程度。封闭式基金的有趣之处在于持有价值已知的股票投资组合。但是封闭式基金自身也在交易所交易，其价格随行就市。所以封闭式基金的价格可能与其投资组合的隐含价值不同。实际上，封闭式基金的价格通常会打折。盖洛普抽样调查表明，美国人对英国的喜爱程度超过对法国的喜爱。这项研究表明，主要投资英国公司的封闭式基金的价格折扣要比主要投资法国公司的封闭式基金折扣小。这个发现对聚焦于15个不同国家长达15年的封闭式基金都是成立的。这种影响也发生在以美国存托凭证方式在美国上市的外国公司股票上。所以，熟悉程度 ( 受欢迎程度 ) 偏差不仅仅影响投资者，也会影响市场定价。
公司名称的影响
公司的名称对于投资者来说重要吗? 在莎士比亚的戏剧《罗密欧与朱丽叶》中，朱丽叶调皮地说道，"名字有什么大不了的呢? 即便我们用其他名字称呼玫瑰，它不还是同样可爱吗?"她的意思是说，名字并不会产生真正的影响。但是股票不是这样的。公司名称确实很重要。比较熟悉的名称更受投资者欢迎。克里夫顿·格林和拉塞尔·詹姆斯研究了美国公司名称的顺口程度。他们用英语拼写的难易性和能再在拼写过滤器中找到相关词汇作为度量指标，名称越容易拼读，投资者越觉得熟悉。他们发现，名称容易拼读上口的公司的股票持有人更多，交易量更大，估值比率也更高。这表明投资者喜欢那些看上去熟悉的企业，因为这些企业的名称比较容易拼读。他们还指出，企业更换一个更易拼读的名称，可以提高股东数、成交量和估值水平。最后，他们指出这种效应也发生在共同基金 ( 导致更多流入资金 ) 和封闭式基金 ( 价格折扣更小 ) 上。另一项研究表明，投资者喜欢那些投资经理的姓名听起来不像是外国人的共同基金。注意，企业或共同基金的名称和其业务或投资是
否成功没有关联性，只是意味着投资者是否愿意购买它们实际上，熟悉偏差会影响股市的回报、风险、所有权以及估值水平。
熟悉带来的投资问题
你最熟悉的是哪家公司呢？人们通常对自己所工作的公司最熟悉，这种熟悉会导致公司雇员将自己的养老金投资在公司的股票上。例如，在401 ( k ) 养老金计划中，公司允许员工将钱投资于诸如分散化投资的股票基金、债券基金或是货币市场工具，一个较常见的投资选择就是本公司的股票。
传统的投资组合理论建议员工将退休资产进行分散化投资，也就是根据他们的风险承受程度，选择投资分散化股票投资基金、债券基金或货币市场基金选择一只公司股票的做法并不符合分散化投资的要求。设想一下，既然员工的劳动力资本已经和公司绑在一起了，为了全面分散化投资，他们就应该避免再将自己的金融资产投入本公司。
如果你的工作和退休资产都依赖一个公司，你很可能会突然陷入困境。考虑一下像安然和环球电讯这种公司的员工遭受的因扰吧。按最高股价计算，安然的员工401 ( k ) 养老金计划中有60%的资产投入公司的股票，而环球电讯的员工将401 ( k ) 养老金投入公司股票的份额达到53%在公司宣布破产后，几千名安然员工的401 ( k ) 养老金损失了13亿美元。在安然和环球电讯破产之后，媒体报道说那些将退休基金全部投人公司股票的员工，一下子变得一无所有，而且许多人连工作也丢了。
员工将退休金投入公司股票的情况是不是很常见呢？在对美国246家大型公司的调查中，401 ( k ) 养老金计划42%的资金投入了公司的股票。这种投资决策是员工自己做出的，他们之所以喜欢投资本公司的股票，就是因为对自己所在的公司要熟悉一些这种做法是十分危险的。
当你熟悉了某种东西的时候，你对它就可能出现扭曲的认知。球迷们通常认为自己喜欢的球队比其他球队获胜的机会要高一些。同样，投资者也更倾向于自己熟悉的公司，因为他们觉得熟悉的公司比不熟悉公司的收益率更高，而且风险更小。例如，美国人认为，美国股市的表现比德国股市要好一些，而德国人也认为德同公司的表现会更好一些。同样的道理，员工们认为投资雇主的股票比投资分散化的股票投资组合更安全一些。
投资组合过度集中在一只股票上的做法是非常危险的，然而，员工们却不愿意相信这种说法。晨星网站向投资者提了这样一个问题"哪个更可能失掉一半市值，是你们公司还是整个股票市场？" 事实上，与整个分散化投资组合相比，单个公司的股票更可能会经历这样的股价变动。但是，在做出回应的1000多名投资者当中，只有16.4%的人认为自己公司的股票比整个股市的风险更大。在未接受过大学教育的被调查者当中，仅有6.5%的人认为自己公司的股票比整个股市的风险更大没有哪个单独的公司比整个分散化的投资组合 ( 如整个股市 ) 的风险更小，显然是熟悉程度带来的偏差影响了人们对风险的认知。
大脑常常会运用熟悉性思维捷径来评估投资，这会导致人们将过多的资产投入他们所熟悉的公司，最终，就导致了整个投资的分散化程度不够大总之，投资者在自己所在的公司、当地公司和国内公司的股票上配置了过多的资金。
熟悉带来的思维偏差和代表性思维偏差的共同影响
员工常常会同时把熟悉程度带来的思维偏差和代表性思维偏差结合起来我们来看看401 ( k ) 养老金计划中的公司股票持有状况。在自己所在公司的股票上涨之后，员工往往倾向于买人更多本公司股票。对于那些在过去5年中股票增幅位于前20%的公司的员工，他们将缴费的31%投入公司的股票; 而对在过去5年中股票增幅位于后20%的公司的员工，他们仅将13%投入公司的股票。雇员对401 (K) 养老金计划的资产配置行为表明，他们用过去的股价走势 (受到代表性思维偏差的影响) 来决定是否买人本公司的股票 ( 又受到熟悉程度带来的思维偏差的影响 )。然而，他们却并不会因为是员工、是公司内部的人，就拥有更多信息。平均来说，雇员养老金投资比例高的公司，其表现并不比养老金投资比例低的公司更好。
小 结
心理捷径也被称为直观推论，可以帮我们分析形势并在日常生活中协助我们快速做出决策。然而这个过程也经常引导我们在分析有风险和不确定性的决策时走上歧路。既然投资决策包含了大量风险和不确定性，我们的决策就会受到各种可预测的偏差的影响。代表性偏差导致我们将过往的情况外推，并假设好的公司也是好的投资。由熟悉程度引发的偏差让我们相信自己熟悉的公司相对那些不熟悉的企业来说是更好的投资对象。所以，我们拥有更多的本地企业和本公司的股票，但是只有很少的国际性的股票，这些心理偏差导致了低分散化投资和高风险。
思 考
1. 在每个共同基金的认购书里都可以发现一句话——"过去的表现不代表未来"。然而投资者却仍倾向于用过去的表现作为投资决策的重要考虑因素。这是为什么?
2. 为什么投资者会认为在本国股市上的投资回报会更高而风险更低?
3. 本土偏差和异国偏差是什么? 它们与熟悉程度的关系是怎样的?
4. 熟悉程度偏差和代表性偏差结合将会怎样影响员工对401 ( k ) 养老金计划的选择?