第七章 构建投资组合

前一章详细探讨了投资者如何应用心理会计来追踪与每个账户相关的成本及收益。心理会计还会影响你如何看待自己的投资组合。

现代投资组合理论

60年前，诺贝尔经济学奖获得者哈里、马科维茨教我们要将所有的投资看作一个投资组合。按照马科维茨的说法，投资者应该考虑如何让组合中的所有投资在可接受的风险水平上获得最高的预期收益。将投资整合成投资组合，要求投资者考虑分散投资问题。虽然投资者喜欢这个观点，但是他们采取的分散化策略与马科维茨投资组合理论建议的分散化投资并不相同。

为了用好投资组合理论，在每项潜在投资上，你必须考虑三个重要特征。前两个分别是预期收益率和风险等级 ( 通过收益的标准差来衡量 )，对于投资者来说，了解风险和收益的重要性是理所应当的。第三个重要特征是每项投资收益之间的相关性。相关性指的是投资项目之间如何相互影响。心理会计使得我们难以应用这一重要特征。

心理会计和投资组合

投资者通常将每项投资放于独立的心理账户中。心理会计的结果之一就是削弱了心理账户之间的互动，这会对投资组合的构建产生不利影响。让我们来看看动荡的股市。股票往往在一天内就经历了暴涨或暴跌。现代投资组合理论指出，可将不同的投资结合起来以降低这种波动性。通过比较不同的投资项目的价格变化，就可以建立一个低风险的投资组合。

例如，图7-1中的股票A和股票B的收益率和股价随着时间的变化几乎相同。两只股票都经历了大幅度涨跌，但是每当股票A上涨的时候，股票B一般都是下跌。因为这两只股票通常呈现对立相反的价格运动，所以如果同时买入这两只股票就可以降低投资组合的风险。也就是说，你拥有这两只股票的投资组合比你只拥有其中一只的波动性要小一些。

然而，建立一个投资组合以降低风险 ( 从现代投资组合理论的角度看 ) 就意味要考虑到不同投资之间的互动，不幸的是，投资者通常将每项投资看作独立的心理账户，并倾向于忽略其间的互动。所以，构建投资组合和降低风险的最有用的工具就是各种投资间的互动，但由于心理账户的存在，这种互动难以得到有效利用。

相反，投资者建立投资组合的方法是单独对每项投资做出购买决策。通常情况下，投资者选择投资项目的方式就好像在冷餐会上挑选食物。他们可能这样对向己说，"这个看起来不错""我觉得应该要点儿那个""可能这个也得要一点儿""我好像听说过那个"。因为每个心理账户之间的投资并不发生联系，所以买入新的证券和开立新的心理账户的决策，并不包括投资标的与其他投资项目之间的相关性。

风险感知

将每项投资看成一个独立的心理账户会导致投资者对风险产生错误感知。投资者评估每个潜在投资的方式就好像他们只做这一项投资，然而，大多数投资者已经有了一个投资组合，而且在考虑增加新的投资。因此，关于一项新投资的评估一个最重要的考量就是当加入这一投资时，投资组合的预期风险和收益率将如何变化。换句话说，新的投资与组合中现有的投资项目如何相互影响才是最重要的。不幸的是，人们在评估心理账户间的相互影响时存在困难。看看以下例子:

你拥有一个分散化的投资组合，其中包括大型国内公司股票、国际公司股票和固定收益证券。你正在检讨以下的投资: 商品、公司债券 ( 高等级 )、新兴市场股票、欧洲和东亚地区公司股票、高收益债券、房地产、罗素2000成长型股票指数、小盘股和国库券。增加以上的投资会对现有投资组合的风险产生什么影响呢？

笔者邀请修读投资学课程的45名本科生和27名研究生以及16位投资俱乐部成员，根据对投资组合的风险承受水平将这九项投资分类。请注意这项试验的参与者并不知道收益率、风险和相关性等信息，他们必须根据自己的知识和经验来做出决策。图7-2显示了这三个组的调查结果。

受访者一致认为国库券和公司债券对整个投资组合增加的风险最低，而房地产、商品和高收益债券增加的风险较高，小盘股和外国公司股票是增加风险最高的。请注意三组受访者对于每项投资对现存投资组合风险的贡献的排名相似。图中最后一组排名是根据1980~1997年各项技资的月收益率的标准差计算出来的。标准差是衡量投资风险的一个好方法。三组对这些投资的排名顺序和风险贡献率与使用标准差衡量出来的风险排名是基本一致的。

然而，标准差衡量的仅仅是单个投资的风险，却没有显示出增加投资项目如何对投资组合风险产生影响。还记得前面的一个例子吗? 股票A和股票B的风险一致，但将它们整合为一个投资组合就减少了风险。每项投资的风险等级并不重要，重要的是每项投资如何与现有的投资组合互相影响。看看图7-3a。

图7-3a描述的是每项投资的月收益率标准差以及对现有投资组合的风险贡献率。风险贡献用β系数来表示。β值大于1表示该投资会增加投资组合的风险，β值小于1表示增加该投资会降低投资组合的风险。

请注意，图7-2中的最后一个风险排名就是图7-3a的纵轴。由于心理会计的存在，投资者将在投资组合中增加一项投资的风险看作每项投资自身的风险 ( 标准差 )，但是新增投资对投资组合风险的真正影响是由横轴表示出来的。图7-3b表示的就是横轴——投资与现有投资组合之间的互动关系。

图7-3b表明，如果你想降低投资组合的风险，那么就应该加入房地产和商品这两种投资。你是否觉得奇怪呢？小盘股和罗素2000成长股指增加了投资组合的风险。根据受访者的观点，新兴市场股票是以上例子中风险最大的投资品种，但是，如果将新兴市场股加入投资组合，经过与现有投资组合的互动之后，它反而会减少投资组合的风险。

现实世界中的风险认知

公共养老金计划向我们阐释了因心理会计而产生的错误感知是如何影响投资组合的。公共养老金计划是针对一些公共事业类雇员 ( 如教师、警察、州市工作人员 ) 的退休计划。州或当地政府每年都要留出一笔钱来投资，并最终用作雇员的退休收入。政府会雇用专业的资金经理用这些钱做投资，但一般要求投资特定证券，以限制投资组合的风险。由于受到心理会计的影响，这些政府官员趋向于依据每种证券的单独风险 ( 见图7-3a ) 而不是风险效应的互动 ( 见图7-3b ) 来做出决策。

政府金融官员联盟调查了1999年的公共养老金计划，要求养老金计划的投资经理就投资限制问题作答。共有211名养老金计划经理做出了回应。你应还记得图7-3b表明，房地产、公司债券甚至外国股票都可以减少投资组合的风险。然而，14位经理表示不能投资房地产，8位经理表示不能投资公司债券，19位经理说不能投资外国证券。许多计划还有其他的一些限制，比如限制投资房地产、公司债券和外国证券的数额不能超过投资组合总额的5%。有趣的是，有3位经理甚至说不能投资国内股票。那些制定政策的政府官员实在有必要读读这本书!

构建行为投资组合

投资者喜欢分散化投资，但是他们却没有按照投资组合理论构建投资组合，那么他们又是怎样做的呢？

赫什·舍夫林和迈尔·斯塔特曼向我们展示了由于受到各种心理倾向的影响，投资者把投资组合视为由资产组成的金字塔。金字塔的每一层都代表了要满足某个特定目标的资产。来看看图7-4中的金字塔。

人们为每项投资目标都建立了独立的心理账户，且投资者愿意为不同的投资目标承担不同的风险投资者通过寻找与: 心理账户的预期风险和收益率相匹配的资产，为每个心理账户选择投资标的。

首先，投资者有安全方面的目标所以他们会将足够多的资产投入到最安全的一层 ( 也就是金字塔的底部 )，这是其心理账户的要求。接着是能够承担更高预期收益率和风险的心理账户，可将资产分配到更合适的其他层。例如，退休的投资者需要投资收益，这就决定了他们要将资产投入具有高利息的债券和高分红股票的那一层。在满足这个收入目标之后，退休者的下一个目标就是能够赶上通货膨胀，那么该投资者就会将一部分资产投入成长股。

每个心理账户里都会有一定数目的资金来满足特定的目标。有安全要求的心理账户的数目决定了要在安全的投资项目上投入的资金数额。相反，一些心理账户是专为"致富"资产设定的。总的来说，投资者构建的投资组合内的资金分配，是由心理账户对每个资产类别的要求决定的。没有设定过多安全导向目标的投资者会将更多的资金投入高风险证券。有更强烈的安全或者收入目标的投资者，就会投入金字塔相应的层面上的证券。

来看看一般投资者的情况。将资产投入401 ( k ) 养老金计划的一般投资者在雇员中是比较分散的因为401 ( k ) 养老金计划满足了人们退休后的收人目标，金字塔的下一个层次就应该是提高退休后的生活水平，或者是为子女的大学教育存钱。股票投资基金就能很好地满足这个要求。

在金字塔的更上层，人们投资的目标是致富。投资者可以利用折扣经纪账户来满足这个目标。折扣经纪账户拥有股票的中位数只需三只，且投资者每年交易的中位数大约是三次。如果这种分散程度较低的投资占投资者财富的一大部分，就可能会出现问题。此外，投资者可能有时会通过股市赌博。阿洛克·库马识别出了具有彩票特征的那些股票，他发现喜欢赌博的人也极有可能购买这些股票。正如彩票一样，这些彩票类型的股票表现不佳，但是能够提供获取巨额利润的少量机会。此外，我和阿比谢科·瓦尔玛研究了柜台交易股票的持有和交易情况，这些股票也被称为"仙股"（指廉价垃圾股，通常股价不足1美元，甚至只有几美分。——译者注）。我们发现，投资者通常既持有安全资产，也会交易仙股。没有证据表明投资者了解这些仙股的内幕消息，而他们的交易也符合行为投资组合的情绪特征。

这些不同的目标和心理账户存在的结果是，大多数的投资者到后来都会有很多小型投资组合。投资组合的总体结构是由投资目标及相关心理账户的分布所确定、形成和改变的。投资者倾向于忽视心理账户间以及投资资产间的互动，结果，投资者的投资分散化就来自投资目标的分散化，而不是马科维茨投资组合理论所说的资产分散化。

最终，这意味着大多数投资者都还没有搭建有效的投资组合。因此，投资者在得到预期收益率的时候承担了太大的风险。换句话说，就是投资者本可以从自己所承受的风险中获取更大的收益。

家庭投资组合

前面已经用经纪账户和退休金计划的详尽数据阐释了投资者的行为，但要想了解每个家庭采取的投资分散化策略，就要研究家庭金融资产的整体投资组合每隔两年，美联储就会展开消费者财务调查，他们调查了大约4000户普通投资者的金融资产。

瓦勒里·博克维尼申科利用1983~2001年的消费者财务调查结果，对家庭的分散化投资情况进行了调查。他发现投资者的许多行为都是为满足单独的目标而对资产进行分别投资的结果。例如，每个家庭在同一时期却表现出了既规避风险又寻求风险的行为。他们既有股票基金这样分散化的投资组合，也会有只包含很少几只股票的集中投资组合。我们看看金融资产在100000~1000000美元的家庭。在过去的几年里，10%~15%的这类家庭没有投资股票 ( 不论是直接投资还是通过基金间接投资 )。对于投资股市的家庭，他们平均用其金融财富的15%投资股票，而这些组合中仅有四只股票！平均来说，这些家庭金融财富的49%通过股票基金和养老金计划投入了分散化的股票投资组合。

请注意，这种行为与在投资行为金字塔中投资两个不同层面的做法相一致。一个分散化的证券投资组合对于获得退休后比较富裕的生活来说是理想选择。当然，无法靠这种投资组合暴富，毕竟我们明白，无法在几年的时间里用分散的投资组合获得1000%的收益率。如果想暴富，只能通过构建非分散化的投资组合或买彩票，尽管这些做法成功的机会微乎其微。投资四只股票的做法就像孤注一掷想要暴富的欲望一样不现实。

风险偏好的驻留

人们试图将其风险庆恶水平与投资贝配起来。然而，他们看上去没能将整体投资组合的风险控制在希望的风险水平。相反，他们倾向于用自己期望的风险水平来帮自己选择每个单独的投资。这些投资构成了其投资组合。也就是说，投资者将构建复杂投资组合的决定分解为更简单的小问题，即寻找构成投资组合的各个部件。每个这样的部件都能满足投资者所期望的风险水平。

我们来看看这样一幅图景。比如一位投资者决定了他的风险规避水平，可以匹配一项波幅 ( 标准差 ) 为50%的投资。他的投资机会包括那些风险度不断提升的股票，比如波幅为20%、30%、40%、50%、60%、70%和80%。

他如何才能将投资与风险水平匹配起来呢? 第一种可能性是分别考虑不同的股票，把一半的投资组合配置为最低风险的股票 ( 波幅为20% )，一半配置为最高风险的股票 ( 波幅为80% )，那么最终得到的是符合期望的平均波幅50%的投资组合。第二种可能性是选择中等波幅的股票 ( 40%、50%和60% ) 组成符合平均波幅要求的投资组合。第三种选择是采用现代组合方法，从更宽的角度选择股票，将多只股票组合在一起，以此形成分散化效应并降低投资组合的整体风险。这样他就可以选择风险较大的股票 ( 波幅为60%、70%和80% )，构建一个满足期望的整体波幅为50%的投资组合。

上述三种选择，哪种描述了投资者的行为？丹·多恩和古尔·休伯曼认为投资者倾向于采用第二种方式。他们以这种方式选择风险水平和股票。通过考察来自一家德国经纪行的2万多名客户，多恩和休伯曼发现投资者倾向于挑选自己偏好的风险水平，并从其中选择股票。当替换了投资组合中的一只股票时，投资者就会买人一只具有同样风险水平的新股票。

最终研究发现，那些喜欢专门从一个风险水平中选股的投资者表现要比其他人差，这是因为他们承担了太多可分散的风险。他们最好是放开去想，并设计一个整体风险水平符合要求的分散化的投资组合。

初级分散化投资

虽然投资者在做出投资决策的时候应该全面考虑投资组合，但是他们通常在一个狭小范围内做决策，例如为退休生活所做的投资。你的部分资产放在个人退休账户和401 ( k ) 养老金计划等退休计划中，而其他资产则不在这些计划中。假设效率最高的投资组合包括50%的股票和50%的债券，那么你可能会将退休计划中的一半资金投入股票，另一半投入债券。你也会对其他的退体计划之外的资产做出安排。但是，这并不是最佳的配置方法，因为你必须要为退休计划之外的资产收人 ( 如债券 ) 缴纳税款。

更好的选择应该是将退休计划的钱投资债券，而用退休计划之外的资产投资股票。这样整个投资组合仍然是50%的股票加50%的债券，但是你每年要缴纳的税款却减少了。然而，投资者却很难这样进行投资，因为退休金中债券的保守配置不能与其投资目标相匹配，这可以从退休金心理账户中看出。

既然很多参与约定缴费养老计划的人不清楚如何设计一个适合的投资组合，一种预定的基金近来已经成了受欢迎的选择。这类基金被称作目标日期基金或者生命期基金。其设计思路是让投资者能够选择何时打算退休以及与此相匹配的基金如果计划在2035年退休，那么以此时间为目标的基金可以选择现在开始配置50%的股票，但是随着时间推移，退休时间临近，这个比例会逐渐降低。该基金会随着投资者年龄增长而调整其生命期风险水平。对那些不想为起初的资产配置决定操心而不断调整401 ( k ) 计划的参与者而言，这是一个理想的选择。在大多数情况下，选择了生命期基金的参与者应该将自己所有的退休资产投入其中。这当然还不算是这类基金的使用情形。威廉·奈斯米斯和史蒂芬·乌库斯在选用先锋基金的养老金计划中发现，只有大约半数向目标日期基金缴费的人会做得那么彻底，而另一半人通常会向三四个或更多的基金缴费。

实际上，那些选择生命期基金和其他基金的投资者倾向于只向前者缴纳不到一半的退休金。注意，有趣的是，投资者通常分散化投资程度不高，当他们有机会投资一个特意为其年龄设计的完全分散化的投资组合时，他们却只拿出一部分钱来参与。

养老计划

401 ( k ) 养老金计划是投资者的心理账户以及初级分散化投资的一个很好的例子。雇主可以在401 ( k ) 养老金计划所覆盖的范围里，提供多种选择。例如，一个计划可以包括一只债券基金和三只股票基金，而另一个计划可能包括一只债券基金和一只股票基金。那么雇员会怎样选择投资呢?

雇员倾向于使用一种"1/n"原则 ( 即平均分配原则 ) 来使他们的401 ( k )养老金计划的投资分散化。有句古老的谚语说道"不要把鸡蛋都放在一个篮子里。"但是它却没有告诉我们应该如何放这些鸡蛋。我们是不是应该将鸡蛋平均放在几个不同的篮子里呢? 如果有芒种401 ( k ) 养老金计划的投资方案可供选择，我们是不是应该将钱在三种方案上平均分配呢?

有趣的是，不管他们面临的选择如何，以上情况通常都会发生。例如，该计划提供给环球航空公司机师的选择就包括五只股票基金和一只债券基金。如果这些机师采用"1/n"原则，那么我们可以预知投资组合中平均有83% ( 5/6 )资金投人股票。事实是他们将平均75%的钱投入了股票，这比57%的全国平均比例要高得多。

另一个例子，加州大学的员工可以选择一只股票基金和四只债券基金，他们平均持股的金额只占到资金的34%。实际上，投资选择的种类数量和类型在雇员分配资金时似乎起到了重要的作用。这种情况显示至少有一部分雇员采用的是初级分散化投资"1/n"原则。当面临许多可供选择的投资方式时，雇员通常就是从中选出三四种，并将资产在这些选择中平均分配。

两位学者基多·巴图森和格利特·珀斯特研究了人们在受控试验环境中选择投资的过程。他们采用的是受过金融训练的受试者和真正的资金，然后让受试者在三个 ( 或者四个 ) 投资选择里挑选，这些选项都具有清晰的风险和收益特征。他们发现绝大多数受试者首先会划定潜在的投资项目，并判断其风险收益特征是否可以接受。在被视为可以接受的项目中，大多数受试者都会将钱平均分配。即便其中包括一项看起来很差劲的选择，这种做法也不会改变，如果将该选择与其他投资混搭，也会产生相当不错的分散化的好处。不幸的是，受试者在分配资金前，取消了这种组合。他们将这种行为称为有条件的平均分配法。也就是说，人们是在先取消某些选项之后才有条件地采用平均分配的原则。

还有学者研究了澳大利亚强制退休储蓄计划 ( 被称作超级年金计划 )。研究人员发现，投资经验越丰富，使用的资金种类越多。也就是说，雇员的投资经验越多，选择的n越大。另外，他们发现，在选择投资基金时，如果市场在上涨，人们会减少基金的个数 ( n )。所以，下一章要讲的代表性偏差可能影响到投资者选择的狭窄框架。

另外一个例子是401 ( k ) 养老金计划中公司股票的心理会计。雇员似乎将他们所在公司的股票与其他股票区别对待。1995年约翰·汉考克金融服务公司进行的一项调查显示，大多数雇员都认为投资自己公司的股票比构建一个分散化的投资组合要安全。有趣的是，几年以后安然公司的情况向我们展示了投资自己公司股票的风险有多大。许多大型公司的401 ( k ) 养老金计划巾，超过50%的资产都投资在本公司的股票上。事实上，500万雇员将他们账户中60%以上的资金投资于自己公司的股票。

本公司股票是401 ( k ) 养老金计划中最常见的投资选择。在对170个不同公司的401 ( k ) 养老金计划的调查中，什洛莫·贝纳茨和理查德·塞勒发现，103个养老金计划中包含了本公司的股票。在不包括本公司股票的67项养老金计划中，雇员将49.2%的资产投入股票。这种近似对半分的分配方式比较常见。但是，在可以选择本公司股票的雇员当中，他们平均将自己42%的资产投入本公司的股票。如果投资者想把资产平均分配投入到股票和债券中，他们就应该将剩余资产中的大部分投入债券。然而，他们并没有这样做，而是将剩余资产在股票和债券之间平均分配。

通过这种方式，参与包含本公司股票的养老金计划的雇员，平均将自己投资组合中71%的资产投入股票。这些投资者看上去是将本公司的股票放人了自己的心理账户，而这与其他股票是不相关的。

小 结

传统的金融理论工具 ( 如现代投资组合理论 ) 能够帮助投资者建立有效的投资组合，以便在可接受的风险水平上使自己的财富最大化。然而，心理会计却使投资者难以应用这些工具，相反，投资者使用心理会计与不同资产分配的投资目标相匹配。这通常会使得投资者按照目标进行分散化投资，而不是从整理上考虑。当投资者为每个有特定目标的小投资组合选择投资标的时，他们会检查各个选项独立的风险和回报特征，忽略它们的分散化特征。他们排除自己觉得糟糕的选项，并简单地将资金等额分配给所有可接受的投资标的。

即使是那些克服了心理会计的倾向并且有效应用现代投资组合理论的投资者，也常常发现自已进退维谷。整合低关联度资产这一概念，意味着持有的一种或多种资产可能在任何时候都表现得不是太好。甚至对那些信奉分散化投资的投资者来说，他们也发现自己无法接受投资组合里那些表现不佳的资产，想从中解脱出来。

思 考

1. 心理会计是如何使投资者难以运用关联性这个概念的？

2. 考虑一个父母40岁左右、小孩十多岁的家庭，如果这个家庭通过行为过程构建起投资组合，该组合可能是什么样的？将其与按照现代投资组合理论构建的组合加以对比。

3. 如果投资者按照自己偏好的风险水平构建投资组合，请描述其中的股票并举例说明。它可能以怎样的方式影响组合的分散化程度？

4. 投资选择的数量将如何影响到员工401 ( k ) 养老金计划的资金配置?

5. 如果投资者在四个投资选项 ( 小企业基金、标普500指数基金、技术类股票基金、债券基金 ) 里挑选，分别采用平均分配法和有条件的平均分配法，最终的资产配置有何差别？