第四章 投资信托公司 承诺与业绩

投资信托公司的基本思想几乎是完美无缺的，但是众所周知，它们在美国的实际活动要么令人失望，要么是一场灾难。这就使得研究理论承诺与实际业绩之间的差距成了一项有趣的工作。乔治·艾德曾讲过这样一位高尔夫球选手，他学完了一整套课程，“最后在理论上完美无缺，但是他的得分在每一轮比赛后都不得不藏起来不让别人知道。”

这个基本思想并不漠生：正常的个人没有能力决定自己的金融命运——他可以甩一生时间很轻松地证明这一点。糟糕的是，他买不到最好的金融建议，除非他很有钱。（我们估且假设存在一种最好的金融建议。）

我们显然不是魔术师，于是我们把钱集中起来，雇佣一批职业专家进行猜测活动。他们很可能也不是魔术师，但是他们具备猜测所需的一切条件——经验、声望、经过训练的职员、内部信息以及不可限量的研究资源。既然我们集中的资本通常都在1亿美元左右，因此我们也有能力为他们的能力付出代价。这笔钱对我们来说是很便宜的，只要他们有这个能力。

人们认为他们有这个能力，至少可以比我们自己做得更好。如果有人试图说服他们购买某处钾盐矿的股票，他们不必像你我一样从别处获得第四手的信息。他们可以派矿山工程师到科罗拉多亲眼看个明白，同时派其他人分头调查钾盐的需求状况。

或许他们正考虑投资于一家大公用事业公司，后者有许多于公司，子公司又有子一子公司，其后还有子一子一于公司，其公司结构就像福塞茨的家族树一样。当你我试图分析这种情况时，我们得出的不过是一些旁枝细节的结论。但是投资信托公司有许多BK(优秀大学毕业生联谊会)，它们可以像求解那样轻松地得出整体性结论。如果有什么无法理解的事，它们可以直接给公用事业公司总裁D-H．大亨先生打长途电话询问，后者将与它们一起讨论。这种询问在通过大亨先生的秘书们的层层保护网时，就像BB型汽枪子弹穿过黄油堆一样畅通无阻。

别再重复自己的错误了

如果投资信托公司的这个基本思想能够显示出一半的效果，那么正常的投资者实际上就没有理由购买除它之外的任何证券了。这个问题是可以再次用高尔夫球运动来解释：如果赢得乡村俱乐部B级锦标赛的桂冠对你非常重要，而且规则允许你以合理的费用雇佣吉恩·萨拉赞替你击球，那么你再坚持自己击球不就成了一个狂妄自大的傻瓜吗？

这是一个无懈可击的类比，只有一点除外。萨拉赞先生在高尔夫球方面比你我都出色，而且他每次走向第一个球座时都能表现出这种超群的能力。但是我们的历史迄今为止还不能证明，在管现证券组合方面存在这种超群的能力。

我还未提到信托公司另一个有力的论据——“分散经营”。这个理论认为购买了信托公司股票的普通投资者不必“把所有的鸡蛋放在一个篮子里”，但是它只是听起未更合现而已。高度分散的证券组合的价值应该不会非常迅速地下降，因为“鸡蛋”不会同时变坏（这也使它的价值不会非常迅速地上升）。但是这种安全措施并不是特别有效的。当钢铁和汽车股票剧烈下跌时，分散组合中的所有股票几乎都会随之下跌。高等级债券可以不受丝毫影响，  “现金在手”当然更不错，但是在那些可悲的时刻，几手没有一家公司持有许多这两种证券。

普通的小投资者需要进行一定程度的分散经营，但是他完全可以自己完成这个工作，把每种股票买100股变成买5股。由此增加的费用是微不足道的。如果他的资金少得连手续费都付不起，那么他所需的分散经营就只是用一部分钱支付人寿保险，把一部分钱存进银行，剩下的钱放进右手的裤兜里而已。

困难出在哪里

如果投资信托公司的实际功能与理论功能相一致，那么它们将成为公众福利的一笔巨大的财富，基金将成为重要性仅次于健康和权利的个人所有物。为得到保护，一个人可以分别雇佣律师和医生，这肯定能对他有所帮助；为解决精神问题，他可以雇佣精神病医生，得到帮助的机会也不错；至于管道出了问题，他可以雇管道工来解决。那么在存在投资信托公司的情况下，他为什么不能雇一个比较胜任的人来解决钱的问题呢？

我个人猜测（读者现在或许已经很清楚了），他不能只是因为他几乎雇不到这种胜任的人。选择有利可图的投资机会的工作本身并没有胜任与否之分，几乎不存在可见的供给来源。如果存在，大投资信托公司早就把它发掘出来了，因为它们时刻准备着、愿意为此付出任何代价。管理合同中有关管理者工资的条款通常都表示，如果管现者能一直创造好的业绩，将得到丰厚的回报。显然，如果他们真有某种聪明才智，早就主动贡献出来以得到这些回报了。

许多人并不同意以此解释业绩让人不满的原因，因此我将试图采取其他办法进行解释。当然，最流行也是最主要的一种解释是不诚实的。有一些金融作者混饭吃的办法是十年如一日地拍打一匹死马；即从不中断地解释形形色色的偷盗行为，后者产生于一伙人用数百万美元取得另外数百万美元的控制权的时候。

这种双重经营的机会在所有的信托公司都存在。你可以任意指出一个你认为诚实的管理当局，然后你将和遗产继承人遇到同样的问题。这个遗产的执行人有三个（都是他的叔叔）——一名律师、一名经纪人和一名房地产商。由于种种原因，他们也可能对继承人不利；和信托公司管理者一样，他们也会受到“利益冲突”的引诱。例如，如果信托公司成为一家银行机构的会员，后者就会不由自主地把自己创造的又无法卖给别人的证券出售给信托公司；如果它与股票交易所的会员公司结为同盟，后者就会引诱它大量交易股票以得到佣金的好处。如此种种，无穷无尽，令人作呕。

至于管道出了问题，他可以雇管道工来解决。

这一切是不可否认的，但是我知道许多今天的信托公司，我认为它们的诚实性是毋庸量疑的。（如果你想私下里向我咨询这个信息，请带着钱来。）不幸的是，我不能保证它们的头脑是否还清醒。证券交易委员会(SEC)的许多作法已经把信托公司的管理者们吓得半死。此外我们还应该看到，一家业绩不错、历史悠久的信托公司的管理者拥有一份责任重大、报酬丰厚令人妒忌的工作；可以比较有把握地认为，他们不会全都受到偷盗行为的引诱。几乎没有人纯粹因为恶作剧而成为小偷，更主要的原因是他们自己的个人贪念。二十年代的幻觉已经被我们抛弃了。

近年来实施了许多有思想有远见的法律以防止信托公司过度泛滥，而且它们都对投资者有利。可悲的是，没有法律能防止愚蠢的行为。我不想把“我的基金”（我喜欢这样认为）交给一个聪明的骗子或一个诚实的傻瓜管理，但是如果不得不这样做，我宁愿选择骗子。在回收令和一名警察的帮助下，我还可能从前者那里收回我的钱，但是我能从后者那里收回的将只是一个真心实意甚至声泪俱下的道歉。

我们也和穷人一样总是背着税收的重负。信托公司利润的税率现在是非常诱人的18%——这显然来自于这样一种理论：即公司是没有灵魂的，因此也不会在意这种谋杀性的税收。于是信托公司首先纳税，然后幸运的投资者在取得利润时还要为同样一笔利润荐纳税。赌赛马的人称之为难以击败的赌注登记薄。

信托公司应该越大越好，因为这将使它的经营成本所占的比例越来越少，甚至可以忽略不计。然而规模越大，投资困难也就越大。买进5万股的头寸非常困难，通常更难以卖出去。如果报纸上说这种股票上涨20点，信托公司的帐而将会出现100万美元的利润，但是实际实现这些利润显然不会如此简单。

英国和苏格兰的信托公司的成绩要好于美国。它们的历史更长，或许正是这种成熟的经验再加上国民情绪和观点的不同使得二者在成绩上相差悬殊。国外的信托公司更像是投资公司——它们的目标是保护资本、获得收入。然而美国的信托公司却不能确定自己的目标，因此也无法坚持它。很多信托公司也渴望取得收入而不是资本利润，于是美国的股东们着急了。信托公司的股票之所以被创造出来，最主要的目的就是要卖出去。要想向美国人出售一种商品而不对其中的小拉链作出承诺是很困难的。

通向地狱的公司结构

迄今为止，我们一直在讨论管理型信托公司——由管理者董事会通过分析或其他方法决定应该怎么做。二十年代后期异军突起的“固定型”信托公司睾也值得一提，它也是一个好想法带来坏结果的例子。它的基本思想是排除人性缺点的干扰，我们必须承认：这个干扰应该排除。它是这样建立起来的；首先一劳永逸地决定一个“最佳”证券的名单，然后买进它们形成组合，此后任何人都不得再接触它们。此外还附加一个条件，一旦它们停止支付股利就立即把它们抛售出去。这种方法可以自动地避免愚蠢和不诚实的行为。

或许你还来听说过这种方法造成的巨大灾难。早在这些优秀股票停止支付股利之前，其价格就已经下跌了；而当它们实际停止支付的时候，这些僵硬的信托公司又不得不立即卖掉。更糟的是，一些可恶的人能认识到即将发生的一切，在信托公司之前卖空了股票。

“最佳”证券的麻烦

这种自动导致自我毁灭的方法现在已成为金融历史中的一个脚注了，但是选择“最佳”证券的思想仍然值得仔细研究。“最佳”等级的投资对象随着时间的推移而不断变化，可惜的是，这种最佳实际上只不过是最流行的代名词——最活跃的、人们谈论最多的、上涨最迅速从而价格也是最高的证券。它是一种时髦的东西，像欧仁妮礼帽或打蜡的胡子一样。当裙衬磨破以后，就买进运河债券；当噪音被认为动听时，就买进铁路和交通证券。认为工业股票在二十年代后期风靡一时还是低估了它，最近几年盛行的则是政府公债和收益率几乎为零的免税证券。在这两次主要的流行趋势之间点缀着许多不同时期的小宠物——“战争宝贝”、汽车股票、广播股票、银行股票、房地产抵押证券以及可转换证券。

这就是我们在为固定组合选择“最佳’’证券时遇到的基本问题，实际上，无论出于何种目的选择证券都会遇到这个问题。经过一定时期，这种购买流行证券的普遇习惯将不可避免地带来不好的结果，越富有的买主受到的影响也越大。它还同样适用于管理型信托公司、保险公司、信托帐户、经纪人和投资顾问的建议以及个人的行为。

本书不打算对新证券的承销发行作任何讨论，但是此处必须指出，这个领域也存在这个基本何题。当外国债券普遍受欢迎时，银行家就非常喜欢承销外国的新债券；从黄金股票到播种机改良债券的每一种证券都是如此。这有两个简单的原因；首一先他们只有在这种时候才有机会卖出证券，其次他们也只有在这种时候才会相信自己是正确的。

有一个关于信托公司官员的故事，他同时在一家大银行和信托公司任职。有一次他偶然地在报纸的股票栏目上摇晃钢笔，然后吩咐手下们检验一下，如果不采纳专家意见而由墨水的污点决定公司的证券组合，结果会怎样。手下们的分析表明，这将使实际损失大大减少。银行选择流行的证券，而墨水的选择至少是公正的。我对这个文学故事的真实性只有一个疑问，即信托公司的官员们是否愿意承担风险进行这种实验或者公布实验的结果。

1937年出版的一个小册子为我们提供了一个更清楚的例证。它分四个不同时期选取了1901年到1926年间股票交易所中最流行的20种股票和债券，每次选取的标准是当年交易量最大的证券。然后计算它们当时的买进成本，并与1936年末的价值进行对比。结果相当差，现在又过去了三年，这个结果也变得更差了。

75万美元的呆鸟

在恐怖的1929年恐慌期间，某家管理信托公司的董事会召开了一系列的紧急会议。一天深夜，脸色苍白、无精打采、犹豫不定的董事们围坐在大圆桌周围，努力地躲避别人的目光。他们所有的信条都已经被击溃了。

突然，有人平静而坚定地说：“不必再说事情发展到何处程度了。它和它（指当天的某种优秀股票）报收于200点，而就在二个月之前还是350点呢。或许这听起来不可思议，但是我相信它很可能会跌到150点。如果我们能在150点买进1万股，你们难道不认为这是千载难逢的大便宜吗？或许这根本不会发生，但是我们难道不应该为这个机会做好准备吗？’’

这个强有力的建议立刻使会议室重新燃起了希望之火。人们一致同意这个观点，他们的脸上也开始有了血色。

“把它记下来，”有人对出席会议的20岁的指令执行助理说：“以150点的价格买进1万脸它和它。未完成前不得取消指令。"

小伙于听话地伏下身来记录，但是他同时把嘴动了动。他的声音很低却能让人听到，话里绝对带有一些可恶的嘲弄色彩——“呆鸟”。

于是每个人的信心都立刻受到了打击。讨论又不知不觉地开始了，并最终放弃了这个建议。我个人对这件事的估计是，这个小小的噪音为信托公司保住了75万美元。但是没有人会感谢这个小伙子，因为没有人敢承认他与取消这个毁灭性指令的决策有任何关系。

致歉

在试图解释美国的信托公司为什么迄今为止还没有实现其理论上的伟大承诺时，我前面只提到了它们的缺陷。这不是一种公正的讨论方法，但是我希望能尽量让读者免于遇到乡村法官的难题，后者可怜地说：“如果你们两个年轻人一起说，那么我怎么能拿定主意呢？”

信托公司的优点有很多，但是它们读起来却没有缺点这么有趣了。公平地说，我们绝不能忘记这样一个事实，即它们几乎是完全在那个可怕的十年中艰难成长起来的。如果信托公司在1929年末都像猴子那样愚蠢地管理自己的钱。现在就会四处寻找更好的人为自己管钱了，你认为呢？

我总认为今天的情况已经比5年或15年前的糟糕时候好多了。时间和情况的改善为今天购买信托公司股份的人带来了几个具体的好处。投资经理们已经被迫接受过一些教训，经过愚蠢的洗礼之后，信托公司变得更清洁、更聪明了。快要上吊的人会说：“这将是对我的一个有力的教训。’’如果教训还不够清楚，我们现在还拥有一个不知疲倦的SEC（证券交易委员会），它正在时刻防止信托公司的官员们出理定期的神经崩溃。

如果你相信这些，就应该把一部分基金投资于普通股；如果你坦诚地问我：“你相信一家著名的信托公司能比我更好地选择和交易股票吗？”我的回答将是肯定的——我宁愿如此，虽然这或许并不是赞扬。人们现在普遍认为，当你生病时，最好找医生解决而不要自己根据医学大百科抓药。用医学和证券交易进行类比并不准确，但这也是一种普遍看法。信托公司的支持者们认为，它们正在努力地向专业化迈进。“现在正是大好时机！”一个来自天边的声音说。

神奇的投资公司

根据历史记录，我必须更正前面的一句话，即所有的信托公司在繁荣和崩溃时都像猴子一样愚蠢，这句话的准确率是99%和44%。

曾经有两个小信托公司达到了人们今天梦想的境界，它们的管理者都是已故的约翰.w.波普。准确地说，当时正是难以置信的金融时期1929-1931年，它们与其他信托公司没有一点相似之处，例如它们挣到许多钱而别人却赔了许多钱。年轻的波普先生的才智和哲学也与我前面说过的华尔街人士格格不入。他对1 930年12月30日以前的情况讲述得非常简单，他所有的钱都以现金和银行贷款形式存在，奇怪的是，贷款的数量从未变过。他的讲述中有一段话令人难以置信（我是凭记忆写下来的）。

“本公司的管理者认为，精心挑选的分散的证券组合经过一段时间后并不会增值。”（黑点是我加上的。）

他的经营业绩比这个原则更惊人。他的信托公司通常只持有一种股票的很大头寸，而且是空方头寸（几乎所有的信托公司都极力避免出现空方头寸）。当然，在这段时间里公司的利润明显下降，每月甚至每天都如此。

约翰·波普在1931年突然死亡，当时他仍然很年轻——他是金融界的济慈或雪莱。因此他的惊人业绩能否保持到今天，以及他是否能像过去那样继续成为一个杰出的例外人物就成了一个永远无法解开的谜。