第14章 似曾相识的经历
如果可以投资昨天的股市该多好，可惜投资者永远没有这个选择。你的选择是要么花费大量的时间去后悔，为什么在思科大涨10倍之前没有买进，要么就为未来的股市进行资金的安排。这是每一位投资者每天都要面对的本性挑战：你无法投资昨天的股市，你只能投资今天的。你如何才能恰逢其时地介入，充分扩大在这场游戏中的获胜概率呢？
具体的选股技术分析不是本书要探讨的内容。但是因为投资过程本身能产生投资点子，也因为读者对当今股市的切身感受远胜于过去那个“原始”的世纪，因此我们选择了1999年6月的例子来说明依据衡量性参与原则和采取低市盈率策略将如何提升投资者的胜算。我以前总是宁可承担部分风险也要先下手为强，今天的我依然如此。让我们来调查和描绘投资领域的“天空”，当然不必申明，随着市场的千变万化，我不得不保留改变观点的权力。
当今的市场有着28倍的平均市盈率和近似1.1%的股息率，这是我曾经经历的最最高估的市场。这和以前的两个市场很相似，但最后都戏剧性地被腰斩，这两个市场分别是1986～1987年和在此之前1971～1973年的市场。这一次的高市盈率象征的是一个国家的经济发展出现了难以置信的良好运行。我随时准备承认，我是经济爆发的大粉丝，尽管这样，这次工业爆发的持续时间是第二次世界大战以来历时最长的工业爆发的两倍。
所有资本开支、库存和消费者负债过多的典型领域在我看来都情况良好。消费者负债打击了许多参与者的信心，但却无法影响到我。经济气势如虹，消费者能够承受稍稍增长的债务。消费者们并不傻，根据最新的政府统计数据，虽然抵押贷款利率的下调增加消费者的可支配收入，但他们还是不愿过多依赖信贷。减少的信用卡营销也帮助缓解了消费者负债的增长，以前各大银行不管消费者愿不愿意，都大肆推销信用卡，但最近领导层变得谨慎起来了，于是采取了这项措施。
如果这些领域没有过热的明显征兆，萧条就不容易发生，然而从中期来看，我们必须对其他一些不能精确衡量的过热现象保持警惕。市场本身就是过热的根源之一，所谓的“财富效应”不得不打上一个问号。一个向好的市场究竟能在多大程度上刺激消费还不得而知，但最终牺牲的却都是存款。随着美国的企业淹没在经营现金流之中，存款对于保持一个公司的灵活机动已经不再必须。但如果一个跌市或者平市影响到了消费者的消费热情，并因此阻断现金流，则涟漪效应可能波及甚广。
下面将讲述对经济形势的判断如何影响投资决策。现在市场的平均市盈率在28倍上下，如果上市公司收入增长水平不很出色，那这么高的市盈率将是不合理的。但是，我们现在所处的行业周期正好造就了最多的缓慢成长的公司。迄今，由于过快的发展，高科技产品和服务的供求已经趋于平衡，继续认为这些行业会快速发展似乎是愚蠢的行为。和生产力水平一起增长的是工资水平的水涨船高，近来这种趋势是向上的，我们必须衡量由此产生的影响。与此同时，大部分行业领域的白热化激烈竞争妨碍了价格的上升。考虑所有因素，公司收益只能缓慢上升似乎是无可争辩的事实。
据此来看，我们是否该为3%～4%的年增长率支付28倍的市盈率呢？炙手可热的纳斯达克似乎最应该给自己进行一番“体检”，因为其中的5只股票占了纳斯达克100指数达40%的市值。这5只股票中又有4只在1998年的涨幅中高于140%，诚然可畏。我的观点是：它们虽然连续几个年头获得了极为优秀的成绩，但是这个市场能相信它们在往后的5年中继续以超过30%的增长率发展吗？我觉得不会。正像我们已经在戴尔身上看到的那样，现如今，它的销售额增长率正逐步超越收入的增长，这也意味着利润边际正在收缩。
如果说这个市场有什么经典的教训，那么从某些点看，就是均值回归现象。或早或晚，总会有一些事件发生，然后一个公司的增长率，尤其是飞速发展的公司的增长率，将会慢慢沉寂。如果现在这些股票因为拥有20%～40%成长性而正在受到市场的顶礼膜拜，那么任何业绩增长幅度的倒退都会在二级市场造成灾难性的后果。除了那5大金股之外，还有许许多多其他的股票同样属于这个弱不禁风的板块。更为突出的是那些羽翼未丰的网络股，它们的估值水平高到近乎可笑的地步，并因此而构成了包括美国所有股票在内的占股市市值8%的巨大份额。两个因素将把这个板块彻底击溃。第一，网络并不仅由网络公司独占。财富1000企业之所以如此偏好网络，只是因为网络的利润空间极其巨大。IBM的CEO郭士纳在1999年5月的报告中说，IBM将近1/4销售的发生和网络有关。他说除了极少数之外，几乎所有如蚁似蝗般奔向互联网的公司不过是暴风雨之前扑腾的萤火虫。毫无疑问，他这一番话无非是想激励IBM的股价上涨，但是同时又对网络趋之若鹜的大量公司竖起了警示牌。此外，所有和漂亮50有些类似的股票都有一个重要的区分之处：至少要有业绩收入。
撤股策略同样也是网络淘金公司难以逾越的障碍。那些急于撤出的网络股的股东何止成千上万，它们包括风险投资公司、创立者以及拥有巨额纸上财富的公司职员，甚至控股公司一旦发现机会就想快点脱手。三角洲航空拥有Priceline.com公司价值20亿美元的股权。那些收入代表了相当数量的机票收入。所有这些人都挤在兑现的大门口，随时准备往外冲刺，无奈首发刚过去不久。为了让他们的经纪人满意，他们只能暂时持有它们。
有如此多的投资者处于准备抛出的不稳定状态中，那么那些新买入者都是谁？其实有很多网络股的当日交易者存在，但是作为当日交易者，他们不大可能会帮忙维持股价24小时以上。这些股票早已开始失势，不断地抽搐。这种死亡颠簸是否命中注定？只有时间能够回答。此外，那些成瘾于当日交易的人很容易让人恐怖地联想起1929年的投资者。全然不知和思维混乱的公众很容易被说服认为投资很容易，股价有涨无跌。
14.1 高知名度成长股候选
当前尚无候选股
在这种市场环境下，要依据衡量式参与的原则创建一个投资组合虽然不是全无可能，但至少也是极为困难的。我们可以快速筛过高知名度成长股这个类别，尽管在下一个市场拐点之后它们的价值可能又重新浮出水面
14.2 慢速成长股候选
14.2.1 不动产投资信贷
和以前的激进市场一样，只有很少股票能够常居于有价值的慢速成长股板块。然而其中有一个领域比较突出，即REIT，或者称不动产投资信贷。这个领域曾被挫伤、诬蔑、忽视和误读。我喜欢办公楼和公寓，零售物业看起来似乎不太靠得住。随着近来信用额度有所紧缩（这会导致两年内新的供应需求），办公楼和公寓住房的供求关系得以基本保持良好。今年略增几套住房是切实可行的，而需求方看起来也很稳固。
相应的，我希望每套住房的基本利润可以提高4%～5%。因为开发商们除了开支成本方面控制得更好外，同时也扩大了住房的配套服务内容，以此获得更高的利润。比如商业房产则配套办公设备，普通住房则配套有线电视等。REIT公司典型的收益标尺是FFO，即“来自财务经营”（from financial operations）的收入。FFO本质上就是收入与折旧的总和。所谓折旧，是指工厂和设备在每年的使用过程中因磨损或损耗而进行的减值处理，这是上市公司必须在报表中进行清算的项目。纽约城的熨斗大楼（Flat Iron Building）在一个多世纪之后依然住满了人。位于克利夫兰人民广场12层的陈旧社会银行大厦（Society Bank Building）是一座建于19世纪的建筑。它没有钢结构，完全由石块垒着石块建成，但至今仍在很好使用当中。这些折旧和典型的工业生产公司相比显得不那么真实。机器随着年月老化失灵，技术变得过时落后，但是一栋进行良好维护的建筑可以任凭沧海桑田，历久弥新，超越自身的折旧年限而存在。
REIT凭借其优厚的股息率以及无可争辩的成长性，给出的总回报率大约可达16%，而同样是在这个市场中，许许多多增长率15%左右公司派发的股息率只有1%，而股价却高到破天荒的每股收益的40～50倍。差别可想而知。当市场从高科技股的昏迷中逐渐苏醒过来时，我却正在收获自己播种的累累果实，我预见到了这类股票的股价上涨空间。
14.2.2 金融中介
在慢速成长股之中，据我判断所谓中流砥柱的金融股有一些用武空间，它们主要包括银行和储贷社等机构。它们的股票售价大部分是下一年每股收益的10～16倍，其中有一些股息率很高，为市场如今盛行的1.1%平均股息率的2～3倍。2%、3%和4%的股息率以及10%的增长率，再结合10～14倍的市盈率，可以得出总回报率是12%或者13%上下。这样的总回报率和以前的温莎标准相比不算什么，但在如今的高估值市场中却不能不让人动心。一些股市观察家争辩说，由于金融中介的财务黑洞风险时不时地出现并吞噬收益，所以对于银行等金融中介，低于市场平均的市盈率是合理的。回想20世纪80年代早期第三世界的过多贷款，以及80年代末期本国过分恣意的不动产贷款，看看最近的这两次大洋相就可知道怎么回事。话虽如此，不过就我看来，截至目前，情况尚且良好，可能教训早已被吸取，这从近期过量发行的信用卡的召回或能给出证明。
金融中介基本面的重点是净资产增长率和由资产增长引起的收入，但是又出现了一些新的衡量技巧。营业净收入是利息收入扣除利息成本余下的部分。近些年来，银行开拓了一系列的新业务并发展了新的收入途径，从白金卡账户和信用金卡，一直到共同基金管理和其他为大客户准备的白金服务，因此非利息收入获得了爆发式增长。资产增长中的营业净收入比较中等，一般是4%～6%，这主要是因为受到金融资产激烈竞争的压制。这部分收入加上收费收入，如果再辅以巧妙的成本控制，经营最好的银行的收益增长率可以达到10%上下。其中一个备受关注的比值是开支比上收入的百分比，最近一段时间这个比值为55%左右是优良的。关于费用控制，有一个问题多年来我屡次提及：大量的投资完全通过电子数据处理系统完成，那么银行究竟什么时候真正输入成本和资金了呢？这些系统完全由IBM一类的公司提供支持。为了吸引存款，尤其是不需支付利息的企业支付账户，银行慷慨地进行各类免费服务。但时至今日，它们又变得更加精明起来，并为杂乱无章的各类潜在用户分别给出不同的定价。
14.3 低知名度成长股候选
房地产公司
低知名度板块的折价并没有完全消失。房地产公司中很多股票的市盈率比市场中的流行市盈率低75%以上。我拥有的五个此类股票市盈率按照1999年的每股收益计算，在4.9～6.8倍之间。关于这类股票的所属分类还争议不下，它们到底属于周期类成长股，还是低知名度成长股呢？只要经济运行基本维持稳定，也不要出现这样或那样的“过热”现象，我认为地产公司业绩的稳步增长可以得到保持。只要抵押贷款利率不大幅跳升，买房对广大住户依然是承担得起的。不管是第一次买房，还是新搬进一个更豪华的住处，拥有一个自己的天堂一直是每一个美国人内心深处最真切的梦想。
多亏了地方性的大房产公司和全国性的房产公司，房产市场将不再表现得那么具有周期性，随着收益增长，市盈率将会相应放大。这些公开上市的房地产公司和那些分散的、夫妻搭档的建房者相比至少拥有3大基本优势：①即使在信贷紧缩的环境之下，依然能够享受更好的信贷服务；②有足够的影响力让材料供应商做出价格让步；③拥有充分的资源，有能力利用各项高级技术。在计算机的帮助下，销售商可以向客户展示他们的虚拟梦幻房屋，各类有利可图的附属设施也一应俱全。同时不要忘记大型房产公司有能力让那些水暖工、木匠和电工保证服务到位，做到尽心尽力，因为对于这些人员来说，市场竞争已经愈加激烈，谁也不愿意丢饭碗。
这几点都暗示了地产股与其说是周期类股票，不如说是低知名度成长股来得更为确切，同时相比市场平均有着80%的诱人市盈率折扣。在某种程度上说，这种折扣反映了市场的整体高估。但不管怎样，花费每股收益5～7倍的价格购买这个行业的股票是非凡的投资。我属于认为它们更像是低知名度成长股的少数派，但不是所有人都这么认为。于是机会就产生了。但如果我搞错了怎么办？想想看，一大批该死的市盈率高达28倍的股票尚且带有抹不去的周期性色彩，那么对于它们，股价从高空掉回深渊又何足怪哉？相比之下，地产股的售价基本和本身的每股净资产相差无几，可同样在这个市场上，铺天盖地的股票市净率（market-to-book multiple）却都集中在5～6倍的范围之间。
14.4 周期类成长股候选（美好的、腐朽的，还有丑陋的）
14.4.1 航空公司
在目前的股市环境下航空股有其价值，因为这些公司正在周期性的螺旋式成长，其中大部分公司的市盈率倍数还只是一位数，少数得以晋升至两位数。它们已经开始放弃拙劣的“打折机票”销售，多年以前开始的价格战已经慢慢冷却。休闲旅游者们将有机会以非常低廉的价格乘坐特定航班。他们理应获得一些优惠，如果没有他们，那些座位将空着白白浪费，因此航空公司做出一些返利自然不在话下。实实在在的说，座次是一种非常不经久的商品。航班一旦滑出轨道缓缓升空，空余座次就变得毫无价值。互联网业务可以帮助填补这些座次。例如，Priceline.com允许旅游者为空余座次竞价，所以三角洲公司拥有Priceline.com公司10%的股份就不足怪哉了。
虽然航空业的利润水平随整体经济周期而波动，但从某种程度上分析它同时是一个成长性的行业。之所以说它有成长性，是因为随着经济发展，会有越来越多的消费者产生旅游的愿望，而且就周期性的社会生产力而言，每一轮周期的顶峰也总比上一个顶峰高一些。同时更新型的飞机会更加节省燃料，维护也更加容易。航空公司各自占据某些特定的经济和商业中心，所以竞争也并非总是不可调和。再说即使经济状况再差，一些基本的航空交通仍然不可缺少。
14.4.2 石油销售公司和精炼公司
它们是我在石油板块的老朋友，这些工业品周期股的利润主要来自两个方面：生产及纯化和销售。原油价格最近几个月来几乎翻了倍，那么来自原油的收益理应也要增加。但是市场似乎预料并适应了这种变化，对这样的高收益视而不见。在德士古石油和雪佛龙实施兼并时，它们承诺引进额外的效能，促进利润增长，但这些似乎充其量只是微小的附带好处。
我参与的更有意思的一项投资要数那些精炼石油并销售石油和导热油的公司，这些公司我至今仍在仔细的考虑之中，它们由于原油价格的上涨而成品油价格的滞后效应被不断挤压。虽然经营效率将近峰值，但它们并无办法提高石油精炼产品的价格并实现正常的收入。如果要玩工业品周期类股票，这些石油精炼公司就是不错的对象。只不过现在它们的原料油和产品油的差价几乎还接近于零。当然将来不可避免两者之间的差价会扩大，否则总体产能就会缩小而打破市场供求平衡。事实上，密歇根中部有一家名字叫“茶壶”（teakettle）的小型炼油厂最近就永久性的关闭了。这次关闭的公司将导致这个行业产能的紧缩，虽然这微不足道，但不可完全忽视。这些股票现在需要的只是等待，但将来不可避免其收入会得到改善。