第9章 低市益率投资组合的维护
在低市盈率投资法中，选股是最简单的部分，坚持持有冷门股直到最后胜利却是另外一回事。倘若没有出现回升的明显迹象，极少有投资人能够鼓起勇气去买一只贫病交加的股票，因为他们害怕别人茫然的注视，而人的心理总是渴望嫉妒的目光。可是，一旦等到反转的现实变得不容置疑，机会也早已溜走。
关于建立和维护低市盈率的股票投资组合，以上描述可能听起来有点怪。投资人的心理状态在其中起了关键作用。温莎能够成功，因为我们不和盲目的人群凑热闹，我们敢于第一个站出来，让自己暴露于令人难堪的风险中。
心理方面，低市盈率投资方法远没有得到应有的尊重，但它的光辉战绩永不受到影响。如果针对这个问题进行群众调查，投资人总会宣誓他们有足够的勇气，只要这是一项划算的投资，哪怕众人避之唯恐不及，他仍然敢于双手去接。做这样自信的誓言不过是出于人类天性，但他们毕竟有多少能够言行一致呢。等到行情落幕，谁都能看到那只曾经打折出售的股票，但人们还不是只能带着惋惜，吹嘘自己早已看好它。一只股票现在涨到30倍市盈率，谁不怀念它以12倍市盈率在市场上换手的美好时光？但当时的买家在哪里？大多数人还不是在当时最新报道的恐惧中退缩回避，要么就是赶搭早已人满为患的成长股高速乐队彩车，哪怕它的车轮开始在超负荷下滑落。
如果谁要是说大多数人的行为决定了基金经理人的行为，他们听了定会发火。许多自称“逆向投资者”的人，竟也宣称通用电气在市盈率高达40倍时仍值得买进，因为它是这么好的一家公司。在市场待久了，像这类强硬陈词会不绝入耳。然而事实情况却是，通用电气确实是一家非常好的公司——一家伟大的公司，而且价格也可以涨到80倍盈利的地方。但市场有自身运作规律，不以一群人的意志为转移，就算有例外，也是少之又少。你不能无止境地加大赌注。到头来，连最伟大公司的股票也有盛极而衰的那一天。如果你赌通用电气的股价会涨到盈利的80倍，那么你是在做小概率的投注。而在温莎，胜算和概率总是偏向我们一边。
9.1 无处不在的反转点
所有的投资趋势似乎到最后都会走过头。20世纪60年代的狂飙牛市吸引投资者竞相涌入，同时让判断力遗失殆尽。20世纪70年代初，至高无上的“漂亮50”曾经一统天下。80年代，一些专家预测油价会飞涨到每桶60美元，于是石油又好像变成了黄金，投资者奋不顾身地争抢石油股。
当不切实际的期望遇到残酷冰冷的现实，过度的狂热随即碾碎成无法避免的悲惨结局。原本沉溺其中的人纷纷夺门而逃，于是清醒重又回到股市之中。历史书中记载着回溯几个世纪之前就出现过类似的浩大场面，时常被人提起的就是17世纪荷兰发生的郁金香狂热，普普通通的郁金香球茎曾经价值千金，这已成为市场炒作的经典案例。
物极必反，趋势过了头就要回转。反转点警示一次趋势的寿终正寝，同时让市场大局彻底改观。冷门股一旦重新得到市场的垂青，低市盈率投资者攫取可观利润的机会也正悄悄来临。同样一场戏反复重演，股市如此桀骛不驯、张牙舞爪地哄抬股价的本领蔚为壮观。
久盘必跌，一种趋势历时过久是在孕育反转，就好像盘旋直上的油价到了力竭而衰的时候。反转可在一天之内骤然成形，如1987年10月19日的标准普尔500指数在单个交易日内暴挫20.7%。不止一次温莎大胆地站出来，与市场最后的趋势对峙，惯性的最后发挥让温莎若有所失，不过市场就要重归理性，它明察秋毫的判断力将矫正一切屈枉。
第一段时间是优质成长股当道的“漂亮50”时代，从1971年一直到1973年，我们的业绩累积落后于基准26个百分点。然而，我们在操作中始终保持头脑冷静，坚持原则，坚持原来的观点不动摇。接下来的三年中（1974～1976年），温莎的涨幅超过标准普尔500指数63个百分点，一举补足了以前的损失，还多出了大量盈余。
由于对群体思维反对和抗拒，1980年我们的表现落后于市场9.8个百分点，但1981年我们再度迎头赶上。我们不仅重新站稳脚跟，并赶超了标准普尔500指数21.7个百分点。我们声名远播，因为我们一次次转败为胜，后发制人。
另一次挑战出现在爆炒科技股的新股发行狂潮中，这次热潮在1983年中期到达顶点。在过热期初直到1983年结束（包括下半年的反转后时段），温莎基金的表现和市场大致形影相随，不过超过标准普尔500指数约8个百分点。以后一年领先差距拉大——温莎高出了13.3%。
由于所谓的专家坚持不懈地吵闹，大吹大擂，更兼妖言惑众（辅以媒体推波助澜），反转点出现的时间和强度总出乎大多数投资者的意料。但有些信号是不容混淆，反转点一步步迫在眉睫，市场趋势反而动力十足，流言四起，但充满幻想和乐观情绪的投资者却置若罔闻。
虽然市场的权威和专家总爱信心十足地预测，但没有人能够真正准确地预测反转点。老在股市预言趋势的罗杰?巴布森（Roger Babson）最为著名，他确实预测过1929年股市将崩盘。但值得指出的是，不要忘记，他从1926年起就不断地在预测要崩盘。
平心而论，投资管理业的开路先锋贝伯森还是有些道理的。他认为远在反转点出现之前，各类信号就已络绎不绝地显现，以此告诫投资者引起警惕。当芸芸大众和媒体的判断一边倒时，就要倍加注意了。1979年道琼斯工业指数在700点附近孱孱弱弱的时候，《商业周刊》（Business Week）[1]的首页刊登了一篇经典文章，并因此引发了一个当时在华尔街上流行甚广而且叫人沮丧的话题——股票完蛋了吗？显然没有。
9.2 谨防流行观点扰乱视听
管理低市盈率投资组合需要学会判断时下盛行的观点，这并不困难。盛行观点通过报纸和华尔街日复一日地自我揭露就能看到。它代表的是大多数人的观点。随着牛市的前进，流行观点演变为不绝于耳的噪声，就像有个铜锣在不时敲打，把低市盈率的根据淹没。具有讽刺意味的是，在热门股和热门板块风起云涌之际，低市盈率股理论最具相对估值优势。然而越是这样，投资者越是不加在意。
就在美国和我们的盟国对伊拉克展开“沙漠风暴”行动之前，原油价格还只有28美元每桶。我认为那时的油价严重高估，因为一切胡闹都要收场，最后将导致石油大量产出。随着虚夸的言辞此起彼伏、愈演愈烈，油价不觉攀高到了32美元。一般的观点都认为一旦我方军力登陆沙特阿拉伯半岛，为袭击伊拉克做好战略准备，石油价格就会向上飙升。传统观念就是这样认为的。可是，众所周知，我们同时从地面和空中进攻伊拉克。岂料第二天，油价直接下滑到22美元，石油股的遭遇可想而知。
趋势转变为狂热之后，众人便会相互应和，无法自拔。如果你不这么认为，不防试试做这个练习：下一次看表演的时候，做第一个鼓掌的观众，或者听振奋人心的音乐会时第一个起立喝彩。大多数人能这么做都很难，但对我来说，买价格低迷的股票更难。
我和路标争论的倾向给了我很好的支点。长跑者的寂寞给出了恰如其分的描述，即使我一直是对的也无法摆脱寂寞的煎熬。当形势恶化，孤独也越发刻骨铭心。低市盈率投资者很少获得他人对他们判断的赞许，那简直是奢侈的妄想。如果你管理的是100亿美元资产的基金，你绝对不会缺乏批评和对你判断的责难，愤怒股东的声讨信会如同雪花般向你飞来。
如果批评者缺乏低市盈率投资的勇气，那就让他这样吧。温莎做的投资最后可以获得优异成果，他们的挑剔在于我们支付的价格。在我看来这是可接受的交易，我们不过是付出了长期的灵活机会，换取了固定的投资。通过逆向操作策略，温莎的忠实股东也享有了更高的胜算。
警告：不要因为自己的选择和别人不同就沾沾自喜。逆向投资和顽固不化之间不过只有一线之隔。
我见到买股的机会会心花怒放，但我也得承认，有些时候大部分人是对的。归根到底，要想获利，基本面必须判断正确。
温莎能有那么好的成绩，并不是靠每次都与人唱反调得来的。死不悔改、为反对而反对的反向操作者，终将招致悲惨的下场。聪明的逆向投资者思想开放，能够带着对历史的领悟挥洒投资的幽默。
在投资领域，似乎所有东西都容易走向极端，逆向投资也无法逃脱这种命运。这种损害的补偿取决于解释的诀窍，取决于最终的观察者的眼睛。有时，市盈率-股息率的方法也会出现让人不安的投资结果，所以逆向投资的身体力行者也不可能摆脱一切风险。但是逆向投资者为数众多，而且来自各行各业。虽然某些原则是一定的，但真正成功的决策还得依赖自己的判断。任何现成的逆向投资公式都是获取投资失败的灵丹妙药。
9.3 温莎的蓝图：衡量式参与
温莎基金的繁荣昌盛和它的投资组合策略密不可分。温莎奉行一种严格、系统的逆向操作策略，但我们的策略同时又相当灵活，这种灵活性以“衡量式参与”为运动枢纽。我刚开始管理温莎就发明了独特的“衡量式参与”投资策略。它自此成为温莎投资的金科玉律，而曾经让温莎逼迫进入死胡同的传统投资组合策略则被彻底淘汰。
衡量式参与让我们摆脱了传统行业分类的弊端，给了我们观察投资组合的全新视角。它鼓励有关多样化和组合管理的新鲜思维。传统思维总是摆脱不了行业分类的局限，而衡量式参与打破了束缚，重新建立了4大投资类别：
.高知名度成长股；
.低知名度成长股；
.慢速成长股；
.周期成长股。
温莎参与所有这4个类型的股票，温莎不考虑组合中行业比重是否和市场平衡。例如，如果价值在慢速成长股中凸显，我们的资金就集中到那里。如果金融服务业在慢速成长股中最有价值，那里我们的资金密度就最高。强调行业配比平衡让许多共同基金索然无味，而我们这种投资结构放任不羁，对庸俗的限制嗤之以鼻。
温莎能够成功，因为我们有自由，也有勇气第一个吃螃蟹。没有什么可以迫使我们配备和持有所有行业的股票。而其他基金管理公司为了股市下行时投资组合稳固些，通常无不遍地插秧。如果一个行业不行了，总有另一个会救驾。
一定程度的分散投资有助于提高投资表现。天下没有如此神机妙算的投资者能够把所有鸡蛋放在一个篮子里，但是过度分散往往又对业绩产生相反作用。例如，如果林产品公司明显已经收到市场过度追捧，你明明可以马上售出获得超额利润，那么你为什么还要拥有它们？更令人费解的是，有些基金经理如果其组合中某个行业持仓量不足，那么不管这些公司股价如何之高，不管有多少泡沫存在，那么他们还是会去追高，目的仅仅是维持组合的行业配置平衡。照我看，这些资金管理人买进了他们本该卖出的股票。
在温莎全新投资框架中，有一个与众不同之处显而易见，那就是德高望重的蓝筹成长股在重要性等级上处于最底层——而不是和大多数典型基金公司一样处于最高层。这是很自然的结果，因为这些股票家喻户晓，已经被过度挖掘了。其他基金公司的规矩是必须拥有全部标准普尔500中资金规模最大的50家公司，而我们通常只持有一小撮，有部分时间甚至完全隔绝。
与此同时，一些单调，甚至丑陋的股票反而在温莎组合中占了突出地位，因为它们暂时不得人心，股价偏弱。只要它们的潜力允许它们有朝一日出人头地，让市盈率扩张，它们就适合我们的标准和口味。
最能凸显我们基本面选股优势的时期要数20世纪70年代早期。那个时候以高知名度成长股换成高速挡飞奔作为开端，以它们的彻底崩塌作为结束。
9.4 不要追逐高知名度成长股
股票市场上任何时期都有一批成长好、名气响的公司，它们组成了高知名度成长股板块。基本无一例外，它们能够在较长时间内保持高成长性和高知名度。消费者们对它们的名字个个耳熟能详：通用电气、吉列公司、可口可乐、辉瑞制药以及宝洁公司都是典型的代表。它们的财务表现，特别是利润水平耐力持久且不容置疑，它们的经营业务全面可靠遍及全球，而且通常占领相关领域的市场。
人人都想拥有高知名度成长股，它们一般很安全，也很少让股东难堪。但这不能构成在任何时候购买它们的理由，漂亮50的历史教训已经深刻地说明了这一点。在1971年、1972年及1973年，这些股票就好像把投资者催眠了一般，一个个全都不可自拔。
卖方研究机构宣称它们是“单向决策”的股票，也就是说任何时候都可以买入并拥有和持有它们。可这种投资策略的前提是公司的收益永无止境地增长，股票的供应一直处于短缺状态。这样，投资者普遍相信股价将永不回头地不断上涨。股东们指望分红不断增加，期待股价永不回落，但这种情况发生需要一个条件，那就是不断有更容易上当的新投资者进入股市。
投资者们为“漂亮50”吵吵嚷嚷，甚至肯花费比不太知名的稳健成长股几十倍的价格去拥有它们，我不禁感到惊讶。作为目睹股市奇怪现象的学生，我期待这类现象不断发生。股市的这种执著的怪癖让我为之好奇。虽然一批股票的市盈率直冲云际，但我们的低市盈率股却每况愈下。不过我从来不指望在投机色彩浓重的氛围中低市盈率股能得到应有的关照，但这真是可笑，温莎1973年竟然亏损25%。
9.5 黎明之前夜最黑
那些日子真是凄惨。1973年11月我完成了供股东参阅的报告，其中描绘了许多悲惨事件的详细过程，但字里行间更加震慑人心的却是用沉默来表示对低市盈率策略无比的忠诚：
……（我们）不把当前股市风暴看成灾难的警报，相反，我们觉得这是难得的机遇。回顾过去，20世纪50年代多少好公司的售价不过只有4～5倍市盈率，在之后几年发生了翻天覆地的变化，抓住机遇的全都赚得盆满钵满。我们相信这次优质股的低估也一样，机会就在后面。
作为温莎投资组合的管理人，我的观点是股市巨大的上涨行情已经为时不远。我本人也筹集了家人和亲戚的大量资产投入到这个基金中。自从1964年年中以来，我个人的财务和生活已经完全和温莎拴在了一起，不管好坏，我的心跳、我的呼吸已经和温莎股票的波动同步。因此，我恳求你们耐心等待温莎业绩的东山再起，并怀着和我一样坚韧的信心和殷切的期望。
高烧不退的“漂亮50”于1974年崩溃，但市场并没有立即恢复理智。投资者不仅大抛特抛高知名度成长股，而且市场上能看见的一切股票都没有逃过被人抛弃的厄运，包括我们的股票。当这场不顾一切的逃难结束之时，原先肿胀的市盈率也蔫瘪了下来。“漂亮50”现象给股市上了一堂苦涩的课，过分信仰偶像级成长股将造成多大的痛苦和危害。乐观一点儿看，即使这些罪有应得的成长股也付出了太多的代价。一些股票花了7年时间才得以挽回当时的损失，另外有一些则需要20年的漫长等待。
在“漂亮50”的日子里，我们为高昂的股价和市盈率而与市场争辩。本质上，我和高知名度成长股之间并没有不可调和的矛盾。在机会降临的时候，温莎也曾拥有过它们中的一些股票，就像IBM、麦当劳、家得宝、施乐、还有英特尔。因为对于高知名度成长股的市盈率，市场总有一种过度溺爱的关照，所以，再怎么持有，它们在温莎的资产比重也极少超过8%或9%。
教训总是有用的，但前提是投资者必须记住它们。但股市向来有健忘的臭名，重复的历史已经给了我们明证。虽然学术界一向鼓吹市场的有效性，但根据我的经验，市场的愚蠢从没有过收敛。虽然乔治.桑塔亚纳（George Santayana）有过著名的训诫，但市场的投资者依然在遗忘过去。我是多么感谢他们啊。
投资者往往自取其败，这和下面的情况类似。有两个猎手雇了架飞机带他们去加拿大荒野的驼鹿狩猎区打猎。到达目的地后，飞机驾驶员和他们约定两天后回来接他们。不过他警告，飞机只能允许每人带一只驼鹿，否则飞机引擎将不堪重负而无法顺利回家。
飞行员准时在两天之后返回。虽然他给过警告，但两个猎手依然每人猎杀了两只驼鹿。“太重了。”驾驶员说。“不过去年你也这么说。”其中一个猎人郑重地说，“忘了吗？我们每人多给了1000美元你就把所有4只驼鹿都载上了天。”虽然有些犹豫，飞行员还是答应了。飞机终于起飞，但一个小时后油就耗完了。发动机噗噗作响，一头栽了下来。两个猎手虽然满眼金星，但倒没有受伤，他们从飞机残骸中爬了出来。“你知道我们在哪儿吗？”其中一个问。“不确定，”另一个说，“不过这儿和去年坠机的地方很像。”
真实例子则莫过于1998年和1999年的事件了。那个时候，投资者又开始一窝蜂地拥抱新一代的高知名度成长股。从很多方面看，这就如同尤吉?贝拉（Yogi Berra）的经典名句“历史又回到从前了”，但这次风险更大。这一次，冲锋陷阵的高知名度成长股还包括一批业绩不太稳定的股票方阵。由于互联网热潮的煽风点火，投资者把高知名度高成长的花环过早地献给了缺乏业绩保障的科技公司。它们的业务还很幼稚，某些技术尚未成熟，而且，不可避免的竞争也还没有开始施加残酷的筛选作用。
请看纳斯达克100包含的这一篮子股票，它们在1998年赢得了85%的涨幅。到年终的时候，这些公司的总市值超过了2万亿美元，这着实让我感到不可思议。但更加匪夷所思的是，在纳斯达克市场交易的2000多只股票之中，不足5%的股票却控制着60%的市场资金以及100%的市场目光，尤其是媒体的目光。
这番景象让人油然而生敬畏之感，不禁叹为观止。不过还有更夸张的事情，那就是纳斯达克100中，仅5家公司就代表了大约40%的投资总金额，也即占据了纳斯达克综合指数的1/4，或者标准普尔500的10%左右。甚至和让人眼花缭乱的“漂亮50”时期相比，我们也从来没有因为这么少的东西而让那么多的人付出了那么多。
9.6 衡量低知名度成长股的可贵之处
大成长股的信徒在疯狂的同时，反过来又成了温莎的施恩者。他们对低知名度成长股漠不关心，结果为我们低市盈率的投资组合留下了大量候选股。这些公司的收入增长率和大成长股相比并不逊色甚至更高一筹，但由于规模较小，能见度比较差，所以只能托付给后座等待。
艾迪逊兄弟百货（Edison Brothers）是典型的低知名度成长股，它是一家离圣路易斯（St.Louis）不远的老牌家族零售商。1974年时，它的主营业务是各类女鞋，并形成了几个流行的知名品牌。公司努力推进业务的多样化，虽然有些笨手笨脚，但最后还是把自己打造成购物中心中的一个强大竞争对手。收益增长了，但沉湎于大型成长公司的市场不屑一顾。我们在界定低知名度板块时发现了它，继而购买了它的股票。1975年，市场开始拥抱艾迪逊兄弟百货，温莎获得了137%的投资收益。（不过，这家公司在20世纪90年代宣布破产，这证明了向上的趋势线不能永远持续，它暗含着某种脆弱，同时，零售行业并不是一个让人放心的行业。）
1982年，低知名度成长股占温莎基金的22%，而20世纪70年代这个数字只有5%。这之间我们一直在增加持仓。这类股票获得最高人气的时候，股价的增值超过了我们计划出售的价格。这之前，温莎有1/3的资金存在于这个板块中，后来又降低到25%，之后，直到我退休之前，低知名度成长股的比重一直保持在这个水平上下。对于这样一群股票，这是一个不错的持仓比重。
在艾迪逊百货之后，许多其他低知名度成长股又不时出现在地下廉价商场。大盘中这样的股票数以百计，只不过在高涨的道琼斯工业指数和纳斯达克的最好股票列表的阴影之下无人问津。
然而真正买进这类股票之前，顾客一定要对所购产品进行质量检验。低知名度股票的失宠有的时候不只是投资者的过度排斥反应，有时是基本面发生了重大问题。这类股票平均每年5个中就有1个基本面出问题——虽然不总是到达破产的严重程度，但成长性往往会损失殆尽，继而导致市盈率一路下滑，逐渐沦为普通公司。在科技公司中，虽然有一些声名显赫，但是，其中也有惊人数目的公司在1999年的股价不比15或20年之前更高。剩下的还有更不像话的。
我愿意第一个承认这类股票比投资组合中其他类型的股票风险更大。但是我们时刻准备着斥巨资投入这个板块，只要我们认为回报大于风险，我们愿意聪明地承担一些风险。这样的机遇需满足如下特征：
.增长率在12%～20%之间，并且可以预测；
.市盈率是一位数，在6～9倍之间；
.属于某个可以界定的成长性领域，而且有一定的优势地位；
.所属行业易于理解和分析；
.历史报表的收益增长率为两位数，且没有其他瑕疵；
.净资产收益率要出众，这才表明管理层绩效高，更不用提金融成长的内部容积；
.资金雄厚、净收益出色，以便引起机构投资者关注；
.虽然不是必须，但理想状况下最好能经常有一些新闻见诸报端，为股票注入能量；
.大多数情况下股息率在2%～3.5%之间
9.7 慢速成长股是投资组合中的常驻居民
慢速成长股是衡量式参与的第三个公司类别，它们涵盖面广，同时也是华尔街的智囊们频繁轻蔑的对象。这些居民包括电话公司、电力公司、银行，甚至成熟市场中给以镶饰的蓝筹股。它们有着很低的市盈率，很少以8%以上的速度成长，它们吸引我的注意。虽然没有出类拔萃的增长率，但在市场不振时买入能够通过市盈率扩张而获得可观收益。
除成长前景外，缓慢成长股在弱势市场中具有较强的抗跌性，这应和高于一般的股息率有关。在分红的鼎盛时期，电力公司和电话公司支付的股利甚至超过7%。（甚至1999年4月的股息率也不寒碜：美国银行是2.6%、第一联合（First Union）4.0%、坎登不动产信托（Camden Property Trust）7.5%，Brandywine Realty Trust 8.2%，还有福特汽车是3.4%。）综而观之，慢速成长股给付高分红，股价增值非常可靠，当转折点到来而涌现大量机会之时，这类毫无水分的干货更是难能可贵。
9.8 周期股将卷土重来
行业周期良好时，温莎参与的周期股的收益增长都能达到或者超过平均。随着周期性行业和公司间歇性地受到市场的冷落和热捧，它们的市盈率在图表上也显示为有规律的高低起伏。我们把它们分为两类，一类是基本工业品周期股，比如石油和铝的生产商；另一类是消费品生产商，比如汽车制造商、飞机制造商以及住房建筑公司。
操作周期股的关键是因时制宜。它们通常有着相同的模式，收入开始重拾升势时，投资者簇拥它们；收入快到达顶峰时，投资者抛弃它们。理想情况下，温莎一般在周期公司业绩回升的6～9个月之前购买它们，然后随着人气的高涨缓步抛售。技巧之处是猜测产品价格的增长。我们首先要研究的是行业的产能，然后对讯息和数据进行加工判断，得出需求增长的大致时间。
1981年，纽蒙特矿业公司（Newmont Mining）进入了我们的视野。我们看好它的主要原因是铜正在从萧条的低谷中走出。实际上，铜的回暖只需要需求正常化即可，或者说由极高利率导致的库存变现结束即可。但可靠的事实还有更多，基于任何现实的基础，全世界的产能将以低于3%的消费增长。纽蒙特在铜行业有着显著地位，属于国内公司，而且成本相对较低。多亏了公司业务的多样性（包括黄金、石油天然气以及煤炭），甚至在铜价已经攀高的时候，我们还有机会在低位介入。结果：几乎我们一买入股价就飞速上涨。然后下滑40%，跌到我们初始买入价以下15%。但基本面完好无损，所以一年后我们再次买进。1983年年末，纽蒙特让我们获得了61%的收益。和往常一样，我们逢高卖出。
9.9 市场不在周期股利润高峰处兑现
这个现象已经经过反复验证，对投资者尤为关键。市场似乎通过锻炼之后获得了让人惊异的智能，这至少从一个方面有所反映：周期股的利润高峰从来不能赢得市盈率高峰。换言之，对于周期股，市盈率不会像普通成长股一样不断膨胀下去。随着产品价格的强化，虽然公司利润尚未给出明确的增长暗示，但投资者的热情就已先行一步。而利润高峰到来之前，经验丰富的投资者就已经提前意识到市盈率将开始降低。
可见，投资者不可过分贪念上方的空间。要规避这个危险，投资者必须把握公司的正常收入，也就是周期中偶然时间点的收入状况。在温莎，我们投资周期性行业的股票，首先要做的就是评估它的正常收入。我们不是百发百中，有时，我们会低估，于是犯过早卖出股票的错误。但这只是很小的一个代价，因为一旦延误脱手的时机，你将骑虎难下，股价将一直沿着山坡加速下滑。
9.10 周期股的周期性正在衰减
关于周期股还需做一说明，很多周期股正在不断丧失这种性质。比如汽车制造行业，由于采取了更加严格的成本控制，整体经济的震荡也趋于缓和，汽车行业的波动将不那么明显。由于不断推出引人注目的新产品组合，价格也更加友好，每年的收益比起以往更加稳定。你无法预知接下来的几个年头业绩是否高于普通水平，或者紧紧围绕新的基线运行。此外，兼并也能软化一家公司业绩的动荡，新开发的一个产品有时也能达到同样的效果。而对于建筑行业，银行低利率的延续一般能延长行业周期。
平均而言，周期类股票在温莎基金中的比重是30%略多一点，即使没有信心判断周期类股票将发生大行情，这也是一个合理的持仓水平。
9.11 不要为投资比重煞费苦心
我们判断哪个地方最有可能发生最强大的爆发，我们的资金就最乐于参与其中。当温莎曾经管理110亿美元的时候，我们总共拥有60只股票，其中份额最大的10只股票的市值几乎占了整个基金的40%。当温莎曾经投资1/4资产于石油股时，3个石油股又占了绝对优势比重。
我们从没想过去模仿市场比重，我们的资金只关注低估板块。温莎会为了在某些行业上加倍斥资而放弃很多其他行业，市场环境要求我们那么做我们就那么做。石油和石油配套在标准普尔500指数中占12%的比重，但是，在不同的时候，石油股曾经占到温莎的1/4，也曾经不足1%。厌恶中，我们拾起它们；眷恋中，我们献出它们。
温莎与众不同之处是，在标准普尔中按市值排名最大的50只股票中，一般我们只持有其中的四五个。它们需要符合我们的各项标准，而且典型情况下，它们在温莎基金中的比重约为标准普尔的50%。曾经有那么1次或是2次，我们手中甚至完全没有标准普尔市值前50的股票。又有一次，我们曾大量持有标准普尔中的股票，美国银行（Bank America），它的比重占到我们所持有的全部标准普尔500股票的6/7。
过分集中的持仓意味着对于某些重仓股，我们的持有比例可能会达到公司流通股的8%～9%。这带来了额外的风险，尤其是如果基本面发生不良状况时，我们最终将面临如何出售大量股份的窘境。
在衡量式参与的篱笆之内，强调的重点时时在改变。例如，在1990年和1991年，温莎聚焦的是缓慢成长股。那时银行、储蓄所以及保险公司灾祸不断，它们面临大规模的商业地产不良贷款问题，于是，金融服务业的公司在温莎资产中逐渐上升到35%。而在标准普尔中它们的比重是10%。早在20世纪80年代，食品股消耗了温莎8%以上的资产，这是它们在标准普尔中比重的4倍。
我们公然藐视市场权重，大举持有低知名度成长股，于是夺得收益率冠军的宝座。可能是因为我童年的时候没能花足够的时间玩卡车，在20世纪70年代末期，温莎不断提高交通板块公司的持有比重，以至于远远超过了它们在标准普尔中的比重。
9.12 从上至下还是由下到上
关于投资选股应该采用从上至下还是由下到上的策略，很容易陷入不可开交的争论之中。就像字面暗示的那样，从上至下的投资首先考察宏观经济，然后寻找那些能受到有利影响的股票，而由下到上的投资方法则直接权衡一系列个股的优劣。股市专家们为了争论哪种方法更好可花了不少时间。
作为衡量式参与的创始人，我们选股操作中这两种方法都有采用。比如到了某些时候，宏观经济主题突然对石油股或者银行股产生大利好，此时我们便会埋头钻研这些行业中的佼佼者。但其他情况下，某只股票由于遭到连续打击而市盈率骤降，不经意间也会游荡到我们的雷达之上。
从上至下和由下到上投资方法的激烈争论总让我感到不知所以。我的方法不过是密切注意经济动向，并且不断问自己这样一个问题，哪一个板块应该受到关注了？恰当的例子如：阿姆斯特工业公司（Amsted Industries）。
1973年经济前景良好，商品需求的增加暗示着更多的货物有从一个地方到另一个地方的运输需求。我们想，这对于铁运行业将是一个好的征兆。于是，我们买进了阿姆斯特。阿姆斯特业绩高峰出现在1967年，之后在萧条中惨淡经营。当时环境让它不得不大幅削减分红，这个行为逃不过我们的眼睛。在正常年份中，阿姆斯特的收入主要来源于铁路设施，然而在1971年的财政年度中，它的铁路业务严重失利。投资者溃不成军，他们丝毫不曾想到一个有趣的事实，那就是阿姆斯特的建筑施工业务在1972年大放光芒，这项经营业务提供了足够的收入，以致1972年的收益有所恢复。由于它的建筑业务稳步成长，而且铁路业务的经营利润开始复苏，我们断定，这家公司必将魅力四射，收益大增，市盈率也将抬得更高。总而言之，35%的投资收益目标看来切实可行。结果：阿姆斯特让我们欢喜了不止一回，首先，1975年我们减持股票净套利超过50%。之后我们做了短暂休整。最后，于1976年我们获得了超过120%的投资回报。
不管是从下至上还是由上到下，1983年，政策的突然变动把我们引向了新成立的地方性贝尔经营公司。最初，市场为这些新创立的电话公司的适应性犹豫不定。我们不然。除了基本面的无懈可击——收入每年增长6%～7%，股息率直逼9%——我们看到的是一家总回报率高到15%以上，而以6倍收益的价格就能获得的股市至宝。
没有任何的犹豫，我们不顾一切地买进这家公司，在集团公司解体前后都进行了买进。有一段时间，电话公司占了温莎将近16%的比重。这个买进机会和其他所有温莎发现的机会一样，一经发现，风卷残云，势不可挡。我们也不是百战百胜，每当我们相信自己是对的时候，若是没有冒死冲进巴士底狱的坚定决心，那么我们为了看守可怜的成果而将失去许多获利的机会。关于电话公司我们是完全正确的，两年之后我们收获可观。
9.13 学习行业运作的内在机理
温莎通过成功预测反转点而获得了众人瞩目的成就。要及时看到反转点的苗头和启动，投资者必须同时学会从上至下和由下到上的分析方法。聪明的投资者会研究一个行业，它的产品以及它的经济结构。许多有价值的行业信息最终成为普遍共识之前，一般会在相应行业贸易杂志中进行探讨。精明的投资者总能够保持与时俱进，而草率马虎的投资者等得到改变的风声之时股价一般已经经历了相应的调整。
只要有可能，就出去踢踢这个行业的轮胎[5]，亲自使用一下某种消费品。拜访批发商，或者实地采访工业品制造的工厂。你可以问很多问题，就好像似乎要让CEO为你付出半小时一般。这些可能办不到，不过大多数上市公司都设立了投资者关系部，他们至少可以回答以下基本问题：
.这个行业的产品价格正在走高，还是降低？
.成本如何？
.市场龙头是哪一家？
.有哪些竞争者支配了市场？
.行业产能能否满足产品需求？
.是否有新工厂正在建造？
.哪些问题会对盈利能力造成影响？
从上至下的投资者紧盯着的是通货膨胀。轻微而稳定的膨胀一般是友善的朋友，但如果它突然发狂，甚至达到两位数的膨胀率，那它就成了可怕的敌人。我在温莎时共遭遇了两次严重的通货膨胀，这种情况一旦发生，任何绞尽脑汁、由下到上计算获得的好股票都会被扭曲变形。两位数的通货膨胀率会吞噬固定收益类证券市场，继而对股市造成严重损害。这是一个全新的标准。它随时变化，而你必须要面对，虽然它永恒在变，无法预测。
经济增长率通常和通货膨胀率相互匹配。它提供了一个标准，以衡量投资组合中相关行业有没有在本质上达到及格标准。换言之，你持有的公司的业绩增长至少应该和宏观经济增长保持同步。这种增长决定了你对增长率的预期以及相应的市盈率的扩张比率。
为了判断经济是否过热，我会经常关注3个领域的经济信号：(1)资本开支；(2)库存；(3)消费者信贷。
9.14 建立事实清单
为了构建投资组合，投资者对于自己看中的每一只股票，他们都必须对一些关键性问题进行解答，但这些东西如果简单放在脑袋中又显得过于啰唆。在温莎，我们使用一种简洁的事实清单，用它来记录和浓缩所持股票的基本背景信息。通过这种方法，我们可以在任何时间对我们的投资组合和其中的每只股票的状态心中有数。
我曾经说过投资很简单，只不过人们把它复杂化了。在这里我并不是想出尔反尔，做自相矛盾的事。实际上我现在要讲的是，投资组合管理不是可以率性而为的事情。管理个人投资组合和管理像温莎一样规模的基金不同，你可能不需要一天24小时全天候紧张工作。但是让我大跌眼镜的是，一些投资者甚至不愿意分析基本的数据，却指望自己的股票不断上涨。除了与生俱来的智慧和良好的判断，铅笔和纸也是重要工具，当然，使用现代化的替代物，比如电子表格也是可以的。我们要做的主要工作是跟踪记录计算机程序提供的详尽信息。此外还可进行附加工作，比如学习行业基础，这能够增加你获得巨大回报的概率。
事实清单是低市盈率投资的系统措施。温莎的持股按行业分门别类，每一只股票对应一张事实清单，以记载有关事实。这些事实包括：
.股本数；
.平均成本；
.现价；
.历史和目标每股收益；
.历史和目标增长率；
.历史和目标市盈率；
.股息率；
.净资产回报率；
.基于预期收益和对应市盈率的目标价格；
.增值潜力。
股本数、现价、历史每股收益、增长率和市盈率、股息率以及净资产回报率可采自任何公开数据源，比如报纸或者今天的网络。平均成本反映温莎的资金投入和持股数目之比。
9.15 卖出的理由
我们建立事实清单，监控最新信息，然后便生活和呼吸在目标价格的期望之中。温莎出售股票的最终原因只有以下两条：
.基本面变坏；
.价格到达预定值。
我们一旦发现自己买进的股票是个错误，随后的出售将毅然决然。如果对于一只股票我们能说得最好事情是：“它可能还不至于下跌吧”，那么这只股票已经进入出售倒计时了。我们持有的每一只股票必须拥有清晰明了的股价增长潜力。
基本面的失败通过两个指标衡量：预期收益和5年增长率。如果我们对这些基本面失去了信心，我们将全速撤离，因为和趋势对抗相比，悄然离场还不会让我们输得更惨。
举例来说，1980年庞德罗莎牛排馆基本面下滑，我们立即删减仓位。我们原先的买入是基于公司已经成功升级管理机构、控制手段和个人餐馆的认识。庞德罗莎几年前经历了一场收入萧条的洗礼之后，它的管理层似乎在痛苦中有所悔悟。我们猜测这家公司在经济正常发展时期以及下一个周期性挑战时期应该会繁荣昌盛，虽然下一次萧条的具体时间尚不知晓。
庞德罗莎让我们陷入了失望。顾客数量的下滑超过了可接受的边界，不仅如此，据我们观察，公司的平均利润率也大幅缩减，主要原因是公司大量进行昂贵的促销活动和广告开支。在食品成本方面比较宽松，经营成本也控制良好，可是，我们预测每股收益会急剧下降到不足1979年一半的水平，这和我们的预期相比是完全不可接受的，即使考虑不友好的经济环境也不足以弥补。与此同时，这股股价从其低点反弹了25%～30%的样子，不过依然低于我们的成本价约31%。我们决定在这个关键时机果断斩仓，把回收的资金投入到更加肥沃的投资土壤中去。和庞德罗莎相比，我们所持有的其他餐饮类股票都较好地通过了测验。
不幸的是，虽然温莎的投资策略无与伦比，我们还是有灰心丧气的时候。不过每一天我们都会自我反省，调整心态。虽然某些公司表现不佳，但如果基本面没有问题，我们将一直坚持下去。我们的任务是识别出那些当前未能符合我们预期，而且在不远的将来也很难好转的害群之马，这可不是容易的事情。我们还需要把回收的失利资金转化为新的投资资金，这又给我们添加了额外的负担，不断地挑战我们的创造力。
9.16 坚守出售策略
幸运的是，温莎挑中的股票中成功者总比失败者多，这从我们的投资记录中看得一清二楚。但是，一个卓有成就的股票不会告诉你何时出售它们。温莎的出色业绩不仅依靠选择低市盈率的优质股票，此外，还必须依靠一个坚定的出售策略，两者具有同等的重要性。
只要基本面安然无恙，我们不介意持有3年、4年甚至5年时间，但这不能阻止我们在适当时机马上获利出局。我们曾经也有持有股票不足1个月的情况。
最艰难的投资决定就是卖出的决定。你对一个好股潜力的判断可能无懈可击，但如果你流连忘返，结果你将一无所得。可怕的是，太多的投资者捂股的本领达到了极致，他们的理由是持股让他们有一种成就感，尤其是当他们采用了逆向操作法获得成功的时候。如果他们卖出，他们将失去夸耀的资本。
很多投资者无法忍受在股价上升途中和一家公司一刀两断，他们惧怕因为自己过早脱手而错过最大收益。他们说服自己相信他们卖出股票的第二天，他们会发现对自己是多么不公平，因为竟不曾捕获倒数第二个美元。我的表态是：吾非神仙。
爱上投资组合中的股票很容易，但我想补充一句：这是非常危险的。温莎的每一只股票都是为了卖出才拥有。在投资这行中，如果你买进的热情不能适时化作卖出的热情，那么你要么特别幸运，要么末日来临。在你想要吹嘘某只股票买得多漂亮时，也许正该卖出了。
温莎计算每一只股票的增值潜力，计算的基础是预期收益和目标市盈率。作为一个常规战略，我们奉行“逢低买进，逢高卖出”的原则。我们不会试图抓住最后一个美元，我们心满意足地离开，还留下一段鱼尾，让那些对优良基本面终有感悟的购买者享受最后的午餐。在股价顶部逃走不是我们的游戏法则。追求投资利润最大化将面临之后不断下跌的风险，这是让人悲痛欲绝的事情。如果有人要玩博傻游戏，那祝他们玩得高兴，同时我们很高兴能让位于他们。
典型的投资者都建立目标价格，并且在股价靠近这个价格的过程中不断卖出。这毫不新奇。温莎的平均持股时间是3年——差不多是一个股市周期的跨度——我们需要一个能够为新市场周期做出调整的出售策略。
为了实现这个目标，我们根据温莎的平均增值潜力专门制定了出售策略。我们对股票的期望反映对整体投资组合的期望，而后者又进一步反映对市场形势的期望。任何东西都是相对的，我们不会让纯粹的数字混淆视听。升值潜力只不过表示市场在两个不同时间点对一只股票的估值差别。时间在延续，市场在变化，对温莎基金总体升值潜力的预期也在不断变化。因此，对于我们投资组合中的任一股票，我们的期望也在不断调整。
9.17 你没必要买入并永久持有
吉诺公司（Gino）是我们在1970年年末注意到并进行投资的一家公司。它是一家快餐专营公司，最初由巴尔的摩的三个年轻人创办，而且这家公司已经展示了非凡的成就。在它相对短促的生命中，连续4年它的年增长率都达到了45%。总公司拥有并管理所有的经销店（不设特许经营店），公司正以飞快的速度进行物理扩张。公司已经对北加利福尼亚的市场制定好了计划，准备大赚一把。我们预计吉诺的销售额仍将以超过25%的速度增长，这把公司更大的经营规模和更激烈的竞争考虑在内。它的市盈率若以我们通常的标准衡量过高，但它股价的下滑和让人想入非非的增长率说服了我们，我们为此付出了大约24倍市盈率的价格。因为我们对自己的投资哲学耿耿于怀，持有这样的高市盈率公司让我们如坐针毡、寝食难安。显而易见，吉诺的买进是温莎轻微的出轨行为，哪怕它的基本面有些风吹草动都让我们紧张万分。结果：我们买进股票一个月之后，种种迹象表明公司的成长速度将不如以前，这让我们对公司一往无前的拓展能力的信心产生了动摇。在其他投资者的热情收敛之前，我们把股票悬空抛出——并且迅速赚到了20%的利润，不过有失光彩。股价紧随其后就栽了跟头，这似乎让我们看起来更加聪明过人。
1984年第二季度发生了短期非典型的企业整改运动，期间我们买进并卖出了海湾石油。我们判断，如果以65美元的价格买进（虽然有点儿尴尬，几个月前我们以40美元的价格卖出了海湾石油），那么在收购加利福尼亚标准石油（Standard Oil of California）之时股价上涨到80美元应该不成问题。尽管美国联邦交易委员会（Federal Trade Commission, FTC）和议会有些惊慌失措，但我们进行了一次很好的判断，在短时间内我们快速赚到了24%的利润。这不是我们的常规股票交易，但风险收益比明显有利，温莎的股东为此而收获颇丰。
9.18 选择现金和债券的时候
一般情况下，我们会把股票的销售收入重新投入到前景更加光明的股票中。但是，如果市场定价过高，温莎有时会选择增持现金，比例可达20%。（我们认为，对于一只股票型基金来说，持有更高比例的现金则有失英明。）股市发疯的时候，如果我们找不到任何值得买入的股票，那么我们只能囤积现金了。现金是股市风暴中最好的避风港。此外，如果中期美国国库券的利率说得过去，在非常时刻我们可能也会选择持有，它们的回报也不差（当前回报加上轻度的机会价格升值）。
1983年，第二季度即将结束的时候，我们在新发行的年利率117/8%的10年期美国政府债券上投资了1.10亿美元。我们判断，比起股市中的高估板块，固定收益类债券市场的吸引力并不逊色，甚至可说更胜一筹。超过12%的利息率，除去预计的6%的通胀率，结果是投资者可以获得6%的真实回报。相比当时的股票市场，这个回报率足可让人欣喜满足，因此温莎视而不见是不可能的。由于股市在不断加深调整，我们对债券的临时性投资在短期内保持乐观心态。
股票投资的纯粹主义者可能会给我们的这个行为贴上未遂机会主义或者非典型适应性的标签。可是，我们的工作是为股东服务，我们的行为只建立在自己的判断之上，不管是哪个市场，只要有利可图我们就会投入资金。温莎不是地下指数模仿者，不是被动的投资者，也不是漫无目的的股市游荡者，甚至我们的董事有时也发表了不同意见。我们希望有更多的不同意见，毕竟，正是许许多多的不同意见塑造了这个市场，这个我们跃跃欲试的市场。然而，我们请求对我们的尝试给予一些理解，我们希望自己与众不同，能和整日嘈杂的碌碌之辈截然分开，实现不同一般的优异成绩。应该回忆一下，我们的最大成就通常发生在反转点之后。（不过1983年虽然没有明显的反转点，我们却创下了更加出色的佳绩。）这是理解我们怎样和为什么在某些时候采取非传统的防御性仓位和避难于现金的关键。
哪里有恐慌，哪里就有机会。所以，对于20世纪80年代末的债券市场我们也进行了一番勘查。固定收益回报率在10%左右，所以我们想可以瞧瞧被过度压制的准股票证券（quasi-equity instrument），并选择其中年回报20%或者更高的品种一直持有到期。大体而言，我们发现市场相当高效。很多公司减轻负债负担的前景遭到投资者普遍怀疑，因此股价一跌再跌。与此相比，财务状况较好的公司受到的压力要缓和很多。不过，其中有一个叫做梅西百货（R.H.Macy）的零售公司虽然担负着不容置疑的风险因素，但似乎正遭到市场的过度抛弃。我们接纳了这个利息率为141/2%的债券，如果按照我们的购买价计算则年平均收益率可高达27%。
我们以一贯的勤奋对公司状况进行了检查。1986年梅西百货通过杠杆收购（LBO）的方式举债收购了数十家商店。1988年，它又相继从竞争对手联合百货公司（Federated Department Stores）手下收购了布洛克（Bullocks）和马格宁（I.Magnin）两家连锁商店。这一系列行为的结果形成了最终高度杠杆平衡的梅西，一方面净资产为负，另一方面持有大量房产贷款和受信公司贷款。除此之外，公司管理层1990年圣诞节的举动又引起了市场的误解。这个行业的市场非常萎靡，而临死挣扎中的联合百货近似绝望的销售情况更加剧了市场的冷清，梅西管理层正把大量存货推向这个门庭冷落的市场。
联合百货的破产已经盖棺论定，股市害怕梅西会重蹈覆辙，不过我们识别出两者之间巨大的不同。杠杆收购之前，梅西百货是美国最成功的零售商之一，而现在梅西的管理层和稳健的经营能力依然保持了当时的良好状态。随着银行负债的不断偿还，公司进行的资本投资以及新开店面都得以继续下去。公司经营产生的现金流足以应付所有负债的利息，管理层对圣诞节灾难以及之后冷淡的零售环境也做出了合理的回应，包括删减存货，改善成本控制。此外在财务上还有一个同等重要的方面，梅西的股东包括通用电气等公司，它们的口袋深得很。便捷的资金来源让梅西在后保债券恐慌中占尽优势。公司宣布向通用电气资本服务公司（GE Capital）出售其信用卡业务，此外，大股东准备注入大量新鲜资产，这使梅西可以清偿相当数量的初级债。事实上，梅西成功实行了对其繁重负债的重组，加强了公司的整体稳定性和高级次级债的稳定性。结果：正如我们的预期，梅西生存了下来。10个月之后我们收获了45%的回报。
9.19 变革的时代
自从我成为基金经理以来，世界已经发生了巨大的变化，但是投资的内在性质没有改变。只要敢于拥抱低市盈率股票，投资者依然可以获得巨大的收益。然而，群体共同心理仍然影响着投资行为。时至今日，有些方面发生了明显的不同。一是投资者可获得的信息如同洪水一般肆意横流；另一方面，电子化交易的便捷又吸引了大规模的当日交易者军团，他们漫无目的地盯着电脑屏幕，却连公司主营业务的基本问题都毫不了解，对基本面的认识更是极度匮乏。
传统观点认为，对投资者来说，更多的信息是祝福，更多的竞争是诅咒。我想说反过来也是对的。过多的信息反而让投资者无从取舍，从而遗漏了为数不多的真正重要的信息。为了对公司做出正确的评价，投资者必须耐心地对信息进行整理加工和逻辑推理。而现在的市场上，很多交易者完全凭借交易提示和肤浅认识进行买卖，他们的人数正在急剧增长，多亏了他们，我们获利的概率得以进一步提高。这些投资者由于不能精确地对公司、行业和经济趋势作基本分析，于是成为了盲目的投机者，他们哄抢的股票多是别人的残羹冷炙。一些共同基金的投资者认为他们可以通过购买最热门的基金而发财，而其实他们用来淘金的沙子也早已被别人淘洗了不知多少遍。
天真的投资者总梦想着一夜暴富，但那永远是可望而不可即的事情，对于这部分投资者，我们是最富感激之情的。我们这个国家过去是，现在是，而且很可能以后一直会是一片投机者的乐土。现在，投资者还是把股市看做一片广袤无垠的金矿母脉，其中的金子足够为每一个参与者准备。不管是什么原因，但那时的淘金热最终还是草草收场。虽然每个投机者都指望着能找到一方天然赤金，但绝大多数人都只能空手而归。
华尔街的喧嚣无法扰乱我们的节奏，低市盈率投资虽然沉闷乏味，但始终是我们坚守的阵地。我们没有什么了不起，不过是有一些眼光，能够坚持己见而已。市场的流行观点只能充当我们的参照，但绝不可动摇我们的投资决定。总而言之，如果在2000年1月给我一次重新来过的机会，我的做法还是会和原来一样。