第7章 构成风格的要索

不管是在牛市、熊市还是特征鲜明的任何其他市场，市场总是存在着各种可以赚钱的投资策略。仅20世纪90年代，从1991年股市的阴雨连绵一直到1998年网络股的异军突起，投资者几乎目睹了所有类型的市场气候。进入新世纪以后，各种前所未有的陌生市场形态层出不穷，毫无疑问，用来驾驭市场的新策略也将不断涌现。当然另一方面，投资者完全可以放弃和市场的拼命角逐，如果购买指数型基金，他们能够坐享和整个市场亦步亦趋的一劳永逸，当然还可以节省手续费。

温莎基金从不异想天开，从不追赶时尚，更不会听天由命地满足于和大市保持齐平。不管市场节节高升、狂跌不止还是默默无闻，我们始终坚持一种经久耐用的投资风格。我们的选股方法包括以下主要要素：

.低市盈率；

.基本增长率超过7%；

.收益有保障；

.总回报率相对于支付的市盈率两者关系绝佳；

.除非从低市盈率得到补偿，否则不买周期性股票；

.成长行业中的稳健公司；

.基本面好。

这是一个没有保证的行业，温莎追求的是，尽量让回报和风险的天平倾向回报一侧。不管是谁，投资不可能永远一帆风顺。温莎偶尔也会遭受挫折，不过长期来看，温莎总能遥遥领先。

7.1　低市盈率

在我的投资生涯中，投资者给我贴上了很多标签。在有些人眼里，我是一个价值型投资者。一听到价值投资总让人肃然起敬，其实，这种投资风格可以追溯至两位传奇式先行者的研究当中，他们是本杰明?格雷厄姆和大卫.多德。他们证明，在大萧条最为严重的时候，投资者最不看好的冷门股票往往比为人津津乐道的时尚股票在后来的行情中具有更好的表现。另外一些人称我是一名逆向投资者，这是对我固执天性的一种含糊表达。就我个人而言，我更偏好于另外一个称呼：低市盈率投资者（low price-earnings investor）。因为这更加精准地描述了我的投资风格，描述了引领温莎走向辉煌的投资风格。

30多年中，为了温莎，我反复徘徊于股市的廉价地下商场，那里低市盈率股票俯首皆是。任凭市场变化万千，我们虔诚地奉行既定策略。不计其数的研究资料都证明，低市盈率选股是完全有效的。不过，任何其他资料都不及温莎自己的追踪投资记录更使人信服。在我掌管温莎的31年中，我们总共22次跑赢了市场。直到我离开温莎之时，最初投入的一个美元已经变成了56美元，而投资标准普尔500指数的回报却只有22美元。由此计算，温莎的总收益率达到了5546.5%，比标准普尔500指数收益率的两倍还要多。到1985年的时候，温莎已经成为美国资金规模最大的共同基金。为了防止基金变得过于臃肿，我们当时只能选择向新投资者关门。

市场之所以存在一大批廉价的低市盈率股票，是因为它们的收入和成长预期无法让大多数投资者动心。作为低市盈率投资者，你必须要能够分辨得出哪些股票的的确确大势已去，而哪些股票只是被市场暂时误解和忽视。它们之间一开始并不好区分，所以，投资者必须为此煞费苦心地研究每个低市盈率股票代表的不同含义。

7.1.1　使用市盈率为准绳

股价本身只能揭示各只股票的相对价值，除此之外没有任何参考意义，而市盈率却提供了一个很好的衡量标准。假设在超市购物，货架上摆着两种不同的巧克力饼干，售价彼此不同，但是你不知道两种规格的包装各装了多少重量的饼干，可是每磅[1]价格却可以提供这个关键信息。和每磅价格类似，市盈率的作用是说明你需要为一美元的年收入支付多少价钱。

如果市盈率是10，则表明该股票的价格代表每股收益的10倍；如果市盈率是20，股价是每股收益的20倍。标准普尔500指数1999年5月时平均市盈率为28倍，但是不同公司的市盈率波动范围跨度很大：微软高达79倍；农机制造公司卡特彼勒（Caterpillar）却只有12倍；房产公司毕哲房屋（Beazer Homes）的市盈率更是只有6倍左右，堪称我的最爱。

因此，微软的新股东需要为1美元的年收益支付79美元；卡特彼勒的新股东花大约12美元就能轻松获得1美元；而毕哲的股东支付6美元后预计每年就能得到1美元。

不管是什么公司，其市盈率信息都很容易找到。除了《价值线》和其他收费订制的数据服务外，报纸上的股票列表通常也会列出各只股票的市盈率信息，而且几乎所有值得访问的个人理财网站也都会公布这项数据。

7.1.2　相同的收益并不等价

不要马上下定论说买卡特彼勒的股票最划算。相同的收益并不等价。市盈率更多体现的是历史收益，而只有未来收益才反映公司的成长预期。综合考虑不同定义的收益而得到的市盈率才能真正体现预期的收益增长率。微软的股东似乎相信他们可以获得更高、更可靠的增长率，并且最终会让他们获得比卡特彼勒的股东更高的回报。

笼罩在愁云惨雾中的股票一向诱惑着我，对我而言至少有一个难以抗拒的理由：因为市场品位的转变能冲击股票价格，流行观点也频繁埋没着优秀公司。许多遭受冷遇的公司——但不能说全部——本来都是应该得到更好的对待。虽然它们具有稳健的收益率，但群体观念让其受到了投资者的排斥和市场的漠视。

7.1.3　直线可以拐弯

低市盈率股蕴藏的机会是巨大的。许多投资者擅长画上升通道线，他们一意孤行，固执地认为一个热门股或者热门的行业，或者热门的基金会一直沿着轨道上升。惯性的思维为市场推波助澜，随着最后的热情开始消散，令人失望的结果将不可避免。

我们不凑热闹，不会大肆增仓热门股票，我们采取相反的策略。对于热门股票，温莎基金不是和市场一起起哄，而是先于市场发现它们。我们尽我们的努力，使那些不受关注的冷门股从低估状态恢复到正常的估值状态。我们希望资金能够简单地增值，也无需承担太高的风险，让那些“高明的博傻者”买其他股票去吧。

这种策略给了温莎基金双重的获利边际：①向上则积极参与了可能大幅增值的股票；②向下则很有效防范了风险。许多翱翔天际的股票一旦见到轻微的利空消息就会急转直下，而低市盈率股票的股东本来就没有想入非非的重大期望，所以财务表现即使徘徊不前也不会让股价太受影响。但是如果开始有了起色，股价就会快速上窜。如果你每次都在别人不看好一只股票的时候买进它，等到别人认识到这只股票的价值时把它卖出，那么每一次你都不会两手空空、一无所获。

温莎基金购买的股票通常已被市场严重摒弃。它们的市盈率一般低于市场40%～60%。在20世纪90年代气势如虹的牛市中，拥有这么高折价率的股票很难找到，但并没有完全消失。市场有着惊人的误判能力，任何时候总有不绝如缕的冷门股。投资者如果能够运用有效的方法判断成长前景，并对预期收益最高的股票集中投资，这个世界将任由他们予取予求。虽然少数科技股令人喘不过气来的急涨走势在20世纪90年代铺下了致富的快速道路，但是许多一贯的低市盈率股——包括银行、住房营建、汽车制造商、航空公司——也都积极地参与了进来，它们的涨幅至少暖人心房。

7.1.4　无需极高的增长率

即使没有很高的成长性，低市盈率股票价值的高膨胀性依然让人称奇，风险也比那些浮躁的成长股低很多。市盈率上升潜力加上盈利改善，低市盈率股的股价增值潜力不可小觑。投资低市盈率股得到的不是和公司收入匹配的微小价差，而是能够上涨50%～100%的股价。

增长率和市盈率不是总能够很好地相互匹配。表7-1中说明了市盈率的扩张可以成倍放大股价上涨空间，这种情形不仅不少见，反而非常合乎事实。温莎一次又一次获得了这种超额收益，因为我们猜测被低估的公司最终会引起市场的注意。不管以何种时间跨度衡量，进行这样的猜测都比冒险购买一个已经疯狂上涨许久的股票或是去短线投机安全得多。

大牌成长股一般都有极高的市盈率。上涨的价格能够吸引市场的注意，下跌的股票则为市场摒弃，但是高成长性到达某一个点必然会戛然而止。最终，它们的成长性会减弱，变得像一般的股票那样，风光不再。虽然这种预期不适合所有的高成长股，但长期来说大概十有八九。我们的底线：我们不希望被套住，在大家夺路而逃的时候慌不择路，更不希望被留下站岗。只有当大成长股被冲动的市场推入深渊的时候，我们才可能去把别人丢下的廉价货捡起来。即使是在那种情况之下，我们也只是适可而止。

在温莎看来，一个暂时不被看好的股票市盈率从8倍提高到11倍，比起让一个本来市盈率就高高在上的股票上升相同百分比的市盈率要有指望得多。对于一个开始时市盈率是40倍的成长股，为了实现对等的市盈率扩张，就必须使它达到几近55倍，要找到支持这么高市盈率的基本面一般很难。但是最近的牛市有些匪夷所思，优秀的低市盈率股竟然继续被大面积忽视，与此同时成长股的市盈率可以达到一种极不自然的危险水平。但不管怎样，温莎的投资边际通常是有保障的。

7.1.5　不要指望一夜暴富

低市盈率选股虽有这么多优点，但不能在一周之内成就百万富翁——虽然低市盈率股会时不时地给人以惊喜。如果投资者希望仅仅靠100股股票一夜暴富，我建议还是应该另找一种更刺激的玩法。如果你为了快速致富而把钱投入股市，那么最后赢得的不过是资金很小的百分比，所以还是预先调低期望值较好。即使你选对了买入时机，把握不准卖出时机仍然会让收益大打折扣。

温莎没有花哨的必杀技，如同打网球，我只求把球推过去，等待对手犯错误。我买入低市盈率股票，因为一开始它们就有被市场提升的潜力，万一真的实力不济也不至于亏本。一般而言，我白天下班回家，温莎资产比前一天又多了一些，而且我也能睡得踏实——现在还是这样。

我快离开温莎的时候，收入的性质问题开始让市场鱼龙混杂。20世纪90年代早期上市公司出现了前所未有的大规模兼并、并购、注资、重组以及再造等行为，这搅乱了资产负债表，扭曲了利润表。与此同时，《华尔街日报》和其他金融媒体也注意到，广泛的财务修饰也使得财务报表中的收益描述疑窦重生。

7.1.6   会计师无法愚弄人性

为了让报表更具可观性，会计立法机构和资产评估单位又制定了传统每股收益的替代评测项目。新报表项目包括每股收益扣除，把当期新发行的普通股计算在内的稀释每股收益，扣除利息、税项及折旧前的盈利（通常取首字母缩写称为EBITD）。

这其中有一些新衡量指标确实能够阻止在每股收益上做文章，使其更加合理，也有一些恰恰相反，反而给实际每股收益添油加醋。由于这些并不代表人性的新发展，所以基本的真理永恒不变：那就是投资者的心理将破坏和歪曲市场的有效性。比如会计造假和隐藏利润，肯花时间和精力的投资者就可以充分利用，或许能够发现看似死气沉沉而以后却能大放异彩的股票。

作为投资者，必须首先确认公司的收益质量以及公司发布的其他咨询信息。你可以通过可靠的外部信息来核对，至少也得问一下自己的常识。如果发现有出入，那么在正式掏钱之前一定要弄明白这是怎么回事。一旦会计失误被揭露，或者收益水平经核对后发现应当大幅下调，那么公司股价定然会受到严重影响，比如高楼跳水。

7.2　基本增长率超过7%

一个低市盈率股票到底值不值得关注，关键还得看其成长性。对温莎基金来说，低市盈率股票的市盈率必须低于市场平均值40%～60%。当然，无药可救和混乱经营的公司另当别论，它们理应被人摒弃和遗忘。但是如果一个低市盈率股票同时拥有7%以上的增长率，我们就认为它被低估了，股价有巨大的上涨空间，如果它的分红也不错，那么这样的机会就更加难能可贵了。

到会计年度的末尾，投资收益可由两部分组成，股价的增值和分红。实际上每到这个时候公司的每股收益最引人关注，因为收益水平的提高能够带动可接受的市盈率上浮。

较高的收益预期可以点燃投机的气焰，但是直到真实的报表发布，其股价到时就危如累卵了。对于任何一只股票，华尔街上所有“卖方”的证券分析师都会给出夸大其词的收益预期，而“买方”的证券分析师则千方百计的压低收益预期。美林公司和其他一些证券经纪零售公司都把自己的分析放到了网上，投资者随时可以参阅。这些研究资料对于普通投资者可以说是一件很有竞争力的投资工具。

许多证券服务都会收集股票的评估资料并登出多数人的意见，也就是以最平白的方式把主流观点公诸天下。当新闻开始传播某公司实际收益低于预期的时候，我们通常会把它和多数人的意见作对比，如果公司基本面没有变坏，市盈率又很低，那么很可能买入时机又来到了。

7.2.1　过去四季收益只代表过去

收益有多种类型，比如：①已经成为事实的收益；②仍然在等待中的收益。为了区分它们，智慧无边的华尔街发明了相应的术语。前者叫做历史收益（historical earnings），它可以指任何过去时间段产生的收益。最近12个月或四个季度获得的收益叫做过去四季收益（trailing earnings）。市盈率通常按照过去四季收益或者未来收益（future earnings）计算。

虽然对未来收益的预测很难做到十分精确，但是每一位证券分析师和投资组合经理都会给出一个猜测。典型情况下，只要历年走过一半，股价就开始反映下个历年的预期了，也就是接下来的18个月，而不仅仅是当前一年的预期。由于采用的基准不同——过去四季收益、当年收益或者未来收益——得到的市盈率也随之变化。在使用市盈率判断股价高低的时候，知道计算市盈率使用何种收益尤为重要。

7.2.2　未来收益是一种预测

我们没有可以看到未来的魔法水晶球，盈利预测只能依靠经验丰富的人员进行推算。投资者至少可以从过去的收益情况看到未来趋势的一点蛛丝马迹。

但是，未来的增长率总是充满变数，甚至让人大吃一惊。负面的业绩同样会让人吃惊，而且市场对此十分敏感。一个高市盈率的股票，它的关键支撑是基于过去良好业绩和高速增长率得到的对未来收益的较高预期。股价就靠这些预期维持着，一旦事实不像想得那样，结果可能变得惨不忍睹。即使只少赚了一美分，市场也会认为业绩已经开始滑坡，未来收益已经不值得期盼过多。许多投资者都从教训中获得了这样一个认识，再好的公司也不可能每年业绩翻番，直至无穷。就如同一个钟摆，甩出远了，还会回到其中心线，超常发挥的增长率无法持续，最终会回到正常范围内。市场专业人员使用了一个时尚术语描述这个过程：回归均值现象。

这几种收益类型没有孰优孰劣之分。它们各有用途，但精明的投资者不会以偏概全，而是全部拿来细做分析。

7.2.3　少一美分，亏一美元

一些趋势投资者喜欢把希望寄托在高增长率的公司上，但是这类股票任何季度发生业绩滑坡其结果都足以使市场悲痛欲绝。即使业绩与预期目标只有一步之遥，虽然可以设想会计结果应有很大浮动的空间，也绝不允许得到任何的宽恕。尤其对于那些多空双方争斗激烈股价暂时平衡的股票，实际收益达不到预期可能造成股价雪崩。高市盈率的股票是很脆弱的，高增长率预期万一失之毫厘，市场对公司的看法就会谬以千里。不管实际相差多少，光是这种不确定性就足以让股价遭到重创，市场的冒犯者最终败在了创新性会计方法的脚下。

温莎基金可不趟这浑水，也不羡慕那至高无上的悬崖，我们投资的候选对象必须要有稳定的历史记录。除了奔波在山峰和峡谷之间的周期性公司外，其他的公司应当每季度收益有所增长。我们仔细分析，力求能够找到其内在成长性的依据，这样的股票在一个清醒的市场环境下一定会受到投资者的注意。低于6%或者高于20%的增长率（我们认为的增长率上限）很少能被我们选上。过高增长率附带的高风险不是我们想要的。

计算收益增长率应当截取的时间范围总是见仁见智，我们认为5年比较合适。我们对短期事件很敏感，但最终却是长期的财务结果推动了温莎基金的长期投资表现。

对于今天的很多行业来说，5年时间可不算短，市场、价格和竞争在这期间恐怕已经天翻地覆。在高科技领域，5年的时间中几代产品就可能历经开发和淘汰。说使用较长的时间周期来计算收益有风险可能会招来质疑，不过我们有充分的理由。在一个激进的市场中，投资者常会追捧收益不可估量的快马加鞭股。一位市场权威人士曾讽刺说，在以前科技股至高无上的年代，一些一飞冲天的股票不仅透支了未来的收益，同时也透支了未来的希望。再来看看网络股，结论也是一样的。

温莎基金喜欢投资低成长性的工业品生产公司，比如水泥和铜。一些股东对此不大理解。确实，这种投资不太容易，尤其是时机的把握。但是如果市场变得有信心，供求关系变得相对平衡，或者产品甚至开始紧缺，价格的上涨将会为公司创造巨额利润，继而每股收益也会大幅增长。

7.3　收益有保障

除了公司收益增长率，年增长还包括另外一个组成成分：股息率。传统的投资收益评估往往忽视分红的回报，但是我们没有忽视。

股息率是指每股分红占股票价格的百分比。如果一只10美元的股票每年分红50美分，则股息率是5%。和市盈率一样，新闻报纸和个人财经网站也都会登出分红和股息率。

7.3.1　分红是股东看得见的回报

低市盈率的投资策略有很多好处，其中有一项就是经常可以享受到很高的分红。低市盈率投资者可以一边等待公司业绩的增长，一边又可以把占了复合增长率相当比重的分红放进口袋。

早在1931年，格雷厄姆和多德在《证券分析》（Security Analysis）的文章中就曾强调，分红回报是公司成长的最可靠部分。只有时间可以告诉我们公司收益和增长率是否符合预期，但是你是否能够因为较好的分红而信心倍增呢？可以，只要公司不因为经营困难而被迫降低分红。事实上，好公司总是倾向于不断增加分红，这就像银行利息每年增加一样。

在我担任投资组合经理的时候，温莎基金年回报率超过标准普尔5003.15个百分点。这是一个平均值，在某些年温莎做得好得多，某几年又不尽理想，这其中分红起了举足轻重的作用。如果没有高达约2个百分点的股息率贡献，温莎基金和标准普尔500相比，年回报率就只有超过1.15%的优势了。从温莎的投资记录可以看出一项值得注意的特点，那就是投资组合中股票的总分红平均每年都有增加。

低市盈率和高股息率通常不可分割，两者就像同一张唱片的AB两面，这就使得分红（每股收益的一个组成部分）和股价高度相关。正如表7-2所示，低市盈率常常意味着高股息率，高市盈率往往暗示了低股息率。

我至今没有弄明白为什么一只年增长率15%、股息率1%的股票价格会是一只年增长率11%、股息率5%的股票价格的2倍。当然其中还有税收的差别，虽然养老金、捐赠金和其他非营利实体的投资收入是不纳税的。公司的收益除非以红利的形式发放，否则也是不需纳税的。但是即使考虑税收，高分红投资者还是要更赚一筹。

7.3.2　分红是零成本的收入

因为股价的形成总是建立在预期收益增长率的基础上，所以股东获得的分红相当于是免费的，分红前后对股价的影响也是极其轻微的。这种优势年复一年逐渐累计，因为大多数投资者、华尔街的分析师还有媒体在作价格比较的时候是不会把分红考虑在内的。只有股东才能收获这种好处，分红增长是一种“白捡的便宜”，是一种投资者最初期望之外的收获。

本?弗兰克林说过一句充满机智的话：“等待财富降临的人永远不能保证晚餐。”这应用到股市分红也有类似之处。在我看来，慷慨的分红至少可以让你等待主餐之前先行享用开胃的甜点。

但是到了牛市，历史高股息率就会随着股价的上升而降低。虽然如此，但即使在股市最红火的1998年和1999年，机会也不曾完全消失。房地产信托投资基金（REITs）的投资者可以获得7%的股息率——而同期标准普尔500的平均股息率只有1.4%，可以说是天壤之别了。世界第一大包装公司皇冠柯克西尔（Crown Cork＆Seal）支付的分红代表了3.4%的收入。老克莱斯勒在和德国汽车制造商戴姆勒奔驰合并之前的股息率也高达5%。

有几家稳健经营的银行股同样发放有吸引力的高分红。美国银行和第一联盟银行（First Union）1997年的收益率为9%～10%左右，并且处在增长中，其股息率超过了3%——和市场平均股息率相比超出了接近2个百分点。

7.3.3　分红并非必不可少

温莎并非时时刻刻强调分红。我们注重分红，因此把一大批股票拒之门外，但是这并不妨碍我们偶尔买卖完全不分红的股票。虽然我们的投资组合相对乏味、沉闷、保守，但我们也保留自由的权利，比如捕捉增长率达12%～15%但很少分红或者根本没有分红的低知名度成长股。

英特尔公司不分红，但它对于我们就是一个不错的机会，我们对它进行了两次分开的投资。它是一家可以创造奇迹的高成长性公司，它代表了这个国家的许多最优秀的内容。我们在1988年后期以大约10美元每股的价格买入，在1989年以大约18美元每股的价格卖出。在1994年后期又以57美元的价格买入，这个价格只相当于1995年预期收益的8倍。增长率很明显要开始减慢，不过我们认为这么一家不同凡响的公司财务状况非常之好，获得15%的成长还是不成问题。英特尔为美国几乎所有办公室的个人电脑、笔记本和工作站生产微处理器，不过我的办公室除外。

我们如何能够一边购买低分红和不分红的股票，一边仍然使长期分红收入不断增长呢？答案是这样的，如果经我们判断，我们的资金可以在一个更加激动人心的市场发挥更好的作用，或者我们需要放宽基金投资组合的多样性，那么我们宁可在一两年的时间内损失一部分分红收入。而且，一家高成长性公司虽然暂时不分红，但是它的收入增长是有继承性的，我们永远不该忘记这一点。这里最值得一说的就是福特汽车，我们曾经重仓持有过这只股票，它在短短6个月时间内分红增加了60%。

此外，我们采取了一种循环投资的成功方法。当一只股票分红很好的时候我们开始买进，然后它在市场中演化和走向成熟，股息率也会变得更加趋近于平均水平，这时我们就把它们卖出，并重新用新的高分红股票替代它们。从特征上来说，我们买进时股票的股息率一般要比卖出时的股息率高200%。

7.4　总回报率相对于支付的市盈率两者关系绝佳

根据温莎给总回报率下的定义，“总回报率”描述的是一种成长预期：收益增长率加上股息率。如果没有成长预期，不管是真实的还是想象的，理性投资者（我们自认为自己是理性投资者）就不会去买股票了。所以说，温莎基金一旦购买股票，总回报率就有效地代表了我们的所得。

这种想象的高回报率是我们战胜同行的一个法宝，另一个法宝就是低市盈率。为了衡量投资的每一个美元是否值得，我们把总回报率除以市盈率，由此得到一个简洁明了的参考标准。但是我们不知道起一个怎样的名字好，最后只能定为总报酬率（total return ratio）。

学者可能不会赞成这种衡量标准，以他们的眼光看这未免有点儿天真。但是除了这个标准，我实在找不到能够衡量总回报率和需要为此支付的价钱之间的参数。

温莎的选股方法很简单：总回报率除以市盈率得到的参数明显和行业或市场标准不成一线。但是一个成长的股票折价一半就必然会成就许多人。所以我们打算另辟蹊径，那些总回报率除以市盈率得到的数值超过市场平均值两倍的股票就是我们的首选。

1984年货运行业的股价被极度贬低，这让我们怦然心动。一个叫做耶路货运（Yellow Freight）的公司引起了我们的注意。通过计算其总回报率和市盈率的比率，我们得到了表7-3中的数据。

很多年来，温莎一直在搜寻市盈率数值是总回报率数值一半的股票。在20世纪90年代的牛市中，这类股票变得极难寻找。1999年上半年，S＆P 500的长期收益增长率为8%，加上平均1.1%的股利，得到的总回报率是9.1%。同时，市盈率却扶摇直上，达到了平均27倍的高度，如表7-4所示。

然而现在的问题是，股票的市盈率似乎和公司的增长率脱离了关系，变得撒野起来，温莎以前的选股标准也越来越难以实现了。但是投资者仍然可以采用温莎的办法而获得相对优势。一只股票如果总报酬率超过0.7就相当于符合了温莎的传统标准。

笨蛋，问题是价值

S＆P500的总回报率已经微乎其微，1999年1月，我在《巴伦周刊》上进行了猛烈的抨击。投资者们到底肯为这微乎其微的增长率支付多少？难道是天价，完全失控了，不管以什么标准衡量。

痴迷于成长性大公司的投资者无畏高价。我提醒他们说是基本面推动价格，而不是对永远上涨的市场迷信。文章中我篡改了1992年总统竞选时克森顿的一句口号，很直白地表达了我的看法：“笨蛋，问题是价值！”

牛市不会抹杀低市盈率选股的优越之处，以我的愚见看来正好激发了体现价值的迫切性。追高买入高市盈率的股票结果必然是失望，即使不马上下跌，一旦增长率跟不上，市场还是会恍然大悟。一旦那种情况发生，低市盈率股的估值优势就会得到体现，在之后的反弹中也会更加强劲。如果市场普遍认为低市盈率投资不合时宜，那么投资低市盈率股反而具有更大的相对优势。

7.5　除非从低市盈率得到补偿，否则不买周期性股票

周期性股票一般占温莎基金1/3以上的仓位，其中汽车制造商、化工公司和铝业公司一次又一次给了我们赚钱的机会。投资者们对周期股一阵子冷淡，一阵子狂热，这样的股价巨幅波动对于我们这样的低市盈率猎手是抵抗不了的。投资者希望成长股每年收入都能稳步增长，周期股则与此不同，投资者需要一定的技巧并能够在最好的时机进入——也就是在前一个经济周期让股价滑落了深谷，又正好在大家都意识到公司收入开始回升之前。温莎基金也有这样的追求，在低谷买入，在高点坚决卖出。

在评价周期股价值的时候，我们首先必须看清在最好的经济环境下这些周期股的收益波动。对于周期公司，我们不采用五年平均增长率的指标，而是参考公司的正常收益。正常收益是指公司在行业周期最景气时期的估计收益。其他的投资者当然也采取这一套方法，但是他们都不愿意做出头椽子，于是被我们温莎基金获得了先机。当华尔街的证券经纪公司建议它们的客户观望时，我们便抢先开始建立仓位了。

周期行业的这种固有属性不断地诱导我们屡次购买同一家公司，低买高卖。例如，在我管理温莎期间，我们总共在六个不同时期，分别六次购买了石油巨擘大西洋富田公司（Atlantic Richfield）的股票。

永远不要在收入高峰期投资

关于周期股有一个关键点必须要强调：天花板市盈率很难继续推高。对于成长股，只要预期的收益有大幅增长，它们的市盈率能够随股价越涨越高。周期股则不然，随着行业高峰的到来，市场不会继续让市盈率继续上浮过多，因为大家都知道离衰退期已经不远了。

时机的把握就是一切。没有人能够确凿地预言行业的高峰和低谷，一些周期也会比另外一些周期更持久。我们对此采取的保护措施是，只购买那些预计市盈率就要跌倒底部的周期股。市盈率盈久必亏，即使我们没能把握好节奏，那些错误的投资也能收回大部分成本。我们早早上船，一旦我们对了，我们就能收获最大上涨空间带来的超额利润。

采用低市盈率策略购买周期公司一般在公司报道收入增长的6～9个月之后获利最大。要很好地预测这个最高点，需要投资者理解相关行业的内在运行机制并能够结合宏观经济走势。

1997年的大陆房产公司（Continental Homes）就是典型的例子。那时房产公司不被投资者看好，大陆房产也不能独善其身。但是接下来住房需求开始增长，利率水平也正在下调，毫无疑问在我眼前的正是一顿美餐。然而很多投资者仍然缩手缩脚，非要等看到业绩明显增长的确凿证据公诸天下。我们不等，我们买了这只股票，等价格翻了三番后出手了。

7.6　成长行业中的稳健公司

温莎看中的典型股票都有着稳固的市场地位和巨大的上涨空间。但是，它们处在市场的聚光灯之外，也比美国的大型公司易于受到市场的打击。这就是我们喜欢的类型。由于这个原因，在公司管理层看来我们是好股东。市场最萎靡的时候我们却在使劲儿买股。只要公司业务依然完好，策略计划依然到位，充足的资源依然能够抵御困境，我们就会关照它们，让它们的股价返回合理的价格区间。

虽然温莎最喜欢的是未被充分认识的成长性公司，但有时最上层的大公司也会误打误撞走进我们的视野。坏消息总是让好消息黯然失色，即使是最不可一世的公司，即使投资者产生了一丝的不安，也会惨遭不幸。多亏了人性喜怒的波荡，在我投资的31年中，温莎买遍了几乎全美所有行业所有等级的股票，它们或早或晚都进入了一种我们可以接受的低市盈率状态。

1978年我们开始重仓ABC电视（ABC Television），原因还包括ABC是该行业的龙头。根据我们的分析，ABC是当时表现最突出的广播公司，它的业绩甚至超越了广为人知的黄金时期的成就。我们注意到公司在各个项目上都有重要进展——特别是高盈利的白天时段业务已经可以和CBS同起同坐。除了网络资产，ABC还拥有该行业最能盈利的几个电视台和广播台设施。

最重要的是，ABC在广播行业中市盈率是最低的——股价差不多只是1978年每股收益的5倍。不得不提的是，我们认为这一年的收入都属于主营业务的优质收入。节目规划成本非常之高，这提供了很好地成本弹性，可以抵消最后的网络收益。所以，我们对ABC在下一个周期中的表现抱有信心，我们也期望凭借其表现让市盈率快步上升。从稍长的时间角度看，我们希望看到ABC的现有业务能有9%的增长率，和广播行业保持一致。由于其稳健的现金流，我们还希望看到ABC的增长率能额外提高2个百分点。如果不提高分红——由于收入增加看起来也应该增加分红了——股息率约为4%，总回报率约为15%。我们对ABC的目标市盈率是14倍，行业平均为12倍。ABC接下来的表现真该让它获得突出成就艾美奖（Emmy）。我们1979年从ABC获得的投资收益高达85%。

1982年中期，看到市场一片狼藉，许多有价值的股票被人抛弃，我们开始到处寻找便宜货。两年前还被热情追捧的石油股在那个时候大部分投资者却避之唯恐不及。这种情况引起了温莎的注意，但是我们还必须去粗取精，淘汰无所作为的弱小公司，而把有底气、有内涵的稳健公司留下。

钻探利润

在这样的市场环境下，油田服务供应商哈利伯顿公司（Halliburton）走进了我们的视野，它完全符合温莎近似苛刻的投资标准。公司在油气井钻探、注水泥固井和油气井增产领域具有首屈一指的地位。虽然竞争者众多，但哈利伯顿在油气井配套服务这个重要领域却占据了最大的份额。哈利伯顿接近85%的收入来自这个经营领域，公司能够满足客户独特而又随时可能发生的各种服务要求。

哈利伯顿服务质量优秀，从不向客户漫天要价，这可以说是它的优良传统。不过在这个行业中，价格欺诈现象的确非常普遍。我们相信国内油气井的钻井进尺虽然速度会有所减缓，但仍然可以继续增加，而哈利伯顿也将因为在自然性市场中的渗透性增强和本身钻井深度的增加而获得更高的年收入。公司拥有两家施工子公司，1982年，这两家子公司为哈利伯顿贡献了总收益的15%，而且业绩开始随着整个行业强劲反弹。据我们观察，哈利伯顿就是一家年增长率16%，股息率高达5%的公司，而股价连每股收益的5倍还不到。

结果：这是一口喷油井。哈利伯顿在1983年中期给我们带来的收益名列投资组合内各股票榜首。

波音公司可以说是航空这个成长行业中所谓稳健的化身。虽然1986年温莎买进了它，但它却不完全符合温莎的苛刻标准。它的魅力来自于以下两个方面：①我们以前从未买过它；②虽然不值得大惊小怪，但市场上对它一致的敌对情绪已经把该股股价腐蚀得面目全非。而实质上，波音公司是一家资本雄厚，财务状况良好的公司，除了在某些基本的防御性行业中有着举足轻重的地位外，它还占据了整个航空业的半壁江山。它1986年的收入可能降低25%左右，主要原因是高盈利的波音747飞机销量暂时性减少，同时，另外的一个原因是公司正在防御性行业中尝试新业务建设，因此增加了开支。

而且，公司最近收购了加拿大德哈维兰（de Haviland）小型飞机制造公司，这次收购让公司遭受了难以控制的损失，结果让公司压力进一步加大。不过，公司的会计方法和财务管理都非常保守。我们认为，波音的盈利即将出现一次不小的爆发，不仅在1988年可以恢复到1986年的水平，而且在1989年春季还将获得进一步增长。我们做出这个预测的前提条件是公司属于长程型400系列的新型波音747飞机订单显著增多（接近1987年的两倍）。这个机型虽然会受到欧洲航空集团新开发的空中客车320和不久即将推出的空中客车340的竞争，从而导致利润下降，但我们觉得波音具有明显的相对优势。此外，弱势美元的支撑作用也使其在日益激烈的国际竞争中处于有利地位。该股股息率只有大约3%，但财务优秀，收入预期良好，以此看来，提高分红似乎也值得期待。

结果：波音按时起飞。它为温莎贡献了68%的投资回报，而同期航空指数上涨24%，标准普尔则上浮11%。

7.7　基本面好

基本面分析的方法很多，但此处篇幅有限，因此，我只能就我认为最有价值的方法进行简要探讨。

为了做出买进股票的决定，光看单个基本面，或者两三个基本面的指标是远远不够的。你需要在大量的数字和事实中勘察，搜寻相互验证和相互矛盾的地方。其目的就是为了发现那些低市盈率的公司或者行业是否具有坚实可靠的发展前景。基本面分析大致就是评估一个公司在特定行业背景下和市场背景下的优越之处。如果基本面和平均标准接近，而市盈率却很低，那么只能说明公司的价值未被充分认识；如果基本面欠佳，那么较低的市盈率将受到扩增的限制。买卖决策取决于基本面的导向。在股市中，传统观念和先入为主的思想不停地摧残着一批又一批的股票，但它们同样不停地创造着机遇。

就我分析股票的风格而言，我一般先看盈利和销售情况：因为①只有盈利增长才能推动市盈率和股价上涨；②红利也来自于公司的盈利。而归根到底，增长的盈利又只能由增加的销售创造。如果公司从一美元的销售额中挤出了更高的利润（称之为“利润率的改善”），那么它或许是一项好的投资，不过，利润率不会飞上天。最终，有吸引力的公司必须依靠销售量的增加获得发展。

按照规定，上市公司每个季度都要公布销售量和利润水平。我首先会查看销售额和销售量之间的关系。通常情况下，我偏好销售额这个指标。因为利润是以美元计算，而不是以产品数量计算。此两者关系很重要，因为它传递了产品定价的信息。如果销售额的增长速度超过销售量的增长速度，则说明单位产品或者服务的价格正在上涨，这让利润增长如虎添翼。低市盈率的产品制造商一旦其产品价格有上涨的倾向，那么在二级市场上对它的投资一般会产生立竿见影的回报。

类似地，对货品交付亦不可失之大意。如果一家公司的交货速度赶不上接到订单的速度，则暗示着隐患已经产生。1998年的时候，波音公司的生产装配线来不及和订单保持同步，结果股价深受其害。从另一个角度看，如果产品整体的需求大于供应，公司通常可以提价。低市盈率投资者们必须严加分辨的是，公司的收入是否会恢复正常水平以及公司的变化会引起市场怎样的反应。

你必须搞清楚导致订单积压的原因，其中的三个生产障碍分别是原材料短缺、熟练操作工短缺以及本身技术没过关。如果是原材料短缺或者技术上的原因，则很容易快速得到解决和恢复，但如果是因为缺乏大量的熟练技术工人，那么很难有快捷的方法来填补过大的缺口。反正问题的严重程度取决于市盈率恢复到正常水平的时间和速度。

7.7.1　现金流

现在这个时代流行着各类有关收入的计算方式，却似乎反而更不足信，这其中，现金流量的指标扮演了愈来愈重要的角色。当然我不会像某些证券分析师那样夸张地吹嘘它的功用。对于我而言，现金流由留存收益和工厂设备的折旧费组成——所谓折旧，是采用会计方法衡量的建筑或者机器因磨损和消耗而造成的减值处理。上市公司必须把折旧费摊到各年的财务报表中。

有些投资者喜欢更为精确的统计方法，于是便有了比EBITD更进一步的EBITDA，它是"earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization"的缩写，即“扣除利息、税项、折旧及摊销前盈余”，它们的读音和拼写类似。杠杆收购前对被收购公司的评估一般采用EBITDA的指标，因为该指标可以反映保持自身正常经营所能承受的最高负债。就我而言，留存收益合并折旧就足以完美地代表整体现金流了。手上有了这个数据之后，你还需要把它和另外两项资本需求数据进行对比：①营运资金（working capital）；②资本开支（capital expenditures）。任何现金流的不足都必须给出财务上的解释。过多的现金流有助于为增加分红、股票回购、收购或者再投资提供更多资金。

华盛顿邮报公司作为新闻媒体公司，它的各项财务指标都无可挑剔。新闻报纸业务的收益主要来自《华盛顿邮报》本身，它代表了公司收益的40%；《新闻周刊》业务带来30%的利润，另外《新闻周刊》的电视和广播站业务贡献剩余的30%利润。由于《邮报》和广播业务拥有良好的市场，公司这些业务可以得到继承性增长，除此以外，新创刊的《新闻周刊》也体现了公司开拓创新的能力，这项新业务使公司每年都获得了稳定而又真实的过剩现金流。

结果：12个月之后温莎提交了45%的投资收益。

另外一个例子中，也是现金流主导了我们整个评估。1988年年末，我们把石油生产提炼商阿美拉达赫斯公司（Amerada Hess）加到了投资组合中。那个时候它还是一个家族式企业，大部分权力握在来恩?赫斯（Leon Hess）家族手中。这家公司在石油的提炼和市场销售方面成就不大，勘探方面的表现似乎相对好一些，尤其值得注意的是靠近英国的北海的石油勘探。可能这家公司真正被明显低估的地方不在于传统上的收益，而是它所控制的丰富石油含储量，不过我们也相信这家公司最终会实现令人满意的利润水平。我们花了26美元一股的价钱，而我们的目标价是40美元，即相对1989年预期每股现金流量的5倍不到一点。

结果：在一年不到的时间里赫斯上涨了50%，我们择机获利了结。

7.7.2　净资产收益率

如果要衡量一家公司经营的净资产部分产生了多大的效益，那么净资产收益率（ROE）提供了最好的单一标尺。净资产收益率是每股净收入和普通股的每股净资产（value of common stock）之比。通过使用这个基准，在1981年我们为温莎网罗到了一家非常优秀的财产和意外险保险公司。

克拉姆福斯特公司（Crum＆Forster）是一家财产和意外险保险公司，它在工人工资领域有着举足轻重的地位。1981年的时候，这家公司的净资产收益率在该行业中名列前茅，这使得每股净资产快速增长，也支持了我们对公司增长率的乐观估计。结果：我们在这只股票上收获巨大，完全符合我们的预期。不过因为施乐公司当时打算向金融服务领域进军，我们为假象所惑，试探性地买了不少，可谁知施乐的尝试注定要遭受厄运。我们在克拉姆福斯特公司上赚了把快钱，却不幸输在了股价连续下跌的施乐公司之上。

7.7.3　保证顺利脱逃的犯错极限？

营业利润率（operating margin）强调销售额和销售额扣除成本后剩余部分的关系。一个行业的属性从根本上决定了利润率：成功的软件公司可以实现超过40%的营业利润率；超市则满足于为了像刀片一样微薄的利润率而整日繁忙。通过营业利润率可以衡量不良意外事件对盈利的影响程度。如果正常的利润率是20%，某次突发事件击垮5个百分点，那么仍然剩余相当部分的利润率。在低市盈率板块中（出现的反常现象可能招致坏消息），由于营业利润率较高，所以就有了一道防范负面意外事件的有力保障。

税前利润率（pretax margin）则要更进一步。它强调销售额和除税费外所有成本之间的关系。它比营业利润率更具说服力，因为它揭露了和销售额不相关的各项成本是否会阻碍整个业务的前景。作为一个投资者，这是一项衡量容错能力的更为细致周到的指标。

总而言之，寻找低市盈率股票的所有技巧都是为了一个目标：计算公司业绩好转之后的股价区间。温莎买进的任何股票都是为了卖出。如果其他投资者看不到你一直在试图让别人看到公司的闪光点，那么你永远无法实现期待中的回报。你准备卖出一只股票的时候这只股票的价格是否会如你所愿？谁也无法保证，但是采取低市盈率策略至少能够让概率的天平倾向你那一侧。