第6章 执掌温莎兵符
1964年5月，威灵顿公司的管理层改变了对温莎基金的管理方法。新管理方法将基金的职责和权威集中到单一投资组合经理身上，目的是为了提高决策的灵活性以及充分利用庞大且日益增加的投资资讯，以便基金能在千变万化的投资世界里以更快的速度做出反应。
这就是我们所描绘的新管理层结构，但当威灵顿提升我为投资组合经理时，有两件非常关键的调整工作还没有做。我一上任就立即着手处理第一件。
从到温莎的第一天起，我就下定决心，一旦见到有望获得高回报率的投资目标就建立特大仓位。在那家银行工作了8年又在威灵顿工作了1年后，我对在后面穷追猛赶的做法已经受够了。过分注重安全只会让投资组合“昏昏欲睡”，永远不会产生令人刮目相看的成绩。太分散的结果就是平庸，对于信奉现代投资组合理论的人来说，这有如异端邪说，不过勇于冒险对温莎而言却是行得通的。
我迫不及待地执行我的投资哲学。在1964年6月，温莎已经持有宾夕法尼亚州AMP公司的股票。1998年这家公司频频亮相媒体，为了抵制联合信号公司（Allied Signal Corporation）的恶意收购，它请来泰科工业公司（Tyco Industries）充当白衣骑士。当时的AMP跟今天差不多，它是一家总部坐落在宾夕法尼亚州阿巴拉契亚的优秀连接器制造商。如果要把电子元件组合起来，你就必须用到连接器。AMP的业务很容易预测，而且依我之见，其价值会遭到投资者的低估。我认为我们应该建立更大的仓位。
威灵顿已经授权我在温莎掌舵，但其在不少方面仍积习难改，我对投资组合进行调整仍需得到投资委员会的批准。这个委员会定期集会，并就各种投资构想宣布他们所做出的判断，开会时，委员会成员济济一堂，正襟危坐。如果有人对某个构想表示怀疑，而其他成员又纷纷附和，那么最后达成的唯一共识往往是方案被搁置下来或者淡化处理。历史告诉我们，这不是共同基金的经营之道，尤其是在市场骚动之际。
我不等下次会议召开，立即采取了新的策略。我分别拜访了委员会的三位关键成员，在一对一的接触中，他们的集体意识被瓦解，最后都同意了我那滔滔不绝、周密详尽的基本面分析。前两位委员会给AMP亮了绿灯，同意我增仓AMP，他们几乎没提出什么重大的反对意见和疑问。第三位也是最后一位成员是威灵顿的副总裁埃德.曼尼斯（Ed Mennis）。听我说完后，他承认AMP是值得持有的股票，不过他问我：我们是否获准持有我所建议的那么多的股票而不违反规定。我向他保证不违反规定之后，他也认可了我的决定。此后，买卖指令基本上都由我说了算，不过我还是预先把自己的意愿告知三位委员会成员，并用优良的基本面分析让他们信服。
第二件调整工作则花了我较长时间。
当我接管温莎基金时，威灵顿和温莎基金共有七名投资分析师。但温莎业绩更显不佳、老旧，愁云笼罩，每个人都为其绩效始终不振而愁眉深锁。不过我得到过保证可以在任何时候寻求任何一名分析师的协助，但事实上，分析师提供支援的保证也从未兑现过。不妨设身处地、站在分析师的立场来想，我去敲他们的门，请他们腾出时间提供意见时，威灵顿也在敲门。温莎是资产7500万美元的基金，威灵顿管理的资金则有20亿美元，而且是旗舰基金。不用说，谁都知道哪个基金更能让分析师们放在心上。
我四处碰壁大约6个月之后，得出这样一个结论：我永远不会获得威灵顿分析师的充分支援。我想自行研究调查企业——而且在某种程度上，也确实这么做了——但我的时间有限，没办法研究温莎所需要的那么多家公司。因此我提出一个折中办法：“给我配备一名专属分析师，我保证再不去打扰其他六名分析师。”管理层表示同意，于是比尔.希克斯（Bill Hicks）就此成为温莎第一位正式的专职证券分析师。
6.1 策略的演变
温莎于10月31日公布的1964年年度报告，是我任期内的第一个年度报告，距我30年中唯一一次升迁后有5个月。对于这次年报成绩我们最多只能说：我们缩小了业绩差距。温莎落后于标准普尔500指数300个基点。
可能是因为对我所做出的贡献还拿捏不准，1964年的年度报告没有具体提到我的名字。不过上面倒是放上了我对过去不良业绩的关键性点评，并说明我的积极努力正在让温莎有所恢复并站稳脚跟。
竞争非常激烈。虽然1964年公共基金领域的斗士远少于现在，但这个行业正在经历迅猛发展。除了温莎，我只能说出为数不多的有相当规模的竞争对手，所有的基金都在为了获得更多资金而你争我夺。投资风格开始浮出水面，但像现在这样专业化的风格还没有形成。
共同基金领域开始变得更加杂乱无章，但我的座右铭没有改变：保持简单。为了简化温莎，我们将投资对象简单分为两个宽泛类群。
1.成长股（growth stocks）。这些公司的成长特征清晰可辨，比如产品需求急剧增加、运用现代科技、高级市场营销技巧、以科学为导向或者有密集的研发计划。因此长期而言，它们的盈利和分红将高于平均值。
2.基本产业股（basic industry stocks）。这些公司广泛涉及美国经济的长期发展，从这类公司中谨慎挑选的股票在特定时候可能会让投资者获得巨大的赢利机会。此外，从这一大类股票中经常产生属于“特殊情况”的股票——产品、市场或者管理层正经历变动的股票。
这不像脑科手术那样复杂，但有些投资者还是喜欢跳过这些基本分析步骤，我经常发现不用多久他们就会为自己的懒惰付出代价。
在投资领域中一个公司的规模是不能忽视的。不管是投资新手还是老手都会反复问这样一个问题：“聪明的投资者是否会更青睐于高知名度的大公司？”或是：“我们是否应该投入更多资金在小一些的但不太出名的公司身上？”
温莎的答案是“衡量式参与”（measured participation）。这个概念听起来晦涩难懂，但它的根本思想却非常简单。我们把自己参与股票的风险和回报同市场上其他股票的风险和回报不断进行比较衡量。例如，不管某个石油股多么具有吸引力，我们必须要先问问自己在市场其他领域是否还有更值得期待的股票。
在专家们开始谈论资产配置策略的10年前，温莎已经开始在稳定、容易预测的大型公司和产品、市场或者服务有更多发展空间但基础不够结实的小型公司之间灵活调度资产的分配。
“衡量式参与”构成了温莎对投资组合分类和分析的框架。我们根据公司的质量、流通性、成长性以及经济特征对成长股和基本产业股进行评估。我们不强调按行业区分的传统分类，应用这些标准对我们的两类股票进行衡量评估，温莎才开始在接下来的30年中不断给出精彩表现。
穿过衡量式参与这枚“透镜”看问题，以前温莎表现欠佳的原因就变得一目了然。1961～1962年下跌后股市开始复苏，此时市场竞相追捧优质成长股，我们的蓝筹股和其他股票类群相比所占比重最低。投资委员会，以其无穷智慧，坚持持有许多严重受挫的股票而不是在市场压力下抛出，并且只以少量资金买进安全股，但这些安全股在超跌股反弹之际反而开始遭受厄运。
由于我强调的是股票的光明未来而不是股票的光辉历史，我作为投资组合经理人的第一个整年可谓一鸣惊人。温莎29.1%的总收益率让人为之目眩，它超出了标准普尔500指数17个百分点。基金的净资产在1965年达到了温莎七年历史里的最高水平。随着慢慢合上1965年的日历，温莎的资产总额到1亿美元已经触手可及。
1966年的股市激情降温不少，不过至少提供了一个测试温莎在弱市中表现的机会。1966年1月，其中一个交易日道琼斯工业平均指数盘中突破1000点，不过收盘收在稍低的位置。就我个人而言，我不记得曾为道琼斯指数突破1000点而兴奋，就如我几年后在《新闻周刊》上所说的那样：“它只是一个数字”。而当时琼斯指数已经在向着另外一个历史里程碑冲刺。
许多投资者欢呼道琼斯工业指数终将突破并保持在1000点上，但让他们气馁不已的是，市场让他们整整失望了6年。直到1972年11月，道琼斯指数才收在了1000点之上，但不久后又下滑到700点以下[3]。
1966年，虽然经济有了实质性的增长，但逐步升级的越南战争唤醒了通货膨胀这个猛兽。长长地打了一个盹儿后，不断上升的利率接近了这个世纪的最
高水平。作为对通货膨胀引起的骚动反应，投资者的悲观造就了股市下调，这次年度下跌其幅度与第二次世界大战之前相比排名第三。温莎则逃过了一劫。随着标准普尔500指数下跌10%，衡量式参与使我们远离了那些最糟糕的领域。当尘埃落定时，温莎返还股市3.3%市值，是市场平均亏损的1/3。
如1966年年报所述，温莎股东当年的收益又有新的增长。来自所投资的上市公司的分红超过了以往任何一年，几乎达到了1963年的两倍。
1967年，我们维持了比市场更好的增长趋势。我们的收益率为31.5%，而标准普尔500指数是23.9%。历年结束之时，温莎通过所管理的1亿美元资金，仅仅依靠集中投资的77只股票，以明显优势把标准普尔远远甩在了后面。
6.2 当红基金经理蔡在买进
连续三年战胜市场，听起来似乎很值得庆贺，但是1967年市场趋势却飘忽不定，令人目眩，这种气氛消磨了我们的热情。而快速获利的投机行情却全面展开，一批鼓吹成长性的基金走到了温莎前头。我们的基金只高出标准普尔500指数8个点，相对于那时当红的经理人杰拉尔德?蔡（Gerald Tsai）管理的两个富达系基金（Fidelity）来说简直是小巫见大巫。他正如市场狂飙时的昙花一现，而我将他管理的富达基金称之为“肾上腺素”支配的基金。
蔡管理的共同基金最终没能经受住时间的考验。但在20世纪60年代末期，他却是华尔街上炙手可热的人物。富达趋势基金和富达投资基金所取得的业绩令每个人瞠目结舌，连销售威灵顿基金的证券经纪人也不能除外。
记得有一次去纽约州北部进行业务走访，那时我们还依赖基金批发员，也就是销售传教士四处奔走用言词打动证券经纪人，并最终动员他们的客户购买温莎基金。我和一位叫作巴德?卡特（Bud Kator）的批发员穿梭于纽约州，住宿在便宜、破旧的旅馆中，这些连锁旅馆大多属于如今早已消失的米尔纳旅馆（Milner Hotels），不堪入目。巴德对每一分钱都看得很紧——一般来说这并不是一个坏习惯，但这家破旧的旅馆里，一间房间的天花板上竟破洞开孔，正好从吊顶板条之间穿过。我并不吹毛求疵，普通的基督教青年会会馆就能符合我的标准，但在米尔纳旅馆甚至连我的起码标准都无法做到。
在这趟耗资低廉的旅行中，我们遇到的每一个经纪人都对杰拉尔德?蔡（Jerry Tsai）赞不绝口。在向他们推荐的过程中，他们的目光始终在自动收报机纸带上徘徊，在那些小盘而又暧昧的成长股中搜寻着蔡施加的影响。这就是他的声望所在，仅仅凭一些关于他对某只股票感兴趣的捕风捉影的谣言就能激起市场的活力。像全国各地成千上万所交易大厅，也像纽约证券交易所底层营业厅一样，在我们自己的交易室里也充斥着近似神话般的传言：“蔡在买进了……蔡在卖出。”按照我的标准来看，他的很多股票已经是残花败柳，处于岌岌可危的境地，许多不盈不亏的小公司，只是因看好未来的盈利而导致其股票抢手。在这里，“博傻投资理论”发号施令。
所谓的“题材股”让投资者顶礼膜拜，炮制种种离奇概念股和流行性产品制造商股票的共同基金吸引投资者排队抢购。当神秘的名字被提起，价格就会波动起来，传闻成了买卖股票的主要依据。
一个想法加上一个促销手段就能让成千上万的投资者趋之若鹜，他们总是看不到“全国学生行销”（National Student Marketing）等几近欺诈的手法不过是哗众取宠的小把戏。“全国学生行销”是一个名叫科提斯?兰德尔（Cortes Randell）的人想出的点子，他针对年轻人的市场需求胡乱拼凑起一系列生意业务。由于青年消费者花在牙膏、海报、啤酒杯以及昂贵的立体音响和照相器材等方面的钱高达450亿美元，不少人估计，“全国学生行销”能获得消费者的信任，所以投资者大买它的股票。“全国学生行销”作为制造商和年轻人市场的渠道，积极配销各种商品，短短两年内，它的营业额就从不到100万美元激增至6800万美元。
兰德尔是一个丝毫不懂谦虚的人，他从自己的私人喷气式飞机上打电话向投资者吹嘘他的成功。据《财富》杂志报道，为了维持快速的增长，他开设或买下针对年轻人的市场制造产品或提供服务的企业，包括以年轻人为客户群的保险公司和一家旅行社，在交易时通常将已上涨了不少的股票当做货币使用。
我记得“全国学生行销”有一次在费城举办巡回宣传活动，此次活动的主题是送样品给大学生，以吸引顾客终身对之忠诚。与一开始时光彩夺目、最后落入圆滑的推销者圈套中的其他投机冒险活动一样，“全国学生行销”也不例外。宣传活动大张旗鼓地一路来到费城招摇撞骗，我记得当地的一个承办经纪人被兰德尔傲慢地拒绝后是如何的无地自容。在这之后没多久，纸板制成的大厦开始崩塌。最终，后悔不迭的董事会赶走了兰德尔，但这种补救方法并没能拯救该公司。
相对于两只眼睛只盯着“全国学生行销”等流行概念的基金公司，20世纪60年代末的温莎就像一个食古不化的老顽固。我们并不是好大喜功，也不与昙花一现的流行概念同流合污。我们坚守“衡量式参与”，坚守现实的期望，也坦然承受因此遭到的抨击。有位负责管理高盛公司费城办公室的朋友不客气地评价说：温莎“根本没有神经”。这正是他的原话，“没有神经”。
对这些批评，我并不感到诧异，面对那些狂飙的基金，每个人的肾上腺素都会上升。1967年，温莎的涨幅比市场高出7.6个百分点，优势很明显，但蔡和其他的一些摇滚明星基金领先市场的差距更大。通过短时间的冲刺，他们席卷了极为可观的收益。
在大约三年的时间里，绩效取向型投资独霸市场。与蔡齐名的另外三人——弗雷德.艾尔哲（Fred Alger）、弗雷德.马提兹（Fred Mates）和弗雷德?卡（Fred Carr）声名大噪。长期绩效记录不错、信奉买入并持有的成长型投资者大卫?贝伯森（David Babson）实在看不下去了，他指出业界之所以出现层出不穷的问题，根本原因是弗雷德之流太多。狂飙基金利用人们健忘的习性、市场的涨势以及众人称颂的地位，吸引了大群流口水的投资者。有些投资明显存在问题，投资者却深信不疑。大卫.贝伯森呼吁投资者要独立思考，尤其是在市场处于反转点时更要保持头脑冷静。
在市场狂飙的热潮到达高点而即将衰退之时，威灵顿竟然全线杀入。威灵顿同意与桑代克-多兰-佩因-刘易斯公司（Thorndike, Doran, Paine＆Lewis, TDP＆L）合并，桑代克-多兰-佩因-刘易斯管理当时最热门的成长型基金之一艾维（Ivest）基金。在约翰?波格尔（威灵顿的主席兼董事长沃尔特.摩根的指定接班人）的策划下，这宗合并案看起来似乎能够将威灵顿的行政管理配销能力以及促使艾维翱翔天际的幕后高手融合在一起。
虽然我的影响力与日俱增，温莎也备受人们的尊重，却还没有人就高高在上的经营策略方面的问题征询我的意见。温莎和艾维有各自的投资风格，虽然我有时会买进他们卖出的股票，但我不想草率地下结论说其走错了路。我对他们的投资行为总是表示敬重，直到事实证明他们犯了错误。换句话说，我可没有完完全全地闭关自守，而是一直尝试着从其他投资流派中学到点儿东西。
在私底下，我怀疑这次结合的结果可能会令人失望。另一方面，狂飙的投机基金篡夺了共同基金领域大部分新投入资金，威灵顿基金的市场份额节节下降。尽管温莎的前景有所改善，威灵顿却需要更有吸引力的产品才能挽回最近流失的资金。
与培基公司接触之后，他们建议波格尔跟TDP＆L公司联系。培基就是1955年我去应聘证券分析师的时候把我拒之门外的那家公司。后来，我到波士顿走了一趟，并喜欢上了那个新群体。毋庸置疑，他们洋溢的信心很容易感染人心。我与合伙人鲍伯?杜兰（Bob Doran）的秘书奥利弗（Olive）——人称“大奥”——见面时，“我想知道的第一件事，”奥利弗立即问我：“你在这家公司重不重要？”
杜兰本人欠缺其他三位合伙人所拥有的新英格兰名门世系风采。他们不只是出身于富贵之家，更流着“五月花号”乘客的血统。桑代克（Thorndike）的母亲是罗威尔（Lowell）家族的一员。刘易斯（Lewis）的母亲出身于索顿斯托尔（Saltonstall）家族，而她的表兄弟埃弗里特（Everett）曾是麻州选出的参议员。佩因（Paine）家族则创立了华尔街上受人尊重的投资交易公司佩因.韦伯（Paine Webber）。
虽然波格尔倡议并计划威灵顿与TDP＆L合并，但外界舆论普遍视为这是一种有条件的投降协定。1968年1月《机构投资人》（Institutional Investor）以封面故事的形式报道了这宗合并案，标题就能说明一切：“平步青云的鬼才神童接管威灵顿”。按照协定，我们应该提供销售能力和行政管理，并合并长期受人尊重的绩效记录。而属于投资界行家里手的他们需要承担我们投资向导的义务。
合并时比较艾维和温莎的优劣，鬼才神童的投资方法当然占了上风。1968年前的一段时间内，温莎的绩效干净利落地战胜了标准普尔500指数，而艾维又干净利落地战胜了温莎。但没过多久，艾维和其他一飞冲天的基金一样，它们碰上了风雨交加的天气。
一旦反转过来，所有的虚饰浮夸都被打回原形。蔡还在继续，1970年他大张旗鼓成立了自己的曼哈顿基金，但是充满激情的投机基金已经到了强弩之末。12个月前还梦想大赚一笔的投资者，1元能够捞回50分已属幸运。基金一个接一个地走向末路和销声匿迹。在连续几年中，我们面对激情基金相形见绌，到了形势极其险恶的1969年，我们却岿然不动。在废墟残骸之中，我迎来了最光辉的时光。当在纽约出席共同基金年度会议，我被介绍上台时，12个月前就声明温莎会由于损失过多而不得不关门大吉的那位业务员不由自主地带头热烈鼓掌。如果马克.吐温活着的话，他会说：说温莎翘辫子未免太夸张了吧。
就在赶搭狂飙列车的投资者疗伤止痛之际，我们踏进了1970年，而上个年代基金的崩溃为温莎创造了绝佳的投资机会。