第11章 快四码扬尘回(1977一1981年)
随着下一个转折点的到来，利率、油价和继而发生的工业品短缺抓住了市场的脉搏。低知名度成长股在后漂亮50时期神采飞扬，这一次，我们决定依赖更多类型的公司和行业。银行、综合性企业、耐用消费品、复合保险以及电力行业，所有这些公司都给温莎的股东带来了丰厚的回报。
11.1 1977年：调整部署，新的开始
我们不久就对投资组合结构进行了大刀阔斧的调整。为了给周期性的汽车股腾出空间，我们出售了大量IBM的股票，这让我们的高知名度成长股所占比重下降了一半。AT＆T股票的去除也减轻了慢速成长股的比重。同时，我们加大了低知名度成长股的持仓，我们还是认为该板块是最有增值潜力和获利机会的。市场似乎绕了个大圈，现在开始转而看重股息率而对成长性不加在意了。这种渴求，正和20世纪70年代早期一样的迫不及待、一样的一意孤行，而方向正好倒了个个儿。虽然我们在出售IBM，但我们仍在继续从高知名度成长股板块中搜寻被误解的公司。
温莎把从出售IBM和AT＆T获得的等量资金用于购买通用汽车和福特汽车，这是我们资金配置上的一种重大转变。原则上，在标准普尔中占了其市值将近一半的前50强中，温莎通常只持有7～8只这样的股票。我们不是和前50强不共戴天，只是它们常常有一大批追随者并被反复地研究，于是乎，也常常被过多的人炒卖，被过度的高估。与此同时我们发现，偏见无所不在，包括这类股票也会遭人抛弃。不过我们总是小心谨慎地对待这类大市值的公司，而不会孤注一掷。
举例来说，1975年后期和1976年前期我们踊跃买入国内石油股，而且仍然大比例持有壳牌石油、Atlantic Richfield以及印第安娜标准石油（Standard Oil of Indiana），这三只股票都名列标准普尔前50强。另外，几年来我们持有的AT＆T和IBM一直分别都占了6%左右的比重。我们认为这两只股票在各自所属的行业中都属于低估的股票，AT＆T是我们投资组合的固有成员，而IBM在高知名度成长板块中表现孤傲。从中期表现看，两者都表现不俗。它们的优秀不只相对市场平均而言，即使在和自己同属的股票板块中也是胜人一筹，尤其是IBM。
然而现在的问题是，这两个公司的中期利润增长面临着萎缩。AT＆T由于良好的政策调控环境，它的利润已经跃升到了较高水平。而IBM的股价已经变得极端冒进，并且让人不解的是，它的租金和服务收入的增长变得非常平缓。我们没有必要把这背后的细枝末节弄得水落石出，单单看IBM 14%的预期增长率我们就不得不怀疑它在投资组合中存在的理由，因为这个时候我们投资组合的整体增长潜力实际上达到了这个大蓝筹的两倍。
11.1.1 我的四轮情结
在我们准备把出售股票回收的资金投入到汽车行业中时，通用汽车和福特汽车的交易价分别是各自每股收益的6倍和4倍左右，两者的股息率则分别为9%和7%。很明显，市场是认为1976年和1977年这两年过好的汽车销售使这些公司的每股收益和股息率带有了泡沫的特征。我们反对这种普遍观点。10多年来，汽车的改进主要是在外观设计上，而现在新开发了一种更加省油的汽车，这必然促进新老汽车的更新换代。这无疑为汽车制造商开辟了一个很好的替代市场。新款汽车除了节省燃油，还有其他的优点，比如更加安全，拥有维持传统的设计改进，等等。不过，我们没有预测到银行利率的上升和经济萧条会对消费者的购买欲产生不良综合影响。虽然我们对四轮物体的衷心最终换回了丰厚回报，但开始时却受到了一番挫折。
在第二个财务会计季度，我们继续保持了良好的增长势头。温莎基金4.4%的增长差不多比标准普尔高了3%，比基金平均则高了整整3%。这其中，缓慢成长公司做出了巨大贡献。此外，低知名度成长股也功不可没，尤其是我们投机取巧买进的必胜客，它和百事可乐的兼并计划助了我们一臂之力。实际上，我们持有的有想象空间的板块中也诞生了两个大赢家和若干强劲品种。
投资组合的设立就如同交响乐的变奏，风险板块让我们取得投机收益，但稳定的表现依然需要一步一个脚印。来自投资组合管理的挑战并非高深莫测，但没有人能够真正洞悉和理解某只股票短期走势的前因后果和来龙去脉。因此，如果投资种类有足够的分散性，有一点儿评估潜在低估值状况的技巧，我们的股东就应该能够从中获利。
我们并不是没有失望的时候，然而，失望也可以被其他高涨的股票吸收。即使市场处于压抑状态，亦即理论上我们持有的高风险潜力板块也被压垮，我们依然可以取得理想的结果，所以失望总是让位于信心。这种无伤大雅的打击反而预示了更好的未来，特别是市场变得乐观的时候。
夏天过去一半之前，虽然我们仍然感到低估值的股票机会很大，但整个市场却倦怠无力。我们把所有显然的不利因素进行分析，然而似乎积极因素——分红的大幅增加，缓和亦不过热的经济增长，行业需求的宏观规划——超过了所能料想的全部不利因素。
11.1.2 价值的再确认
1978年的第一次失意更加凸显了温莎投资组合的价值。我们注意到，我们投资组合的市盈率按照1978年的收益计算为6.1倍，对照9.5%的增长率和当前4.9%的股息率，或者预计1978年5.5%的股息率，这样的估值显然过低。我们的投资组合1977年的收益率几乎达到了19%，可以预期，在新一年中我们的收益率可以超过11%。事实上，不管以何种标准衡量，我们的投资组合都显得前途有望，凭借这么低的市盈率，可观的收益随时有可能实现。我们继续慢慢加大低知名度股票的持仓量，同时也逐渐把主要以AT＆T为代表的慢速成长股换成主要为汽车股的周期性成长股。这并不是说我们要大规模折返美国的“巨大烟囱”，而是这个领域已经经受了巨大的价格厄难，其中我们主要选择了钢铁、化工、炼铜、造纸以及机械制造板块。
11.1.3 大型石油公司
我们的投资组合又有了一个新成员，埃克森石油，我们持有它的比重接近1%。它是世界上最大的石油公司，以其1977年3.8%的权重，它的市值在标准普尔500中排名第三。我们一向都对标准普尔的权重股密切监视，并且，如有潜在的低估现象在这里出现，我们经常也要主动出击迎接挑战。我们很少进行对冲平衡操作（hedged），而埃克森同样不会让我们产生什么顾虑。相反，我们很在意它在标准普尔中的权重影响，并且我们也注意到阿拉斯加北坡的石油发现带来的利好影响，全球的新石油生产基地埃克森基本上都要插上一脚，这里当然也不例外。根据我们的计算，这些方面将给埃克森带来至少8%的年收益增长以及5.9%的高股息率。分开看，两个特征中的每一个都让人蠢蠢欲动，放到一起，则有一个强调规避风险的市场不可能忽视过久。我们的目标是股价上涨88%，这相对于温莎整体投资组合的116%显得宽容而不苛求。其实，有两个事实不能不加考虑：（1）它的相对风险更小；（2）它的增值空间虽然低于温莎平均，但是据我们判断要高于市场平均，而且比起我们正在卖出的股票要好20%。为了最大化投资组合的收益，有关上涨空间的这条标准恐怕是所能容忍的终极标准了。
结果：埃克森实现了我们对于一个大型石油公司的防御性中期预期。它超出市场平均2%。算上优厚的股息报酬后，这个数字还要大许多。
我们断定股市将在900点左右探底，结果到了1977年8月，我们却发现股市到了接近850点的地方，而且仍然在往下寻找支撑。我们的严重失误，不可否认，我们那时的判断确实有欠斟酌，更谈不上什么专业。若按1978年的预期收益计算，我们的股息率可到了6%，我们的投资组合似乎已经到了无法继续下跌的界值点。
市场落入了困境，这也影响到了温莎。1977年财政年度的最后三个月我们的资产下跌了3.6%，然而，这一年我们的相对优势愈加突出。我们又一次以绝对优势战胜了所有竞争对手。尽管我们不断增仓低知名度成长股，然而我们仍然在一个弱势市场中取得了好成绩，这让我们格外高兴。
温莎继续慢慢增仓低知名度成长类股票，不过这只是使该季度的表现要相对好看些，而对于年度报表却作用甚微。该季度我们对投资组合进行的另一个大调整是增持周期类股票。和往常一样，市场下跌时我们有了一次大手笔。不加区分的集体下挫再一次让我们有了可乘之机，于是，我们趁此时机增持基本工业股，它们的经营毫发未损，而且1978年的利润有望继续增长。我们对内在价值有着敏锐的嗅觉，这总让我们比其他投资机构快三拍。一方面，我们开始迅速抢购化肥股，另一方面，我们又积极买进因产能限制而遭受打击的铝业和玻璃容器制造公司。我们期待生产运作效率和产品价格都能有所提高。
与此同时，我们开始享受必胜客的美味。百事公司收购必胜客让这只股票净升值100%。必胜客让人惊讶的价格增幅表明：如果你的判断是对的，那么即使专业投资者都纷纷撤离，市场还是会找到一种回报你的方法。
11.2 1978年：乐观者俱乐部
市场踉踉跄跄来到了1978年，让大部分的参与者灰心丧气。然而，就像乐观的波莉安娜一样，我们选择多关注事情的积极方面：收入的增长、红利的提高、合理的定价以及收购和兼并。当机构投资者畏缩不前时，公司便以折价回购股份，让弱市中溢价买进而心力憔悴的投资者减轻痛苦。
温莎投资组合的平均市盈率是5.6倍，对应的收益回报率为17.9%。我们的股东预计可以享受9.7%的增长率和5.5%的股息率，即超过15%的总回报率。这意味着即使市盈率停滞不前，我们仍然可以在未来为股东带来15%的年回报。如果市盈率扩展，我想这没有太大问题，那么这个回报率和一般股票的回报率相比将会显示出令人吃惊的巨大优势。即使市场遇上了麻烦和压力，比如在过去了的5年、10年和15年时间里，温莎的年回报率分别达到了7.7%、7.4%和10.4%，这期间市场无所作为，能取得这样的成绩我们已经也无须愧疚了。
作为我们的策略，我们把出售高知名度慢速成长股获得的资金用来购买低知名度成长股，其中国内石油股又重新激起了我们的兴趣。Atlantic Richfield以及Sohio两者都是阿拉斯加北坡石油发现的受益者，而且不管是短期、中期和长期都可以从中获得源源不断的利润。
在1978年前期的股票交易中，我们对IBM的进一步抛售比较突出。我们把IBM作为资金的一个简便来源，直到它基本上从我们的投资组合中彻底消失。到1978年，它一直是一个高度耐用、质地优良、高度可预测的高质量证券投资，而且和它的同胞兄弟相比，即在高知名度成长公司中，它的表现依然卓尔不群。
在这个过程中，IBM逐渐从最开始的极度低估状态走出来，慢慢演化，逐渐变成了一个估值合理，或者夸张一点，估值稍高的股票。总而言之，在“漂亮50”崩塌的4年时间里，高知名度成长股仍然无法通过温莎苛刻的筛子，虽然凯马特和麦当劳已经接近我们的标准。而且我注意到IBM的增长开始趋缓，对它比较重要的租赁服务的利润只有一位数的增长率，这个指标基本可以决定IBM的最终业绩表现，看来，这个大蓝筹已经在靠出售资产自蚀老本了。
温莎继续保持着绝对和相对的优异表现。我们以12.8%的收益率和第二名相比高了差不多4个百分点，和标准普尔相比还要稍微更好一点儿。其中对业绩贡献较大的包括福特汽车、银行大盘股、电视广播公司、某些综合性公司、刚买入不久的保险行业、制铝行业、专营零售行业的股票以及其他几个低知名度成长股。
11.2.1 激情迸发
在长期的低落之后，市场在1978年4月开始点燃爆发的导火索。提前确切地指出股市的转折点很难，或者说基本上毫无可能。不过4月中旬我正好出差去了欧洲，我们要和伦敦、苏黎世以及法兰克福的投资团体进行沟通、交往和切磋。这个时候，似乎每个人都已经拜倒在市场脚下，每个稍有自信的人都在拿美元投入市场。那股强大的后继推力到底来自欧洲还是有其他渊源我至今仍然不得而知。但是导火索一旦点燃，手里拿着超额流动性资金的投资机构原本就正在策划一场市场的爆发，现在正好匆忙出手，顺水推舟。4月13日星期四、4月14日星期五和4月17日星期一的那几次疯狂推升便是这个假设的佐证。仅仅三个交易日，道琼斯上冲了接近6%。随后便产生了一个疑难问题：由于钟摆摆出后必将摆回，那么这次回调幅度会有多大？值得注意的是，经济状况、财务状况以及货币政策背景没有多大改变，但是随着威廉?米勒（G.William Miller）被任命为美国联邦储备局的主席，以及卡特当局的改革，这无疑在心理层面上起到了推动作用。
市场喜不自胜，我们则放缓了购买的力度，我们宁可为以后更加沸腾的股市预留资金。自然情况下，我们会把收回的资金循环到被市场冷落的板块中，但它们必须符合我们的投资标准。我们准备同时实施这两种策略，一方面我们获利抛售的股票卖了个好价钱，另一方面我们的再投资策略也非常成功。此外，几周后随着我们的现金流愈加充沛，我们也开始随波逐流地买了些投机概念股。这次的股市行情不是火山爆发，只是春日的冰雪消融。
11.2.2 新的地平线
我们欢迎出现的新机会，愿意面对新的投资地平线。除了传统的投资类型，我们开始为温莎引入新名字。有一些股票在当时比低知名度的股票还要单调乏味，但随着市场变得更加火爆，我们也不得不更加谨慎。
我们对爱特纳人寿和意外保险（Aetna Life and Casualty）进行了投资，这个公司给了我们一个新的思考领域，即复合保险公司（multiline insurance companies）。回顾起来，我们刚好在公司的业绩爆发点介入并留在了那里。先前我们对保险业的投资只局限于宾州科隆保险（Colonial Penn），这是家更注重区域发展的公司，期间我们对各类保险公司的研究和评估从没有停止过。爱特纳在不到一年的时间里分红突然加倍，一次性提高了83%，我们从中认识到它在1977年获得的创历史纪录的收益具有顽强生命力，这次增加分红就是很好的证据。这不仅为爱特纳创造了6.4%的诱人股息率（再加上10%的增长率和仅仅略高于4倍的市盈率），同时也给了竞争者不小的压力。
我们找不到任何说保险业正在进入行业衰退周期的理由，我们也不要求公司下一年获得比1977年更好的业绩。爱特纳和旅行者财产事故保险公司的意外事故和人寿保险业务都有着良好的收入，而且投资业务的可靠引擎获得的利润似乎也总有着两位数的增长率。这让公司的成长预期更加确切，同时公司有着诱人的低市盈率，更不用提将来分红的继续增加。如果1977年真的是保险业的行业顶峰，那么我们仍然希望看到两位数的分红增加。结果：1982年前期我们获得了71%的回报率，我们的股东可以心满意足了。
11.2.3 虚幻的危险
事实证明这次上涨并不像某些观察者担心的那样脆弱和经不起考验，但是自4月中旬的低点之后也经历了多次挫折。高知名度成长股在沉睡了四年多之后终于复苏，不仅是它们，一些更具投机性的公司也像打了兴奋剂一般活跃起来。这些公司引起了机构投资者的极大关注，因为他们突然发现手上的现金太多了。他们重又投入到那些熟悉的、传统的、交易高度活跃的板块中，比如人所共知的成长股。而那些规模小一些、但想象力也更丰富的机构则会选中交易更活跃、更具投机性的公司。
当这许多耳熟能详的成长股大涨特涨之时，我们又在干吗呢？我想这是个很正当的问题，因为我们曾经夸口说我们可以在任何时间点评估任何行业领域的公司并选出有投资价值的公司。我感觉我们唯一需要感到愧疚的是上涨了129%的波音公司。温莎公司有积极敏锐的股市洞察机制，我不应该错过它。同时，我猜测我们也错过了史克必成（SmithKline Corp.），一家坐落在费城外缘，或者说就如同在我们自家后院的公司，可叹可惜。但对于这个公司，作为辩解，我倒有一个狡辩的借口，因为对我来说，一个新药就能贡献1979年一半收益的妄想无论如何都是非常怪诞的。
根据衡量式参与的原则，温莎一方面继续增持慢速成长股，使用的是现金。另一方面，我们开始抛出部分低知名度成长股，比如股价已有两位数涨幅且岌岌可危的高位股票。作为它们的替代者，温莎买进了增长更加缓慢的公司，比如Atlantic Richfield、欧文斯科宁、美国鞋业以及增长还要更加缓慢的安泰保险公司和旅行者财产事故保险公司。我们的分析也考虑到了上冲之后的担忧，也充分考虑到了个人投资者持续膨胀的投机行为。因为大西洋城（Atlantic City）的赌博股正在暴涨。
温莎三季度的买进卖出基本保持平衡，换句话说，我们基本采取了传统的保守操作模式。进入20世纪70年代后，我们曾一度极大地改变了这种模式，不是因为我们变了，而是因为新的市场机遇连续显现，尤其是在低知名度成长股中。它们的市盈率都很低，而且除了欧文斯科宁外，它们的股息率也都很高。
11.2.4 微小的差距
1978年财政年度的最后一季喜忧参半。标准普尔下滑了2.7%，而我们还要稍微更落后一点。而年初到当前，或者最近12个月的比较要好一些，但是由于这个落后，我们的预定目标没能达成。
我们的良好预期被现实粉碎，温莎失望又惭愧。我们预计到了需要获利抛售，尤其对于低市盈率成长股，然后把获得的资金重新调配到投资组合的固定成员中，即同时拥有高股息率和低市盈率双重属性的股票，同时也获得部分流动性。在1978年10月的最后两个星期，市场重新夺走了我们的一部分投资收益。然而，道琼斯不是回落5%～7%，就像是锯齿状上升的典型方式，事实上，指数的波动是这个区间的两倍。道琼斯跌去了110点，到达792点。
虽然我们小心部署计划，但却依然遭遇了过多的搁浅。我们和竞争对手的比较可能还勉强说得过去，但是和标准普尔相比就过分低调了。在这恐怖的两个星期内，我们失去了4%的领先性。就像以前充分证明了的，我们又一次认识到似乎我们在混乱的市场中无法施展拳脚。我们买入的股票总是需要孕育、停顿和沉思，一般不会买入就大涨。
11.3 1979年：短暂的停留时间
对结果进行总结，尤其是短期结果总是强人所难。因为市场总在不断接受着好消息和坏消息的润滑和侵蚀，这些消息主要是宏观经济、资金供应、利率水平以及美元和国际关系发展。市场对这些消息进行诠释，继而演绎，时而汹涌，时而俯冲，每个星期都是这样。受此影响，很多投资机构都没有足够的停留时间，因此无法潜下心来研究被市场忽略、误解和遗弃的公司。换言之，人们似乎只是在意市场的短期基调，揣测市场接下来可能的变化，并及时调整买卖计划：这就是所谓的市场时机选择（market timing）。
由于我们的公司往往需要市场进行特殊的理解和冷静的思考才能彰显其鲜为人知的优秀品质，所以它们继续被放逐和遗忘。这番解释当然是我过度简单化了的托辞，甚至会被人认作油嘴滑舌，因为某些我们持有的板块，主要是国内石油类的公司的表现依然可圈可点。可是另一方面，某些板块由于市场意气用事的大字标题抨击，或者因为经济周期退潮而导致的惊恐万状，它们纷纷遭受着市场的过激反应。
我们继续在股市中寻找具有真实价值的股票，与此同时，我们也不必和许多同行一样对通货膨胀和利率升降过度神经紧张。我们相信我们的力量源自价值发现，所以我们的大部分时间都用在这个地方。用其他话说，我们总是有强烈的愿望持有相对较满的投资头寸。让那些比我们高明的人选择市场时机，揣测市场动机去吧。
11.3.1 飞机和火车
运输板块引起了我们的注意。在航空板块，我们买进了大量三角洲航空公司（Delta Airlines）的股票。1967年时温莎基金规模比现在小得多，那时这只股票就占了我们持股的最大份额。自从当年第一次抛出该股后，它的股价迄今几乎没有任何变化，而公司的每股收益、股息率、净资产却增长了3～6倍不等，而且面对竞争，公司在各个方面都显示了勇气和决心，包括采用极端保守的会计方法、稳步前行的资本化过程，同时也不怎么和工会有关联。简言之，它经营的各方面都质量上乘、无懈可击。虽然这个行业面临不明朗的调控预期，三角洲稳健的财务数据支持我们的较大持仓量，而且最为关键的产能需求比（capacity-to-demand）也较为紧绷，所有此行业中的竞争各方都还有发展空间。它和行业中其他公司有一个共同点，就是分红保守得可笑，但是我们预期，按照收入的20%～25%，公司的分红会有较大的提高。结果：到1981年2月，三角洲上涨了55%。
根据好东西总是多多益善的理论，我们继续在运输板块中增加筹码。桑塔斐工业（Santa Fe Industries）是一家铁路运输公司，经营管理得非常出色。公司和联合太平洋（Union Pacific）一样，也在西部地区拥有一大片自然资源，包括的范围从石油、森林物产到煤炭和铀产品，并开设了相应的工厂设施。由于沿线新增加了几处煤矿基地，又在俄克拉荷马州新建了一处通用汽车的装配工厂，再加上自然增长、尤其是在粮食出口方面，公司的铁运收入处于良好状态。不断延伸的触角，辅以价格不断上涨的自然资源（尤其是石油产品），逐年拓展的物理规模，这些都暗示我们公司的增长率能达到8.5%左右。公司的股息率大约是7%，并且有继续改善的趋势，所以买进这个市盈率只有5倍的股票预示着极高的总回报率。年底之前，桑塔斐股价涨到了比我们的成本高61%的水平。
11.3.2 回眸大成长股
我们开始从周期类成长股调出部分资金，转而投入已被长期忽略的高知名度成长股。很长时间以来，我们注意到的高成长性投资机会基本仅仅局限在低知名度成长股领域，但此时，两个高知名度成长股闯进了我们的视野，它们是凯马特和麦当劳。
虽然指数自底部上来已经有了较大的涨幅，但我们积极地认为市场还存在许多价值投资的机会。股本在1亿～4亿范围内业绩较好的股票仍然吸引着我们。它们是兼并和收购的主要候选人，而兼并和收购依然是频繁发生的市场现象。
我们最大的收入来自国内石油股的出售，它们平均已经上涨33%。这些数字并不惊天动地，但是它们是大盘股，我们从上一年开始已经大量持有这只股票，所以表现虽然不惊人，增值获得的收益却非常巨大。我们出售国际材料（International Minerals），这只股票也得到了17%的利润，另外，爱迪生兄弟（Edison Brothers）、马丁玛丽埃塔（Martin Marietta）和怀特联合再一次让我们赚得盆满钵满。其他卖出的股票多少都赚了点，或者刚好能收回成本。但我们在Sambo's这只股票上遭遇了彻底的失败，约翰曼威乐（Johns-Manville）的股票也令人失望，我们把它的部分股票换成了更多的欧文斯科宁。
我们开始不断建仓博格华纳（Borg Warner）这只股票，这使温莎的股东大惑不解，“见什么鬼了，我们干嘛还买第二家和汽车有关的股票？”
幸运的是，市场也是以这种眼光看待博格华纳的，所以它的股价只有1979年每股收益的4.4倍。公司实际上只有1/4的销售额来自客车设备，这比几年前所占的份额小了不少。公司的其他业务范围包括生产空调设备、一种高强度塑料的化学单体、汽车油泵、安全气囊以及其他运输行业的产品大杂烩。公司最初由英格索尔（Ingersoll）家族管理，后来演化为由一队专业经理人负责管理，博格华纳也变成了一家更加高效、更具竞争力的公司。公司的净资产回报率已经从8%～9%增长到了超过13%，这最能说明问题了。而且，股息率的上调也进入了公司的议事日程。虽然约近1/3的收入作为分红支付给了股东，但公司依然资金充裕，资产负债表平衡，保持了较强的潜在借款能力。
这为更多的收购铺平了道路，正如1978年对贝克工业（Baker Industries）的收购一样。这种扩张的巨大胃口从Firestone收购计划的传闻也可见一斑，如果这次收购成功，博格华纳的销售额将变成原来的3倍。然而，由于博格华纳不愿意支付过高的价格，最后的交易谈判没能达成一致。
结果：我们在1980年财政年度的第三季度里把该股喂给了食欲正旺的市场，收获了37%的价格收益。这超过了市场平均5个百分点。
11.3.3 周期性潮落
到1979中期，温莎的投资组合中所有类别的股票最显著的变化在于周期类股票。它们的比重增加了2%，这比预计的要高，主要是因为我们在铝行业增持了大约4.5%的股票。我们发觉经济已经萧条许久，第四个季度就可能要见底回升。如果是这样，1980年将是经济缓慢回暖，商业活动逐渐活跃的一年。
6月，消费品制造行业开始报复性纠正错误，尤其是被石油“问题”耽搁了的汽车行业。我们和流行观点不相吻合，我们认为情绪化过去之后，消费者不会像躲避炸弹一样寻求庇护。相反，他们先前的乐观行为还是要完成，只不过步子缓一点而已。汽车库存的积压在三季度通过产量进行了强力调节，而且四季度依然会继续调整，只不过比三季度程度轻些，这些措施似乎可以保证不变美元国民生产净值（constant-dollar GNP）在这两个季度里继续有所下降。继二季度3.3%的下降幅度后，仅凭三季度的下降我们就可以从技术上断定经济的萧条。
如果这些预测成为现实，我们认为1980年从物量产出的角度看很可能和1979年类似或者稍微好一点点。根据这种观点，一些周期性的基础工业就形成了良好的投资背景，这些公司只要满负荷运作，会一点儿价格战术，再把生产线稍微做些扩容，业绩就能很好得到提升。铝行业可以说是完美地符合这些描述，这促使我们增持凯撒铝业（Kaiser Aluminum）的股份，并大举进驻两只股票，即雷诺兹金属和美国铝业。这三个公司的股票市价是1979年收益的4倍，按照1980年的也差不多一样，不仅如此，支撑股价的因素还包括高达6%左右的股息率、充沛的现金流和不断改善的资产总额。
虽然我们大量出售石油股，在该领域所占比重开始减轻，我们仍然把回收的部分资金投入了海湾石油。海湾石油不仅便宜（市盈率低于5倍）、分红多（股息率接近8%），而且它并不像大多数人认为的那样，它本质上其实更接近于国内公司。公司刚刚签署了一份天然气的合同，这个合同包括了公司40%的天然气产量。经商定，此合同在1985～1986年之间到期，它至少会给公司增加每股1.00美元的收益。以此，海湾石油把锚抛到了风吹来的方向，既不影响股价向上增值，又可进行充分的防守。结果：到1980年晚些时候，温莎对海湾石油的投资获得了88%的收益。
11.3.4 困惑与茫然
1979年10月的我们的成绩遇到了下滑，这点我感到难以完全解释清楚。我们有先见之明，抛出了一些人气过旺的股票并收回了部分流动性资金，现金在9月底达到了基金资产的9%。联邦政府在10月7日的那个周末发布的缩紧政策对市场打击很厉害，我们的措施本应该至少让我们比平均水平好一些。
10月的下一个星期，温莎严阵以待，结果我们的成绩却进一步下跌。我们感到困惑，灰心丧气。这在金融板块尤为明显，我们重仓持有这类股票，本来还试图向市场证明某些具有先见之明的东西。不过，对于其中的S＆L，由于短期利率调高和投资者的短线行为，它们的下跌也算是公平，我可以理解。然而，银行，尤其是我们持有的银行，这些股票作为战略品种，而且属于国内本地银行，因此持有者的筹码应当比较稳定，所以它们应该具备很好的抗跌性。然而，银行作为这次美联储（Fed）颁布法案的沟通者和参与者，它们害怕产生边际紧缩问题（margin squeeze）。上一次的类似困境投下了一条长长的阴影，正严重侵蚀着这个证券市场中的这个板块。不仅如此，一些以前表现较好的板块也在10月灾害中回吐了大部分利润。石油股是我们有意避及的一个板块，它们占我们基金的份额比标准普尔低得多，可它们却是该季度的突出表现者。
美联储1979年10月发布的措施事实上是给萧条对症下药，让经济发展的引擎重新振作。残留的问题是经济是否会平稳着陆，还是会像战后的典型萧条那般莽撞。我认为这次会比往常温和，虽然没有更多的原因，但至少这一次不会像过去那样无法控制。然而许多权威人士却说，这次萧条的影响之深将不输给战后的那次萧条，甚至还要更加厉害。
然而任何臆想的评定都是极其脆弱的，因为就利率水平的变化来说，我们就像是在一个地图上没有标明的地方，谁也不能妄下断言。股票市场遭遇浩劫，但和债券市场相比却是小巫见大巫。所罗门兄弟债券指数（Salomon Brothers Bond Index）光在10月份一个月就下跌了8.9%。这种环境之下产生了两个好处，其一是对国际美元市场起了强烈信号作用，其二是清除商品市场的投机泡沫。商品市场没有停顿的膨胀，几乎完全失去了理智。投机行为先是纵情于黄金和白银，然后迅速蔓延，狂风烈火般地笼罩了整个商品市场。这样的市场，如果不是粮食和工业原料市场和1973年及1974年相比表现要好许多，定然对我软着陆的猜想是一个巨大反击。虽然大部分的商品市场逐步恢复理性，国际油价依然是一个难以解决的问题。在原油价格大幅跳升到接近40美元每桶之后，欧佩克（OPEC，石油输出国组织）的价格准则就失去了约束作用。如果不是又发生了一次伊朗危机，就好像上一次导致占领美国大使馆的伊朗危机那样，我预计油价会有所回落，然后可以伺机投入，等待更加好战和贪婪的欧佩克成员国提升油价。
投资者对石油和石油相关股票的需求提高了，温莎很好地利用了这种市场的情绪进行抛售。1979年温莎的投资收益率接近20%，而这一组股票为温莎创造的收入占了其中的1/3以上。当大部分投资者为石油欢呼雀跃的时候，我们决定先行退出，便毫不迟疑地卖出了这些股票，收获我们的报酬。石油股在高峰期占了整个温莎基金的19%，而在我们财政年度结束的10月31日，石油股所占的份额已经不到5%。但是我们可能高兴得太早了一点，因为从事实发展来看，石油股走的路还很长，而我们持有的其他股票却没什么动静。总体上说，1979年是我们潜心选股的一年。
11.4 1980年：逆风飞扬
1980年又代表了机构群体思维统摄的一年，如果不说这种行为轻率鲁莽，那么只能说完全是石油相关股票在加油助威。诸如Schlumberger、哈利伯顿、印第安娜标准石油、壳牌石油、联合石油（Union Oil）以及联合太平洋（Union Pacific）等的石油股票相互扯平后价格都翻了一倍。其中前两个是名副其实的高成长公司，但其他几家一般认为是较为普通的公司，今后可能面临大幅回落的报应。但是，1979年并非只有那六家公司经历了暴涨行情，只不过它们最为人们喜闻乐见。它们毕竟占了整个标准普尔10%以上的市值。
像我们这样的到处寻找者，走一条和这个趋势抗衡的道路确实需要吃苦耐劳。但让我们惊奇的是，事实证明我们竟做得一样好，我们持有的股票属于完全不同的类型，包括银行、保险公司、财管公司、食品生产以及其他利率敏感类公司。
温莎绞尽脑汁独自钻研，不仅和标准普尔反着干，而且和我们的竞争者也各有不同。这种不同点简言之就是能源。我们在这个领域的投入总体来说低于平均，而且仅限于两家公司，其中持有的埃克森股票到达了限制上限，海湾石油的股票也进行了大量持有。但有一例外，这个领域中我们完全没有参与纯属国内的石油公司、石油配套服务公司，或者所称的石油衍生类公司。Missouri Pacific是一家石油运输公司，它和联合太平洋石油公司具有联动效应，股价只能受制于人。像这样的半能源公司有许许多多，这家公司只是其中之一。
11.4.1 持久的倦怠
换句话说，市场一味地选择资产隙（asset plays），而这又以狂热的石油股为首领。因为固定收益证券（fixed-income securities）和消费类产品股票（consumer stocks）等各类股票均受到了利率调整的严重影响，而市场上剩下的其他大部分股票则是有气无力的样子，一个个都熄火了。不幸的是，温莎买的股票没几个属于狂热的，大多数都是气息奄奄。追溯起来，考虑到温莎传统的逆向投资策略，我觉得我们的成绩不是太好但也不能说完全出乎意料。我们不会在大幅上涨的股票（石油股）中垂涎最后一个美元，相反，我们试图让被低估的股票变成充分估值的股票，我们把剩余的机会留给那些博傻者们。
我们预计公司平均收入可能会下降5%～10%，所以我们又把资金转移到业绩更加稳定的公司股票中。由此，我们选中了支付较高红利且具有很低市盈率的慢速成长公司。与此同时，我们砍去了很多业绩较难预测的周期性股票。虽然我们的策略是对的，但效果却不是立竿见影。石油股有资产隙优势，并且可以防御通货膨胀，它们吸引了市场的想象力，而它们也属于周期性的行业。
我想似乎没有必要再次证明那些被市场忽视的行业价值，比如银行、零售、服装、交通和汽车。在这些领域中，我们已经投入了非常规数量的资金，因此，我们不断去除周期性股票（主要是和石油及铝有关的股票）的同时，还必须寻找另外的投资机会。
第二季度，股票价格的运动开始倾向于对我们有利。发生这种变化最主要的原因是短期利率骤降，长期利率也一样，只是程度稍轻。在利率空前不断上调之后，利率的下调幅度同样创下纪录应当也是合情合理的，也是自然而然的。然而我们不敢过早的庆贺，在这个关键点，经济的总形势还不容乐观，我们预感到利率的快速下降可能还是太急躁、太突然了。但不管怎么讲，利率水平显然已经到顶了。
温莎这次充分享受到了市场的躁动，多亏我们巨资投入了利率敏感的板块，即主要是银行、金融公司和保险公司。第二波上涨由降低利率激发，我们也从中获得了不少好处，食品、零售、建筑，可能还有服装行业的股价都是上升的主导者。这些第二产业的股票表现出色，只是利率下降后不久又丧失了动力。最后，市场开始对我们的策略刮目相看，我们投资策略的建立要素包括可预测的高盈利能力和维持能力，低市盈率、高分红、财务报表良好，并且对利率敏感。没有人知道这种策略的有效性能持续到什么时候，但是当我们看到自己的“小果园”结出了一些果子，如何能不满心欢喜呢。
11.4.2 关小油门
从3月开始到8月中旬，道琼斯冲刺了200点后到达966点。长期和短期利率的下降，机构投资者不同寻常的过剩流动性自由资金以及经济从萧条的峡谷中走出的倾向，所有这些都是推动市场向上的原动力。在这个低估值的证券市场中，不管别人如何争论，我们相信它的长期价值。可是，这么强劲、这么有规律的上升，不管是不是好事，总之让我们有了一丝不安。与此同时，我们也有自己对市场判研尚有不足的自知之明。我们的脚松开了一下油门，但是只让现金的百分比到达8%。这样，温莎证券组合的总体风险有所降低。
关于现金，温莎投资组合中有一类充满想象力的半投机股票，对于这些股票，我们必须根据市场环境及时做出取舍。前两次的失足已经让我们懊悔不已。许多股票不在传统的信托投资或者咨询许可列表（相当于权威机构的荐股列表）之上，在恶劣的市场环境之下我们必须时刻警惕高空陷阱。另一方面，我们希望那群可爱的占了投资组合28%的慢速成长股以及现金等价物，能够让我们在市场遭遇不幸时不随之坠落。
11.4.3 盛衰更迭
1980年，能源股和科技股主导的牛市行情波澜壮阔，期间利率敏感类行业的表现令人摇头叹息，而温莎第四个财务季度却没有糟糕透顶，这不免让人感到奇怪。我们持有的想象力板块，包括运输、商店、服装以及制铝，没有让我们在基金的马拉松赛跑中掉队。
钻牛角尖的人会责问我们为什么在能源和科技板块见不到我们的影子，而非要抱着让人想死的利率敏感板块不放。关于这一点，我想不应该急于给出“验尸报告”，还是先公布和研究一下我们的成绩单为好。不仅如此，科技领域从不是我们喜爱的狩猎场所，原因有三个：（1）从本身性质上讲，科技板块对我们来说太过冒险；（2）总回报率和为此支付的价格比率不能通过我们的筛选程序；（3）我们在这方面没有明显的长处，不及市场上的其他参与者来得有经验。在鱼龙混杂的科技板块中，我们从来不敢假装我们具有不同一般的专门知识技能。
在石油领域，我们已经好几次令人厌烦地阐述了我们的原因。这是一个资产衰退行业，尤其是国内石油公司，早已是老态龙钟。实际上，在伊朗和伊拉克的冲突之前，很明显基本上各行业的库存积压对国际原油价格产生了影响。与此同时，对替代能源的保护和利用也帮助和支持了消费燃料油的下跌。然后对抗就爆发了，欧佩克中第二世界和第三世界的成员国，伊朗和伊拉克，由于连续遭受打击不得不中止石油供应。我们坚持认为交战双方最终仍将出现在石油供应方的名单上，因为交火不可避免终将告歇，因此，实在没有理由过于担心石油的供给问题。结果证明我们是对的，石油价格的高峰昙花一现之后就重续了下降趋势。
11.4.4 恼人的锯齿
长期固定利率上涨了3个百分点，这让利率敏感类行业措手不及。在我们的投资组合中，属于这一类的股票包括银行、金融公司以及储贷社，它们面临的问题是贷款人变得畏首畏尾。同时损害也波及了电话和公用电力服务公司，银行的高利率也让利率敏感的证券投资人不寒而栗。其他高股息率的公司同样也受到了影响。我们认为这年春季的那次利率回调幅度过大，所以现在折返一下也可以理解，反正至少可以肯定利率的波动锯齿不会回到3月份的利率制高点之上，也不会掉到基准利率（principal value）的最低点之下。
不幸的是，至少初看之时，证券市场似乎只对高于一定股息率的股票进行惩罚，让它们同固定收益市场一同受挫，这使得剩下的市场能够继续享受自己的自由空气。但不管怎么说，很明显长期固定收益证券信誓旦旦的高达14%的高利率不免让投资者动容，这确实是普通股票，而不仅是高股息率股票的一种优良替代投资品种。不幸或者可以说不公平的是，我们持有的利率敏感型股票以及高股息率股票均报告称增长率为8%～11%。这保证了非常可观、非常具有竞争力的总回报，不仅可以匹敌固定收益证券，甚至可以对抗任何其余近期表现抢眼的此类股票。
此阶段我们陆续增仓麦当劳，我们对这只股票的投入将近占了温莎基金的4%，麦当劳是高知名度股票之中被低估最严重的一个。虽然两年之中麦当劳在现有地区没有实质增长，增加的收入主要是依靠麦当劳常规食品的价格上涨，但我们相信这头现金奶牛还活蹦乱跳着。然而，凡事情总有两面。麦当劳超过一半的收入都来自特许经营商店的租金，而这些租金是基于货币量（dollar volume）的。这可能代表了一种最好地防御通货膨胀的措施。麦当劳年增长率18%，再加上名义收入，因此在高知名度股票中是实实在在的折扣品了。它的股票价格对应市场平均的折扣比率约为25%，这在麦当劳的历史上是前所未有的，同时也表明市场上许多投资者和我们怀有异议。不过，和市场反着干正是我们挣钱的秘诀。结果：1981年标准普尔下滑了近5个百分点，而麦当劳却为我们带来了43%的收益。我们在1982年继续逐步卖出麦当劳，此时收益率是50%，这一年标准普尔上涨了21%。
其他比较重要的买卖包括我们巨仓持有凯马特（Kmart）再清仓。在我们的投资组合中，凯马特是除麦当劳之外仅有的一家高知名度公司，我们出售凯马特，为的正是把那些资金输送到麦当劳这只股票中，因为麦当劳的增值潜力更大，也能经受更加严酷的考验。换言之，我们的长期策略需要我们对投资组合求全责备，并且只要机会许可，就要优先选择那些符合我们的标准且又具有最大增值潜力的公司。
11.5 1981年：钟摆顺势摆动
1980年，我们顽强地抵抗群体观念的侵蚀，并终于在1981年给我们带来了惊喜。1980年我们悲惨凄凉，1981年一开头却又如此的风光。我们的成绩至少比对手们高出了3个百分点，而且我们12个月的表现几乎赶上了标准普尔。这生动地证明了市场是如何的任性和无常，也暗示了为将来的市场配置好投资组合是如何的必要。反过来说，追求现时市场不切实际的利润最最危险，尤其是在市场失去理性、疯涨的时候，盲目追入的后果往往是自找苦吃。
能源股和科技股和20世纪70年代早些时候与大成长股的骚乱无不相同，它们就如同是在自己脚底下放炸药一样来抬高自己，飞得越高跌得越惨，一切只不过是时间问题。投资机构的群体观念和鲁莽行为让一部分股票平地升天，到达的价位是任何有判断力的投资者不能苟同的。虽然我们不能百分之百地预言罗马必定陷落，但是在一个到处是camp follower[9]的市场中，1981年再次证明，因为自己持有被老套的群体观点捧起来的股票而吹嘘或者夸耀已经不符合时尚。石油行业是一个典型的资源耗竭性行业，它唯一的驱动因素就是原油价格，而富有魅力的科技领域，也再一次被证明必须符合于行业周期率。
1980年我们遭遇了不少苦楚，但温莎的逆向思维让我们在1981年占尽了先机。有一种趋势点燃了银行、零售、餐饮以及交通运输板块的激情，这些领域无不都在温莎的组合中占有一席之地。
作为趋势，不论好坏，一个成功似乎总是引起另一个成功。市场的转变让我们春风得意，与此同时我们又有坚定的决心，即一方面绝不耽误过久而错失退出的良机，另一方面又要从上市公司中尽可能获得较高的、来得容易的收益。我们此时持有的一些银行股虽然还没有达到我们的预期卖点，但由于我们的持仓比重过大，为了平衡和缓冲，我们开始提前出售它们。此外，我们又努力寻找其他的银行股投资机会，比如业绩类似但价格还相对落后的银行。
我们有一项出色的本领，在困难中的行业里筛选出表现出众的公司，然后奋力而上，直到公司的优点在市场中广为人之。三角洲航空公司（Delta Airlines）是我们的这项能力的一个有力证据。航空行业由于金融危机而受害深重，这恐怕再没有几个其他行业可与之匹敌。然而三角洲管理优秀、财务稳健、会计公正，在解除管制的困难时期尤能保全自身，并获得了优良的业绩，温莎的股东们相应的也获利丰厚。这是我们第二次从三角洲获得冠军收入。结果：年内，三角洲股价高耸入云，收益超过75%。
第二季度我们依然春风得意，贡献者却是1980年让我们大失所望的成员。商店、餐饮、交通慷慨地赠与了我们收益，此外，银行、食品还有保险虽然不够大方，但我们也都沾到了光。我们还有一些特殊投资也极其引人注目，这其中最显著的得数西北工业（Northwest Industries）和惠而浦（Whirlpool），我们持有西北工业不少股份，它是我们赢取油田设备领域大奖的一个入口通道。惠而浦是一家建筑业公司，它分享了房产市场的繁荣。我们持有的科技股和能源股差不多只有市场平均的一半，不过这种稀少的参与也起了重要的辅助作用。
11.5.1 猝不及防的转变
狂热过后，石油股开始了无情的下跌。转变猝不及防，究其原因，是因为石油价格的飞跃触发了沙特阿拉伯国家过快的开发和生产。我们把阀门开得过大，石油流得过快，结果原油的价格开始绊跤，每桶足足下滑了5美元。而且随着国内石油价格放开管制，市场对石油股前景的看法一下子暗淡下来。似乎就在一夜之间，本来随着储量下降而盘升的油价就开始下落，石油生产商失去了很多。至于科技股，由于经济活动比较滞后，所以还是接近供不应求。
看到机会我们毫不迟疑。石油股已经从12月的高点疯狂下跌了35%～50%，我们对价格极为敏感的眼睛蠢蠢欲动。我们对5～6倍的市盈率充满激情，一切正如我们分析得完美无缺。我们把餐饮、商店和交通运输的股票抛出，使用获得的资金迫不及待地买入石油股票，累计投入接近8000万美元，差不多是温莎1981年第二季度总买入量的一半。我们原来的道路拐了个弯，我们积极地投入石油板块，踊跃地采购，最后，我们投资组合中的石油股权重和标准普尔的缺口极大地缩小了。市场冷眼观之的股票，一旦价格低到一定程度，我们就会奋勇冲锋，并乐此不疲。我们愿意承担过早行动的风险，即便预计石油公司1981年的收入状况不会超过1980年。
到了1981年中期，我们把手中持有的石油股相互调剂、四舍五入，同时开始建仓德士古（Texaco）。在所有主要的石油公司中，德士古在当时有可能是遭遇最不幸的一家公司。它在路易斯安纳州（Louisiana）的四个油田相继报告储量减少，这极大地损害了投资者对公司的看法。我们承认德士古可能不是表面经营最好的石油公司，但我们同时认为它正致力于改善经营，并且它在市场中遭受了过多的歧视。我们的成本价约为当年每股收益的4倍，由于公司的红利有所增加，计算得出的股息率差不多是8%。公司的报告说明让人困惑，人们看到的都是弱点，却看不到公司优秀的资产负债表以及每年专门拨出20亿美元用于继续在国内勘探碳氢化合物的能力。
11.5.2 诡异的突袭
科技板块涵盖的范围很广，我们也不免产生了一点儿兴趣。这个领域在标准普尔中占有很大份额，和其他投资者相比，我们在这个领域没有什么拿得出手的特殊技巧。可是，虽然我们的方式有些拙劣，但价格在合理范围内的科技股在不经意间也激发了我们的灵感。不久之后，我们便第一次持有了NCR公司，这家公司以前被叫做国家收款机公司（National Cash Register, NCR）。
NCR自20世纪70年代早期以来经历了重组、业务改换、资产注入等一系列改造过程。那个时候，NCR试图在重重市场压力下把自己从一个机电公司改造成为一个20世纪的电子数据处理领域的龙头。从公司报告可以看出，公司从那时起获得了显著的进步，但是在引起市场注意方面只能说刚好及格。我们买入了这么一只股票，价格是1981年每股收益的5.7倍，股息率仅仅才有3.8%。必须承认，公司1981年的业绩看似不会比1980年好太多，但是我们想，那些收入的质量、公司在科技领域的不懈努力以及资产负债表都非常令人满意。此外，预期公司增长率能达到12.5%，总而言之，对我们来说这似乎是一个机会。
结果：过了一年多一点的时候我们开始卖出，收益率为40%，这基本上是同期道琼斯上涨幅度的整整两倍。
在此时刻，我们看到债券市场落后于其他大部分证券市场，我们准备用手中的现金先行购买债券，碰碰运气赚个5%～10%，等股票市场出现好的机会再抽回资金。这个计划短期内运行不大顺畅，长期利率一步步上升到了13.6%，这极大地削减了债券的价格。我感到古怪的是，虽然有明显证据证明通货膨胀正在缓解，批评家们一方面给予债券和美元积极的价值评价，一方面却又躲避债券市场。证券投资者仍在担心两位数的通货膨胀率，脑筋一下子转不过弯来。固定收入的传统思想让他们错过了一生才有一次的难得机遇。到1982年11月，长期债券的收益率是10.5%。
11.5.3 难以置信的季度
第三个季度让人欢欣鼓舞。1981年前九个月温莎的成绩领先标准普尔500达18个百分点，领先基金同行14个百分点。这种差距如此之大，让我们不敢相信将来这样的对比优势还能否再现。
我们持有的石油行业、电力行业以及包装材料类股票表现最为出众，另外重仓持有的美国鞋业也大展神威。事实上，我们在石油股和电力股上的持仓量不大，不过，对于我们有点不同寻常的是，我们持有的比重接近了标准普尔。持有和标准普尔比重对等的石油股是温莎近期的操作策略，我们屡次成功地抄到了底。说实话，我们在购买石油股的时机调配上有运气的成分在里边。康菲石油（Conoco）公司是一次赫赫有名的股权大战的主角，我们买入它不过是因为它的价值符合了我们的衡量标准，可结果却立即获得了高涨的享受。
我们从1981年3月开始买入康菲石油，到5月的时候，我们的持股量就接近50万股，平均成本大约是52美元一股。还是在5月，为了响应一家加拿大石油生产商多姆石油（Dome Petroleum）的股权认购招标，我们以65美元每股的价格出售了大约40%的股票。之后股价回落到52美元，我们觉得它的基本面仍然令人满意，所以又进行了增持操作。不久之后，由于杜邦公司和Seagram为了收购康菲的股份而互不相让，股价飞涨，我们趁机以81美元的价格全部抛空。最后Seagram的出价是92美元每股，杜邦的现金价格是98美元每股，虽然我们没有卖到这最后的价格，但是我们在这个公司上的交易可以让我们的股东非常满意。在这极其短暂的持有时间中，我们在这只股票上获得的收益超过了1400万美元。
继康菲股价的爆发之后，华尔街最喜欢的游戏开始锁定下一个目标，我们所持有的其他国内石油股转眼之间亦纷纷绽放。例如，我们买入宾州石油的两个月之后，我们的抛售一下子获得了50%的收益。
进入1981年以来，我们感觉到投资者开始从低知名度的成长股上转移视线，我们也因时制宜在这个板块缩减了仓位，并将收到的金额用来增持不讨人喜欢的周期成长股。由于1982年收益的乐观估计，市场对周期性股票的热情开始爆发，我们却发出了一些悲观的声音。随着良好收益的预期减弱，价格逐渐进入了我们可以接受的区域，这其中大部分属于铝行业的股票。
道琼斯工业平均指数下跌了100点，也即11%之后，我们的价格机会主义又有了运用的余地。随着固定收益类债券的市场状态不佳，导致股票市场也随同一起调整。至少我认为，通货膨胀的有效控制给债券市场带去了更大的福音，不管是长期债券还是短期债券。里根总统的降税承诺也给了经济发展一剂强心剂。债券市场不切实际的群体行为效应突出，职业悲观气氛浓重，这和资产市场周期性发生的衰落败退毫无二致。但是市场迟早会明白美联储的真实用意（保持长期稳定发展），这只不过是时间问题。而且，固定收益类债券的真实收益达到了6%，真实收益是除去通货膨胀影响后的投资收益。像6%这么高的真实收益，在我的整个投资生涯中也不曾遇过第二回。
关于证券的出售方面，我们开始在我们最喜欢的聚集地大量收获利润，这些领域包括银行、商贸和运输，再加上石油，综合性大企业也做出了贡献。我们完全按照自己逢高出局的原则进行出售，实践证明这种“快四码扬尘回”（four yards and a cloud of dust）的操作标准屡有成效。这次的成功比往常更加引人注目，因为资本增值率达到了令人叹为观止的53%。
这么高的收益率我们自己也是鲜而获之，我们的出售也时常夹杂着一些失败甚至不赢利的情况。实事求是地说，1981年第三季度我们每种情况都碰到了一些。我们的任务就是让失望缩到最小，并且及早处理，尽我们的所能保持投资组合的良好状态，做到不偏不倚，同时灵活机动。虽然获得了这么出色的成绩，但在开放思路的同时，我们依然守卫着我们的价值标准。