第12章 正确的选择(1982一1988年)
伴随着石油股遭受毁灭性打击、银行利率的下降以及里根当局降低赋税政策的到来，市场的下一个转折点渐显端倪。这是一次看似动力源源不绝的市场繁荣的开端，但是，1987年10月，股票市场有史以来最惊心动魄的单日下跌给这一切添上了肃杀的一笔。尘埃落定之后，温莎遥遥领先于标准普尔500，而我作为温莎的投资组合经理，也进入了第30年的管理生涯。
12.1 1982年：新思维
1982年是里根时代牛市启动的一年，温莎在良好的管理之下资产增值10亿。资产规模大了，但不会干扰我们的逆向投资策略。我们对自己特有的投资风格忠诚依旧，那就是关注和接纳不被欢迎、被忽视以及被不正确看待的股票。加上我们“逆风飞扬”的投资方法，我们始终强调这个雷打不动的投资纪律，永远拥抱低市盈率的股票。
我们对上层宏观经济评估在1982年开始得到事实的验证。我们巨仓持有的银行和AT＆T就是目击者，此外，我们在食品、餐饮、超市、公共电力、金融、保险、服装以及零售等行业的股票上都获得了可观的投资收入。我们所投资的这些公司相比支付的市盈率都拥有超额的总回报率，并且在经济困难时期仍然具有顽强的生存能力，所以对我们格外具有吸引力。与此同时，根据由下而上的方法，我们也持有一群“问题”公司，也即经营出现问题，在标准的机构证券分析中不会涉及的公司。因为问题公司在市场中的估值明显有失合理。
1982年1月，银行和金属铝经受了重大的打击，而两者都是我们的重仓品种。我们对铝的下跌没有什么异议，因为当时该行业经营环境恶劣，导致最后的业绩不理想。当时的华尔街一致同意这个行业领域已经毫无魅力，所以恐慌性抛售登上了议事日程。
12.1.1 萧条装配工
银行的弱不禁风则不大好解释。萧条延续是银行挥之不去的担忧，而我们没有这样的担忧。1981年第四季度银行的收益水平就很让人满意，红利的增长依然一如既往。不过，疲惫的经济中产生的金融逆流和贷款损失绊住了银行的脚步。1981年的优良表现让银行现在的下跌有点儿气急败坏，我们的总体投资组合上空也弥漫了一层类同的阴影。市场的演变总是出乎很多人的意料，一时的风光，哪怕是某个时间点市场一时冲动的任性和随机行为都可以让它失魂落魄地回复本位。
我们总是按照过去的一贯原则进行交易。然而与此同时，如果我们发现其他领域价格的优势大大低于需要承担相应的风险，我们也会毫不犹豫地去尝试。
PPG工业（PPG Industries）是一家被市场低估的公司，我们曾两度投资它并获得回报。我们此时再次买入，价格比1981年的高点低45%，并且预计不到1982年每股收益的5倍，同时股息率为7.4%。这家公司在市场上不被看好，但在业务上却很出色，它主要的经营领域很普通，包括两个方面：油漆涂料和玻璃制品，其中的玻璃制品主要用于商业和工业建筑。此外，公司还经营一般无机化学品，并开始涉足强化玻璃纤维领域，所有这些即构成了它的完整产品线。PPG对像蜗牛一样发展的汽车行业和建筑行业的依赖性很强，尽管这样，但公司在1981年的报表中依然给出了稳健的收益。这释放了投资者的想象力，如果汽车和住房市场恢复，公司的业绩底线将会是多少呢。预计公司增长率为10.5%，由于财务状况良好，管理一丝不苟，其股价的增值潜力不可小看。结果：PPG在1983年的表现好于市场平均。
市场的两极分化让我们很难在一些最喜欢的领域中发现好机会，比如那些防御性的、慢速成长的消费品制造公司。作为替代品，我们相中了萧条中的能源和周期股。由于某些能源公司因业绩倒退而到了降低分红的地步，所以投资这个板块需要严格的筛选。其中，我们着重关注天然气、石油服务以及银行，它们全都属于“禁飞区”的永久居民。
12.1.2 获利丰厚尽早退出
经历了1981年的兴盛，对比之下1982年我们仅比同行略微好一点点，这让我们失望至极。我们的雄心壮志是在任何一年，从任何角度看都要以绝对优势战胜任何一个参照标准。但是我们从来不会在黎明前倒下，也不会过久地对自己求全责备。相反，我们会尽早抓住机遇，在大部分人还弄不明白怎么回事儿之前出奇制胜。
1982年第二个季度，我们干得很好，不是一般得好。之前委靡不振的股票尽皆一扫颓容。一般来说，这种数量级别的成功优势足以维持我们的优秀表现，因为即使那些错误持有的股票再差，也不足以抵消这些优势。
在1982年我们试图接住“天上落下的刀子”时却遇到了不小的麻烦。有一些行业领域前景一般，但考虑到介入点便宜的价格我们还是介入了。这些领域主要包括石油服务、天然气输送以及分散的石油供应公司和国内石油公司。不管是因为我们本身技巧的缺乏还是市场的反应过度，我们都需要默默承受令人失望的结果，此时我们也无法证明是谁的原因。结果：随着标准普尔在1983年上涨22%以上后，所有“刀子”全都安全着陆了，其中油田设施和服务指数上涨了26.5%。我们的大赢家则是哈利伯顿，它的涨幅是32%。英荷壳牌、埃克森以及海湾石油（石油中持仓量居第二、第三和第四位的公司）分别上涨了28%、30%和70%。它们在1984年接下来的表现依然强劲，标准普尔才软绵绵地挺上1.6%，英荷壳牌、大西洋富田以及埃克森（该年度我们持仓量居第一、第二及第三位的石油公司）相应的上涨幅度却达到了14%、11%和14%。
12.1.3 急飞如矢
八月中旬之后，市场让每一个人都惊呆了。道琼斯指数8月12日是777点，到10月11日，道琼斯如火箭发射般直接冲破了1000点的天际。短短两个月，达到了44%的骇人涨幅。自从1966年开始，道琼斯指数一直在1000点上下徘徊，并犹豫了整整16年，如今终于毅然冲了上去，再不自甘堕落。
所幸的是，温莎没有错过这一趟疾驰电车。在我们财政年度结尾的10月31日，我们的成绩比标准普尔略高了1.5个百分点，而和同行相比领先的距离则是它的2倍。温莎取得这个成绩极为不易，因为我们这段时间有以下三个不利条件：①我们持有的现金货币过多且还在增长；②比竞争对手持有更多的石油股；③根据我们的历史观点，每当市场中投资者的热情爆发，指数势如破竹时，我们总是反而名落孙山。
市场的突飞猛进让许多股票进入了我们的目标价，这让我们的再投资陷入了僵局。我们仔细思考，认真分析，依然无计可施。我们决定姑且隐忍不发，耐心等待机会的降临。市场的下调如期而至，10月下旬的一个单日中，道琼斯溃退了4%，第二次回落到1000点下方，我们又派出了大批资金部队加入了市场战斗。
对各个板块和个股来说，8月上攻是持久压抑后的爆发，是所谓的“软周期”股票（soft cyclical）进行了和大盘不成比例的表演。自1981年开始以来，这些消费类、慢速成长、防御性股票，连同各类知名蓝筹股全都表现良好。它们的收入开始恢复，市场又对它们宠爱有加，某些原本平淡无奇的慢速成长股的股价也开始飘飘然。这可以归因为牛市的系统动力学，一方面大量流动性资金回归股市，另一方面许许多多市场参与者也在第一时间冲了进来。
从短期观点看，此时此刻投资者往往对知名的或者当时正表现卓著的股票更加留意，而对迟缓的股票避之甚远。没有什么板块能比能源股更符合这种处境了，而温莎的投资组合接近1/3的资产均被能源股所占据。
市场的特征就是失于鉴别有价值的股票，我们则对被践踏的股票倍加呵护，我们决定继续在石油板块中发现新机会。幸存者和伤亡者价格类似，我们就把幸存者买下来，这让我们想起了对银行股的操作方法。同一个时期，状况良好且经营稳健的地方银行往往和许多陷入困境的货币中心银行市盈率差不多，或者稍微高一点点，我们一般会选择购买前者的股票。随着1982年将近尾声，这个策略也结出了甜美的果实，我们选中的银行的表现同银行平均表现相比简直就是天上人间。我们希望自己持有的能源股票在1983年能有类似的优异表现。
12.2 1983年：板块轮动
温莎基金在其25岁纪念日那一年不辱使命。事实再一次证明，我们的低市盈率策略能为我们带来稳定的收益，也能让我们远离散播灾难的危险区域。我们从持有的银行获得良好收益，尤其让我们满意的是位于东南部的那些银行，而被困境中的石油蓝筹羁绊的得克萨斯州的银行则是我们竭力避开的。我们也成功躲避了买后会让人痛不欲生的股票，比如华纳传播、柯达、百事可乐、德州仪器（Texas Instruments）、数字设备（Digital Equipment）以及其他类似股票，它们的下场和往昔市场的宠儿后来的遭遇如出一辙。
股票市场，用权威人士的话说，自年初开始就轮动性极强。在上涨的过程中，市场就不停地寻觅，挖掘出那些应该引起注意但又落在后头的股票。由于我们一向对被忽视、被冷落和被遗弃的股票热情接纳，在这样一个无微不至的市场环境中，我们的投资组合异常繁荣。我们在并购的公司上也花了较大力气，每一次买入，回报的价格便是购买价的两倍。
市场的特征很明显，至少一些板块显然在被过度挖掘，比如科技板块以及其他题材板块。为数众多的消费品制造板块，不管是零售还是耐用货物、非耐用消费品的生产公司，以及处在投机外延的航空公司都被过度挖掘。市场对这些证券的胃口可谓无法满足，具体表现就是没有歇息的连续上涨，并伴随着成交量的持续放大，基本上每一天都会宣布4～5条相关利好新闻。对于某些股票，需求方是如此强盛，以至于到临收盘的时候依然有意外的大单成交。这显然不是温莎可以应对得好的平淡市场。群股激昂，为时三个月，市场显得过于粗制滥造。
在这样的氛围下，温莎依然保持情绪冷静，甚至采取了守势。这不是激进的动态投资方法，但于我们则显示了更坚定的勇气。躲到衣柜中寻求庇护，或者模仿标准普尔制作投资组合是懦夫的行为，我们代表的是我们的股东，选择的投资对象自然要代表最精明的投资者所做出的最精明选择，同时又不可在过度的市场中以身试险。对于温莎的股东来说，我们和高市盈率的潮流不同步不是新闻，我们的保守策略有其两面性，优势和缺陷各占半壁江山。
不管好与坏，有必要回顾六个月前的一些基本情况。一方面，我们认为金融资产的价格被严重低估，但是随着价格的飞速上涨，另一方面我们又不敢确定公司的基本面是否也有同样幅度的好转。虽然由于我们接下来的表现不尽如人意而令人闷闷不乐，但我们尝试着，就像我们一直在做的那样，调整好温莎的投资组合，以最好的状态迎接明天的市场。我们在腾挪股东的资金时信心十足，游刃有余，一旦市场转折点显现，我们就将瞬间独占鳌头。热点在动乱中破产之后，市场的聚光灯就要照临在我们持有的股票上方。采取防守姿态，但并不忽视已然行进中的经济回暖，股市接下来的三年必定要硕果累累。
12.2.1 精神轻度紧张
在一个冒泡泡的市场中，是什么挽救了我们？是什么让我们的股东完全享受了这餐盛筵？答案是市场的板块轮动。我们积极地挖掘低估值的板块，在操作上也不乏技巧性。当寻寻觅觅、细致入微的市场最终发现它们时，由于我们早已占据了有利的一席之地，因此我们的股东们也会心情愉快。老实说，这样的状态让我们有一点精神紧张。但是我们时刻准备着适时出手，以完成一个投资循环，因为市场的机会总是层出不穷，正所谓东方不亮西方亮。
虽然我们努力不让手中的现金过快增长，但现金量还是有点偏高。我们决定，即使市场继续无原则地上行，我们的流动现金也不能超过20%的水平。我们觉得，最好的方案就是让我们的股东做选择。不过，我们的股东在首次购买温莎基金时都选择了全证券的基金类型。要知道，我们可不是把自己当做市场的专家。
我们作投资有一个特征，不惧怕等待。我们的投资者大多数都和我们共同度过了较长的时光，也都理解我们的操作策略。我们一方面保证他们充分参与向上的市场，这是我们的义务，与此同时当市场充斥着泡沫时，由于风险的考虑，我们又亏欠了他们许多现实上也许可能的机会。
他们的期待和往昔已经不同。若在以往，市场好，我们则和市场不相上下，市场开始下跌，我们则能显著抵挡。从1975年一直到1982年的后“漂亮50”的投机时期，我们的行为也更加冒进。然而，我们认为金融资产的价格被严重低估，特别是自1980年开始后尤甚。有了这种判断，自然要为股东做些什么。但是8月开始的迅猛上涨让这一切变得面目全非，我们只好收敛自己的行为。行为需要符合自己的判断，实际上我们二季度买入的股票基本全部集中在电力、石油、天然气、保险以及银行板块中。
12.2.2 灵巧的步法
1983年的第三季度，虽然市场意兴趣浓，温莎还是处处小心，对投资品种的价格极其敏感。我们不但没有想方设法把资金全部投入，相反，我们等待它们的价格进入我们的投资区间，在狂热的市场中仓促追入不是我们的方式。
第三个季度，我们专门挑选从牛市高点下跌幅度较大的股票进行买入。表12-1是几个简要例子。
1983年的第四季度市场波澜不惊，温莎又一次以特有优势战胜了市场。该年最终的成绩是，温莎上升30.1%，标准普尔上升22.5%。
这一年中，虽然很少有公司的期末业绩不能达到预期并因此免遭股价的损失，但是整个市场没有大的进展。前一个阶段市场活跃的时候，投资者产生了太多的期望与幻想，这不仅仅体现在科技股板块中，现在，市场只不过是对狂妄进行惩罚。但这样的市场更适合于我们，因为我们总是试图站在麻烦之外。如果我们所谓的那些没有生气的股票能够争一口气，一般而言我们的表现就要异乎寻常了。
虽然市场从其高点处缓慢回落了接近6%，但我们并没有削减太多流动性资金。这个季度买入的股票价格只略微高出卖出的股票。我们不急于重新投入，而是静静地等待某些股票的价格再次回落到我们的购买区间。我们下此断言正是基于债券市场开始释放的投资魅力，尤其是中期政府债券的收益率达到了12%。事实上回顾起来，伴随着议会宣布提高联邦放债上限的决定，温莎还应当继续增加流动性资产才对。
对于一只股票基金来说，这不是什么值得骄傲的投资行为，股东最后收到的回报也很一般。当时我想，接下来几年中，股票市场的总回报率能否比12%高许多。比较而言，固定收益债券市场的资金竞争力不可等闲视之。毫无疑问，理论家们会说，如果年回报率可以达到真实可靠的12%，那么股票市场的回报率必须在此基础上提高2%～3%，或者更高，以此弥补更高的风险。
12.2.3 寄希望于银行
我们在银行板块中选择性持有的货币中心银行开始似乎有萌动的倾向，这标志了先前我们对银行股投资策略的转变。以前，我们会选择地方性银行，尤其是面向零售业的银行。我们的银行策略在1983年实施效果良好，我们有意避免因石油相关问题背上沉重负担的得克萨斯州银行，我们的投资组合中也见不到被拉美不良贷款拖累的纽约银行的身影。这样的投资组合不是随性捏造，后两个银行板块显然都表现很差（1982年银行指数大约下跌7%）。虽然这样，温莎还是持有了弗吉尼亚国家银行（Virginia National）、南方中央银行（Central Bancshares of the South）、第一联合银行（First Union）、Amsouth银行以及南卡罗来纳国家银行（South Carolina National）。所有这五家银行在1982年都有38%～62%之间的上涨幅度。可能看起来这些相对规模不大的银行做不了太大贡献，但是，它们加起来却占了温莎3.5%的资产。
我们买得最多的是摩根大通银行，这些股份加上波士顿银行（Bank of Boston）的股份占了我们1983年最后一季购买的所有股票的3/4。摩根大通属于主要的货币中心银行，它有着强大的货币和贸易职能，而且显然就资产质量来说，它在纽约的银行中也保持了最好的资本头寸。此外，摩根大通牺牲了一部分1983年的收益，充作贷款损失和不断堆积的不良贷款的准备金，就如同将会发生什么国际性“重大事件”一般。而纽约其他的银行都没有采取类似的预防措施。
我们预见不到会有国际性事件发生，虽然我们无法全然否认这种可能性，因为作为大银行总是有卷入各种麻烦的内在倾向。我们预计银行可以渡过难关。然而，万一真有国际性事件发生，摩根稳健的收益水平和资产负债表也足以抵御各种风险。其他银行都没有采取这般未雨绸缪的措施。
市场上有一种常见现象，当某个板块集体遭受打击时，投资者往往可以很少或者不用支付相对溢价就能买到最好的公司。根据1983年的收益，摩根大通有一部分溢价（大约为1倍市盈率）存在，但是我们认为摩根收益的报表陈述采用了非常保守的会计方法。如果各大银行都能闯过难关，摩根的每股收益也不必继续为贷款损失的准备金付出代价。我们购买这只股票的价格大约是1984年每股收益的5.3倍，或者说大约只有1983年每股收益的6倍。根据我们的判断，现在5.5%的股息率应该能上升到6%。
12.3 1984年：凌厉的上涨
我们成功保住了投资表现最佳的桂冠。整个1984年中，温莎的投资收益只稍低于20%，而标准普尔的增幅才到6.2%。随着我们的名声越来越响，新资金也不断流入。自我担任温莎投资组合经理以来，温莎的资产增长了1904%。这期间标准普尔500的年平均增长率是8.8%，和温莎的12.2%相比显然相形见绌。
我们的优秀表现有许多原因，首先是游刃有余地配置了美国电报电话公司（AT＆T）及其分拆股份。在大部分投资者踯躅徘徊，不知道该怎么办的时候，我们抛掉了相当份额马贝尔公司（Ma Bell）的股份，转而急忙购入新的贝尔（Bell）运营公司的股份。别人直到1984年的时候才如梦方醒，而温莎的股东们早已赚足了一笔。我们大量持仓的能源板块也精神抖擞，如同银行一样。虽然市场环境不很友善，银行的收益和分红依然有所增长，这给温莎带来了不少好处，同时主要为汽车提供的耐用消费品公司也开始在逐渐转牛的市场中产生收益。
温莎到第二季度结束时已开始满仓操作，并且把中期政府债券也计为投资。我们总是根据自己的判断做出取舍，因为我们购买的是价值，至少是经过自己观察和推理而看到的价值。如果一种证券的价格从前期高点暴跌下来，这样的价格如果对我们有说服力，我们就会斥资挽救。
我们一方面继续买入通用汽车，一直到最大持仓量为止；另一方面，我们在低价陆续买进福特汽车，这些股票不管以何种标准衡量都只能说太便宜了。我们的成本价仅仅是1984年每股收益的2.5倍，随着我们不断买入，它们占到了温莎投资组合2%的份额。考虑到福特涉入这个行业的深度和提供的可靠质量，它的先天资质可能比通用好一些。正如福特的档案中所描述，在困难的时刻福特守住了业绩底线，资产负债表也得到了加强和巩固。福特主要是在欧洲的海外市场具有优势地位。福特生产的汽车质量明显得到了改善，而且，虽然存在一定的风险，但它同时又推出了最新改进的多款车型。
品位是很私人化的东西，不可能每个人都会对福特的车型有所反应，但是公司的基本面显然已经不同以往，更加重要的是，公司已经俘虏了市场挑剔的眼光。福特的重型卡车占有相对较大比重，大约在它面向国内的汽车生产中占了大约40%的比重。公司提高了分红，股息率大致已经接近5%。而且应该可以看到，公司在将来不断增加分红的潜力是无穷的，因为悬而未决的劳动协商即将完成，同时公司有着持续收入能力的明显证据。
我们推测，明年的汽车销售形势将和普通年份差不多，不大可能出现销售高峰。不过，美国对各类轮子特有的偏爱虽然有所弱化，但依然活蹦乱跳。我们估计油价会维持良好状态，大约在2～3美元每加仑。欧佩克放松价格管制，再加上美国国内经济的恢复，很多人对国内形势感觉良好，所有这些都暗示了油价将保持稳定。这些原因点燃了我们大单买进汽车股的激情，而福特正是一家站在行业前沿、收入更加可控的实力型公司。结果：关于福特我们对了，从1985年开始温莎从福特获得良好的收益。这一年中福特的股票上涨了85%，而同期汽车股平均只上涨了33%，标准普尔上涨了28.5%。
勇往直前
在机械行业、汽车行业、房产建筑行业以及交通运输行业我们继续大胆买进。为了涉及面更广，在此基础上我们又配置了较为传统的行业公司（资金通过出售部分股票而来），比如银行和电力以及近期走势不佳的保险和石油。根据我们的哲学，虽然在这个广阔的投资领域中我们的参与面变得比以往更广，但是我们还是希望能够重仓持有某个被市场低估的板块，以此向市场证明某些东西。
我们选中了复合保险，这个板块近期走势非常颓废，市场似乎对商业财产和人身事故保险的供应商丝毫没有兴趣。我们相信，而且也已经说了很久，保险商的自杀价不可能保持很久。一些主要的行业组成已经向我们提示，现有行业的更新换代除非达到15%～20%的价格增幅才能被接受，否则根本不可能发生更新换代。让一个巨型航母调头总需要很多时间以及很多耐心，然而我们认为，1984年采取的诸多措施将会在1985年纠正和弥补骇人听闻的资产损失和业务损失。
让我们欣喜的是，保险股的股价已经遭受了无情的摧残。据我们判断，其高分红带来的高股息率是安全的保障，而其他行业组成虽然运行地咯咯作响，但依然顺畅。我们感觉播下的是面向未来有价值的种子，但我们也得承认稍微承受了一点点风险，这对于温莎来说是不常见的。结果：正如1985年我们预测的那样，复合保险公司顺利渡过了难关。我们在它身上获得了40%的价格增值，而同时期内标准普尔500只上涨了14.3%。这还不算最好的，我们通过美国第三大保险公司信诺保险更是获得了56%以上的收益。
我们的股东应该感谢我们的是，我们还持有很多雷诺兹金属的股份。1983年是金属铝的好年，而之后的1984年却是让金属铝生产商沮丧的一年，出货少，盈利低。雷诺兹金属的遭遇也是这样。然而我们发现，客户的铝储备量正在缩减。实际上，1984年最后一个季度的消耗量很大，大约比同期上涨了14%。1985年公司收入适中，得益于宏观经济的持续向好（包括房产和汽车），而且国内的生产商还得益于弱化的美元，我们预感到铝价可能要回升到1984年第二季度的水平。我们的买入价是1985年每股收益的4.4倍。结果：1983年的大赢家雷诺兹，在1985年不卑不亢，然后在1986年给了我们很好的回报。股价挺进了47%，比标准普尔多上涨了30个百分点。
12.4 1985年：希望vs基本面
1985年前段时候，市场似乎更多的是由人们的希望而非漂亮的基本面推动着。公司的收入水平还是不够理想，引人注目的预期增长大多未能实现。重新启动引擎是困难的。同样，利率水平也没有真从1984年末降下来，所以，这更像是一次自我应验的预言，其中充满着诱惑和危险。一些分析师没能预测准确，看着列车启动而自己没上车，只能抱着现金干瞪眼。
这样的市场动作当然不会让我们不知所措。我们的策略是持有价值股，等待它们从严重低估状态到达轻微低估状态，这从我们投资组合的全景可以一目了然。换言之，市场怀着某种热情，开始拥抱许多我们持有的价值股。股价涨上来了，可是获利得到的资金却找不到良好的再投资对象，可能是由于自身在这方面仍有欠缺，或者更可能的是，新的优势价格机会已经非常稀少了。市场还能比现在更加有效吗？我们惊奇不已。
虽然我们调高了萧条的能源股的盈利预期，可是等到我们准备下手的时候，这些似是而非的价值又从我们眼前消失了，因为庞大的市场参与者们已经捷足先登并推高了价格。另外一些领域，比如半导体行业，定价紊乱，单位体积又不敢恭维，所以在第四、第一和第二个季度表现凄惨。在我看来，市场的热情不仅仅是穿透了经济疲软的深谷，更是已经在幻想着之后的必然繁荣。
这个时候，许多新资金如同火山喷发一般涌入基金公司。在这整个一年中，我们沐浴在对我们极高赞誉的和煦阳光之中，虽是这样，但额外的资金却是挑战。可能有批评家会指责我们的传统投资标准太过僵硬，我们太过固执。确实，我们可以采用一揽子的方法，对各类股票进行全方位无遗漏的投资，以履行我们的义务。然而，我们是负责任的基金公司，我们的投资一定会有高度的选择性和价格敏感性，而这些特征正是我们相对于其他机构投资者的优势所在。
我们以前也遇到过类似的挑战。大约早在两年前，1984年的夏天，我们通过满仓操作完成了投资循环并履行了我们的职责。
在我们的记录连续8个季度击败标准普尔和其他竞争基金之后，1985年第三个季度出现了意外。任何一样东西太多了都不是好事，过多的资金让我们无法应付，又处在这样的牛市之中，收益率自然不及人家。实际上，我们投资组合中的任何一只股票都和标准普尔一样在往上涨。
12.4.1 重仓股的转换
在这样的市场气候下，温莎开始了最重要的调仓，对象是银行板块。由于不断地获利变现，我们在银行股的持仓量已经大幅降低，调仓差不多砍去了一半的银行股仓位。虽然这样，在1985年的第三个季度中我们对银行股的购买总额却超过了出售总额这种颠倒的现象。银行股相对魅力的天平发生的倾斜，是由于我们一方面大力卖出地方性银行，另一方面却在买入货币中心银行（主要为纽约的银行）。换句话说，地方性银行的股价上涨之后，已经体现了相对的经营稳定性、财务稳健性、可预测性以及没有对外贷款的风险性。而对于货币中心银行，低廉的股价又反过来充分反映了对拉丁美洲提供不良贷款的破坏性。然而被市场忽视的是，有几家货币中心银行通过努力，已经相当出色地稳固了资产负债表，同时也为不良贷款筹备了充足的储备金。实质上，货币中心银行虽然肩负着繁重的坏账准备金负担，但总体收入已经开始增长。从以上分析可知，公司报表中给出的收益水平的质量实际上比一般人认为的要高。
分析到此，我们开始采取行动，最开始购买的是花旗银行和银行家信托公司（Bankers Trust）。于是便开始了为期八年的花旗传奇，经历了一段曲折的道路，曾经陷入绝望的深谷，最终却又登上了胜利的巅峰。花旗银行和银行家信托公司都致力于地方业务的开拓和增值，并都取得了成功。在花旗的例子中，作为一家货币中心银行，它不仅开发了自己的信用卡业务，即Diners Club卡，又联合开发了Visa卡和万事达卡（MasterCard）。随着交战规则的改变，花期变成了重型航母，总共拥有1000万塑料磁卡的持卡人。凭借这个基础，在可预见的未来中，它的零售银行业务大致可以保持30%的收益增长。从概念上说，这也是银行伸出触角的合理方法，而无需支付兼并所必需的溢价。
12.4.2 石油重新露面
1985年年终之前，市场虽不能说过于冒进，但却有点儿欣欣然，特别是由于公司收入的持续暗淡无光，更显出市场的摇头晃脑、根底浅了。与此同时，利率水平略有下调，这一定程度上激励了市场。
我们在银行股上的增仓主要集中在花旗银行上，大约占到总资产3%以上的份额，我们试图用我们的重仓向市场证明一些非比寻常的东西。市场对第三季度的收益（上升13%）多少有些悲观，但是市场没有认识到花旗的收益已经扣除了不少用作坏账准备金的部分。花旗另一个重要的迷人之处是其价格不到1986年预期收益的6倍，如果和市场平均市盈率作比较则有50%的折价比率，这个折价反映了市场对拉美贷款不可否认的担忧。随着油价不断下滑，这种担忧更加恶化，变成了一种恐惧，至少在墨西哥的案例中是这样。我们看到，市场忽视了1985年的花旗以及期盼中的1986年，花旗的每股收益受到了贷款损失准备金的严重拖累。这期间的准备金是1984年的两倍之多，换句话说，报表上的收益水平是极度保守的。
为了遏制资金进一步流入，我们决定在1985年停止向新投资者发行温莎基金。基金行业的性质一般是想方设法筹集尽可能多的资金，让它们处在同一个屋檐下，而我们似乎与此教义格格不入。我们得出这样的结论，让新资金不断加入资本斗争会导致业绩下滑。我们的任务应该是拿出最优秀的投资回报率，况且我们也不是一次两次违背传统和成见了。
12.5 1986年：轻车行驶
1986年的第一个季度没有获得卓越的成绩，但这并没有让我们怎么吃惊。市场如脱缰的野马，持有货币的都受到了惩罚。市场的步伐太快，我们却不想过分放纵，而且市场的前进步伐还在不断加快，而这样的速度是没有坚实的支撑的。什么时候气力会用尽，能量将耗竭，我不得而知。不过对于温莎持有高达20%的现金，股东们对此颇有微词。
市场似乎自己活跃了起来，即使突然来了一个看起来是利空的打击，它也无暇顾及，一下子又从下面往上蹿。前一天遭受打击，第二天就扶摇直上，有时高点到低点的幅度足足有2.5%。这样的股价波动原因，据说和标准普尔500触发的“程序买入”和“程序卖出”有关。一般而言，经济指标在股市上都会有所反应。
从另外一方面看，至少在某种程度上，市场的强悍似乎还可归因于油价的大幅下挫。经济研究的权威人士由此站出来说，通货膨胀不会进一步恶化，他们甚至暗示通货膨胀率即将趋向缓和。利率水平的快速下调有利于通货膨胀和经济增长——两个世界都好，但我想说的是，这样乐观的估计未免过于武断。石油价格是在受挫，但是接下来会怎样，可能结果仍旧是：石油价格受挫。
12.5.1 比眼睛看到的要好
1986年财政年度的第一个时期，温莎的成绩刚好比标准普尔差一点点，比竞争同行也只逊色1%不到。这可能听起来非常差劲，但是，如果考虑到我们的资产布局（或许还可以假设争论中的拐点确实就在眼前），以动态的眼光看市场，我们的表现则是可以接受的。我们此间依然持有大比例的现金，大约占了资产的22%。更有打击性的是，我们大量持有着让人厌恶的石油股。
我们的一些主要投资领域——银行——在这样的环境中表现不差，甚至我们最新持有的银行股份，最引人注目的花旗，上涨了将近标准普尔的两倍。另一个表现卓著的领域是汽车，尤其是我们买入非常之多的福特汽车，它在温莎基金中的资产比重从5%上涨到了8%，这全是由巨幅股价增值引起。其他的生存“保镖”还包括储贷社，纽约新英格兰电话公司（NYNEX）以及，不管信不信，我们持有的两个占非常大比重的石油公司。所持有的这两家公司的股票市值占了整个基金的10%，后来我们砍去了部分，降到9%。我们持有的兄弟公司，英荷壳牌和壳牌运输（Shell Transport）加权平均算在一起在该年的第一个月上涨幅度也和标准普尔的两倍相等。
总而言之，1986年的开头我们可以得到一个B+的成绩。如果我们对市场风险的评测是完全正确的，那么我们理应得到一个更高的分数。
7月4日之后，许多新的购买机会从各个行业慢慢显现。虽然市场在7月7日经历了一次大幅跳水（单边下跌达3%），标准普尔的最低点也只比前期高点稍稍落后。一般而言，这样的条件之下不会有什么便宜货可拣，但是许多个股，尤其在某些特定行业中的个股，却从各自的前期高点下滑了很多，可以说和指数的反映完全不是一回事。仅仅在7月之中，我们就发现了不少这样的机会，其中包括：信诺保险公司，下跌了25%；花旗银行，下跌了18%；美国铝业，下跌了23%以及旅行者财产事故保险公司，下跌了23%。
消费品生产公司的股票在标准普尔中占有接近1/3的份额，俯瞰这些股票的全景，我们不禁被不计其数的高估情况惊呆了，这些高估值的股票包括食品、酒类、零售、肥皂、电影以及传媒。据我们分析，这其中唯一还算估值合理的领域，就是汽车制造，这个板块占标准普尔的4%。由于替代选择不多，我们就继续增加持有汽车股，一直到13%的基金资产比重（从12%开始增持），此时主要买入的是克莱斯勒汽车，我们认为时间选得正好。一年之后，华尔街的证券分析师把克莱斯勒评为“买入”级别，提供的理由和当初引诱我们买入的理由完全一样。既然新投资者开始拥抱克莱斯勒，我们便满足其需求，统统卖给了他们。
我们认为，金属铝行业已经到了业绩爆发的边缘，所以我们在原来的基础上又买进了两家公司，它们是美国铝业和加拿大铝业。由于买进了这两家大公司的股票，我们在这个行业中的投资比重上升到了基金规模的4%。虽然经济在不明朗条件下又有所回落，但是该行业持续向好的财务表现证明，随着需求的增长和世界范围内产能的限制，铝价将经历一段逐渐上升的时间。除此之外，行业生产成本也有显著降低，一切都在暗示，1987年该行业的收入增长将会让市场大跌眼镜。结果：我们的预期如实发生了。进入1987年之后，温莎投资金属铝股票获得的资本利得大于50%。
12.5.2 潮起潮又落
温莎在1986年最后一个季度中的成绩与标准普尔和基金同行相比，可谓只有毫厘优势。10月是黑色的，我们的亏损不是因为我们对基本面的判断有误，相反，这纯粹是由于所持股票一时的潮涨潮落时不时地给我们的业绩施加压力。一般来说，我们热切地希望市场聪明起来，对我们选择的价值股给予一点关爱，让我们1986年的业绩表现能够拿得出手。可是，不管是好是坏，最后的结果怎样，只能听命运安排。
市场上不断上演的金融狂乱让投资者们无法安定下来，这可以从“每周发生一起兼并案”的速度反映出来。这有一定的好处，比如可以迫使公司管理层时刻为股东的利益着想，不敢有所懈怠，但同样也让我有所顾虑。一方面，它让我们的公司评估系统失去效用（比如针对公司的信用和其他方面），另一方面，这种趋势还会导致败坏的管理层掏空公司并借入很多负债，为自己留一条后路。从这些不利层面看，未来任何的不利转折点，比如经济萧条，都会让兼并公司的状况更加恶化。
我们买进了国民城市银行，这是温莎历史上第三次把我带回了克利夫兰的老家。国民城市银行是一家俄亥俄州的州立银行，总资产120亿美元，自我25年前离开那里之后它发展迅猛。国民城市银行经过不断的发展巩固，从各种重要的银行统计学标准来看，已经都是一个质量上乘的公司。银行承诺，如果兼并其他银行，会首先考虑股东的利益而不支付过高的溢价。
12.6 1987年：咔，砰！
已经进入1987年，而市场仍然对拐点抗拒不从。市场的表现让我们迷惑不解，五个交易日下来，指数就把2000点的里程碑甩到了后边。“新年股市上演震撼冲锋，道琼斯昨首破2000点大关”，1月9日的《华尔街日报》这样报道[1]。我们很是震惊，股市的表演太不切实际了。
虽然市场热情不减，经济现状却无太大改观。我们的慢速成长预期似乎没有受到目前经济趋势妨碍。事实上美元近几个月来连续贬值。在各种后果中，这迫使美联储对短期利率的调节更加谨慎，特别是和日本、德国的对应机构的微妙协商。伊万?鲍耶斯基（Ivan Boesky）事件依然恶名不消，这引起华尔街的投资银行家对非法内幕交易尤为重视。这类事件依然频频出现在《华尔街日报》的第二或者第三版面的调查报告之中。每一次的涉案人员似乎越来越多，这种报告放在头版亦不为过。其他新闻中，伊朗丑闻[2]给里根当局抹上了黑黑的一笔，它们违背了当初不给伊朗提供武器的承诺。丑闻爆出，他们却无法自圆其说，无法向我们的同盟国交代，更不用说向中立的阿拉伯国家交代。随着具体细节一层层剥开，管理当局愈加有口难辩，无法抵赖。与此同时，在减轻联邦财政赤字方面，议会所作的努力似乎收效甚微。这帖药看来不能为股市的美好图景添彩，然而奇怪的是，股市却异常活跃，股价节节上涨。
12.6.1 采取防守阵势
温莎此时或多或少采取了防守阵势。第一个季度股票的卖出量超出了买进量，两者之比达到了2：1。虽然心中猜疑是否会进入另一个无聊的季节，但是我们决定只保持80%的股票头寸。第一季度结束的时候，我们离此目标已经仅一步之遥。至此我们不能因为自己的判断而更多地兑换成现金了。我们的股东选择温莎的第一时间，就已经选择了持有股票。
为了达到这个现金标准我们还要再努力往前挪进几步，同时保持充分的投资比重。我们又投资了一个新股票，比往常稍具冒险意味，这只股票是美国银行。这家银行曾经有过光辉的过去，之后在萧条时期衰落下来，饱受折磨，苦苦挣扎。我们该季度1/4的买入量都用在了这只股票之上。这只股票的投资反映了我们的探索性，对特殊处境的公司的深刻反思以及对传统温莎准绳的灵活变动。
美国银行正在出售某些可出售资产，这至少可以让公司生存下来。这些被清理的金融资产包括持有的查尔斯.施瓦布公司（Charles Schwab＆Co.）及意大利银行（Bank d'Italia）的股份。银行已经使不良贷款的损失趋于平稳化，并且建立了充足的储备金。美国银行为准备金抽取了20亿资金，亦即银行利息收入的一半，这极大地吞噬了报表每股收益。一个这样规模的银行一般只会抽提3～4亿美元的资金用作准备金。因为有自己的调查证据，我们相信这些准备金大部分都已属多余，再加上大刀阔斧的人员精简，我们看到不管接下来的经济环境如何变化，1989～1990年美国银行或者能够达到14美元的每股收益。结果：美国银行1989年价格上涨了63%，同期标准普尔上涨22%，银行平均上涨17%。而那只是1990年的一个序幕，在1990年，美国银行给我们带来了122.5%的资本增值，而银行平均上涨不过才19%，标准普尔还反而倒退了11%。
其他增持的一些防御性品种都符合温莎的传统风格，温莎接纳了IBM、铝业公司、保险公司以及储贷社。出售方面绝大部分由获利变现组成，这些股票主要集中在石油板块，石油板块前几年由于遭到市场的冷落和排挤，我们曾经大力买入，并且在基金资产中占到了很大的份额。众所周知，欧佩克在卡特尔同业联盟国之间制定了两条协议，这极大地稳定了石油价格。最后，股价的节节推高让我们躲无可躲，毫不奇怪，我们选择把这些股票返还给市场。
12.6.2 阴和阳
1987年的第二个季度是两级分化极为严重的一个季度，我还没想到还能有什么时候使我们股票的表现差异会如此之大。前四个月，不同行业收益水平之间的差距就开始剧烈拉大。权重大的领域，比如汽车（福特汽车占61%以上）、铝业公司、IBM以及石油的收益表现蔚为壮观。而所称的利率敏感类公司，比如储贷社、银行以及公共事业公司则刚好维持平衡，比现金略好一点。幸运的是，汽车板块在我们的投资组合中占了18%，重仓持有的铝业板块则是我们在基础行业、周期行业以及工业消费品行业的投资代表，它是美元弱势的受益者。
至于石油股，由于我们正不断抛出，所以在投资组合中的比重已经低于市场权重。但和基金同行相比，我们持有的比例依然大约是他们的两倍。其他方面，我们惊奇地发现IBM的价格最终赶了上来。伴随着股价的一路下滑，我们日复一日地在低点买入，就好像是往下走入死亡峡谷。但IBM 1月中旬到达了116美元的价格底部，之后开始飙升，在盲目的群体观念影响之下，一直冲高到167美元。
4月和5月的开头，温莎积极地参与买进，我们又一次从下跌的市场中抢到了先机，市场当时比之前下滑了9%。一般而言，下跌趋势总会让某些领域的价格优势更加显现。最终市场的表现让我们感到“老成世故”，似乎没有明显的空子可钻，但是金融中介和福特汽车依然以其突出的价值打动了我们。
出售方面依然夹杂着不时的小量变现操作，范围涉及石油股、铝业，甚至包括新买不久的克莱斯勒。出售让出色的投资收益化为实体，其中最引人注目的是石油股。大约一年之前，人人都认为它们的股价要沉到地底下去。那个时候，传统的思维观点都认为欧佩克达成一致的协议实际上是不可能的。但是从7月份的低点开始，一系列代表性石油公司的股价却都获得了翻倍，最后华尔街的分析师们又忍不住推荐起它们来。作为我们逆向操作的特征，既然如此，我们偏偏却要倒着来。1986年我们的石油股持仓比重是28%，之后逐步筛除，最后这个比重在1987年中期到达10%左右。铝业公司和克莱斯勒也是自1986年夏天开始买入。间隔一年之后，这些股票的价格有了60%左右的涨幅。由于我们的增值目标已经实现，所以我们开始一点点售出，就好像剥笋刮鳞一般。
夏天在慢慢地流逝，温莎的表现变得有点狼狈。我们极力推介的领域——保险、储贷社以及公用事业——比标准普尔落后了10.5%，这让我们的业绩表现打了对折。而基础周期类股票和某些成长股充当了当时的市场引领者。
12.6.3 迟早发生的事情
直面惨淡的业绩没有害处，不管将来可能发生什么，最终我们都将承担起来。我不知道什么时候，但我希望市场尽快到达转折点，让最近无聊的季节刹住脚步，早点收场。因为我没有巫师的水晶球，也看不到后面清晰浮现的10月19星期一这天的景象，所以我无法预知会发生什么，也无法预测一系列的前因后果和那些预示着拐点降临的种种迹象。然而，1987年年中的时候，我们的市场正处于充分估值的状态，一切可能的利好都被市场看做必将发生。而实际上，真实的世界不会按照人们的一厢情愿改变自己的运行方向。
说某种结果必定发生是幼稚的，因为没人知道这冲动的股市会发生何种意想不到的现象，但我们似乎对一切意外的防御工事牢不可破。我们投资组合中那些引人注目的大块头，也就是金融中介公司，已经经过了利率敏感综合症的考验，也进行了相应的调整，而市场上很多公司还未通过这些测试。我们承认，就像往常一样，所有的普通股都会受到利率波动的影响，甚至有一个研究学派说，高成长性股票比我们持有的典型高总回报率股票对利率更加敏感。
批评家们对温莎多有诋毁之词，他们说温莎基金是单调乏味、死气沉沉、低于平均、没有大作为公司的大本营。我们认为其实不然。我们的证据呢？温莎通过分析得出，这些股票积累的收益1987年可以增长21%，在1988年还能增长15%。我们不会缺乏养料，如果其他任何东西都等同，以我们看来，市场毕竟由收益驱动。
许多被忽视的公司正在以非常值得而且合理的价格回购自己的股票，这和默克公司及可口可乐公司正好形成鲜明对比。股票回购会产生神奇的效应，比如每股收益会获得增加，同时处理掉一些多余资金，以防某些股市观察家担心用于购买其他高价资产。
12.6.4 黑色星期一
市场最终在第四个季度碰了壁，采用的是我们也不曾想到的短时暴跌方式。10月19日那一天的股市痉挛表现极具戏剧性，市场人士称之“黑色星期一”。如以标准普尔为参考，市场单日下跌了20.5%，如果以道琼斯作参考，下跌的幅度还要更大一些。这是史无前例的大暴跌，而且出现这种现象毫无疑问，自动交易程序也做了怪，让本已严重的下跌雪上加霜，更加恶化，而这些投资组合保险程序本来是设计用来自动止损的。期待中的拐点终于成为现实。这要归功于具有较大吸引力和竞争力的利率水平，“趋势投资者”参与下显得过度兴奋的证券市场以及对里根当局减轻财政赤字的失败，名声很臭的Robert Bork任职最高法院的提名和几个经济领域普遍效率较低的关注。
我们的前瞻性赋予了温莎很强的防御力。我们的资产损失只有平均水平的69%。然而，如果看到我们持有的现金占了较大比重，这个结果还是让我们感到失望。这意味着我们的持股在下跌中的表现只比市场好一点点。我们原本希望能做得更好。
温莎的策略很简单，我们准备着把“干货”部署在一个更加理性的市场。在10月最后13个交易日中，我们采取了净买入操作，总计花费7.51亿美元（占总资产的15%）用于购买普通股，黑色星期一和之后的一天让我们不能视而不见。那两天我们的调整幅度在20%～25%，之后我们闪电出击。对于标准普尔，到10月19日的星期一收盘时当天累计调整达31%。我们把所有的现金和某些债券都部署到了股票中，随着股市恢复理性水平，我们感到自己应该为此而获得某种荣誉。
在这个关头，一个更重大的问题出现了：“1988年整个年景是否会因为股市崩溃而被破坏？”我不认为是这样。温莎估计的经济增长速度是2%，现在这个数字正日益得到一致的认同，而实际数字可能更高。虽然利率让人有些担忧，但我坚持自己的看法。因为我想，如果股市环境发生变化，那么所有投资者的策略都要做出巨大调整，但是大街上的男男女女，那些消费者，不会像股市中的投资者一样因为市场有所变化而改变自己的购买习惯。这预示了股市阴谋必将从报纸头版和晚间新闻中消失，并逐步瓦解。毕竟，生活还将继续。作为一个良好的先兆（每个投资者都需要留意这些东西），我发现10月最后几天的汽车销量（10月19日之后）和我们的预期吻合。
到此时为止，我们投资组合中最显著的前沿变动在航空领域。我们大概已经18年没拥有过航空股，只有1979年和1980年曾少量持有了一点三角洲航空。我们开始在更加广泛的投资领域中选股，选中者我们称之为“好小伙”（good guys），并希望它们能为我们的投资组合冲锋陷阵。美国航空可能是该行业中经营最完善而且历史比较悠久的一家公司，但它在扩容方面过于激进是一个不利方面。三角洲航空论公司质量可排名老二，但糟糕的是它在暑期碰到了一系列突然事件，它们完全不像是三角洲应该犯的错误。西北航空（Northwest Airlines）在孟菲斯享有寡头垄断优势，同时又占有底特律2/3的交通份额。不幸的是，它在服务品质方面或多或少不够上乘，19 86年和美国共和航空（Republic Airlines）的兼并过程也没有平滑进行。不过，我们认为管理层和工会正在致力于问题的解决，并且即将有好的可行方案出台。我们另外还投资的是全美航空（USAir），不过投入的资金量较少。通过一系列对西海岸和东部地方航空公司的收购，全美航空获得了地理分散面广的关键优势，这为在航空领域中和同行一争高下提供了充分的关键资源。
所有这些航空公司都有着优秀的财务，并都有着光辉的生存史。虽然它们的股息率不高，但价格非常便宜（价格是1988年预期每股收益的4倍），所以，我们可以在低分红上做出妥协。和往常一样，如果某只股票的价格非常具有说服力，那么即使不符合温莎的传统标准，我们也愿意承担一些聪明的风险，而不会让机会白白溜走。这些股票早在10月19日那个黑色的一天之前就已经连续下跌。我们买入的平均价格比1987年的高点低37%，而这些高点和市场上很多其他股票相比，它们的牛气也要逊色许多。
12.7 1988年：暴跌之后
股市崩溃的那一天之后我们的业绩并没有立即出现快速回升，但最终在1988年1月，温莎获得了更加拿得出手的成绩。这是我们给股东们的一份新年贺礼，我们的成绩领先标准普尔整整7个百分点，和同行们相比更是有8.5个百分点的优势。现在是应该发生反弹的时候了，尤其是1987年让温莎大失所望的金融中介类公司（financial intermediary）。1月份股指名义上上升，涨幅微乎其微，不过这些金融股倒是向上拱了13%的样子。我们投资组合中的其他成员也都很强劲：汽车股、长期休眠的航空股（算上波音公司）还有电力股。所以实质上，各个领域我们都打了胜仗。
12.7.1 返回零售行业
差不多经过了整整6年，我们慢慢开始对专营零售行业产生了一定兴趣。很简单，以前一直是价格因素让我们远离这个板块。我们以前对这个板块有过关注，1979年的时候，温莎曾投入13.7%的资金在专营零售业的股票上。然而，我们之后没有再踏进这个领域，只是这一次它们的价格又踏进了我们的领地。让我们打算买入它们的原因是该领域在市场上遭受的沉重打击，不仅是因为普通零售业大受欢迎，也因为我们所在的股市反复无常。很多专营零售公司的股价被腰斩，甚至跌幅超过50%，而原因只是人们认为10月19日的黑色星期一，格林奇（Grinch）将要偷走1987年的圣诞节。普遍流传的观点认为，消费者会因为理财管理人的鳄鱼眼泪而取消消费计划。事实情况是，这个圣诞节虽然有点拮据，但各种商品的价格被调动起来了。我们希望那些优质专营店生意兴隆，并且恨不得1988年的圣诞节也快点来到，甚至热切到希望一进入1988年就先过圣诞节。我们对专营零售行业的看好为我们的投资开辟了新领域，让股东们投资组合的涉及面更广。
我们总共持有三家专营零售公司的股票：巡回城市百货（Circuit City Stores），在我们看来，属于消费者电子产品连锁店；一号码头进口公司是经营主要来自经济不发达国家的家具陈设等生活用品的零售商，这是该领域唯一一家全国性的公司；伯灵顿服装工厂（Burlington Coat Factory）的零售商店基本覆盖全国各地，专门销售各类款式的衣服和其他服饰，这也是唯一一家在该领域做到基本在全国经营的公司。我们已经盯了它们一段时间，甚至当其他投资者在10月下旬被一头往下栽的股市惊得缓不过神儿的时候，我和温莎的同事们就把零售商业板块翻了个遍，希望能找到最有可能成为赢家的股票。我们付出了努力，所以成功了。结果：巡回城市百货是1988年的表演明星。它的股价上涨了115%，与此对应，标准普尔只有11%的涨幅。一号码头进口公司虽然不及它，但至少也给出了精彩的表演，它的涨幅超过了标准普尔，也超过了平均涨幅28%的一般专营零售公司。
一月份的股市明显好转，这轮行情主要由金融股的反弹带动，而我们略觉百无聊赖。我们为反弹早已做好了准备，只是市场的涨跌毫无章法，徒劳无功。我们还不能够让自己满意，我们必须承认某些不如意的地方，尤其是金融股。例如，我们认为花旗银行和银行家信贷公司被严重低估，其股价只有每股赢利的4倍多，股息率分别对应7.2%和6.1%。
复合保险行业第一季度的报表显示收入压力趋紧，只有旅行者保险公司除外，它的业绩在1987年最后一个季度到达底部。业绩的改善似乎是必然的，只要算上按30%～40%的速度增长的保险费就能得出这个结论。我们承认，投资复合保险公司是一个缓慢获利的过程，它不会像某些承诺最低收入，突然宣布预增的公司一样可以获得暴利。另一方面，我们的汽车股表现比我们的乐观预计还要好一些。航空公司票价有利可图，旅客人数不断增加，而波音公司的各个项目也在有条不紊地顺利开展。
12.7.2 行情开始好转
三季度的结果基本令人满意，温莎基金上涨了9%，而标准普尔只上涨了2%，和竞争对手相比则略微好点。如果把时间跨度放长，从年初起算，我们的资产投资增长率则比标准普尔高12%以上，比竞争者更是高了接近13%。我们的总增长幅度是22%，如果说1987年是让人失望的一年，那么这一年是重整旗鼓的一年。这次业绩改善主要是因为我们大量持有银行股、航空股、还有波音公司，它们加起来占据了整个温莎投资组合的一半，见表12-2。
让人高兴的是，1987年新进的这些领域让我们的投资组合有了好表现，其中最落后的是复合保险行业的股票。可是，根据二季度报表中给出的收益描述，我们坚信这是一群健康的公司，尤其是信诺保险。由于华尔街永远有着一种很坏的癖好，它们总是喜欢把业绩和涨幅压缩进一个相对较短的时间段内，尤其是当拐点即将出现的时候，所以我们随时准备按现有价格抛售复合保险公司，收获可观的投资收益。
12.7.3 寻找更广泛的多样性
我们虽然丝毫不愿违背自己的选股标准，但仍然试图放宽我们的投资品种。对于某些新领域中的股票，我们准备接受低于我们投资组合平均标准的股票，但是，我们依然对市盈率和总回报率格外看重。然而，我们在寻找中没碰上好运气，不过随着8月中旬的股市下调，我们的机会来了。我们投资组合中现有品种的范围很窄，因此总觉得不太畅快，就此事我们和股东们也有过交流。我们从来就对指数模拟基金（closet index fund）嗤之以鼻，但追求配置的全方位性至少还是可取的，以便我们的股东也能在承担更多风险的前提下获取更多收益，更好地制定财务计划。
投资者对整个市场的评价，永远无法做到一眼洞悉或者达到精确的地步。1988年酷暑那几天，我猜测我们可能要在道琼斯接近1900～2000点的范围内缠绵一段时间，至少要等利率、通货膨胀和业务拓展有个长时间的消化过程才可能继续往上。我们的依据是，利率水平到了年内的较高水平，通货膨胀还在进行中，膨胀率在4%～5%的样子，虽然业务继续缓慢拓展。看来，经济周期性的萧条还在地平线之下。但这不是普遍认为的观点，甚至在威灵顿，都有一群人认为拐点正由量变进入质变阶段，利率水平将螺旋式上升。
如果我们是对的，我们希望市场最终继续朝上，突破前期狭窄的交易价格区间，如实地反映公司收益的增长和分红的提高。我们预计1989年的公司收益相对缓和，大约有5%的增长，虽然业务拓展速度还不够。
显然，第三季度真正的大宗交易要数波音公司了。我们在1987年开始买进该股票，大部分都在10月19日之前买入，波音公司占有温莎基金4.5%的比重。大约当股价从买入价开始有了40%的涨幅后，我们把这只股票抛给了正强劲接纳的市场，当时华尔街的航空分析师突然像发现新大陆一样关注起了波音公司。他们摆出了很多看好的依据，许多都和早在一年前我们看好它的理由一致。当时买入之后，波音公司接到了新式飞机的很多批量订单，这正验证了我们分析的准确性。
要获得优异的表现，你不需要拥有许许多多大获成功、规模宏大、备受推崇的公司的股票。如果你接受我们每年超过市场4%的业绩目标（当然是指年平均，不是真的每一年），那么占温莎4.5%比重的波音航空能够为整个投资组合贡献1.8个百分点的相对业绩优势。这已基本达到我们一年目标的一半，除此之外，其余95.5%的股票也在为我们工作。诀窍就是，把表现不佳的股票保持在最低仓位，如果我们最初设定的期望收益模型被打破，那么尽早收回所有资金。
12.7.4 重返基本工业品
1988年第四季度，我们新买进了周期类基本商品板块的股票，以此实现我们投资组合的多样性。我们曾经大量持有铝业公司，并且获得了成功，不过自从1987年清除最后一股这类股票之后，我们就基本没有再次涉足这个行业。这次我们新投资的公司包括陶氏化学公司、生产纸产品和林业产品的格雷特北尼古沙公司（Great Northern Nekoosa）、菲尔普斯.道奇公司（Phelps Dodge）、生产纸产品和林业产品的波特拉奇公司（Potlatch）和两家石油公司，即阿拉美达赫斯石油和USX公司（USX是一家控股公司，旗下除了美国钢铁，还控股马拉松石油（Marathon Oil））。煎熬了两年之后，市场价格暗示盈利能力不具有持久性。对此流行观点我们不得不反驳，因为我们对通货膨胀的严重性估计低于市场一致的看法（现在我们的观点反倒得到了越来越多的认可）。如果事实如我们所料，那么周期类股票的价格就不会被迅速腐蚀。
与其他机构不同，虽然行业整合和收购趋势越演越烈，但我们不会为了过多参与到这些投机中而颠覆我们的投资组合。事实上，我们投资的驱动力依然是那不变的收益率、股息率和增长率，这种评估框架始终在我们的投资道路上指引着我们。我们不会改变初衷，转而看重一家公司的现金流量或是资产价值。简而言之，我们是名副其实的低市盈率证券投资者，虽然有时随着机会的降临，我们也难免对某些领域觊觎一把，碰碰运气，兴许无意间中个“免费大奖”。
其中，我们就擒住了格雷特北尼古沙这批黑马。这是一家从事造纸和经营林产品的公司，产品范围齐全，布局合理，而且公司的资产负债表正不断改善。公司1987年的每股收益在1986年的基础上翻了一倍，我们期望1988年继续暴涨74%，之后，1989年可能稍差一些，大概增长15%，但仍具有吸引力，也就是说，4年中预计有接近5倍的业绩增长。而且，这些业绩的突飞猛进反映的是公司的内生性增长，还没有算上宏观经济增长引起的同步推动作用，但是增长的收入大部分就是简单地来自产品价格的上涨。我们认为，除新闻纸以外，大部分其他类型的纸产品至少在两年内仍将维持供求紧张局面。我们的信心就来自于此，于是我们购买了440万股股票，大约占了这家公司总股本的8%。结果：说来让我们意想不到，1989年乔治亚太平洋公司（Georgia Pacific）突然宣布要收购格雷特北尼古沙公司，收购的利好让股价暴涨，我们痛痛快快赚了63%，然后就跑路了。这个收益和标准普尔相比是3：1，和造纸和林产品公司的平均涨幅相比是4：1，我们别无他求。
菲尔普斯?道奇是又一家基本工业消费品领域中给我们带来大满贯的公司。虽然铜业务仍然贡献了绝大部分的收益，但公司在其他业务领域的多项收购，比如炭黑和卡车轮胎圈，显著支撑了公司的业绩增长。最大的亮点是，公司降低了铜矿的开采成本，下降幅度达到30%～40%。以此计算，它将是世界范围内所有该行业公司中成本最低的公司，而且，公司还具有极强的生产可预测性。虽然和其他工业消费品相比，接下来铜每磅1.50美元的价格极难维持，然而我们预计，即使铜价掉到1.00美元每磅的极合理价位后，菲尔普斯在1989年的每股收益还是可以达到10美元。市场上，菲尔普斯股价强势上冲到30多美元，同时分红加倍，于是一下子吸引了很多人的眼球。结果：坚持是一种美德。在1990年，有色金属板块平淡无奇，但菲尔普斯以其优秀表现在有色金属中脱颖而出，同时以绝对优势大胜标准普尔。菲尔普斯的股价上涨幅度达57%，同期标准普尔上涨30%，而有色金属板块平均仅上浮区区13%。
1988年温莎的成绩是28.7%，比标准普尔高12%。我们泰然自若地从1987年的市场拐点走出。如果把1982～1988年的业绩加在一起，温莎的业绩和标准普尔相比可能要高出29%或更多一点。如果从我走进温莎算起，我们的投资成果则是资产翻了41倍，而同期市场平均只翻16倍。这得归功于低市盈率投资策略，我想这已经无需更多的证据。