第10章 无聊的季节(1970-1976年)
20世纪90年代后期的市场亢奋让人回想起70年代前期的“漂亮50”时期。在这两个时期中，投资者都极力追捧一批魅力十足的大成长股，却以更广大股市的黯然失色作为代价。这些符合时尚的大蓝筹股股价节节攀升，以我之见，公司业绩不可能支撑如此高价。股市不断上涨，就像被眼前的景象催眠了一般，投资者完全失去了对基本面的分析能力。这些行为往往是转折点到来的前兆。我在1999年的《巴伦周刊》的“圆桌”（Roundtable）栏目借用了1992年总统选举时克林顿的一句口号，以此揭露股市的虚伪和欺诈投资者的本质。我向投资者发出警告：“笨蛋，问题是价值！”举例来说，当时亚马逊的市值竟超过了世界上所有书店的零售总额！
露华浓化妆品公司（Revlon）的创始人查尔斯.朗佛迅（Charles Revson）曾说：“女人买的从不是香水，她们买的是希望。”投资者的心理又何尝不是这样。当时能引起他们注意的只有少数几只股票，他们买的从不是和价格成比例的业绩，而是股价进一步上涨的希望。1999年1月，纳斯达克100中总市值居前的7只股票其市值占到了整个指数市值的一半左右，或者说其市值超过了1万亿美元。随着1998年市盈率水平的迅速膨胀，微软股价涨幅达到115%，英特尔虽然有些迟钝，但也上涨了69%。其他一些公司的上涨幅度是：思科（Cisco）150%；MCI世通（MCI Worldcom）137%；戴尔249%；甲骨文93%以及太阳计算机系统（Sun Microsystems）115%。我曾经历类似的股市环境，因此明白这种走势无法维持。我们把这时的市场状态和20世纪70年代早期的市场状态进行了对比，回忆了当时温莎的处置办法。这是最糟糕的时刻，但同时又孕育着最幸福的时刻。
10.1 1970年：综合性企业和中国票据
从我上任后的第一个完整年度1965年开始，温莎每年的业绩都超过了标准普尔500，看起来情况非常不错。我们经历了20世纪60年代末疯狂激情市场的磨炼，这段时期我们不忍提及，许多参与短线投机的基金火爆，并在三四年的时间内获得了非常高的回报，温莎只能存在于它们的阴影之下。但是在获得了荣誉和金钱之后，许多基金不久却又突然崩塌，被市场埋葬。其他的这类基金也逐渐褪色，因为它们已经不能得到投资者的充分信任了。在一个下跌的股市中，你没法出售希望和梦想。1969年，道琼斯指数下滑了15%，跌到800.36点。进入1970年后，市场越发压抑，5月26日道琼斯指数跌到了631.16点，和四年前在1000点上下徘徊时相比下落了37%。
在其他基金一个个捶胸顿足，自我惩戒之时，温莎却兴冲冲投身进了这股市的一片惨烈废墟之中。温莎虽然1969年稍微下跌了一点，但收益率还是比市场平均好差不多5个百分点，和挣扎中的快速获利基金公司相比则高出10～20个百分点。我们的投资组合中包含的公司经营稳健，市盈率低，在困难时期能够坚持下去，所以，如果股市出现更好的投资机会，我们随时可以没有损失地抽回资金并重新投资。
在这样的市场环境下，一批综合性企业引起了我们的极大关注。综合性企业在20世纪60年代后期一路壮大，大受瞩目，主要是因为市场那时大肆鼓吹“整体大于部分之和”的发展理念。它们中间有几家几乎到了家喻户晓的程度，比如美国国际电报电话公司（ITT Corporation）、利顿工业公司（Litton Industries）、海湾西部公司（Gulf+Western）和LTV公司（Ling Tempco Vought），这几家是最出名的。它们的成功大多数源于高瞻远瞩的企业领袖——或者可以说是20多年后风风火火的企业狙击手[2]的先行者。他们采用的方法类似，但个性却彼此迥异。ITT的哈罗德?格林（Harold Geneen）是一个满脑子数字、纯粹由理性主宰的人。不管一家公司制造的是汽车还是鱼钩，经营的底线告诉他经营方法都一样。海湾西部工业公司的创始人查利.布鲁登（Charlie Bluhdorn）更像是一个鲁莽的赌徒。LTV公司的总指挥吉米.林（Jimmy Ling）建立他的公司使用的方法则和大多数人玩大富翁（MonopolyTM）游戏差不多：掷骰子在棋盘上一圈一圈的巡游，如果来到的地盘还未被他人占有，那么赶紧把它买下。如果已经被别人占有了，那么仍然要想方设法把它买下。
这些综合性企业财务战略的核心非常简单：把市盈率不断推高到投资者可以接受的最高高度，然后用自己的股份去购买相对低估值的资产，这些股票后来被叫做“中国票据”。由于高市盈率的缘故企业收益大幅增加，于是整体的价值就大于部分之和了——这种资本游戏会不断进行下去，当然最终会到达一个极限。当每次投资者失去自制力的时候危险也就到了。某些类别的收益最终会无法满足预期，而在另外一些公司，合并增效的承诺可能无法兑现。于是，随着股票促销手段的加强，投资者反而开始对这样的高市盈率产生了怀疑。然后，股市开始衰落，这让这些公司遭到了致命一击。ITT、海湾西部和其他许多综合性企业从高峰到低谷，落差惊人。
投资者为了去那青草更绿的牧场，往往选择迫不及待地离开，过激反应使股价一落千丈。许多响当当的公司沦为地下商场的廉价货。
投资者们惊慌失措，群体心理击败了理性分析，这创造了不可多得的投资机会，温莎从1970年夏天起开始买进综合性企业的股票。这些股票1971年时已经占了温莎9%的资产，到1972年时又翻了一倍。综合性企业和那时的银行或者公用事业公司一样，也是有的经营成功有的经营失败。我们认为自己购买的综合性企业股都是经受住了时间和逆境考验的佼佼者，而且我们发现，它们充分发挥了作为综合性企业的最大优势：让现金流向更赚钱的领域流动并和产品搭配。
顽固的趋势
在我们拥有的这些股票中，它们的每股收益在经济困难时期几乎无一例外获得了增长，并且在1972年创造历史新高。我们预计1973年的收益会更加引人注目，不过它们的股价仍然很颓废，还不到1972年每股收益的10倍。我们没有预测到大成长股会在1973年大部分时间里一路高歌猛进，但是我们认为有眼光的投资者一定会注意到这些严重低估的板块，并且随着经济的好转信心也会恢复。但是，这些股票依然一副委靡不振的样子，我们从中得到了一个重大结论：一只股票的高估，或者其他看似明显的慢待，可以超过人们的期望时间而维持下去。换言之，趋势一旦形成，在反转点到来之前它将一直统治下去。
福夸工业公司（Fuqua Industries）和它的创立者J.B.福夸（J.B.Fuqua）同名，是一家非常典型的综合性企业。福夸工业的经营业务繁多，包括游艇和雪地车制造、彩色电影制片、广播台、电视台以及电影院，我们预计这些业务在1971年和1972年里的经营环境会很好，所以在1970年年末的时候把它加进了投资组合。我们在基本面上做出了一点点妥协，但是当时的投资者对所有综合性企业还都惊魂未定，我们认为可以对此加以利用。公司的资产负债表也不太能让我们满意，但是我们感到这家公司所有的缺陷都已经在低廉的股价中得到了体现。结果：1971年2月福夸股票获得了89%的涨幅，这还只是序幕。到了7月，这只股票给我们带来了125%的回报。
我们另外投资的是海湾西部工业，这项投资证实了我们的一个观点：事实上，任何东西只要到达一定的价格就都值得购买。1970年，海湾西部的股价就下降到了那个价格。众所周知，当时这家公司在赫赫有名的查尔斯?布鲁登（Charles Bluhdorn）的指挥下，正在进行着在综合性公司这个领域中最为疯狂的一系列收购活动。我们开始对它感兴趣的时候，人们正在以15美元每股的价格交易，可是两年不到，它的价格却高达60美元每股。在股价急剧下跌的同时，公司进入了一个整固阶段，希望以此消化无节制的大量吞并造成的杂乱无章。我们查阅了公司的账面价值，仔细地核对当前的经营收入和现金流量。最后，考虑到派拉蒙电影公司以及几家金融子公司的收入贡献将要回升，我们预计它在1971年的收入可能有所增长。
此外，我们猜想市场终会通过潜在的渠道理解这家公司，并重新把过低的市盈率推高到一个合理的高度。海湾西部工业和其他综合性企业一样，它当时正出售少数股东权益（minority interests）——这是一种值得称赞的做法，这种企业行为在今天还有着各种奇特的叫法，比如资产剥离（spin-offs）和股权削减（equity carveouts）——以此突出优质资产，获得股市增值。另外投资者也会注意到，由于公司的资产价格偏低，公司开始使用多余的现金流回购股票——这种行为虽然现在很普遍，但在那时却很罕见，这其中有深远的意义。我们计算后得出，如果公司把一半的现金流用于股票回购，那么海湾西部工业可以在不到五年时间内买回所有流通股。结果：1972年1～2月间的回报率超过80%——大概为同期道琼斯工业指数涨幅的四倍。而后，到1976年前期，股价随着大盘几番潮起潮落，我们最终获得的资本增值收益达到了130%，而同期道琼斯的上涨幅度不到40%。
股票市场的记忆力似乎总是很短暂，我对这种现象的好奇从不曾削减，相比之下，我自己的记忆力要好许多。成功需要的不仅仅是好的记忆力，我们通过长期的决策最终给温莎的股东带来了丰厚回报。个人投资者如果没有对股市的一点理性认识，他们根本无法评估风险，更不用说去聪明地承担风险；相反，他们只能任凭市场的流行热点摆布。这样的惨痛教训总是太容易被忘却，即使我们中的那些传道者们也未能除外。道琼斯指数在1969年5月下跌到了最低点，当时一片恐慌，就像天要塌下来一般，可是才过去9个月，人们对一个能吞噬资金的市场就已彻底失忆。温莎在这次大跌中也至少有一部分资金化为乌有，留下的只是历史给予我们的一个教训，而且，历史还将重演。作为投资者，当然不能因为历史的记忆而束手束脚，但至少应该进行深刻的自我反省。
10.2 1971年：漫步在危险丛林
温莎跨步闯进1971年。短短六个月内，股市从1970年5月的低点向上猛冲了40%。在这么短的时间里，投资者的投资欲望经历了典型的演化过程，起初他们关心股票质地，而后就放弃了原则，投机的痕迹越发明显。我们经常可以感觉到这种改变的发生，我们不会去买的那些股票会在越来越高的价位上活跃换手。出现这种情况，主要是因为资产市场的参与者增加了，新进入市场的机构投资者们相互激烈竞争，这导致很容易发生慌乱的买卖行为。由于逆向操作有其优越性，所以我们试图让所持有的股票在这样的市场环境下达到收益最大化。这看起来是容易办到，因为市场一路欢快地奔跑，股价都已经脱离了基本面支撑，投资者已经全然忘记了股票的内在价值。
能够描述这个时期，或者整个1971年的最好的一个词可能就是“自相矛盾”。虽然我们获得了可观的收益股利和不菲的资本收益，可是我们的净资产增加却显得过于缓慢。虽然获得了这些收入，可是到1971年会计年度末的时候，在我担任投资组合经理期间温莎基金的净资产增加第一次落在了标准普尔500的后面，相差5个百分点。我们发现这样一个现象，我们根据自己的基本面模型选择的低市盈率公司如果实现或者超过了预期的增长，市场通常并不给予我们应得的奖赏。相反，如果实际每股收益不如预期，市场对它们的惩罚却经常毫不仁慈。
1970～1971年的股市恢复和历史上所有的股市快速恢复一样，它们都遵循一个共有的模式：市场持续好转，而公司业绩的恢复要滞后6个月左右。1971年上半年的时候，市场回暖已经9个月了，接下来的三四个月要证明这种回升是否具有持久性。看来公司年底收入获得大幅增长是众望所归。虽然大家都这么盼望，可是一个问题产生了：市场是否会有足够的耐心，是否能坚持一个季度或者更多个季度，继续忍受那些公司黯淡的业绩，或者等待收入的增长？我相信赶紧撤出要相对安全许多。温莎的买卖记录很清楚地反映了这个判断；股票的卖出量远远超过了买入量，两者之比达到3：1。
股市继续好转，温莎更加落后——这对于我来说是一种全新的体验。如果要我就这个时期的不完美表现做出解释，我只能重申我们不能拿股东的钱去做愚蠢的冒险，市场再怎么疯狂也不能那么干。从之后几年就可以看出，我们的力量总是来自我们的谨慎，而我们的对手却决然要以身试险。随着1971年渐行渐远，我们以最快的速度闪到一旁，我们需要规避巨大的风险，等待更适宜的投资时机。由于我们采取了这种措施，再加上投资组合中那些“固有成员”也表现不佳，我们被热情高涨的市场甩得很远。
这就是低市盈率投资者必须面临的困难处境。我们很少能在市场拐点出现之前大放异彩，我们只是希望在拐点出现之后能够幸存，所以根本不打算在最后的疯狂中火中取栗。
微妙的平衡
投资决策的具体制定过程很难进行精确分析，但是这个过程给我们的投资指示了投资方向，并且经常使我们能够在恰当时机买进好公司的股票。我经常试图找到一种平衡，希望能通过创造性的方法以规避潜在风险。我想怀特汽车公司（White Motor Company）的股票就是一个好例子。怀特汽车公司是一家重型卡车制造商。我们对它的投资具有明显的投机色彩：1970年它经营亏损1400万美元，账面损失接近1500万美元，不过它根深蒂固的市场优势地位还是抵住了行业和公司萧条的冲击。在1971年上半年购买这只股票时，我们没有幻想行业马上出现向好趋势。不过俯瞰整个行业，可以发现汽车行业的整体扩容和更换周期即将到来，我们得出结论，1972年的汽车行业值得期待。
怀特最主要的问题在于秩序混乱的农用设备领域，1970年的全部损失差不多都源于此。管理层采取了促进零售和减轻库存积压的措施，凭我的直觉，1971年它的农机业务将扭转亏损局面。如果我对1972年的业绩预测没有问题，那么公司该年总收入能够攀高到每股2.50～3.00美元之间，也就是前期收入高峰的一半。结果：1971年8月和9月温莎获得了超过43%的投资收益。同期道琼斯工业平均实际上下跌了几个百分点。
10.3 1972年：如果摩根觉得好……
1972年是温莎面临生存危机的一年。市场对少数成长股（漂亮50）似乎有着贪得无厌的好胃口，而我们对其公然藐视，嗤之以鼻，并一意孤行，要走自己的路。在“衡量式参与”的背景之下，我们那些低知名度成长股、慢速成长股以及周期股样样都好，唯独缺乏魅力，吸引不了人气。在快速获利年代的那些激情燃烧的日子里，我们是明显的落后者，在某些观察家看来，温莎已经完全和市场脱节。但是我认为，温莎并没有和市场脱节，而是市场和现实脱节了。现在这么说对当时那段经历并不公平。回顾往昔，现在每个人都承认“漂亮50”现象是注定要爆发的。只是那时，原本冷静的理智投资者也都相信，即无限的收益增长和有限的股票供给意味着股价将永无止境地上涨。
无聊的季节就此展开。温莎惨遭不幸，百无聊赖，痛苦让时间变慢，这个季节似乎将要永远继续下去。摩根信托保证银行（Morgan Guaranty）是这个时候最春风得意的，它漫不经心，快快活活地购买着那些出众的成长性公司，价格看都不看一下。你可以清楚地听到周围的投资者们都在郑重其事地宣称：“如果摩根觉得好，我也觉得好。”
1972年早期，被市场奉若神明的成长股继续自蚀老本，透支未来，股价似乎永不知足地得寸进尺。温莎忧心忡忡，1月份我们卖出的股票是买入股票的2倍。很遗憾，我们没有能力从这个天花乱坠的股市中赚取大把利润后出来，因为我们只持有其中的唯一一只受到市场顶礼膜拜的成长股，那就是IBM。我们持有它是因为觉得它的估值相对其他蓝筹尚属合理，实际上它是唯一一只价格没被夸大其词的大成长股，所以我们还敢对它下手。
虽然我们尽了最大努力，但就统计数据而言，到1972年年中时温莎的表现还是十分糟糕。我们持仓的大部分股票都得到了越来越确切的基本面支撑，但是市场依然我行我素，对这些确凿的证据置若罔闻。不过话说回来，我们也有值得高兴的地方，由于经济增长的原因，我们得以抬高部分股票1972年的盈利预期。虽然市场让人恼火，但是没有什么可以动摇我的信念，市场不可能一直这样走下去，一直这样如此一致地对我们持有的低估股票视而不见。
“漂亮50”继续狂舞，我们的失望无以复加，惨痛的教训难以下咽。比如，一家叫做布鲁克威玻璃（Brockway Glass）的公司就让我们蒙受了巨大损失。为了参与到玻璃容器这个行业中，我们从1971年10月开始买进这只股票。不过来年1月，我们就开始了相反的操作，价格基本和买入时相同。这本是个有绅士作风的普通行业，不过我们很快发现这个公司的产品定价不能满足我们的投资模型。现实击碎了我们对公司1972年获得稳定收益增加的期望，1971年过去了，公司毫无起色，我们一无所获。我们注重的不仅是公司的价值本身，同时，我们还注重公司让市场认识到自身价值的渠道。布鲁克威缺少的就是这个渠道，市场很难认识到它的价值。
虽然拐点不可避免必将发生，但我们也不可能干等着数指头玩儿，所以我们必须继续寻找那些拥有出色基本面和极低市盈率的公司，特别是在自古以来就不受欢迎的周期类公司中寻找。
出售IBM
我来到温莎之后，第一次开始出售IBM这只股票。IBM是我们持有的唯一一只高知名度成长股，因此，它也是我们利用市场对大蓝筹的狂热获得股价大幅增值的唯一机会。我们出售IBM并不是没有经过反复深思，只是它的股价已经慢慢靠近预期每股收益10.75美元的38倍。回想起来，在华尔街还认为38倍的市盈率和10.75美元的每股收益是不现实的时候，我们却在不断地买入IBM以维持最大的持仓量。多亏了这种深谋远虑，再加上股价增值，这只股票占有温莎的资产比重超过了6%，不过因为特殊需求的缘故，我们又把它削减到了4%。此时漂亮50现象才进行了一半，IBM的换手价和大多数大成长股的极高估值相比还处在相对合理范围，但是像我们这样头脑清醒的投资者却深知，一旦成长股的狂热遭遇现实的业绩泼来的冷水，漂亮将变成丑陋，所有这类股票也都将要面临价值的重估，IBM也是一样。
1972年11月14日，是值得纪念的一天。在这一天，道琼斯工业平均指数第一次站到了1000点之上。
“道琼斯工业平均指数有史以来第一次收在了1000点上方”，11月17日的《华尔街日报》这样报道，同时该报宣称道琼斯在几周内会有所回调。文中记述说，“和平反弹（Peace Rally）[5]、尼克松再次当选、经济好转、企业获得发展以及对1973年通货膨胀、税收和其他不确定性的恐惧逐渐平缓，所有这些利好共同推动道琼斯踏平了1000点这个大关。”
股市评论员只注意了两只股票对市场的影响，IBM和AT＆T，它们的高成长预期提供了进一步的上涨动力。“在这些龙头股的带领之下，市场的上涨趋势有望延续。”
10.4 1973年：神奇的坦迪
不减的热情让1973年开了个好头，轻浮的股市让人为之目眩，虽然创了新高，但市场的维持急需各方支援。水门事件、得不到控制的通货膨胀、自然资源的严重匮乏、对越战不满情绪的不断升级以及利率的升高，从在一个投资者的立场来看，这些都是1973年股市难以逾越的巨大障碍。结果，1月还没走到头，道琼斯就跌回了1000点下方，而且直到1976年3月之前再没有突破这个里程碑式的关键点。接下来的股市不断下滑，并在1974年12月跌到了577点的最低点。
市场正在酝酿一场灾难。触觉敏锐的投资者开始转移阵地，大多数人选择了看起来可靠且又没有不良历史记录，平时却被撂在一边的公司，比如某些食品公司、能源公司以及公用事业公司。华尔街的研究也支持这种观点。投资者来到了安全的避风港，但一般来说，这个避风港是研究者们早已设定下的，投资者实际上是在带领之下集结到这里的。我们也在寻找根基扎实的公司，但我们不希望它们显而易见。
农产品，尤其是经济作物领域在美国经济中占有重要地位。我们分析，这个行业除了依靠风调雨顺的天气和富饶肥沃的土壤之外，性能可靠的高效率农用机械也不可或缺，而迪尔机械（John Deere＆Company）正是我们要找的这样一家公司。
由于这家公司周期性过强，很多投资者都会跳过不予考虑，但它其实是一家出类拔萃的农机制造商，不仅在国内，甚至在国际市场上都不容小觑。迪尔虽然不被投资者所喜爱，但它正在努力筹建新项目，以满足农机市场不断增长的需求。此外，它的产品开始进一步从农场转移到郊区。公司的收入情况过去一直随着经济周期而波动，而且以后还是会不断波动，但是我判断，周期性没有传统上认为的那样要紧。迪尔除了农用机械方面的业务，不断加强参与的建筑和家用产品的开发制造也贡献了1/4的销售额。这是一家发展行业中的优质公司，给予12倍的目标市盈率不算过分，以此计算，我们这项投资的增值潜力可以达到29%。
让我高兴的是，迪尔的表现超过了我们的期望。才几个月之后，也就是到了1973年9月，我们开始逐步减小仓位。通过不断出售，我们获得了超过40%的回报。之后，1975年的11月和12月我们再次卖出，从中我们获得了22%～32%的利润，这样的成绩和一蹶不振的工业平均指数形成了鲜明的对比。
10.4.1 蓝色地平线之外
一大批高知名度成长股继续消耗着市场的能量。“蓝色恐慌”笼罩了所有的股票，其中低知名度成长股受害最深。比如，一些风险稍高的公司就遭到了毁灭性的打击，但同时也创造了巨大的上涨机会。我们判断此时投资它们是明智的行为，因此把来自我们股东的资金分配到了这些值得期待的地方。
在这些股票中，恐怕没有哪一只能比坦迪更值得一提。坦迪是家胆识过人的小公司，我管理温莎期间从单只股票上获得的最惊人收益就来自于这家公司。我常把自己看做技巧型击球手，我经常能够顺利到垒，甚至能够偷垒成功。在我退休后继任温莎投资组合经理的查克?弗里曼（Chuck Freeman）对这个公司做了出色的研究，我得特别感谢他一下，我们都认为投资坦迪不会错。可是，我们并没有奢望全垒打。
我们发现坦迪时，它是美国新崛起的专卖店零售概念的先行者和最成功的实践者。我们先在1973年5月试探性地买入了50000股。到了年底，温莎的持股数上升到了165000股。
这家公司的产生源自一个叫做查尔斯?坦迪（Charles Tandy）的得克萨斯零售商的最初设想。查尔斯特立独行，《财富》杂志这样描述他，“他是一个管理风格远离正统，发号施令犹如马拉松赛跑的家伙。如果突然想到了什么销售点子，即使是在凌晨，他也会立马打电话把熟睡中的主管人员吵醒。他这是出了名的。”他的风格虽然诡异，可却是成功的。“短短15年时间中，他魔术般地把几个病怏怏的叫做无线电小屋（Radio Shack）的连锁商店变成了利润极其丰厚且拥有7000多处零售店面的全球连锁零售商店。”
温莎开始注意坦迪的零售理念时，坦迪公司管理层的策略是向外开拓，快速建立足够多的专营店，并挖掘这种销售形式的成长潜力，获得战略先机。我们觉得无线电小屋真是富有传奇色彩。它以前只是一家经营不善的低端电子产品的地方连锁店，而到了1973年，它却基本上能给坦迪贡献3/4的利润。无线电小屋早在20世纪60年代前期就被收购了，通过坦迪的精心培育，最后发展成为国内最大的消费电子产品零售商。随后，由于坦迪的零售连锁店提供很多包罗万象的新奇玩意儿，比如瓷砖、针线以及其他手工艺品，这吸引了一大批特殊业余爱好者和喜欢自己动手的消费者。通过这种方式，坦迪不断发展壮大并获得了巨大成功，此外坦迪还经营一家利润可观的皮革销售公司。如果要说有缺陷，那么我们所能发现坦迪的唯一瑕疵就是它不属于蓝筹股板块。如果说它和我们常规方法选出的股票相比风险略大，那么同时，不管以其他任何标准评判，在我们看来它值得我们期待的地方也更多。如果说它风险略大，也不过是因为它不分红，就是说万一我们分析错了可能得不到其他补偿。公司的盈利连续13年增长，近4年的复合增长率达到16%。我们设定长期的预期增长率为12%～15%，并给以15倍的市盈率，像这样的公司足以支撑这个市盈率。分析归分析，可当时坦迪的换手价格明显低于两年前达到的最高价。
根据我们对预期盈利和预期市盈率所做的模型，我们计算得出坦迪的增值潜力为80%。这个分析还没有把当时火爆登场的个人计算机以及硅芯片驱动的全部电子消费产品考虑在内。坦迪是个人电脑革命的先驱，这个业务后来获得了我们前所未有的戏剧性大发展，我把这叫做坦迪股票的“免费奖品”（free plus）。那时的电脑实际上很原始，内存容量还不及今天的一张软盘，可当时的轰动效应非比寻常。消费者蜂拥而至，来到出售TRS80电脑的商店，而投资者蜂拥而至股票市场。
10.4.2 累积免费奖品头彩
自从我们买入坦迪，意外的惊喜一个一个接踵而来。它给我们的股东带来了源源不断的高回报，而我忙不迭的盈利统计竟不曾停歇。在持有坦迪、抛出坦迪、再买进、再抛出的过程中，温莎获得了一系列惊人的收益：1975年11月达到157%；1976年1月达到348%；1976年2月达到520%，这简直让人喘不过气来。
能够在股市的喧嚣中站在正确的一边是件值得庆幸的事，不过，能够在恰当的时候离开更加可以让人引以为豪。我们的最后一股坦迪大约在1980年卖出。15年之后，我们可以用相同的价格把它再买回来。
然而1973年坦迪并没有让我们获得任何好处。股市行情越来越糟，别说什么免费奖品，恰恰相反，经济形势给我们的礼物是水门丑闻，还有引发了石油危机的中东冲突。持续的混乱让有心的投资者无法潜心研究股票，也不去股市寻找低估股票。与此相反，他们的投资方式开始变得表面化、简单化，类似膝跳反应。希望似乎很渺茫，其他的投资经理也不能指望和我们想法一致。他们所能做的就是面对激烈变化的市场价格做出反应，任何股票在这个时候稍有起色，他们就让它熄火。
10.4.3 耐心是金
年底将近，股市的下跌开始加速。像这种毁灭性的迅猛下跌在我观察市场的20年中都是绝无仅有的。11月以道琼斯指数高于948点开始，而以低于823点结束，跌幅13%。市场开始盲目杀跌，任何的业绩支撑都完全失效，我从没有参与过这样的市场，若在以前，优良的业绩总可以让好公司在跌市中免遭狂轰滥炸。
“不管什么价格都要卖出”，市场开始恐慌性抛售，我们的整个投资组合不住地亏损，我们在往常熊市中能够保住的业绩底线也不再起作用。温莎基金1/4的账面净值在1973年灰飞烟灭——温莎基金的股东们不应当受到市场如此不公正的待遇。1962年，温莎也曾遭受过类似的重创，结果威灵顿重新雇了个基金经理。可能是我对别人的抱怨有点儿漫不经心，不过我倒从没觉得会丢了工作。我有一种来自性格上的自信，我坚信市场迟早要承认，并拥抱我们手中的优质公司——希望能够快一点儿——在我们的年度报告中，我引用了富兰克林的一段可以让人消除疑虑的话：
我们诚实，不懈地劳作；我们有耐心，勇气可嘉，依靠自己；我们充满雄心壮志，勤勤恳恳；我们有毅力、能力和判断力；我们展望未来，想象无限。
10.5 1974年：回到现实
很久之后，高知名度股票终于暴露在了沉重的卖压之下。如果压力持续，那么这些脱离了内在价值的泡沫必将破裂。我希望下跌能把那些一路随行的投机倒把者和其他短线投资者从藏匿处赶出，他们在这个地方招摇撞骗已经有一段时间了。再见，漂亮50。除了那些没头脑的赌徒之外，你的时代的离去对所有人而言都预示着更好的明天。因为，（1）蓝筹倒台，长久以来在它们阴影之下的其他地方就阳光普照，（2）被埋没的和应该得到奖赏的股票将要重见天日。
温莎为这次转变做好了充分的准备。风水轮流转，为了公平起见，我们希望市场关注的重心因此而转移到更广泛的其他板块上，比如我们大量持有的短缺工业品生产商、银行以及创业板中的低知名度成长公司。蓝筹僵化股市的魔咒已被解除，现在，其他那些有吸引力领域的优势变得更加明显。形势的演变最终开始对我们的业绩产生了显著影响。1973年我们落后于标准普尔10%左右，然而，1974年一开始我们就重新收回了90%的亏损。与此形成鲜明对比的是，那些占了标准普尔将近一半市值的大蓝筹和石油股却正在接受它们应有的惩罚。我们有意尽量减少在这两个领域中的投资，结果因此而大受裨益。
然而，因为我是一个价格敏感的渐进主义者，所以我想这两个领域的估值如果能够更加合理些，那么对它们进行一些代表性的投资也是我们的荣誉所在。于是，我们在原来持有的高知名度股票的基础上，又为投资组合新增了阿拉美达赫斯石油（Amerada Hess）的可转换优先股和Pennzoil石油两个成员。
进入1974年后，有一批优秀的成长股被市场来回打压，我们面临的一个挑战就是如何确定买点。这个时期，这些股票一旦估值升高，作为代偿性的惩罚，随后必然伴随有一波下跌，这在当时几乎成了一个惯例。
10.5.1 长时间的失意
进入1974年的第二季度，温莎在和其他基金的德比马赛（the Derby，一年一度在英国萨里郡埃普索姆镇举行的德比马赛）中继续表现良好。我们的表现很好地映射了主要商品供应商引人注目的业绩增长，我们在这些行业中的资金投入占了温莎总资产的1/4。这其中，让我们收获不大的股票主要集中在铝、铜、化学品、水泥、锌和糖等行业中，但它们都是价格上涨的潜在受益者。当时市场的不利因素除了通货膨胀问题外，水门事件可能威胁到尼克松的总统连任。此外，短期利率戏剧性的反弹也是始料未及的，股市也因此奋力挣扎，但不得摆脱。我们很难想象有什么办法可以使这些巨大阻碍会一下子烟消云散，但从各种变化来看，似乎暗示着未来的方向将是积极的。农产品的价格已从前期高点急剧下滑了下来，这给食品商生产成本的稳定带来了希望。同时，快速跳升的世界油价似乎也开始趋稳，在未来下跌有望。
股市风云莫测，春季临近结束，温莎的成绩已经开始亏损。自从联合爱迪生公司（Consolidated Edison）宣布取消分红后，慢速成长股就开始面临着一发不可收拾的抛压。当然了，这是矫枉过正，我们紧紧抓牢自己的投资原则。可是，下跌趋势影响到的不仅仅是电力和电话这样的公用事业公司，投资者的担忧把无辜的银行也一同拖下了水。一切来得毫无征兆。我们曾预测银行股的基本面将保持向好趋势，实际上也正是如此，可市场似乎在说，“问题肯定是存在的，只是任何人现在还无法看到。”虽然铜铝价格开始上涨，可是顽固的市场一概拒绝给予它们任何奖赏，温莎可是在这两个领域投入了10%的资金。
尽管如此，为了我们股东的利益，我们觉得是让温莎的每一分钱加入战斗的时候了。根据我们估计，当时的股价水平代表了20年来购买普通股的最好时机。我们不是唯一作这样估计的人，但我们还是少数。大多数资金管理人由于担心进一步的股市混乱，他们纷纷选择了巨额现金及现金等价物，而他们本应该抓住这个罕见的机遇。
10.5.2 无处藏身
到1974年夏季，虽然我们基本全仓股票，但当时的成绩却非常漂亮，而整个市场一片凄惨，除了现金这个明显的例外，股市中恐怕再没有真正安全的避风港。面临最大压力的依然是高知名度成长股板块，不过我们在这个板块的持仓比重很小。可是，这个板块不可避免的大出血竟逐步蔓延，一直影响到了整个股市。恐慌情绪不可遏制，非流动性才是身家性命。判断失去了理性的指导，跟风和杀跌是绝大多数人的伎俩，也是趋势短命的推动剂。有责任心、有正义感的人不禁要问：“这一切何时才能到头？”我那时和大部分人一样，对这个问题的答案一片茫然。然而，每个人总是认为自己的投资组合是最好的，面对手中似是而非的公司事实还会偷着沾沾自喜，我又何尝不是。
整个市场处在一个荒芜的大环境中，其中点缀着工业品的短缺以及尼克松总统8月4日的辞职信。可是后来，消费者开始认识到世界末日还不会到来。我们找不到有什么理由可以让消费者的开销低于可支配收入的92%（历史水平），再说，1975年人均可支配收入的增长趋势也能够帮助和怂恿居民去消费。
在这样一个动荡的背景之下，荒诞的情形发生了。温莎投资组合的平均股息率达到了6.7%，但平均市盈率只有5.2倍。然而，我们的投资组合中一批主要成员给我们带来的红利却在继续增长，这继续让我们感到欣慰和满足。仅七八月份宣布增加分红的公司就占了我们投资组合的21%。最少的通用电话（General Telephone）增加4.7%，而最多的是雷诺兹金属（Reynolds Metals），它的分红增加了整整一倍。另外的13家公司平均增加分红16%，其中包括AT＆T、摩托罗拉、肯尼科特铜业（Kennecott Copper）、联合货运（Consolidated Freightways）以及西夫韦百货（Safeway Stores）。温莎1971～1982年的投资变化情况见图10-1。
这些分红的增加不是表面文章，它们是实实在在的，股东从中获得了可观的分红回报。此外，有许多证据都可以证明我们的投资组合质量上乘，不只是公司收入增加，更重要的是，它们稳健的财务状况让这些公司的董事会敢于向股东派发更高比例的分红。可是，温莎的这个优秀投资组合却只有5.2倍的平均市盈率，对应的净收益率接近20%。陷入悲观和绝望的投资者可能会说，“这些事实再怎么言之凿凿，在一个心灰意懒的市场中也不会有任何优势。”然而最终，其他投资者们认识到了天不会塌下来，而此时，我们注重财务稳健性的优良投资组合已经给温莎的股东们带来了巨大优势。
我们来到了1974年最后一个季度，温莎的成绩谈不上出色，但至少维持了一份端庄体面。虽然投资头寸占据了全部资金，可是我们和市场平均或者其他基金相比依然保持了领先。我们之所以采取全仓战略，一是因为此时市场已经凸显许多宝贵的投资机会，二是大跌之后的反弹将不可避免，提前布局坐享其成也是顺应自然。而且，经济的变化趋势也更加坚定了我们的信心。福特总统发起的各项抑制通货膨胀的措施也开始产生效果，而且投资者也都开始注意到了这些变化。强劲反弹一触即发。
不过到了1974年10月下旬，温莎的表现还是让人扫兴，传统成长股似乎又在死灰复燃。那些前期匆匆忙忙撤出的参与者又在匆匆忙忙地返回股市，大肆动用他们积攒起来的现金头寸，以一种类似膝跳反射的方式再次聚焦同一个花名册上的高知名度成长股。看来有些股票销路就是好。11月则不那么让人难受，节奏、逻辑和理性开始在股市中重聚力量，活跃的板块开始增多，基本面的关注程度开始提高。我们欢迎这样的股市环境，同时也希望温莎的股东们（温莎的股东即温莎基金的持有人）能够因此受益。
布朗宁-费里斯（Browning-Ferris）是普普通通的小型低知名度成长公司，可是根据我们的判断，它成长性突出，市盈率也比较适中。从性质上看，这家公司其实是一个垃圾收集中转站，委婉一点儿说，已是一家固体废弃物处理公司。虽然这个行业枯燥乏味且令人不快，可这个行业在我们的社会中却极为重要，发挥了不可或缺的社会服务作用。布朗宁-费里斯在失去上帝恩宠之前，威灵顿的成长驱动投资组合就曾持有过它的股票，而且买进价格比1974年11月份高很多。根据我们的判断，在这个需要大量资金投入和技术支持，命运多舛的行业中，从运营状况看这家公司依然是佼佼者。公司报表记录显示，过去四年的年收益增长率为17%，而且可以充分证明公司有能力维持15%的年增长率。此外，公司的股息率也高达3%左右。按照1975年会计年度预期每股收益5.7倍的价格，这显然是一个值得持有的股票。结果：我们的投入实质上在两年多一点的时间里翻了一番（约比市场平均高40%）。尽管，如果投资该行业另外一家公司，即废弃物回收管理公司（Waste Management），我们获得的投资收益将更好。
我们对1975年自己的表现信心十足，然而最让我感到烦恼的是，汽车的销售完全陷入了低谷。这倒没有直接影响我们，我们已经提前清空了汽车股。可是，它的触角伸到了许多配件供应行业中。如果我们对1975年满怀希望的展望要顺利实现，国内市场的汽车销售必须恢复旺盛才行。
不仅是汽车行业了无生趣，而且，似乎任何东西都被沾染了紧缺综合症：石油、纸、照相胶卷、蔗糖以及使用蔗糖替代物的减肥软饮料。有一阵子，甚至连厕所手纸都到了供应紧张的地步。不管这些资源的匮乏是否真实存在还是人为捣鬼，反正最终，随着这些现象逐步缓解，同步发生的存货损耗（inventory shrinkage）现象虽然进行的迅速而又随意，不过对市场定价有一个缓冲作用。我们预测到1975年一季度之前物价会返回正常运行轨道，但这需要一个前提，那就是消费者的购买力必须能够得到保持，包括汽车销售也需要得到一定程度的恢复。如果两者都发生，那么我们据此可以认为，虽然1975年前半年受到了很大压力，但其经济活跃度和1974年相比仍然不会有实质性的倒退。
在这五年时间的艰苦过程中，温莎自始至终都在和单个高估值市场板块的无聊反弹做不懈抗争。1974年结束时，温莎伤痕累累，但是毫不屈服。我们对低市盈率投资哲学的忠诚没有丝毫改变，马上就要证明我们是多么正确了。
10.6 1975年：温莎的凯旋
记得20年之前，我搭便车去纽约寻找工作，结果却是徒劳，而现在，我的事业正在取得无可争议的进展。“漂亮50”让我们狼狈不堪但我们没有被打倒，温莎就要脱颖而出，成为共同基金行业的中流砥柱。与此同时，由衡量式参与和低市盈率选股组合起来的果断投资策略，也慢慢成为应对恶劣市场环境的公式和法宝。虽然1974年随着“漂亮50”倒台而我们没有得到市场原本意料之中的慷慨施与，但是，我们仍将以踌躇满志的心态和不容扼杀的乐观迎接1975年的到来。我们动态地调整投资组合，其中主要包括根基扎实的高分红缓慢成长型公司。
新的一年开始了，业绩不如预期的高市盈率成长股继续愁云笼罩。对比之下，具有实质价值的股票得到了更好的认可，有想象空间的领域也开始了恢复的步伐，比如二线成长股。需要提请注意的是，不管是1974年还是1975年，温莎对基金业绩进行比较所用的首要比照都是标准普尔500指数。如果我们能够领先于标准普尔（1972年和1973年的无聊季节不能包括在内，因为那段时间大成长股的股价由非自然力量推动，属于不正常的市场行为），我们就能够战胜主要的竞争对手。我们在1974年赢回了10个百分点，但如果我们对无聊季节本质的判断没有差错，我们希望能够充分恢复，让五年累计业绩记录一举夺魁。
我们的投资组合有着牢固的基石，其常住居民主要包括缓慢成长公司和周期类成长公司。其中，后者占领了温莎投资组合一半的领地。1975年，不管是股市还是整个经济，我们探求能够从1973年和1974年的废墟中获得重生。现在，市场上的公司有着可持续的利润水平，有着确切的光明前景，我们找不到任何理由去放弃这个市场。另外，《退休金改革法案》的颁布让管理退休金资产的基金经理必须采取更加理性和谨慎的操作策略，我们无法预测这个法案会产生多大的影响，但我们期待它会给市场的投资实践起到好的作用。我们希望证券市场重整旗鼓，但这一次，投资的热点应是优良的财务状况、完善的结构规模、较高的市场占有率以及相对比较容易理解的业务属性。
我们强烈地感觉到，这次股市的恢复行情将会超越投资者曾经顶礼膜拜的“漂亮50”成长股，这次已经包括进来了稳健慢速成长股和有着额外诱人股息率的周期类成长股。我们的投资组合里边有很多这类股票：其中包括西夫韦百货（Safeway Stores）、美国电话电报公司、哥伦比亚广播公司（CBS）、迪尔机械、肯尼科特铜业（Kennecott）、优质银行、联合碳化物公司（Union Carbide）以及孟山都公司（Monsanto），等等。必须承认，我们另外持有一些拥有想象空间但风险也更高的股票，它们甚至拥有3～4倍的增值潜力。和它们相比，上述的大部分股票上涨潜力可能略逊一筹。可是，为了一个更有保障的结果，在目标上退守一步也无可厚非，而且在现在这个情况下，这些低市盈率的优质主导领域似乎拥有了更多可以探索、可以挖掘的潜力。1975年早期，我们好像就看到了胜利的曙光。
第一季度渐至尾声，1974年承受的16.8%的巨大损失几乎完全得到弥补。我们获得这些业绩增长主要得归功于：（1）全仓股市；（2）略含机会主义色彩的低知名度成长股涨势良好；（3）一些价值股呈现强势，其中尤以银行股为代表。
股市快速上涨，而经济的好转还有待观察，股市似乎没和经济状况步调一致，然而1975年最先几个月我们也见识了股市不合常理的大跌。股市不受传统观念的左右，从某个角度来看，既然下跌可以惊天动地，那么上涨当然也可以让人目瞪口呆。
10.6.1 甜美的成功
我们对工业消费品和农业相关产品持乐观态度，在对这类公司投资过程中，A.E.Staley公司的基本面把我们强烈吸引住了。这家公司生产高果玉米糖浆，是国内仅有的两家生产这种蔗糖替代物的上市公司之一。市场上蔗糖价格正在像豆芽一般上冲，而玉米糖浆相信对于蔗糖消费的大户——那些软饮料、糕点以及许多其他的食品生产商来说，似乎都要比蔗糖更有味道一点。甚至在蔗糖价格急剧下跌而再回到相对正常的水平之后，果糖仍然是一种非常经济的替代品。后来蔗糖价格的进一步下跌对果糖价格产生了一些影响，但是市场对果糖的认知度已经有所提高，这刺激了果糖的消费，并且可以维持公司的利润。为了满足市场增长的需求，A.E.Staley公司正在扩大生产能，利润也随之大幅攀升。1974年它的每股收益是6美元，我们预计到了1975年能够迅速膨胀到15美元。这个业绩的实现似乎放在多年之后的鼎盛时期才比较现实，并且也要等到产能持续放大，大豆加工业务得到较大发展之后。但是，我们已经被一个刚诞生的全新行业吸引住了，而A.E.Staley公司正在这个行业的前沿冲锋陷阵。我们以大约为当年每股收益3.5倍的价格买入股票，并且认为以它的行业背景和发展速度，可以以对应10倍市盈率的价格卖出，所以上涨空间极为广阔。结果：事实证明，A.E.Staley公司带领下的甜味剂行业确实具有良好的盈利能力和顽强的耐受力。虽然它是在一个冷淡的市场中，但我们依然获得了50%的投资收益。
1975年中途点附近，似乎可以确切地断定，我们已经从一个低估的市场中很容易地赚到了钱。从12月份的月底开始，道琼斯指数已经反弹了38%，现在站在了800点之上，我们希望指数缓步慢行。带着这种看似现实的想法，作为买入一方我们稍稍把脚搬离了油门。我们不是担心股市的点位，而是我们对股市急功近利的快速恢复保持了一份应有的警觉。况且，我们要为将来出现的单只股票或者某个行业的买进等待机会，甚至要为大盘转弱时出现的买进机会做好准备，所以我们留出了适度的现金头寸（约为温莎总资产的7.5%）。此时，对于某些我们大量持有而且大获成功的领域，我们选择了逐步抛出、实现利润的策略。然后，我们又把这些回收的资金重新投入到经营稳健、风险更小、预期总回报更高的领域之中。
与此同时，对于部分涨幅巨大的大赢家股票我们继续获利抛售，其中包括哥伦比亚广播公司、联合碳化物公司以及西夫韦百货。事实上，我们的收获比正在成功复苏的市场收获更多，该时期市场对某些优质股票发挥了特殊的想象力，这不仅体现在友好的低知名度股票上，甚至还包括了综合性公司，比如海湾西部公司、Walter Kidde公司以及怀特联合公司（White Consolidated）等。
我们抛售规模最大的股票包括吉姆沃特公司（Jim Walter Corp），它是一家风险高于平均的中间商公司，温莎自持有以来，它已经给出了出色的业绩。我们在1972年夏季首次买入这个房建公司的股票，在下一年春季又进行了增仓。它的股价已经有了50%的涨幅，是同期大盘涨幅的两倍。不管是按公司发行在外的流通股本计算还是按温莎的资金规模计算，我们在这只股票上的持仓量都很大。现在既然达到了目的收益，我们当然选择市场人气正旺的时候逐步抛出。而另外的投资者则才对建筑行业的恢复前景和公司前途有望的煤炭业务如梦方醒。依照温莎的传统习惯，我们会利用高涨的市场热情这股力量，来兑现我们因先人一步的成功分析而获得的投资收益。
我们慢慢地把市场和竞争对手抛在了后头，也不停地为自己装饰胜利者的花环，不过实际上也并非尽善尽美，比如伊顿公司（Eaton Corporation）。该公司是重型卡车传动装置和轮轴的一家主要生产商，并且还参与其他工业领域。不过不能说它是一场灾难，我们自1973年中期买进该股后，一开始它的表现并不比大市差。但1973年，一直到1974年公司的业绩始终没有达到我们设定的目标。考虑到1975年中期的经济背景比较苛刻，重型卡车的市场环境又异常艰难（这种情况可能一直从1975年中期后持续到1976年），而且叉式升降机业务的订单也不断萎缩，总而言之，伊顿的业绩比1974年的历史收益倒退了许多。在这样严峻的形势之下，我们更喜欢姑且退出，不过和往常一样，我们保留半年或者1年后回来再战的权利。
我们此时开始关注被投资者遗弃的能源相关类股票，其中得克萨斯东部输运公司（Texas Eastern Transmission）让我们眼睛一亮。得克萨斯东部输运是一家管道运输公司，是不列颠北海（British North Sea）石油发现的主要参与者。早在几年前，这家公司的股票曾受到过热情追捧，在1972年和1973年它的股价一直维持在60美元以上。从那以后，公司收益基本保持以7%的年增长率递增。此外，北海新发现的油田为公司1976年和之后的收入增加做出了突出贡献，我们希望三四年之后该项业务能为公司增加1.00～1.50美元的每股收益。
而且公司的其他业务也正稳步增长，我们预计收入增长率有望提高10%或者更高，至少几年之内没有太大疑义。公司当前股息率高达6%，而且在下半年应有更好的期待，同时目前的市盈率只有7倍多一点点。随着北海石油的发现又重新点燃了石油配套服务公司的热情，我们觉察到了这只股票拥有的巨大增值潜力。我们在这项投资中获得的回报虽然不足以引以为傲，但和市场平均相比则大大领先了。直到1977年我们卖出股票，我们获得的回报率接近58%，而同期道琼斯指数下滑到了850点之下，跌幅为15%。
市场环境有了较大改观，它恢复了部分理性的思考和想象，也悄悄地唤醒了前期跌幅较大的股票。在这样的环境之中，我们维持了很好的竞争优势。市场上，大成长股已经不再笼统地一起涨跌，而是根据各自的优缺点出现分化的走势。这样一种尊重事实的市场为温莎营造了更加友好的环境，我们的优越性也将获得更加充分地发挥。
10.6.2 投资收益的兑现
我们继续减少买股，出售量和新购买的股票数量之比超出了2：1。我们并不担心市场会掉头向下，但我们需要警惕太快的上升步伐。带着这样的观点，我们一方面继续收获利润，一方面寻找其他的投资机会，顺便挑战自己的选股能力。
市场似乎是要竭力返回历史高点，温莎则大量抛售股票，这些股票包括吉姆沃特（+40%）、哥伦比亚广播公司（+35%）、孟山都（+60%）、宾州殖民集团（Colonial Penn Group，+100%）以及西夫韦百货（+40%）。另外，我们对坦迪（+150%）和阿姆斯特工业（+74%）进行的投资获得了巨大成功，此时也进入了收获的季节。坦迪恐怕是我们最为成功的较大规模投资。我们在1973年夏天开始买入，整个购买过程一直延续到1974年年末，持仓平均成本16美元，总持仓量达到30万股。现在的价格已经比买入价翻了三番，比1974年的低点翻了五番，我们的目标价格已经实现，所以选择及时兑现。
我们的投资组合在1975年半年度时的预期收益率在10%以上，由于上市公司整体业绩下降了15%～20%，并且估计1976年会有20%的增长，因此我们发现市场不大容易转跌。虽然我们承认出现了通货膨胀的许多征兆，这令人气馁，不过我们猜测物价水平只会有微小的失常，消费者物价指数（CPI）上涨到6%还是不现实的。我们对即将到来的两位数的通货膨胀率还一无所知。最具说服力的事实是，1975年8月温莎基金的价格仅仅是1975年每股收益的7倍多一点，是1976年预计收益的6倍。
1975年分红的增加也强调了温莎良好的健康状态。在我们的投资组合中，40%的公司都增加了分红，而只有一家公司削减了分红。
10.7 1976年：股票的乐趣
温莎战胜了90多家竞争对手，一路顺风地来到了1976年。在资金量超过1亿美元的大型基金公司中，我们54.5%的收益率比最接近我们的基金高了几乎5个百分点，而和标准普尔相比则高出了17.4个百分点。
温莎赢得了非比寻常的回报，同时也赢得了被夸耀的权利。前几年席卷股市的成长股热潮风驰电掣，我们不幸坠落这一列歇斯底里的班车，而今日的成绩完全给予了弥补，让那衣衫褴褛的几年一笔勾销。据我们的记录显示，我们的五年跟踪累积收益率刚好让我们紧跟在基金平均表现后面，和标准普尔相比也低一点点。这两个对比都黯淡无光。但是在非自然状态的连续几年中，我们坚持了下来，更为重要的是，我们不但站稳了脚跟，而且在1976年竟能一跃而居前列。同时从最为关键的10年累积成绩看，我们是遥遥领先的。在10年的时间跨度中，温莎的收益率达到了80.3%，比最接近我们的基金公司高了5个百分点，比季军高了20个百分点，而且，温莎的这个成绩相当于基金平均成绩的两倍。
10.7.1 圆桌的日子
1976年1月，我第一次参加了《巴伦周刊》的圆桌栏目。这个月中市场的活力给人留下了深刻印象，道琼斯从858点一直上攻到975点，涨幅达到14%。在市场稳步上行的过程中，很难判定什么时候市场的欢呼雀跃会变成焦虑不安以至于最后变成恐惧惊慌。1月过去，2月又开了头，股市最初有些忘乎所以，就像是灌了点儿烈酒之后鲁莽任性，但是我们并不为股市或者温莎持有的股票感到神经紧张，因为它们当前的股价仅为1976年收益的7.5倍。可是和往常一样，我们很为股市疾风骤雨的错乱步调感到惊奇，看来流动性搜寻者又被激起了狂热的本性。我们认为暴食之后必然会消化不良，某种调整可能就在眼前。
我们的策略有一个重要组成元素，那就是继续实行已经证明有效的做法：把从获利抛售或者纠正错误得到的资金循环到股市聚光灯之外被低估的普通股中。在1976年前期，国内石油股由于其高分红和合理的市盈率引起了我们的兴趣。对能源的新需求确保了石油价格的上涨，石油价格的底线也将得到抬高。其他投资者由于对国内原油和天然气的政策调控而诚惶诚恐，依然不敢轻举妄动。而我们认为这个价格是货真价实，也是连续四年业绩跟踪得出的理想价格，更不用提石油股在标准普尔500中占有巨大比重（大约15%）了。如果市场高烧不退，我们随时准备把石油股卖出重新换回现金，反正它或早或晚将给我们的股东带来巨大的切实利益。由于我们的成本低廉，两个月之后这些投资就得到了巨额的增值。
与此同时，华尔街对温莎的股票胃口大开，而这些股票在以前却是被人鄙弃的对象。我们很高兴能处在这么一个市场中。坦迪，自然一马当先；其他股票紧随其后，温莎的价值股方阵大多数都成功吸引了市场的注意。想象力、创造力以及愿意多做一点功课的立场决心，便能不断从浩渺股海中网罗到更多“宝贝。”是时，迪尔机械、通用电话和电子（General Telephone＆Electric）、怀特联合公司以及美国鞋业公司（U.S.Shoe Corp）等股票的获利抛售也已经着手实施。
然而美国无线电公司（RCA）虽然只获得15%的利润，我们就已经开始了清仓，因为我们的原始分析中有两项预测至少短期内无法实现。首先，虽然消费者购买力水平的提高已经在各行业的市场中表现显著，但是彩色电视机市场没有得到分享，虽然最终似乎还是要受到一点推动作用。其次，也是更重要的一点，在广播网络行业中，国家广播公司（NBC, RCA的子公司）始终甘居行业龙头（CBS）下风，而且目前有恶化趋势。这可能在短期业绩中表现不出来，但是却让我们最初分析中高质量的评价失去了存在依据。这不仅玷污了我们对公司的底线评测，它还侵犯了我们设定的目标市盈率。有趣的是，或多或少让人扫兴的是，我们把这只股票从温莎基金中剔除出去后，它却开始了大幅上涨。让它去吧。我们必须按照业绩预期的模型进行操作，其他就只能顺其自然，听从上帝发落了。
10.7.2 擦拭和漂洗时间
我们深知“擦拭和漂洗时间”意义重大，那些带来失望的股票我们会不留情面地将其扫地出门。不管是为了补充现金或者用于再投资，我们总在不断地把市场热情转化为我们投资收获。为此，我们进一步增持了国内石油股，大约达到了温莎资产的10%，如果算上各种各样的勘探和开发石油及天然气的公司，这个比重将达到14%。
这个行业5月份的销售较为冷淡，这些公司甚至出现了轻度赤字，不过，展望该行业的前景，我们仍然对中短期发展保持乐观。我们认为5月份的赤字只是个小偏离，虽然我们并不擅长预测市场运行的轨道，但我们认为平均线还朝上运行。可能更为重要的是，我们正处在一个有价值的投资组合总能获得优厚回报的时代。在这样的市场氛围下，我们当然对才7倍多市盈率的股票百般放心了。
同时，温莎在反弹行情中的成绩在106家基金公司中排名第二。不谈业绩，使我吃惊的是竟有那么多基金在选择投资那些苟延残喘的行业。再次获得优等成绩让我们感到分外自豪，要知道，传统观念和群众智慧（对于这个情况多半是对的）认为，一个基金最多风光一年，下一年多半会混同俗物。
市场愈来愈倾心于美国的“巨大烟囱”，我们则继续卸载负荷，或者更准确地说，把部分周期性股票抛给它们背负，以换回自己的工钱。比如我们抛售的铝业板块和化工板块，它们都经历了大幅上涨，当然，股息率和总回报率也就随其下降。我们在这个领域维持了较大的持仓比重，大约占整个基金的38%（虽然财政年度末持有更高的45%，1975年8月份则达到48%）。这样的比例可能在旁观者看来永远不堪称完美。除这部分周期类股外，我们一方面减持了部分基本工业品领域（主要为化工类）的股票，另一方面继续重仓持有耐用工业品和工业设施服务领域的股票。分析1977年的总体趋势后，我们判断这是一块资本增值的肥沃土壤。这种趋势主要在我们持有的综合性企业中已经慢慢显现，它们包括斯图贝克（Studebaker-Worthington）、海湾西部（Gulf+Western）、沃特基德（Walter Kidde）以及怀特联合（White Consolidated）。
10.7.3 温莎之荣耀
关于投资，获利之后快速鞠躬离场总是明智的。1970～1976年，温莎的投资收益率为83.2%，相比标准普尔只有57%，这确实让人惊叹。仅在1976年，温莎46.4%的投资回报率就大幅超越了标准普尔，标准普尔该年回报率只有26.8%。但是不确定性总是猝不及防。窄幅来回震荡是贯穿1976年的市场特色。
道琼斯到达了932点的高度，但我们判断和相信市场的支柱依然稳固，这从公司增长的利润、调高的分红、缓和的银行利率可以得到确证。然而，进入秋季以来的消化调整似乎反映了人们的担忧，这些担忧主要集中在两个方面：（1）担心经济快速增长的预期中途夭折；（2）担心吉米?卡特赢得总统大选的可能性加大。我们禁止让对政治活动的任何预测影响到我们中期或者长期投资的决策，而且在我们看来，相当明显，商业活动的停顿不过只是停顿而已。但更确凿的证据的出现还需要等待，等到消费者重新获得消费他们不断增长的现金储备的信心，等到企业领导者重新动用大资金扩建基础工程设施。
在我们眼里，证据已经足够强大了，不管是根据历史观点来说还是根据市场表现推断：向好的趋势将超越短期行为而不断延伸。相应的，我们看好1977年的企业收益，并且认为由于没有发生金融过度（financial excess），这为1978年继续保持增长潜力提供了良好的背景。基于这些乐观的估计，我们希望看到一个不断发展的，更加富有魅力、充满想象力、更加值得挖掘的市场环境，一个非常适合温莎的市场环境。