第13章 “好小伙”百折不挠(1989-1993年)
我们摩拳擦掌、满怀信心地迎接1987年的到来。1988年是温莎基金成立以来的第30个年头，我们获得了众人瞩目的成绩，达到了28.6%，或者说超越了市场12.2%。先锋的主席约翰?波格尔毫不吝惜地对我们做出的努力和年度报告中取得的骄人成绩进行了一番称赞。我们的成绩的确高人一筹，他说我们取得的好成绩，“不是因为我们天资聪颖，也不是因为选择承受了额外的风险，我们的成功来自对证券的严格分析和对基本面的吹毛求疵。”我猜由于我们的立场明确清晰，波格尔对我们表达了充分的信心，我们感到万分欣慰。因为这之后的两年，我们的光辉有所暗淡，我们重拳出击的金融股，包括四壁受攻的花旗，让我们陷身泥淖，无法动弹。这段时期的特点是市场的不可预测性，我们的许多老朋友都遭受了沉重而又残忍的打击。狂风暴雨过后，虽然各种声称低市盈率投资已经过时的言论达到了空前高涨的地步，但是市场的又一轮冲动让温莎化险为夷，并且再一次领先于市场。这一切的完成只不过是因为市场又一次产生了转折点，并让“神经错乱”的市场快速拉回到了现实中，我们持有的“好小伙”的内在重要性和财务稳健性不容随意践踏。历经1992年和1993年，温莎的收益率是49.8%，标准普尔是18.5%。而实际上温莎野心勃勃的期望和目标还要更高，但在最困难的时候，就像天美时（Timex）手表的广告词一样，温莎基金“任凭摧残，岁月依旧”。转折点之后，疯狂消弭，对公司基本面的分析和关注如若转世重生，正所谓一个萝卜一个坑，是好是坏还得对号入座。
13.1 1989年：奋力前行
1989年年初的市场激情开始迸发，1月份股指的年利率上涨速度是86%，温莎也跟上了市场的步伐。许多投资者开始热情拥抱航空股和一些我们持有的其他股票，既然他们有此渴求，我们便顺水推舟地把持有的股票兜售给了他们。同时，冰火两重天的市场亦不乏被人弃之一旁的个股，我们在这个时候也继续寻找着这些价值股。然而，出售的股票还是大大占了上风。此外，自1985年温莎第一次重新向个人投资者开放以来，资金进入的速度是我们原先料想的2.5倍。随着股票的卖出和新股东的加入，我们的现金百分比迅速攀升至温莎基金的11%。
这种状况其实并不像听上去那样难以应付，我们的现金暂时完全没有必要去扰乱股市。股市已经在短时间内走完了我们预计整个一年会走的路程，换句话说，如果我们预计1989年整个股市的总回报率为10%～12%合乎事实的话，据此看，股市在这一年剩下的时间里可能只会“上下踩水”。
英特尔是我们新买的股票，它代表了新型半导体领域的前沿力量，当然实际上就是我们所说的微处理器技术。我们对英特尔可以说是仰慕已久，但一直苦于它没能满足温莎的所有选股标准。但是，在振幅巨大的股票市场中，永远不要说“永远不会”。11月，英特尔公司发现库存中积压了大量的286和386微处理器，原因是1988年的大部分时间里库存一直在以过快的速度增加。接着就是英特尔四季度利润的严重下降。公司的股票价格从前期的37.5美元下跌到23.5美元，公告公布之时，股价更是急剧下跌。最后股价曾跌到20美元每股以下，不过在低位只维持了几天时间。
似乎一下子每个人都调低了1989年的期望，但是最终，对个人计算机、工作站以及类似产品的需求仍将以每年10%～15%的速度增长，这是极大的推动因素。于是，我们做出了大胆的预言，即不管是华尔街还是公司都会因为收入的减少而做出较大的补偿。突然之间，有着16%增长率的英特尔成了低市盈率的股票，我们无法无动于衷。结果：市场很快恢复了知觉，我们净赚了70%。
此时，通用汽车股票有了60%的涨幅，我们循序渐进地抛出了部分股票后，又有35%～40%的相对涨幅，于是我们进一步抛出。我们在汽车股上进行了部分高抛低吸的操作，但是我们持仓比重仍高达22%，况且福特汽车和克莱斯勒要更有吸引力的多，所以明智的做法是割去通用汽车。我们的操作完全按照温莎的手札进行，即等到通用汽车涨到预计上涨空间的70%以上时才开始抛售。尽管如此，汽车股的比重在温莎的投资组合中仍然排名第五位。
慢慢地，在春季结束之前，放缓经济的调控措施开始减轻力度。这在一定程度上减轻了通货膨胀的压力，增加了劳动力供给并降低了基本商品的定价。由于几个重要地区的湿度水平恢复正常，粮食价格缓和了许多，而且据估计冬季小麦的价格也有望降低。一些商品价格涨幅过大的地区也开始出现了好转迹象，最显而易见的是原油和铜价格的回落，甚至一些塑料和化学产品也逐渐从各自的高点开始下滑。
错误的判断
到了第三季度，经济和通货膨胀正如我们预料的那样演化和发展，两者都开始明显放缓，长期利率下降的幅度也超过了1%。美联储由于能够及时应对而没有被动反应，因而甚至在媒体上或者采访中受到了多次嘉奖。虽然还有人担心相反的情况，但我们的判断是经济将会继续平缓发展，萧条还没有任何征兆。
我们就是这么认为的。
进入1989年第四个财政季度以来，温莎的业绩很差劲儿，被抛在了后面。经分析，背后的原因有4个：
（1）大量持仓的汽车股表现糟糕；
（2）现金比例提高；
（3）本年度大部分时间一直在持续建仓的基本商品周期股，除了一两个之外，其余股价总在买入价上下徘徊；
（4）虽然股市有激情，但我们持有的价值股因缺乏题材而无人关注。
虽然总体情况极为不利，但在某些主要板块中我们的收获依然不小，比如航空股、银行股以及储贷社的股票。除了汽车股可能确实有欠考虑之外，我觉得我们没有特别重大的过错需要专门道歉。我们依然相信市场的短视，三大汽车股定会在1990年交上优异的答卷，只要我们的预测基本准确，也就是小轿车和轻型卡车的销量维持和1989年同一个水平上。
1989年的特点是高度安全和可预测的领域（如果你相信传统智慧），尤其是非耐用消费品领域的公司股价涨幅惊人。可是在我们看来，坦率地讲，这个行业已经被过度高估，我们躲避它如同躲避瘟疫。这是我们成绩不佳的又一个方面，但是，如果我们是对的，这也代表了许多将来的机会。市场上一致的看法是1990年经济将实现软着陆而不至于萧条。具有讽刺意味的是，那些周期股正好在这时表现十分低迷。我们不仅持有相同的看法，简直可以说是信仰它，但周期股却占了温莎资产的1/3。让人进退两难的问题就是：不知道这种状况要持续多久，会不会一直到1990年，以及这些行业的产品定价有没有可能让公司的收入继续增加？
1989年的最后一个季度，温莎购买的力度略略超过出售的力度。批评家可能有理由责问：“既然你们要增加股票投资的比例，为什么还要大量地卖出，尤其是很多股票现在的定价非常合理？”对此我只要引述一下之后发生的情况，就可略知一二了。我们抛售AMR航空、数字设备、菲尔普斯.道奇、三角洲航空、IBM以及几家储贷社的股票几周之后，它们的股价很快就从温莎当时的出售价格下挫了15%～30%。
我们建仓的目标是银行，我们对持续上升的不良房贷和建筑贷款毫不介意。因为我们本来就持有不少银行股，占了总资产的16%，所以可能有人会控诉我们画蛇添足。但是，虽然很明显投资银行需要留意更多潜在的地雷，我们相信在企业收入不好的整体经济环境之下，银行和其他金融中介公司会有好的业绩表现。这种收入的潜在推动力，再加上虔诚的市盈率倍数和慷慨的股息率水平，银行就成为我们在预测接下来公司总体经济收入不好的环境下难能可贵的投资对象。我们猜对了一半。随着现实的展开，情况在好转之前变得更差。
由于情况持续好转，我们又重新买回了抛出不久的三角洲航空，价格比我们在该季度早些时候卖出时便宜了17%。
13.2 1990年：重仓股失利
1990年开始的一段时间多少让我们有些气馁。至于我们为什么没能取得更好一点儿的成绩，这只能是难以一概而论。要知道，完全解释清楚市场的行为有时候的确是强人所难。在广泛蔓延的对建筑和商业地产贷款的恐慌情绪之下，金融中介公司有其闪光点。我们持有最多的银行股：花旗、银行家信贷和美国银行业拥有大约9%这样的贷款，相比之下，一般的地方性银行这类贷款的比重高达20%～30%。我们持有最多的两家储贷社分别是阿曼森储贷银行（H.F.Ahmanson）和金色西部金融公司（Golden West Financial），它们分别为客户量身定制了1～4种家庭的房屋贷款，这个措施的实行有利于公司在加州最差的住房局面下经营下来。我们的底线：我们认为加州的普通住房不可能有20%以上出现还贷的危机，这和大多数金融机构的预测不吻合。
有一些欧洲医药公司业绩优良，无奈价格不菲，但我们还是找到了省钱的介入点。Akzo公司是一家在尼德兰注册的化学公司，生产人造纤维，同时也有医药方面的子业务。这是一家成功的公司，然而股价并不高，它是我们探索海外公司时的又一大收获。顺便提一句，我们总共持有大约5%国际跨国公司的股票，其中包括欧洲市值第二大的西班牙电信（Telefonica）、英国西敏寺银行（National Westminster）和英国巴克莱银行（Barclays）以及不列颠钢铁（British Steel）。（其中还没有包括占我们资产将近5%的加拿大铝业。加拿大铝业总部位于加拿大，但它的业务遍布全球，温莎持有的许多其他公司也是这样。）结果：Akzo公司1993年末的股价有63%的增值，我们及时兑现了结。不列颠钢铁1993年时股价涨幅达到151%，和一般的钢铁公司相比有3倍的涨幅差别，和标准普尔相比则是14：1。
13.2.1 反弹的迹象
1990年温莎获得的好业绩主要由汽车股（克莱斯勒除外）和航空股带动，甚至有色金属中的铝和铜都抬起了头，但是金融中介公司继续拖累着温莎。那个时候预测何处是底，教条主义是绝对行不通的。在大块头的美国银行、银行家信贷和较好的储贷社中，我们感觉自己已经窥到了一些探底的迹象。但是，反弹的征兆可能只是遭到重大打击之后的“膝跳反应”，终将化为泡影。
这次银行危机很容易被忘却，但是实际上却非常严重。我们持有的四家优秀大型储贷社占了整个温莎基金储贷社股份的3/4，1990年第一季度的收益平均比1989年同期增长33%。在一个公司收入整体不好的环境下，这样的收入增长趋势一般会引发超常的市场反应。可是，让人毛骨悚然的是，知名分析公司的分析家们，那些权威储贷社的分析师和影响机构行为的主要人物，竟然撤销了所有买入的建议，而不是直面之前的错误判断。市场权威人士和技术策略师，相应地也决意把它们从推荐列表中排除出去，优秀的基本面就被这样践踏了。
以我们的观点看，他们不是很专业，但这种现象很生动地描绘了他们让人费解的逻辑推理。那些有影响力的证券分析师们，其出发点实质上是应付潜在的购买者，评估他们对市场、对加州房地产未来价格的信心。这让我们惊愕不已，真是口是心非的神来之笔啊。根据经验，机遇往往就诞生在这样的环境之下，我们进行了相应的部署。在储贷社这个例子中，这些“好家伙”如果挺身而起恐怕会让人不敢相信，虽然报纸到处都是相反的头条和言论以及意见的一片混乱。
我们继续对经济形势和温莎基金自身的运作进行了思考和评判。经济软着陆是我们观点的主线。我们注意到许许多多的证据都表明，小心翼翼的消费者，只要市面上商品的价格和以前一样低，他们依然抵挡不了这种诱惑。但这并不总是让人兴奋，较低的价格通常意味着较低的利润，但同时也表明了我们的经济模型运作良好。汽车生产从一月份的停歇后开始反弹，并在二月、三月和四月接连提高产量水平。
一些属于基本生产资料的周期性行业产品价格趋于稳定或者略有上升。一季度的收益比较让人满意，而且，预计第二季度和第三季度的收益还要好许多。我们随时准备承认我们过高的收入预期可能全年下来不会完全实现，不过，华尔街的观点大部分也都认可这种增长。除此以外，我们希望之后的几个季度业绩能够进一步增长。这种乐观预期的策略恐怕不是赚钱的好办法，但是，我们却十分频繁地选择这条道路，用希望来激励自己。根据联邦储备委员会的工业生产指数（Federal Reserve Board Index of Industrial Production）的预测，经济活动从一月份的低点上跳了两个百分点，开工率和总体经济开始向上，同时，工厂也都开始接近满负载运转。
13.2.2 冷静应对市场
虽然带着这种乐观心态，但经济始终有其不确定性和风险性，特别是某些公司和经济组成部分的信贷结构正在走向极端。与此对应，经济活动中产生了很多黑洞和意想不到的潜在负面问题。根据银行在这个领域所作的统计，商业地产中办公楼的国家平均空置率达到19%，这不能不让人担忧。事实上，随着信贷紧缩，审查机构正在某些方面落实和调整货币政策。
整个高息板块，即后保债券（junk bonds），经过了一轮激烈的调整。有趣的是，某些后保债券虽然备受打击，但市场很快又积极接纳了它们，显示了很好的弹性。我们从不愿意自鸣得意，但是至少这次经历表明了我们的金融系统自校正机制似乎工作良好。经济过热最终在自身的压力之下缓和了下来，但政府还没来得及完全介入。大萧条从来都是残忍的，但却能提醒人们鲁莽行为和非法活动必将受到严惩。
我们还剩下一些格雷特北尼古沙公司的股票，这样的操作相当成功，这里有必要再提一下：在不到一年的持有时间里，股价上涨58%，我们大约盈利了1.18亿美元。在温莎处境不好的情况之下，这次成功的投资证明了价值投资或者说低市盈率投资能够通过单只股票而获得巨大收益。
虽然不免有些沮丧，但我们不懂悲伤。我们并不是没有经历过千难万阻，最后都能迎刃而解。既然相信低市盈率的哲学能够帮助我们最终胜出，我们当然还是像从前一样毅然决然，冷静地应付桀骜不驯的市场，让其他基金不知所措去吧。
13.2.3 盲目的市场
我们的价值股依然遭受着市场的歧视，但是我们那些公司在困难时刻总能赶到前头。银行之中，美国银行和银行家信贷给出了出色的收益报表，花旗银行的客户业务也大幅增长了20%以上。
在这或多或少充满不确定性的时候，我们维持原来的投资组合，以不变应万变。经济没有落后于我们的期望，但这不是所有人的期望。
然而，在伊拉克占领科威特之后，一切假设就都不成立了。如果这种格局永久持续下去，那么每天400万桶的欧佩克石油就将完全处在不那么友好的专制统治者的控制之下了。如果每桶石油价格为28美元上下，美国必将陷入温和的萧条之中，4%的通胀速度也将逐步放大到5%或者更高。
虽然我们的投资很多还没有获得成功，但这不能阻碍我们的出售，我们出售和买入的资金之比基本达到了2：1。有此反差，主要是因为市场的热情和欢乐情绪似乎超越了躺在底下的基本面的状态和发展速度。在道琼斯指数上冲3000点的压力之下，这种趋势看起来和一些基本面状况相背离：经济形势不配合，企业利润率不足，极少有公司整合兼并以及利率居高不下。在这样的经济氛围之下，我们发现可以卖出的股票比可以买进的股票多得多，而且有些行业我们已经持有过多，除了减仓我们别无选择。换句话说，我们擅长发现市场不能有效甄别的、被过度打击的行业，然后再让市场的失宠者变成最终的胜利者，由此提高我们的持仓资金比重。
13.2.4 情感投入的对象
根据我们的判断，美国银行不仅仅是暂时的赢家，凭借其为当前每股收益5倍的价格和相对较高的业绩确定性，不仅在折腾人的1990年，在接下来的1991年和1992年仍将给出引人注目的业绩。和花旗不同，美国银行提供全套的面向消费者的业务。除了在传统领域，如信用卡和分期贷款方面的竞争性优势外，这两家银行还填补了加利福尼亚死气沉沉的银行业空白，在加州，那些背负抵押贷款和住房贷款的储贷社已经濒临倒闭的边缘。结果：到1993年第二季度，温莎通过美国银行的股价增值获得了159%的资本回报。
花旗银行当然是我们投入大量情感的另外一个对象，我们继续维持了5%的持仓比例。这家公司虽然在其他的业务上管理一般，但在消费者借贷方面经营出色，至少最近开始发展良好。很多投资者由于害怕被肆意夸大的拉美不良贷款和美国房产商的不良贷款而退却了，而我们看到的是消费者业务的持续快速增长。银行为问题贷款储备了充足的准备金。了无生趣的经济环境使原本高昂的杠杆收购费用受挫，而消费者业务又需要新资金的投入。但是我们认为，随着某些业务重新调整和重新组织，同时某些遭受打击的业务重新好转，花旗将在消费者业务这个板块获得不菲的收入。在我们眼中看到的是一个未来大赢家。
我们购买这两只股票的资金不是来自我们的止损股，而是来自我们持有的另外两只银行股。它们是两只英国的海外股，分别为英国西敏寺银行和巴克莱银行。我们的持股时间不长，但这两只股票表现出色，我们获得了25%以上的利润和不错的分红。我们把来自这两只股票的资金重新又循环投入到了重重重压下的美国银行和花旗银行后，意外的是还获得了英镑的帮助。我们不希望英镑跌下来，虽然当我们购买英国的银行股票时英镑下跌基本上是一致的看法，但是出乎意料的是，英镑坚挺不衰。
在我们获利抛售的各只股票中，通用汽车值得注意。我们在这只股票上的不断投入已经一年有余（1987年10月19日之后达到最大持仓量）。通用汽车的股票价格上涨趋势良好，追求者众多，在一派欢天喜地中，我们果断出手，毫无半点忸怩和腼腆。在这之后，我们大大减轻了对汽车股的过度依赖。我们曾一度持有20%以上的汽车股，但减持通用汽车（卖出了4%的持仓量）和表现不怎么好的福特汽车以及更加差劲的克莱斯勒之后，我们的汽车股持仓比重降到了12%。
其他的股票出售主要反映在铝业板块上。雷诺兹金属的表现虽然谈不上出类拔萃，但至少还像模像样，它的股价上涨了24%，此外还有些一般水平的分红。这是辛勤耕耘才有的一点儿产出。加拿大铝业更不像话，才有9%的微小涨幅。我们觉得谨慎是勇气不可或缺的一个方面，何况我们持有的份额不少。它的每股收益没能跟得上，这和银行股及汽车股不同。我们仍旧保留了8.6%的资金在铝行业中，铝锭的价格最终上浮了大约10%，这个上浮幅度只是相对这个行业的基本面所作的调整。
成功还在躲避着我们，我们就像是孤独的长跑运动员。我们正在接受严酷考验，这和1971～1973年的经历不同。市场，尤其是我们持有的股票，对比其基本面，股价完全像是荒唐滑稽的疯子，不仅这样，而且会随着华尔街的一张一弛而小丑一样的上蹿下跳，以取悦来自学院的专家和ABC《夜线》（Nightline）的分析师的洞察力。我们全然不能保证股市哪一天会折返，但是我们不希望股市走势就像是个大齿锯，更不稀罕在底部溜进去。我们要始终代表温莎最广大股东的切身利益，凭借我们的高超技艺和专业技能。
13.2.5 好小伙百折不挠
我们感到像是受到了欺骗，根据我们的观察，市场对银行、储贷社和复合保险公司的价值分辨不清，无法区分对待。我得承认，我们处在一个该领域正面临挑战的时期，尤其是面临商业房产贷款和建筑贷款的挑战。然而，我们仍然要把聚光灯打在几个百折不挠的“好小伙”身上。它们最终会起到总体经济的润滑剂作用，而且总有一天它们会出乎意料地释放让投资者们无法抗拒的魅力，我们对此胸有成竹。这类公司中，有一些优质公司现金充足，在逆境之下仍有创造更多现金的能力，拥有最尖端、最前沿的技术，以及为将来快速发展准备的雄厚根基，然而，市场对此熟视无睹。但是，它们都是有潜能和爆发力的幸存者。
与此同时，我们持有的所有金融股在最新基本面上都符合合格标准，唯有花旗银行例外。但总体而言，这个行业中许多公司皆遭不测，而银行股也受到了市场一刀切的抹杀。如果我们的判断接近事实，温莎的股东们在经历了不幸的资金出血之后最终会得到公平的补偿。
13.3 1991年：反戈一击
1991年的开端我们享受了相对美好的时光。一开始我们的流动性资金所占比例过多（8.5%），并且在季度末时还要多很多（17%）。这个光辉战绩依靠我们金融股中的“好小伙”：美国银行（+57%）、金色西部金融（+55%）、大西部金融公司（+52%）、爱特纳保险（+43%）和银行家信贷（+40%）。我们称呼了这么久的潜力幸存者，最终获得了市场的一些认知和鉴别。基本工业化学品板块也有一定程度的复兴，但它们没有我们的“好小伙”那样惹人注意，不过比起踉踉跄跄的标准普尔还是要好一大截儿。
我希望能够指着走势图上的拐点说，我们有足够的信心持续给出优异的成绩，但是挑选出某个特定的例子是困难的。布什当局的意识形态和政府指派的银行查账员进行了很多道义上的劝说，希望把银行赶入被人遗忘的角落，虽然本意是阻止迫在眉睫的萧条，但手法确实拙劣。同时，华尔街和股市中的“群体观念”也在激励着股价不管三七二十一地上涨。个股和各个行业板块都像是有了自己的生命气息而活灵活现起来，但一切都不长远。
我们持有的通用汽车股票正逐步被清除，到二月初彻底完成清仓。在这只股票上我们不算太成功，但如果考虑到它的基本面和持有期内获得的高分红，这还不能让人痛心疾首。前期我们已经卖出了该股的90%，那时的操作比现在好一些。总之，通用汽车给我们带来的是失望。前几年，通用汽车还连续开发了式样新颖、彼此差别迥异的轿车和卡车，从一个模型到另一个模型不停地尝试。可是，通用汽车却没有能力重新夺回可观的市场份额，即使采取了激励机制仍旧没有效果，从长期看这不能不让人担忧。公司在困难的行业环境之下，还面临着不断缩小规模的压力。
我们感到奇怪的是为什么1991年的市场会如此活跃，而且我们比大多数人对经济都更加乐观，所以这更让我们惊讶不已。虽然这样，我们对经济的评估相对而言仍属乐观。而大部分投资者都持有延期萧条和趋于回落的普遍观点，这让我们无法解释他们现在为何又表现得如此乐观。道琼斯距3000点已经只有触手可及的高度了，可是，在7月16日和17日两次到达2999.75的高度之后，已经过去了6个月，而它至今依然没能成功跨越下一座里程碑。
此时，优秀的金融股代表了市场上估值最不充分的一个部分。5月份，我们卖出了部分地方银行和小型储贷社，为了保持金融中介行业的持仓量，我们又适度增加了花旗银行的仓位。我们的8个“好小伙”之中，唯有花旗是一家在收入方面和资本充分性方面都不及格的公司。然而，我们认为它的进步已经显而易见。一季度的收益不好，不过随着经济好转，我们期待它接下来的业绩表现。信用卡资金容量、抵押贷款率和信贷损失很可能从一季度较高的水平继续改善。4月的时候，银行报道了贷款拖欠方面一些好的趋势，一季度的开支表现很有希望。至关重要的一级资本充足率（Tier I capital ratio），根据最严格的审计准则，超过了规定水平，这多亏了来自内部公开发行Ambac所获得的资金，Ambac金融集团是花旗的组成部分，主要提供固定收益类债券的担保业务。1994年花旗的每股收益是4美元，我想只有16美元的股价肯定不会太久。
基本工业消费品板块从前期25%的持仓高点下降到了略高于18%的水平，这主要是因为我们出售了一些涨幅较大的股票，比如不列颠钢铁、联邦纸板（Federal Paper Board）和菲尔普斯.道奇，以及对业绩没能赶上经济发展的加拿大铝业的进一步抛售。（幸好市场给了我们以购买价卖出加拿大铝业的机会。）从方向性上讲，基本工业品行业总体上并没有让我们难以接受，因为这个时间点上经济本身比我们的预计要差。我们一直期待消费者们能带领我们走出萧条。各种恢复的信号相互交织，若有若无：房产销售、航空运输，可能还有各种软货物都开始缓慢恢复增长，但是汽车销售毫无起色。这后面一项对于像铝、钢铁等基本生产资料的承销商来说已经不是一天两天的新闻了，尤其是弱中之弱的加拿大铝业。
而在另一方面，车辆平均年龄已经达到了历史区间的上限，大约为7.5年。根据趋势线，我们估计汽车的需求量大约为700万辆轿车和400万辆轻型卡车，这比4月份的销售量高25%。我相信如果消费者对当前美好未来的期望能够成为现实，我们就可以回到这个水平。随着就业率止跌回稳以及对失职恐惧的缓解，我们感到消费水平理应得到一定程度的解放。4月份就业人口下降速率的变缓在这点上也是一个激励因素。不管如何，长期的汽车和卡车销售依然维持在低水平，于是潜在的需求量不断累积，这预示着将来必将发生强劲的反弹。我们洞察到这种萧条并不像表面看上去那样糟糕，也不至于持续很久，我们期待着它的恢复。考虑到经济将要恢复，似乎我们需要调高我们的预期值，这也预言了我们投资组合中剩余的18%的基本工业品领域的公司，包括美国铝业、Lyondells、菲尔普斯?道奇以及其他低价高质公司的业绩表现不会差。
13.3.1 跨越3000点
1991年4月17日，道琼斯终于攀上了3000点的高岗。“在利率下降和萧条即将很快结束预期的推动之下，道琼斯强力上涨17.58点，成交量充分放大到2.469亿股，最终大盘收在3004.46。道琼斯自10月11日以来上涨了27%。”《华尔街日报》报道。然而欢乐的庆祝还没结束，下一个交易日道琼斯就又滑到了3000点下方。
我们认为这时的股市点位过高不可擅闯，然而这个季度中股指又上涨了4%。我们的持股比重只有71%，这让我们有些失落，但是换个角度想，如果之后出现更好的投资机会，我们可以及时杀入，反而可能更好地服务我们的股东。
我们这个阶段的股票买进情况如下：
.适当增持花旗；
.在阶段低点处增持爱特纳保险和西班牙电信（Telefonica）；
.能源行业好转，我们也让持有的能源股更加丰满；
.强力增持1亿多美元的德国拜尔制药公司，它走势强劲，但是根据其收入情况和对等的美国公司相比较，仍有价格优势。我们希望随着投资业务全球化的发展，两者之间的隙口能够得以弥补。
13.3.2 采取防御姿势
我们的投资组合策略还是侧重防守。我们清晰地表达了我们的观点，至少在我们看来一目了然，那就是市场点位有点儿偏高，尤其是1992年原先高估的收益水平需要下调。那么按照市价，标准普尔的平均动态市盈率就高达16倍，而且，平均股息率仅为3.1%，所以这不像是短期市场热情追逐的对象。长期市场利率已经下调了0.5个百分点，我们判断，一段时间内也不会再进行令人瞩目的大幅度下调了。经济似乎进入了逡巡不前的状态之中，必然有一段不景气时期等在前面。我们原先预测经济将缓慢发展，但时至今日，我们不敢确定经济还能不能缓慢向前，或者更坦白地讲，是不是会原地踏步。
我们进行的最不同寻常、最让人困惑的交易是花旗银行的买进和卖出操作。这段时间我们先是买进了花旗银行，可不久又卖了出去，而且卖出的价格比买进时要低。下面是解释：在一买一卖的中间，银行宣布取消分红，就为这一个原因，花旗可以说是温莎历史上最失败、最让人厌恶的一项投资。花旗股价一路下跌，直到和我们原始成本的50%左右稳定。在我们开始买入花旗的那一天，我想说我们显然是大错特错了。我们严重的错误是计算了不良商业贷款带来的灾难性损害，再加上消费贷款的重重压力，简直是雪上加霜，真得感谢1991年的大萧条给我们一个教训。然而花旗最大的失误在于成本控制方面。由于公司自身过于傲慢，员工成本没有加以有效约束，而是采取了放任的做法，银行可能还以为自己在全球商业银行领域里有着不可一世的地位。不管形势如何，花旗凭借自己的男子汉气概都有足够的能力发展起来。
尽管有这样惨痛的教训，我们还是认为花旗在消费者业务和很多其他银行业务方面完好无损。随着员工成本降低了大约20亿美元，再加上坏账准备金降至无足轻重的程度后，花旗未来的道路开阔了，潜在的收益增长似乎也必然了。
据我们分析，花旗在1992年、1993年、1994年以及1995年的每股收益将连续翻筋斗，分别为2美元、3美元、4美元和5美元。与此同时，原本不足的资本头寸将得到加强，到1993年年底有望达到可观的数目，大体为总资产的5%。取消分红将使得收入强有力地转化为资本头寸，所以那时我们并不指望看到净资产的大幅增长。事实上，及时有益的调整是有可能的。我们试图避免教条，尤其是针对我们不幸的业绩档案，但是花旗银行让我们感到震惊的是，它确实和1987年美国银行的处境十分相像：它之后的股价也是连滚带爬翻了8倍左右。虽然花旗不至于也能翻8倍，但如果我们1994～1995年每股收益达4～5美元的预测没有问题，股价变成现在的3倍或者4倍应该不成问题。
接下来我们又出售了一部分花旗银行的普通股，然后买入花旗的可转换优先股，因为我们相信它的股利是安全的（虽然我们对花旗普通股的股利也曾说过类似的话）。我们的股利收入占整个基金的7%左右，我们购买这些优先股，至少可以弥补那些损失的分红。不过，这些可转换优先股的出售价格有很高的溢价（其价格比相应的普通股价格高48%左右）。根据年固定利率11.7%做复利计算，那么需要2.7年才能收回溢价成本。这样做似乎很笨拙，可是，我们除了想适应不断变化的环境外，我们也试图不要因为自身的失败而受到窘迫的境遇。但我们这么做，不等于就此承认我们的错误。
最近的例子是这年开头福特汽车和通用汽车的清仓。我们不是瞎子，我们的任何观点和见解都不是私人的东西，我们深刻明白，我们所进行的风险投资要以回报温莎股东为立足点。关于一个公司的基本面，我们必须研究到正确无误，这是理所当然的事情。
在花旗的股价跌至其低点时，两样东西必须牢牢记住：（1）不管我们究竟持有多少花旗的股票，占温莎资产的比重只有4%不到一点，这意味着我们持有了96%以上其他的证券和资金；（2）不管花旗银行到目前为止多么失败，我们持有的银行家信贷和美国银行是上涨的，花旗跌了不少，但这两家银行上涨得也够多。温莎基金是一个投资组合，一个同时进行集中投资和分散投资的投资组合。在我们的“好小伙”中，8只当中有7只都没有夸张的涨幅，但是足可以让我们的股东感到满意和欣慰。
这一年前些时候我们大举建仓USX马拉松集团，算上股价增值，这只股票是我们持有的市值最高的股票。我们略微卖了一些，随后市场低迷，股价合情合理地有些下降，在总共大约6个月的持有期内，加权平均算下来我们的总回报率在22%～23%之间。宏观上好像没什么机会，但是短期的机会还是有一些，我们不指望股价飞天，够用就行。毕竟，这个时候的市场在我们眼中已经上气不接下气了。其他获利抛售的股票还包括菲尔普斯?道奇和USX美国钢铁集团，另有两个后保债券表现也不赖。
按财政年度算，温莎1991年的成绩比标准普尔稍好一些，然而如果按照历年统计，温莎则落后于标准普尔。我们的增长幅度28.6%和标准普尔的30.4%略显不足。但是如果把各种因素考虑进来，温莎1991年的表现还是不能诋毁，因为安全性的股票仍然让投资者着迷。这样的业绩不足以欢呼胜利，但我们无怨无悔。温莎基金通过坚持自己的原则，在恐慌蔓延时保持沉着冷静，最终牢牢地站稳脚跟并获得了发展。特别要强调的是，我们身陷陷阱的金融股，经过了这么长的折磨之后，终于给了我们回报，这一年它们的加权涨幅几乎达到70%。我们期待已久的结果终于让我们松了一口气，这同时也表明低市盈率投资策略的优点依然没有受到任何侵害。
13.4 1992年：反弹
花旗银行急剧上涨43%，同时克莱斯勒也强力上涨22%，这让温莎业绩飞快上升。虽然这种趋势已有一段时间，但市场似乎依然对我们夸耀的好股票大肆吹捧。即使我们是对的，我们也不希望行走在单行街上自个儿敲锣打鼓。如果有人危言耸听，我们反而会心生喜悦，这不仅因为走势继续向上，而且可以看到短线卖空者的介入。到后来，由于趋势不变，卖空者只能高价买回，这又促进了股价进一步上涨。这种现象在当今股市中屡见不鲜，一种趋势成就一批人，同时俘虏另一批人。
此时，尤其是一月份的时候，市场上掀起了一场有关转折点是否来临的激烈争论。周期类股票开始得到投资者的青睐，这就好像几年前因群体观念而对大型成长股极度推崇一样。但是这个时候需要小心，尤其此刻经济形势尚不明朗，过度的喜悦往往会埋葬了幸福。市场上的热情或者焦虑总是如同潮水一般，时而澎湃时而低洄，一天又一天。我们仔细体会当时的市场氛围，感觉周期行业中的有价值的基本生产资料类股票或许能有所表现。我们甚至判断，金融中介类股票会更加强悍。不同之处在于，金融中介类股票不完全依赖于经济，它们只是满足市场的基本需求。泛泛地讲，金融股就意味着廉价和业绩好（正如我们拥有较多资本头寸的"good guys"所显示的那样），并且有着耀眼的增长率和可观的股息率。然而，商业房产尤其是办公楼贷款的阴影依然笼罩着金融股这个板块，保险和银行业受害尤甚。我们虽不是要掩盖这些事实，但是我们有理由认为很多不利因素已经得到了消化和还原。即使这样，在这个时候，没有人可以下百分之百的断言。
13.4.1 正确的动作
经济走势比我们预期的缓慢，而我们的预期又是市场各方中相对保守的。另一方面，美联储进行了多次利率的下调，行政部门的调控当然不会不联系现实，比如可以参考布什总统一年一度发表的《国情咨文》（State of the Union）中的各项提议。议会当然是无所不及的。它总是有办法做出些出乎意料的蠢事，让占到国内生产总值7%的严重财政赤字雪上加霜。这里最本质的影响因素是美联储的动作使居民住房更容易承担得起。虽然媒体总是幸灾乐祸，但一个好的市场观察者可以看到7%的失业率的另一边就是93%的就业率。这个国家是一个供房严重不足的国家，拥有自己的一个天地的想法在每一个美国人的胸中激情澎湃。过去一年中有100万套住房开建。1986年这个数字曾高达180万，1970年早期也达到了200万。1992年能够跳高到125～130万套应该是一个合理的猜想，而且随着猜想变成现实，它还会带动原材料供应行业，由此造就随之而来的积极经济效果。
另一个被过度压制的成熟行业是汽车制造板块。现在国内汽车的年销量是600万辆，国外汽车的年销量是200万辆，这两个数字加起来比正常的置换率低了100万辆。正常情况下，长期来说汽车数量将保持缓慢增长。但即使除去被抑制的延迟需求，正常的需求也暗示了这个行业应有比以往更快的发展。而且，很多消费者正在为购车做资金准备，在购车分期付款这块两年中已经下降了接近8%。这个行业一旦重新振作，将刺激一系列的基本生产资料领域的周期行业复兴。同时也意味着这些行业将实施比以前萧条时期高得多的产能利用率（operating rate），比如钢铁、化工、造纸和金属铝这些行业。良好的价格毋庸置疑就将发生，而且上涨幅度会比一般共同认可的预测大很多。相应的，我们所持有的金融类股票和基本生产资料类周期股占整个温莎资产的54%。
至于出售方面，主要是很零散几个板块股票的获利抛售，包括储贷社、EDP、零售、电信和房建，其中比较突出的都是美国国内的股票，如几家航空公司和银行家信贷。储贷社的获利抛售比较有趣，因为这一向是个被诽谤和中伤的板块，正如有几名股东给我的来信中所阐述的那样，这些股票之中，偶尔碰到一两个灾股也是常事。不过总体来看，这个季度出售的股票平均拥有123%的涨幅。
13.4.2 我们的曲调
市场最终和我们唱起了一致的曲调。生产资料类周期股和以汽车股为代表的消费资料类周期股开始转强。但是这些股票的股价上涨，只有当经济好转的证据更加明显，并且公司确实有了收益的增长后才能够维持。不过目前看来情况都还不错。此外，某些金融股继续耀武扬威，甚至比1991年还要风光。我们金融板块中的"good guys"，由于收益率继续在严酷的经济环境下攀高，并且市盈率相对合理，股息率超出一般，所以继续受到了市场的极大关注。随着众多小公司和弱小竞争者的淘汰，金融板块的竞争格局趋于良好。资金为王，很多优质公司都正在通过保留盈余（retained earnings）[3]的方式扩大自己的现金比率。除此之外，周期行业也开始复苏，这从增长的贷款需求和降低的贷款损失以及正在改善的经济中可以看出。
我们此时又强烈看好天然气生产商，我们甚至可以为它的勇敢写标语。这是一个较大的领域，然而长期以来一直没有吸引市场的注意力，然而随着天然气的价格从去年冬天低点上涨30%～35%，很多人开始有所察觉，也看出了些端倪。三四月份美国东部地区的气温比往常冷，这也在一定程度上促进了价格的上涨。存量很快出售一空。这个时候，天然气价格还处于和原油同步的合理价位。我们暗想2～4年来自己像是“被锁在了糖果店里”。我们希望天然气的价格可以翻倍，同时市场的热情也活跃起来。这不属于我们的特征性投资：最起码这些公司的当前收益很一般，当前市盈率也不太低。然而我们发现，天然气供应商的股票和市场平均相比仍然是打折的，大约是市场价值的50%，而市盈率如果按照1995年的预期收益计算，也非常的低。
六月份公布的就业率不理想，这使得股市热点从周期股回归到成长股上，这和以前的板块轮动方式颠了个儿。我们维持原先对经济形势的判断，即市场正处于缓慢而又稳步的恢复中。我们还寄希望于新开建的住房数量和汽车生产数量。六月的新住房销量和购房抵押贷款的申请数目清晰地表明住房需求再现生机，这正如期望的那样，可能由抵押贷款利率下调所刺激。新闻报刊上到处可见，七月国内汽车和卡车的销量比该年前四个月中的任何一个月的销量都高，这暗示我们一次为期3个月的适时绝对性反弹正在展开，虽然过程比较平缓。
我们把注意力集中在这两个行业来评估经济趋势似乎过于简单化。但是这两个行业都是经济中非常重要的领域，这所谓一波激起千层浪。小汽车和卡车的总体销量正逐步得到恢复，但是按照1991的顶点划出常规趋势线，我们判断当前销量仍然低于趋势线15%。随着潜在需求的累积，到将来的某个时间点必将激发出惊人的购买力，引导经济的恢复和繁荣。住房也有类似的潜在力量。我们并不承认自己是机械的教条主义者，非要说现房的交易量低于正常了，但即使现在的住房交易属于“正常”，那么前几年交易的不足仍将得到补偿，这和汽车行业道理相同。
这不是说六月份就业人数的悲观报道不算数，它提醒了我们这次恢复可能很缓慢。美国的工业经济似乎在经历一次转变，逐渐进入一个增长更加缓和，竞争更趋全球化的时期，主要标志是在职员工的逐步缩减。随着更多职工失去工作——正如媒体上不遗余力地宣传一样——他们必然影响到消费者的购买力水平。个人负债水平虽然有所改善，但还是在历史高点处徘徊。所以，综合所说的和所观察到的一切，经济恢复是肯定的，但却是一个缓慢而又逐步的过程。
经济的犹豫不决对我们的业绩发挥是一个负面因素，因为我们持有大量周期性行业中的股票，最显著的是工业品生产单位，比如金属铝、化工和钢铁。其他周期股，比如花旗，也损失了前期的部分涨幅，但克莱斯勒保持住了131%的涨幅而且到目前为止还在试图上探。正是因为它的销售额和利润额超出一般，所以才得以从周期旋涡中突围而出。
13.4.3 噪音胜于实质
据我们判断，经济即将温和回升，并扫除部分的周期性担忧。然而更为重要的是，相当数量大仓位持有的股票陷入了一种混乱状态，不是说有多大幅度的下跌，而是被众多的消息面不确定性所困扰。市场关于经济的传闻很多，但实质性的内容很少。因为我们的股票总是需要市场的理解，市场噪音又很容易被错误诠释，于是随时发生不顾基本面的脉冲式杀跌。具体来讲，西班牙电信、爱迪生电力（Commonwealth Edison）、USX马拉松、爱特纳保险、信诺保险以及花旗银行都经历了从高点向下的巨幅暴挫，造成了大量的市值损失。不过我们判断这些股票，尤其是合在一起，代表了积极的未来。
公平地说，我们作此断言很有把握，当然它们需要市场的验证。让我们不高兴的是，我们前期的很多涨幅又回吐给了市场。虽然同样有一些个股走势较弱，但好歹总有足够多的强势股进行弥补，并且还有剩余。但是在1992年前三个季度中，这种组排的交响乐却没有协调起来。
我们对发现具有吸引力的普通股股价总有一点点小运气。在一个没有下跌多少的高位运行市场里，一些特别的个股依然遭到了比较严重的挫杀，任何读者任意选择一天都能在《华尔街日报》上目睹这样的案例。市场总体估值很高，但对周期股不抱幻想，于是估值“洼地”此起彼伏。在这种氛围之下，一些我们中意的个股开始召唤我们。例如，我们季度购买计划中的股票购买价比1992年的高点平均下降27%。这当然不是内在价值的决定性因素，但是这一年某些人曾经支付过这么高的价格，而且27%是相当不错的大减价，尤其是在一个点位和那时不相上下的市场中。
飞利浦公司是一家所在地在荷兰的国际电子产品生产商，曾经遭受过市场极大的冷遇。我们的平均买入价为135/8美元，这和当年最高价217/8美元相比便宜了很多。在潜在大反转的阵痛中，飞利浦公司大力巩固了消费电子产品的经营，它这方面的主要竞争对手是日本。我们的敏锐触觉告诉我们这个问题板块将得到良好控制，不只是因为新产品推出的结果，同时也是因为当前生产设施的安排合理化。与此同时，更高的市场定价也不无可能，因为日本有各种理由在欧洲实行比以前更欠进攻性的价格战略。照明和半导体是公司为数众多的稳健业务中的其中两项，但这个公司被市场忽视的最本质的具有决定性的好处是它拥有宝丽金公司（Polygram）80%的股权，这是最大的免费赠品。而宝丽金公司是一家全球著名的唱片和娱乐业公司。飞利浦公司的成长模式刚好跳出了标准成长股的教科书规定。它的特征是业绩每年稳定增长15%左右，市场估值不乏合理性，约为预期收益的13倍。宝丽金的收入能力对应的资本价格实际上已经占了飞利浦的所有资本化价值。飞利浦的其他部分基本上完全免费。从另一层面看，我们期望中的1994年和1995年的最终收益能达到大约3.75美元每股，这让购买价格对我们充满了诱惑。对于1992年，我们等待飞利浦报道适中的业务收入，甚至在刚完成重组之后略有亏损也没关系，但是在相邻的1993年，我们希望能见到1.50美元每股的收益。结果：飞利浦1993年股价上涨了90%，是综合性大企业平均涨幅的两倍，更是标准普尔该年涨幅的8倍。
希捷科技（Seagate Technology）是最大的硬盘驱动器厂商，也是个人计算机行业主要的供应商，这家公司的增长速度实际上比整个个人计算机行业（包括笔记本和工作站）的速度发展还快。作为一家部件供应商，公司也经历了不顺利的时期。据报道，公司在1989年财政年度刚好不赚不亏，又有好几年也是收入平平。然而，我们判断这家现在已经是财务和运营稳健的公司在1993年6月将向我们展示该财政年度让人印象深刻的收益状况。这不仅可以从公司的优良管理和控制反映出来，更在于公司系列产品的产能和需求正好维持比前几年更好的平衡关系。更为重要的是，公司的产能扩张反而似乎放缓了脚步。我们以大概4倍市盈率的价格买进希捷的股票，并建立了相当分量的仓位。结果：1993年，希捷的竞争者们平均下滑20%，而希捷却大涨50%，同期标准普尔上涨了12%。
13.5 1993年：乘胜追击
1992年最后一季度的冲刺中，我们大胜标准普尔8个百分点，最近12个月的成绩则比标准普尔好10个百分点，和同行比较也差不多。有意思的是，基金同行们虽然名义上在以上两个时间段中都战胜了标准普尔，最终却和它八九不离十。这也就是说，价值或者我们定义的市盈率，在过去的这段时间中发挥了良好的作用。其中主要的原因我还是归因于医药股和IBM的糟糕表现。作为事实，在这一年中，只要你手中既没有医药股也没有IBM，你就能赢标准普尔大约3%。这阐明了通过不拥有某类股票而获得偶然性优势的情况。
逐渐地，我们发现非耐用消费品的“大趋势”已经破裂。要说原因，我想至少这个行业从基本面上说就应该多承受些折磨。我们希望短线投机者们抛弃这个板块，它们虽然不能说让人浑身难受，但显然已经越来越不合时宜，以至于公司不得不在季报中作专门的说明解释。
我们的收获越来越大，身心愉悦，犹如沐浴在优秀业绩的阳光之中。当然我们也需要警惕自己不会被一时的胜利冲昏头脑，我们深刻地知道市场的热点可以在昼夜之间改头换面。想象我们1992年中期走过的坎坷路，那个时候的工业品股和金融中介类股票明显处于消化不良状态。
关于这一点，我们最大的挑战很明显：保持充分的持仓状态。我们的现金等价物百分比是21%，比目标最大值超出1%。我们把现金等价物的概念进行了一定程度的扩充。比如1992年6月，我们曾经从10亿现金中拿出3/4，转而买进了3年期的国库券，这是让现金自由发酵和成长的好办法。我们从中获得的回报率比传统投资短债获得的收益率高大约两个百分点。我们认为我们没有为此引入过于重大风险因素，这从债券利息曲线的形状可以得到确证。事实上，我们随后获得了大约31/2的资本收入。按照我们的标准，这类证券被划为现金及现金等价物。
债券因发行单位的信用等级不同各有差别，所以就要评估按期返还的可能性和成熟性。对于某个信用等级的债券，收益率如果不相同，还要看到期时间。一般来说，离到期时间越远，也就是持有者需要等待越久的时间，收益率就越高。跟踪描绘某个债券特定时间点的收益率可以画出一条曲线，即收益率曲线。它不能预测未来，它仅仅是向你展示通用汽车，或者美国政府，或者其他的借款人在当前货币市场中借款1年、30年或者其他任何年限所必须支付的费用。
我们计划继续在购买方面保持活跃，虽然说市场的估价水平已经愈来愈高，但是，我们持有的很多被忽视、被误解和不被看好的股票已经捕获了市场的注意力。我们根据相应的持仓比重和市场的需求能力进行适当的抛售，让部分利润固定化。这把我们的持股头寸下拉了将近5个点，我们因此只能在购买方面坚持不懈。
经济持续振作，这在零售业可以得到明显的证据。由于生产活跃，尤其是《财富》1000强（Fortune 1000）的中层管理人员继续进行整顿，我们乐意看到企业利润增长。
这样的市场环境最适合我们不过。主要的非耐用消费品类股票沉浸在“苦恼”之中。这段时间中，标准普尔了无生趣，在1993年的前4个月仅仅微涨1%，而温莎却获得了许多出色的成果，这些品种不一的股票包括如表13-1所示。
我们的最大挑战是保持80%的股票头寸，但是理由和往常不同。即使是在人气最旺的市场中，我们依然可以找到所喜好的股票。现在的问题是，我们先前持有的冷门股受到了市场超乎寻常的追捧，但这种狂热不可能持续很久。由于我们一贯的措施，我们持有的冷门绩优股一般数额巨大。一旦市场拥抱它们，我们就顺水推舟，满足市场的热情，牺牲我们的股票，这正是我们的义务和权利。
一个很好的问题
批评家们有充分理由可以问：“什么时候温莎才能找到较广层次、较大规模的买进机会？”我们的回答：“在看似不可避免的市场大调整的时候”。但在那个时候来到之前，我们只能驾驭着仅为78%的股票头寸蹒跚而行。如果是在平衡市中，持有现金头寸不会招致太多惩罚。换一种解释方法，假如说市场从年初开始一直到现在只向上涨了1%，那么显然很多个股都有下跌并让你亏钱的机会，而且，可能听起来有些傲慢，在下跌趋势中我们偏爱现金。
经济正在有所停滞，背后的原因不只是冬季季节性的萧条，更为重要的是，一些消费者有所犹豫，尤其是从普通生产线的销量可以得出结论。依个人观点，这可能对新的克林顿当局信心不足所致，内在原因包括：（1）对有能力消费者的巨额税收政策；（2）新领导企图一次撑个饱，而不顾整个计划的合理性，尤其是在包含不少共和党成员的议会讨论之下做出的决定，虽然不能说他们无能不中用，但说他们笨手笨脚总不冤枉他们。
在这之前的18个月左右的时间里，我们经历了一段市场高位的颠簸旅程。高安全性的消费非耐用品开始遭到市场寒流的袭击，不管哪个品牌都一样。而此时的钟摆已经向正方向摆出了过多的距离，这反映了华尔街有着过分聚焦和过分投入某个好东西而永不枯竭的才能。不用多说，1989年和1990年没让我们好受。虽然我们犯了一些基本面上的错误，没有为好业绩建好防御工事，但我们从没有背弃我们的投资原则。我们没有惊慌失措，我们试图充满理性和身怀绝技地代表我们的股东，尤其就长期而言。从1989～1990年的失足中我们得到了一个最大的教训，不要犯基本面上的错误。除此以外，我们还希望从那次失败中总结出一些其他什么教训，但是我不确信到底还会有什么。
背负着如此沉重的失望，我们打开了1990年的年度报告，让我惊讶的是，随着市场的进一步发展，我们所做的一切似乎都很好。尤其在投资领域，在一段时光流逝过后再次浏览当初的宣言总是一件有意思的事情。
我猜测其中透露的信息是，如果进行价值投资或者说低市盈率投资，那么当优良基本面变得更加受人瞩目的时候，在市场蜂拥抢购的时候，投资者才能得到充分的收益。但有时候，低市盈率投资也有立竿见影的时候，比如类似1980年后期盛行的那种杠杆收购，或者直接的公司兼并，温莎有2.5%左右的资产就来自于这类投资成果。
经济继续因循着我们的期望模型演化。具体而言，消费又开始在较大范围内活跃，这支持了我们的可持续缓慢发展的观点。小轿车和卡车销售在夏季和9月份停顿了一下之后，在10月又开始了上升趋势，销售年增长率在1993年创下了纪录，并且超过上一年达到14%。住房销售也开始在9月和10月火山喷发，超过近几年平均增长幅度17%，对数平均则比往年上涨13%。基本生产资料销售在9、10月份也有所改善，虽然在10月后期由于天气的原因受了些影响。关键之处在于，我们认为这些趋势可以维持，理由包括，小汽车和卡车以及住房的潜在需求还没有释放，消费者对非耐用品的消费信心正逐步得到恢复和拓展。
抛售方面大多数当然还是由获利丰厚的品种构成，尤其是伯灵顿北方圣太菲（Burlington Northern）的股票在强劲上升之后我们开始了迅速的回抽。我们也撤走了部分花旗银行的股票，当时的价格对应的市盈率已经有极大的抛售要求。有趣的是，我们正同时出售温莎所持有的8只海外股中的6只，这8只股票总共占我们基金9%的份额。当我们购买德国拜耳（Bayer）一类的股票时，批评家们就开始找茬儿，“是啊，确实便宜透顶，只可惜它们从来就这么便宜，这难道在以后会有什么变化？”我们的回答：其他的美国机构投资者最终会发现它们，就像我们一样，并且同样会被它相对美国本地股便宜的价格所吸引。我们说温莎会证明，随着我们的工业全球化，美国的投资行业也会不断地全球化。而这似乎是1993年的国外市场，尤其是欧洲市场向上发展的助推器。但是此时，温莎无法抵挡卖出的引诱。结果：拜耳的首次抛售利润率是50%，之后剩余部分的出售则让股东们投入该公司的资金获得了翻倍。
随着市场进入新周期，我在温莎的最后两年成绩暗淡。只要根据粗略计算，我们落后市场6个百分点就足够了，这全部算在内，包括1994年和1995年。最后的统计请看下一章，其中重点阐述我退出温莎基金之后市场的一个拐点。我希望能快点成稿。我真切地希望低市盈率投资再一次得到全新的证实和注解。