第5章 火的洗礼

1963年我来到温莎基金时，它的状态比我想象的更糟。此时的温莎已经存在了六年，它受到了重创，悲惨万分，而且再也得不到青睐。它就和那些同样遭受了重创，最后却被证明是我最好的投资股票一样。

这个基金的管理团队已经迷失了方向。在1962年，很多投资者都受到毁灭性打击的那年，温莎的市场表现是下跌25个百分点。股东们惊慌而逃，从这个净值7 500万美元的基金中流出的资金超出了流入的资金。更加让人感到乌云压顶的是，这个最初叫做威灵顿股票型基金的基金开始影响到了公司的旗舰，拥有20亿美元资产规模的威灵顿基金。威灵顿管理公司已经在1960年上市，因而它不能不对自己的股价有所顾虑。

先不谈威灵顿基金得来不易的名声。它在1928年由沃尔特·摩根(Walter Morgan一个在宾夕法尼亚州无烟煤煤区的本地人建立。威灵顿基金成功地从1929年的股市崩盘和经济大萧条中死里逃生，这是极少基金能够获得的殊荣。

最初的威灵顿基金一直表现不错，这得益于它的投资组合除了股票外还融入了债券。股市下跌的时候，债券的功用就如同逆风抛锚。这项投资策略让威灵顿在股市趋坏时避免了很多麻烦。这种做法和杰西·利弗莫尔(Jesse Livermore）、投行高盛以及很多其他镀了金的证券分析机构大加吹捧的风险预防措施背道而驰。流行的基金公司不仅眼中只有股票，为了提升业绩它们还不惜借入巨额负债。在杠杆的强大作用下，许多这类基金在1929年之后从世间消失，而体制保守的威灵顿却欣欣向荣。

第二次世界大战后期的一段时间里，平衡基金发展到了全盛时期，而风险规避的意识也迅速滋长。威灵顿基金是当时最大的共同基金之一，普通股得不到乐观的估价，而大萧条中惊魂未定的投资者们一心想着保住现金收入，不敢丝毫懈怠自己的原则。投资者对股市大崩盘之前的那种股价增值提不起任何兴趣。那时，为了把对风险过度敏感的投资者吸引到股票上，股息率往往比债券的收益率高。

百货公司蒙哥马利·沃德(Montgomery Ward)的主席斯韦尔·埃弗里(SewellAvery)就是一例。第一次世界大战之后的经济萧条使他对第二次世界大战后必然也发生经济萧条深信不疑，但这一次，他把一个伟大的公司引向了下坡路。第二次世界大战之后很多胆小的分析师都认为随之而来的萧条将不可避免，他们担心过度的扩张是自取灭亡。在这种信念的诱导下，埃弗里限制了这家零售商的发展。与此同时，芝加哥那边，它的竞争对手西尔斯·罗巴克(Sears Roebuck)却掀起了扩张商店的浪潮，并最终把曾经有过辉煌的蒙哥马利一沃德排挤成一个不足挂齿的竞争者。

20世纪50年代经济快速发展，股票重新回到了舞台灯光之下，平衡基金开始没落。虽然少数平衡资金坚持了下来，但它们的追随者远不及当初。在威灵顿旗舰基金痛苦不堪之时，他们发现增置股票型基金是有诱惑力的选择。作家罗伯特·史雷特(Robert Slater)报道说，当时约翰·波格尔开始催促沃尔特·摩根让威灵顿扩充基金类别，但摩根没有采纳。1929年的股市崩盘让它们损失巨大，他深怕股票型基金也会遭到同样的命运。不过，随着形势越来越紧急，自己在共同基金市场所占的份额快速下跌，威灵顿决定采取行动，于是创立了威灵顿股票基金，即后来的温莎基金。

首次公开发行募集资金3 300万美元，它成为当时最大的三家共同基金之一。史雷特注意到，原来的威灵顿基金用了17年时间才达到了相同水平。其后的三年里，温莎基金连续以较大的差距战胜标准普尔500指数。威灵顿管理公司，特别是波格尔，让威灵顿股票基金沐浴在一片光明之中。

但是1961年中期股市掉头向下之后，温莎的日子就不好过了。1962年标准普尔指数下滑8.7%，而温莎亏损了1/4的股东资产。在我之前的温莎基金的投资组合经理鲍勃·肯墨尔(Bob Kenmore）仅仅拥有名义上的权力，在我有机会和他见面之前他就已经走了。真正的权力存在于投资委员会一一个思想陈腐，和我工作过的银行中的对应部门不无相像的团体。不过这些家伙知道，温莎如果要生存下去，某些东西必须改变。

除了客观原因，温莎本身缺乏投资判断力，等级鲜明的管理制度也妨碍了针对市场变化的快速反应，温莎因而两次受到重创一先是在股市下跌的时候，然后是在反弹的时候。最糟糕的是，温莎持有的小盘成长股弱不禁风，在市场的打击下损失惨重。不过在这个方面，温莎的难兄难弟也不少。

5.1 被洪水淹没

所谓忙中出乱，为了弥补业绩损失，疯狂的补救结果反而让状况更加恶化。温莎决定把自己托付给小型成长股背水一战，但没有人对这种成长性背后的持久性给予足够关注。1961年早期这类股票曾受到市场的关注。像其他类似的投资组合经理一样，温莎在第一时间买进了这些可疑的成长股，享受它们短暂的荣耀。然而，温莎没有尽快兑现把那些不义之财装进口袋的诺言，相反它长期持有，最后反为所害。更糟糕的是，惊惶失措的管理层把这些腹背受敌的成长股卖在了地板价上，并把收回的资金大量投入到“安全”股上。但高知名度股票没那么容易反弹，因为它们跌得不够多。如果市场继续下滑，这样的策略可能会造成更多损失。不过市场有所好转，但是温莎和市场平均值相比落后得更多了。1963年，标准普尔500指数上涨22.8%温莎落后了10多个百分点。

和那个时代的其他共同基金一样，威灵顿基金和威灵顿股票基金的出售主要依靠证券经纪人把股票塞进投资者手中。为了实现这个目标，驻扎在12个市区的基金销售人员(叫做基金批发员)在全国范围内巡回奔走。他们的工作是说服各地证券经纪人，让他们用投资者的钱买入威灵顿公司的基金。

温莎表现不佳的消息在到处流传，它影响到了威灵顿基金的销售。到1963年为止，温莎的基金批发员对销售状况极为不满。温莎基金的董事们不顾一切地寻求拯救温莎基金的办法。但结果让事情变得更糟的是，部分威灵顿基金的股东提起了诉讼，指控管理层盗用了威灵顿的名字和名声，而诉讼解决的其中一个措施就是把该股票基金的名称改为温莎基金。当我正式成为威灵顿的一名证券分析师时，他们给我的任命状很清楚:放弃做出头鸟的想法。只要让温莎的业绩不伤害到威灵顿就行。

我加入威灵顿但还没搬去费城之前，我拜访了乔·坎宁(Joe Canning)，他是威灵顿公司分配在克利夫兰市的一个基金批发员。他邀我共进午餐，当然，我接受了。他比许多搞销售的家伙要有头脑，当然作风也很强硬。当我到达威灵顿总部办公室的时候他预先通知我，可能有人会告诉我批发员们赚钱非常多，然后他强调了有吸引力的投资产品具有吸引力的必要性，而没有好的产品他和他的同行们可就有的罪受了。这些我都记下了，与此同时，我注意到他的墙上挂满了威灵顿管理投资委员会的成员照片。我立刻意识到我的照片有一天也会加入进去。

我来到威灵顿后，发现温莎投资组合中乱七八糟的股票可不少，它们不久前都曾是被投资者竞相追逐的股票，但最终全变成了股市中的垃圾。趋势基金的做法是首选当前走势最好、市场最看好的股票，温莎的做法和它们差不多:生物技术热时就买生物科技股，石油股红时就买石油股，或是当任何以“.com”结尾的东西都能吸引投资者注意时就买网络股。20世纪50年代的电子热和它也非常相似。在那个以科技推动的股市中，任何暗示了和科技有所关联的公司名称都能推动股价涨得更高。

然而，以我今天的眼光看，这种投资方法就像是追赶已经打出去的球，而不是让众人提前6 ~18个月预测市场环境并进行布局。在股市中，仅凭技术图表预测高点和低点进行操作往往会事与愿违，因为它假定股票曾经有过的价格暗示了股票将来的价格，很多基金都使用技术图表卜算未来股价。我上次接受德莱弗斯工作面试的时候，参观的地方就包括一间图表室，里面堆满了各式各样的电子设备和显示屏幕。在我看来，玩技术性游戏或者趋势性游戏都会让投资者误入歧途。

莉莉以她素有的坚决接受向东搬迁。考虑了我的雄心壮志和对事业的选择后，她预计向东搬迁已经是无法逃避的现实问题，至少和纽约相比，费城更像俄亥俄州一点儿。那时我们已经有了三个孩子:帕特里克、莉莎和斯蒂芬。等他们在俄亥俄州的学期快结束之时，我预先去费城把一切准备好。我的第一个称之为“家”的地方是市中心的一家廉价旅馆，很快我就搬进了另一家基督教青年会(YMCA）。在那个屋檐下呆了三个星期后，我和两个同为分析师的单身同事挤进了一套公寓。

同时，我开始积极寻找房子。我看到的大多数房子都体面大方，只是没有一套比得上我们在克利夫兰的房子。莉莉也过来了，一同寻找。她第一次过来的时候，我们开车路过一个地方，那里的房子看起来让人印象很深一他们告诉我们，这些是模仿乔治王朝时期的风格建造的房子。不过房产经纪人说，这些房子的问题在于水，这一地区过去很湿，换句话说，它们正好坐落在一个泛洪平原的正中。就因为这个理由，经纪人建议我们放弃它，但根据我的识别力，只要基本面过得去，稍微有些美中不足不会给我带来烦恼，所以我把这个告诫看做是让我进去一睹的邀请。它的门厅很宽大，楼梯螺旋形，四间卧室，三个卫生间，简直为我们量身定制。我们在那里住了21年，不曾有过后悔。

我到了威灵顿后，首先需要一提的公司大老板是沃尔特·摩根。虽然和他见面之时，他已经属于常春藤联盟(上过名牌大学)的一员，但他的出生也不是那么名门望族。他以前是费城威尔克斯一巴里(Wilkes-Barre)地区(当地人叫这个地方为无烟煤之城，以彰显其丰富的煤炭储量)一个的会计员。约翰·伯明翰（John Birmingham)和埃德·曼尼斯(Ed Mennis）长期担任投资组合的高级管理员，他们都已跟随公司多年一事实上几乎是他们所有的职业生涯。有博士学位的埃德负责研究宏观经济部分，他需要给出未来经济的走向预测。此外，作为分析师他研究的行业包括汽车和其他特定工业领域。同威灵顿其余七个分析员一起，他使用抽样调查的方法收集来自经济领域的信息，然后决定资本投资的方向和领域。威灵顿的分析涵盖约200家公司，通过那些数据，等到做决断时他可以比那些不够勤奋的竞争对手更有把握。

除了伯明翰和曼尼斯负责投资者一块，那里还有另一个资深人员，他就是年近古稀的A.莫尔·科尔普(A. Moyer Kulp)。科尔普、摩根以及有法律背景的乔·韦尔奇(JoeWelch)组成了威灵顿最早的管理三人组。我则属于第二代，另外的还有约翰·波格尔，他后来继任摩根成为威灵顿主席。

5.2 体现自身价值

作为资历最浅的证券分析师，我在威灵顿的工作职责被描述得很宽泛。但在那样一个明显急需大量帮助的机构里，你的使命只有一个:让自己有用。据说这是威灵顿的一个备受尊重的传统，大家都这么传。1951年波格尔来到威灵顿后，沃尔特·摩根曾把他堵入墙角，并让他表现出自身价值，直到合适的职务降临。等到我加入威灵顿的时候，摩根已经在把波格尔当做继承人培训。

最初，我的职责是充当华尔街的联络员。我需要不辞劳苦地奔到纽约，敲击门铃，采集观点，撰写备忘录。强大的好奇心驱使我拜访华尔街投资办公室，我看到墙上挂了许多橡木油画，这让我印象深刻，并想象我即将见到上帝后送给投资行业的礼物(投资天才)。可没过多久我就发现，那些装饰不同凡响的办公室里正在运作的投资技巧不见得比我高明，甚至比我还差劲。每次我出差到纽约，我都会顺便拜访各个不同地方，以收集各类观点、见解、主张，只要他们愿意分享。

总的来说，我正在为成为未来的投资组合经理而进行有意思的实习。这期间学到的东西开阔了我的眼界，并在接下来的30年中发挥巨大作用。我第一次接触了航空公司、储贷社、金融公司和许多其他特定行业。我频繁参加证券分析师的午餐会，从中了解到许多公司信息。我尽可能了解更多公司的信息，因为我无法知道它们什么时候会走进我们的视野，通过股价下跌或者基本面改善。

我收集和总结投资信息。我撰写在华尔街逗留期间的备忘录，并把他们呈交给威灵顿以帮助决策制定。我在他们眼中的角色就是眼睛和耳朵。有些时候，我也进行行业的笼统证券分析，比如跨行业公司。这一次，我终于有了股票交易的真正机会一银行索然无味的日子已经过去，现在是一种耳目一新的感觉。

作为体现自身价值的一个小联系人，我使自己成了一家名为德事隆(Textron)的跨行业公司的专家。德事隆是一家综合性集团公司，这类公司的投资不久之后即被证明利润可观。对于跨行业综合公司，一般的证券分析师至多把精力集中在其中一个或两个行业的分析上，但由于我接触的行业比较广泛，我能够把行业做细分处理，从而得到别人无法得到的有用结论。德事隆从一家由一个名叫罗伊·利托(Royal Little）的企业家掌管的纺织品公司演变而来。一个名叫汤普森(Rupert C. Thompson）的前商业银行家接替了利托的掌管地位，并将反映各类经济成分的许多其他行业整合进去，于是构成了一家极好的综合性企业。德事隆公司的经营领域包括汽车配件、耐用消费品、机械工具以及其他一些工业领域。但在我看来，这家公司最让人无法忘怀的产品是体伊(Huey)直升机。经过一番基本面分析后，我推荐了这只股票，然后我们就买了它。

那时我并没有意识到，但现在回想可以总结出一个结论:基金上层当时是在测试我能否肩挑大任。与此同时，我开始比较温莎和其他股票型共同基金的风格、表现和策略。经过分析，我对基金的凄惨遭遇有了一个系统认识。这并不是火箭科学，但是对于被基金的拙劣表现搞得晕头转向，束手无策但又急于找到解决方法的决策者们，我的评估无疑将问题推到了一个敏感的角度。如果今天让我分析一个投资组合，我采用的基本方法将和当初一致。通过对温莎基金的拙劣表现进行详细调查，结果我发现了这样一个普遍事实:温莎基金买进股票时支付了超出平常的市盈率。以这种过高的介入成本分析，公司必须延续高成长才能形成可观的资本增值收益。

关键是要知道股票的价格反映了两个基本面变量:（1）每股收益;（2）由市场决定的价格相对每股收益的乘数(P/E，市盈率)。这样，如果两只股票的每股收益都是2美元，但如果其中一只被认为成长更快，那么它的股价往往具有更高的乘数，以反映盈利增长快的预期。如果假定它们的市盈率分别是15倍和30倍，那么这两只股票的换手价格相应分别是30美元和60美元。通过预测未来的收益增长和市盈率倍数的扩增，精明的投资者将择机投入资金。不幸的是，温莎的许多股票都是在下跌途中被套牢。一只股票一旦出现增长率变慢的暗示或征兆，那么在市场的作用下它们的市盈率将直线下降。

业绩或者投资者心理因素的改变可以触发两种后果并使之放大一上涨或下跌，这取决于价格收益倍数(市盈率)扩张还是收缩。我在温莎的前辈们目睹到的就是向下的场景。公司的每股收益如果和上一年的高峰收入之间存在显著不足，那么这只股票的价格将承受灾难性的后果，仅仅这些改变就足以让投资组合遭到重创。各种类型的造成股价暴跌的变故我都曾见过，略举几例如下:对业绩将不如预期的暗示，传闻中的诉讼，比华尔街的估计差了1分钱的报表。除了业绩不良的缘故外，许多股票虽然收益没有恶化，但其市盈率随着预期的变化而照跌不误。

温莎在工业品领域投资的失足需要引起特别注意。在这个低迷萧条的领域里冒险买进基本面不佳的股票基本上得不到任何回报。在所投资的41个工业品股票中，只有8个能称得上成功，而且这种成功也只能用暗淡无光来修饰。温莎大部分严重亏损的股票都可以归纳为以下三种情况:

1.几乎无一例外，这些投资的失利都是由不完美的公司分析造成。它们对公司基本面的期望值过高，而结果是失望也越大。

2.温莎没有为预期收益，甚至当前收益支付过高价格。就此而言，只要盈利能力不退化，起码我们可以收回成本。然而，在这个领域中我们的经验显得如此不足，大多数所持股票的盈利能力都发生了严重恶化。

3.对于基本面恶化尤为严重的股票，我们能够及时认识到错误，并采取措施收回部分资金。这是值得称赞的做法，因为挽回部分损失总比亏损全部资金要好。实际上，基本面变坏的股票每次抛出结果证明都是对的。

为了避免类似的尴尬局面再次出现，我建议基金决策者们把选股范围限制在可预测的工业领域中的可预测公司之间，毕竟温莎在宏观经济分析方面有特殊才能。这样选出的股票虽然不会太富戏剧性，但是更具确定性一实质上就是将威灵顿的保守哲学整合到温莎成长基金之中。

限制无碍投资组合将获得冠军成绩，但是它要求投资者对公司进行高质量的深入分析，既要完全理解竞争因素，又要重复校对基本状况。此外，我特别看重在逆境中仍然保持盈利能力的公司，现在还是这样。

这样的解释虽然不能使事情好转，但至少阐明了温莎的真实状况，而且赢得了不少基金管理者的支持。在投资方面，他们各有自己一意孤行的倾向，而我更像是一个实事求是的猎手。我提供问题的答案，并用事实来为它们撑腰。我认为这是巨大的改进，因为糊里糊涂的股票评估只会让基金管理者仍像以前一样困惑和迷茫。

我肯定是通过了测试。呈递分析报告后不足两个月，也就是我来威灵顿才11个月后，威灵顿决定让我成为其第一个个人投资组合经理。