3.7    扭转操作（QT）

扭转操作（QT）对黄金价格的短期波动影响是很大的，下面我们重点讲解一下。

3.7.1    什么是QT

所谓“扭转操作”（Operation Twist，简称QT）被用来特指美联储在第二次量化宽松到期之后，可能出台的变相QE3货币政策。即不扩大资产负债表规模，但延长其持有债券的期限。卖掉短期国债，买入长期国债，进一步推低长期债券的收益率。

这种方法不但可以获得量化宽松的好处，而且可以免去扩大资产负债表的风险，美国曾在20世纪60年代使用该办法。简单地说，就是延长资产负债表平均持仓期限。

3.7.2    QT出台的背景

扭转操作始于1961年的首次尝试。当时的目的在于平滑收益率曲线，以促进资本流入和强化美元地位。

美联储利用公开市场操作，卖出长期债券而买入短期债券，削减美国国债的平均到期期限。该操作在缩短长短期债券收益率上有部分成效，但由于短期内未见显著效果，最终没有持续进行。不过该操作随后又被独立测试效果，并发现比原有预期的更为有效。鉴于这样的重新评估结果，该操作被各国央行视为量化宽松的可替代操作选项。

3.7.3    QT与QE2

I960年11月肯尼迪当选美国总统，并于1961年1月20日举行就职典礼。美国经济从1960年4月就陷入衰退而且衰退一直在持续（最终在1961年的2月结束，尽管进入复苏的几个月内经济活动水平仍然比较低迷）。新任政府希望用简单的货币政策刺激经济，但是当时欧洲的利率比美国高，在布雷顿森林固定汇率体系下，这一情况导致美元和黄金持续流入欧洲。联邦储备委员会对长期低利率比较迟疑，他们担心这会损害美国的收支平衡，以及黄金外流到欧洲。肯尼迪政府对于这一两难境遇提出一个解决方案，就是在保持短期利率水平不变的同时降低长期利率。这个想法是基于商业投资和住房需求主要是由长期利率决定，收支平衡和黄金流动是由那些根据短期利差行动的跨国套利者决定。如果在不影响短期国债收益率的情况下降低长期国债收益率，短期收益率变化带来的负面影响就不复存在了，那么在不损害收支平衡和黄金外流的情况下就能刺激投资。1961年2月2曰，肯尼迪向国会宣布了一项政策，财政部和联邦储备局将联合起来在公开市场上改变长期和短期国债的相对供应。联储将维持现行的联邦基金利率，但是将购买长期国债，从而降低长期利率。财政部将减少长期票据和债券的发行，取而代之的是发行短期债券。当时，这项政策被联邦储备局的职员称为“微移操作（Operation Nudge）”，但是之后逐渐更名为“扭转操作”，且被众人所知。

根据纽约联邦储备银行的统计数据，联储最终购买了大约88亿美元的长期债券作为“扭转操作”的一部分。现在的学者有时还认为这个项目很小，但实际上，从几个角度来看，“扭转操作”的规模与QE2基本相当。

在市场销售的美国国债包括名义的和经通胀调整的公众持有的国债，不包括面向社会保障体系、国家和州政府及以储蓄券的形式家庭持有的不能在市场销售的有价证券。国债销售机构包括联邦住宅贷款银行、联邦国民抵押协会、联邦住宅贷款银行公司及一些小的经济独立体。美国代理机构担保的债券几乎包括了全部抵押债券。尽管美国的机构债没有被美国政府担保，这些机构也已经结束了和政府的历史联系，但是他们的有价证券还是被广泛地认为存在一种隐性的政府担保（这种观点在2008年9月份被证实，当时美国政府接受房地美和房利美的破产管理并且明确担保他们的债务责任）。结果，机构发布的有价证券，在事前和事后成为美国国债的替代品。

美联储在扭转操作中购买的长期国债从几个角度上都大致相当于QE2O第一，扭转操作相对于GDP的比例大概是QE2相对于GDP比例的一半；第二，从占整个国债市场规模的比重来看，“扭转操作”和QE2的规模就更加接近。

最后，当年肯尼迪政府的“扭转操作”是美国财政部和美联储合作的结果，美联储在公开市场购买88亿美元较长期国债的同时财政部也在相应地减少长期国债的供应。但是在QE2中，却没有了美国财政部的配合，事实上，在此阶段财政部出售的国债平均到期时间是增加的，某种程度上和美联储的政策是背道而驰的。

“扭转操作”和QE2的相似之处不仅仅在于“量”的方面，在“质”的方面也是如此。在两个阶段，美联储都不能或者不愿意降低联邦目标利率。在QE2阶段是因为零利率边界的限制，而在“扭转操作”时期是因为大量黄金外流限制了美联储降低利率的可能性。因此两个阶段的目标都是在保持联邦利率不变的前提下，降低长期国债收益率。而在两个阶段中，为达到上述目的，使用的方法也是非常类似的。在“扭转操作”阶段，美联储和财政部是卖短期国债的同时买长期国债，而在QE2中，美联储是增加商业银行储备的同时购买长期国债。

3.7.4    QT对黄金的影响

2011年9月22日，美联储如期宣布扭转操作一延长4000亿美元国债期限后，市场普遍关注的美联储第三轮量化宽松（QE3）最终落空，各国股市全线暴跌，黄金大幅下跌，而美元一枝独秀，创出7个月以来的新高。

图3.15所示为现货黄金（Au）2011年6月22日至9月26日的日K线图。

提醒：2011年9月22日，美国股市大幅收跌盘2%，道指重挫283.82点，跌幅2.49%，报11124.84点；标普500指数急跌35.33点，跌幅2.94%，报1166.76点；纳指大跌52.05点，跌幅2.01%，报2538.19点。