第六章    专业机构操盘实录

对于机构投资者而言，指数基金因为简单清晰、风险收益特征鲜明、容量空间大、流动性好、业绩可回溯可分析等特点，已成为机构投资者的重要投资工具。10年过去了，机构投资者持有的指数基金规模翻了不止10倍，从2008年年底的149亿元一路跃升到2018年的3050亿元。具体如图6.1所示。

目前市场中，将指数基金作为重要投资工具的机构投资者种类繁多，不同机构的投资目标不同，因此其偏好的指数基金的细分品类、投资方法论也不一而足。由于篇幅所限，下文我们仅选取“国家队”、社保基金、保险机构、公募FOF这四类相对具有代表性的机构进行重点阐述。

延伸阅读6.1

公募基金行业的分析与展望

机构投资者占比稳步提升。即使从机构投资者占比偏低的权益类基金角度，金融危机后其机构投资者比例亦稳步攀升。2008年至2015年，机构持有基金规模占比逐步升至34%。两年多来，机构投资者占比有小幅回落，截至2018年半年度末，机构持有基金规模的市场份额占比仍高于1/4。经过近十年的发展，上市权益类基金的机构投资者属性亦趋于多元化。

（资料来源：中信证券姜鹏、厉海强、朱必远、刘方、赵文荣、王兆宇、张依文、顾晟曦。）

“国家队”：为国护盘

“国家队”作为A股市场中一股强大而神秘的力量，一直吸引着社会的目光。我们也怀着朝圣之心，尝试探究这股神秘力量在指数基金投资上的轨迹。

“国家队”是指代表国家投资证券基金市场的机构。目前，市场公认的“国家队”包括中央汇金，证金，国家外汇管理局旗下梧桐树、凤山、坤藤3个投资平台以及5只“国家队”定制公募基金一一招商丰庆、易方达瑞惠、南方消费活力、嘉实新机遇、华夏新经济。而在股票ETF投资领域，我们只看到了中央汇金和证金的身影，其中，证金还是在2015年股灾救市时才第一次现身，再往前的榜单上并没有它，中央汇金作为最根正苗红的“国家队”一员，一直都在。

“国家队”确实神秘，我们目前能从公开渠道获得的“国家队”信息，仅有每半年公布一次的股票ETF前十大持有人信息。从表6.1和表6.2可以看出“国家队”名副其实。截至2018年年中，中央汇金和证金合计持仓626亿元，占机构持仓的1/4。

通过进一步的数据研究，我们发现“国家队”在股票ETF投资上显著地体现出了两个行为特征，如图6.2所示。以2015年股灾（中报时点）作为时间节点来看：2015年股灾前，精准地做好大波段的高抛低吸；2015年股灾后，为国护盘，保持战略定力，一动不动。

表6.2中国证券金融股份有限公司2018年中报持仓

图6.3可见“国家队”选手灵动的身姿，精准把握大波段。

图6.4和图6.5可见“国家队”选手“静若处子”的定力，为国护盘不遗余力。

社保基金：长线配置

社保基金，简单来说就是为国民管理好养老金的国家大基金。而为了保障国民养老金而做的投资管理中，最关键的切入点就是资产配置。如前文所述，1986年，学者布林森（Brinson）对91只大型养老金在1974年至1983年的业绩表现进行归因，发现资产配置可以解释投资组合93.6%的业绩表现。此外，根据海通证券的研究，在中国，2006-2015年A股公募基金收益波动的70%以及基金收益差异的40%都与资产配置相关。也就是说，社保基金做好资产配置就足以回应社会大众对它的所有关注。

因此，要为国民管理好养老金，社保基金日常需要分析对比预判为数不多的几类资产的风险收益特征，然后决定在不同的时候分别配置怎样的比例。尽管理念简单，但是蕴含的意义很深刻，循着资产配置的道路走，既有理论支撑又有实践验证。

举例来说，社保基金可能只需要关注诸如股票、国债、金融债、企业债、现金5类资产，而衡量这些资产风险和收益特征的一个指标就是对应的资产指数，比如股票资产就是全股指数、国债资产就是国债指数，以此类推，将这5个指数的风险和收益参数计算一下，就能很好地反映每个资产平均的风险、平均的收益。

就这么简单吗？是的，这样就够了，我们不需要一头扎进“股海”，迷失在对3000多只股票的选择里，只要研究一个代表平均水平的股票指数就可以了，因为指数的方向就是股市的大方向，指数的涨幅就是股市的平均涨幅。如此，就可大幅降低研究的复杂度，同时能留住90%以上的收益率贡献。更重要的是，社保基金这种“航空母舰般”的大型基金，若真扎进“股海”，试图获得几只赚钱的股票，那么投入产出比是极其不合适的。为了不影响市场，可被用于购买股票的本金，对于社保基金这种庞大的以万亿元计的资产来说，简直是沧海一粟，投资股票根本无法满足社保基金的配置需求。即使对某只股票预判得再准，这只股票的投资回报率再高，社保基金的资金投入进去，收益率也会被摊薄。所以，对资产的方向判断准确，获得一个平均回报是更现实和可行的，这种收益是没有容量限制的，是社保基金可以切实得到的，也是社保基金服务的老百姓唾手可得的。

当然，据了解，在具体实践中，社保基金关注的资产类别是不止上述5类的，但是也难超过百种。其可能会对大类资产按某些维度继续进行拆分，得出一系列风险和收益特征有明显区别的资产，从资产配置的理论上来说，这样就能得出风险收益比更好的投资机会集（有效前沿曲线）。举例来说，最简单的分法就是按市值来拆成大盘股、中盘股、小盘股等，而投资细分资产的一个很重要的切入点就是投资细分资产指数基金。

总而言之，指数基金让社保基金分析和瞄准机会更简单，获取收益更简单，而且牺牲或放弃的收益很少，因此它是社保基金偏爱的重要投资品种。从配置行为上看，由于社保基金的资产配置更倾向长期持有，因此我们从股票ETF前十大持有人信息的榜单中几乎看不见社保基金的身影，也并不感到意外。从配置方向上看，社保基金更倾向于配置宽基指数和风格指数基金，因为其配置方法论研究体系更成熟和完善。而目前对行业指数基金和主题指数基金的轮动研究仍处于探索阶段，若未来能有更完备的论证，社保基金也会考虑增加配置。

延伸阅读6.2

养老基金投资管理

资产配置之所以成为养老基金投资管理的核心内容，主要有两个原因。一个原因是不同养老基金的风险偏好有较大差异，通过合理资产配置可以使养老基金整体的风险水平与自身的风险偏好较一致，满足不同养老金的个性化要求。另一个原因是世界上没有一种绝对最优的资产，即一种收益较高同时风险又较小的资产供养老基金进行投资，资产的收益和风险总是相互匹配，预期收益较高的资产风险较大，而风险较小的资产预期收益较低。当养老基金完全投资低风险的短期国债和现金资产时，基金资产的波动风险较小，一定时期内资产安全也有保证，但无法满足养老基金对长期收益水平的要求，基金资产可能受到通货膨胀的侵蚀。而当养老基金完全投资风险较大的股权资产时，尽管基金的长期收益水平可能提高，但是资产价格的波动风险可能超过养老基金所能接受的最大限度，情况严峻时可能影响养老制度的平稳运行。当养老基金合理配置多类资产时，养老基金整体的收益和风险特征会得到改善，不同资产之间的低相关性和负相关性会抵消掉一部分风险，从而使得风险较小且收益较高成为可能，将多类资产合理配置后的养老基金具有比任何单一类别资产都更为优化的收益和风险特征。资料来源：天弘基金副总经理熊军。

保险机构：长投、短炒两不误

在市场化机构中，保险机构可以说是指数基金投资战场中最重要的一股力量。根据调研，我们发现保险机构在指数基金投资的实践上可谓丰富多彩。涵盖而并不限于以下几类：

第一，偏向中长期资产配置的方法论，主要被大型保险公司的资产配置部门采纳，与前文所述的社保基金运用类似的投资理念，偏好宽基指数、风格指数基金。

第二，中期配置宽基指数增强基金获得较好的相对收益，是各类型保险公司投资经理应对相对收益考核的一个妙招。我们前期研究也发现，市场中确实存在一些宽基指数增强基金能在中长期维度提供非常稳定和可靠的回报。但指数增强基金是一把“双刃剑”，其中短期超额回报并不稳定，负超额贡献亦不在少数，因此配置指数增强基金的保险机构往往在做出投资决策前已经对投资期限做了明确规划。我们把以上这两种以外的投资派别称为“灵动投资派”，这一派别又有不同的风格。

第三，灵动投资派之在短期（往往数个交易日内）以宽基ETF择时博取绝对收益，这也是不少保险机构投资经理的日常操作。市场总是会提供低风险高赔率的短期投资机会，尤其在市场情绪极端恐惧的时候，这种错误定价的机会在短期内很可能是存在的。而要抓住这类机会，宽基ETF就是非常好的投资工具，判断准确短期趋势就能赚钱。而个股在短期内的影响因素更为复杂，股价很可能由于各种原因与我们的预估不符，而以宽基ETF择时只需要考虑市场趋势这一个问题，显然这是更好的择时工具。

第四，灵动投资派之在中期波段（往往数月内）以宽基ETF或场外指数基金进行波段操作，博取相对收益，即诸多保险机构提到的战术资产配置，但背后理念不尽相同。可能是中期的均值回归或趋势延续，也可能是宏观基本面变化驱动；可能是基于主观研究和判断，也可能是基于量化模型计算的结果。无论如何，以宽基ETF或场外指数基金做中期波段，是保险机构一直坚持的模式。

第五，灵动投资派之行业轮动，主要是以场外行业指数基金作为工具，捕捉A股市场中各行业轮动机会以博取相对收益或绝对收益，在该领域目前有一小部分保险机构在探索。众所周知，目前学术界对行业轮动机会的研究尚不成熟，但是行业轮动现象我们可以明确地观察到，只是总结轮动规律尚有一定难度。虽然这种现象在回溯时显而易见，但获取时有一定的风险和难度，市场上确实有一小部分保险机构在做更深入的研究和探索，但方法论比较复杂，毕竟驱动不同行业基本面的核心变量不同。

据了解，目前市场中相对简单的行业轮动方法有两个方向。一是可以直接引用股票择时方法论，如动量效应或反转效应，如前一段时间涨得好的行业接下来会继续涨，或前一段时间涨太多的行业接下来就会平缓一些。二是可以直接将选股的方法论用在行业的选择上，如将多因子打分选股的模式用于多因子选行业上，即对过去一段时间被市场青睐的行业的特征进行分析，然后基于这些特征去寻找现在综合能力最强的几个行业并买入它们。

我们以天弘基金的机构投资者交易为案例进行深入介绍。

案例1：

A保险公司，于2017年4月19日以3000万元申购中证800指数基金，于2017年12月20日赎回，收益率为14.7%，半年多赚取收益441.7万元。

案例2：

B保险公司，于2017年4月14日以4000万元申购上证50指数基金，持有至2018年09月30日，收益率为16.9%。

案例3：

C保险公司，于2017年4月11日以2000万元申购银行指数基金A，于2017年9月13日赎回，收益率为14.2%，赚取收益291.35万元。

从以上案例可以看出，机构投资者的投资行为是有一定超前性的，看准了就申购，收益率10%~20%就赎回。

公募FOF：建模必选指数基金

公募FOF正式进入大家视野是在2017年秋天，首批6只公募FOF于2017年9月8日获批，累计募集166亿元。近年来，更多公募FOF以替普通投资者解决选基金的难题为目标，陆续面世。

经研究，在大多数公募FOF的投资策略中，指数基金都占据了重要的地位。截至2018年12月14日，已经成立的21只公募FOF的投资策略，有6只是目标日期策略，有7只是目标风险策略，有6只是风险平价策略，仅有2只是其他策略。可以看出，21只公募FOF中，19只的投资策略都是以“风险”为主线的。具体如表6.3所示。

为了切实贯彻以“风险”为主线的投资策略，在实操环节中，基金经理需要以细分资产类别的指数的风险和收益参数作为输入，进行最优化测算，倒推出每类资产的配比，更详尽的模型将在下一节进行介绍。在具体每类资产产品中，是买主动基金还是指数基金，主要取决于FOF基金经理的理念、其对市场风格的预判以及其能否从市场中挑出擅长某种风格且风格稳定不漂移的主动基金经理等一系列因素。但无论怎么讲，测算过程中使用的是指数的风险收益特征，在实操中同样是以指数基金去配置的，这样便最完美地复制了模型结果，能更好地满足风险控制目标。从表6.4看，股票指数基金在权益类资产中的配比很高，它确实是公募FOF的配置“利器”。

指数基金投资模型：风险平价策略

如果说，要挑选一个能同时满足机构投资者和普通个人投资者需求的指数基金投资策略，我们首推风险平价策略。

这个策略是指在一个投资组合里，让各类资产以某种配比混合，最后每类资产贡献的风险一样多。随着市场变化，如果发现某类资产贡献的风险多了一些，就立即通过小幅调仓使每类资产贡献的风险和之前保持一致。

在整个组合构建过程中，我们只需要回头看每类资产的历史波动率，不需要预测这些资产未来的收益率。在预测未来方面，可能机构投资者比个人投资者有更多的信息优势和研究优势，但在风险平价策略里，所有投资者都是站在同一起跑线的，即放弃预测回报，只关注过往的风险。就是这么简单。

对这个策略的表现，如果用一个词来形容，那就是优雅。因为它不会被某类资产的尾部风险拖累，能穿越长周期而不倒。早些年，美国市场流行的是股票和债券4：6、3：7这类恒定比例的资产配置模式。但是问题来了，股票资产的风险明显比债券资产的风险高得多。所以，在恒定比例的资产配置模式下，股票资产即使只配置30%或40%，从过去90年的历史数据来看，其对整个资产组合风险敞口的贡献却高达90%以上，也就是分散的资产配置并不能很好地起到风险分散的作用。

综上可知，风险平价策略的核心就是充分分散风险，抵御极端风险事件。因为各类资产配比的调整依托于其历史波动率，因此需要各类资产具有可回溯性和标准性，而指数基金无疑是最优的选择。

指数基金投资模型：全天候策略

前文介绍的风险平价策略，一般认为最早是由桥水基金(Bridgewater)的创始人瑞•达利欧(Ray Dalio)提出的，虽然他没有明确提出“风险平价”这个词，但是他应用了这个理念。达利欧及其团队早在1996年就推出了一个全天候策略，这个策略比前文介绍的风险平价策略要更高级一点，也就是在风险平价前面加入基于经济周期的状态判断，即用GDP和居民消费价格指数（Consumer PriceIndex，简称CPI）两个经济指标画出四个经济状态，在每个经济状态下配置最适合该状态的一系列资产类别，并赋予这四种状态相同的风险权重。

达利欧并没有将其命名为风险平价策略，而称其为全天候策略，顾名思义，这个策略能在各种经济周期下做到风险均衡。达利欧把投资回报进行拆解，发现要想长期获得稳健回报，可以通过构建多类资产组合的方式，以较小风险博取较大的系统性回报。

延伸阅读6.3

从桥水全天候策略看风险平价

如何构造一种静态投资组合，能够穿越经济周期，获得可持续的良好表现呢？受到长期债务管理的启发，达利欧及其团队将投资回报（r）解构为三部分：现金回报（rc）、承担市场风险获得的超额回报（β），以及主动管理带来的回报（α）。

r=rc+β+α

其中：

rc代表现金回报或者无风险利率，指一项没有风险的投资可得到的理论投资回报率，通常可以用各国央行的目标利率来指代，如中国的一年期存款利率、美国联邦基金利率等。

β代表承担市场风险获得的超额回报，即超过现金的回报，获取成本低，绝对值不高，但长期来看能够跑赢现金回报。α是投资者通过主动管理或者投资策略从对手处获取的回报，有可能很高，但不稳定，总体是零和博弈，并且获取成本很高。

那么要想建立一个穿越经济周期、获得可持续的良好表现的组合，其重点就在于如何获得长期稳健的β回报，而不是去获得α回报。经过数载探索，桥水基金的达利欧团队于1996年推出了全天候策略，其能够以较小的风险获得β回报，成为长期投资的一种理想策略。

（资料来源：中国公司大类资产研究团队。）