第三章 指数基金的中国故事
指数基金国内发展轨迹
国内“第一个吃螃蟹的人"
指数基金在美国已有43年的历史，但在中国还是一颗冉冉升起的新星，仅有17个年头。在中国，指数基金的引入是从交易所推动的指数创新开始的。故事要从1999年，也就是中国公募基金诞生的第二年开始讲起。那时的监管部门担心股市大涨大跌，就想引进股票价格指数期货（简称股指期货）。要做股指期货，就得有指数标的，而当时国内还没人专门研究指数化投资。于是，研究股指期货标的这个光荣而又艰巨的任务就交到了上海证券交易所（简称上交所）的手上，上交所便成了国内指数化投资研究领域“第一个吃螃蟹的人”。
曾任上交所信息中心总监助理、中证指数公司副总经理，现任上海华证指数信息服务公司总经理的刘忠开始研究和设计指数，他是上证180指数、上证50指数、沪深300指数、中证500指数等国内大部分重要指数的主要设计者和开发者。
1999年，沪深交易所开始联合编制股指期货指数的原型一一沪深300指数。但股指期货的研究工作很漫长，经过多番论证，由于交易所的排他性要求和清算、申赎等技术障碍，要做跨沪市和深市两个市场的指数，当时有一定难度，所以沪深300指数推后了几年才发布。
几经周折，第一只指数选择了一个单市场指数。2002年7月1日，上交所发布上证180指数，这是国内第一只按照指数基金要求进行设计开发和运作管理的指数，它的规则化的选股、透明的编制方法、定期的样本调整、专家委员会运作机制等都成了国内后续指数编制管理的模板。随后上交所又发布了上证50指数、上证红利指数，深圳证券交易所（简称深交所）也发布了深证100指数。交易所在指数上的创新发展为国内指数化投资的发展奠定了基础，指数化投资逐渐受到投资者的关注，指数基金迎来了发展。
国内指数产品创新简史
2002年11月，华安基金管理公司发行华安上证180指数增强型证券投资基金（后来转型为华安MSCI中国A股增强型证券投资基金），开启了国内指数基金的先河。2003年年初，天同基金管理公司（后更名为万家基金管理公司）发行天同上证180指数证券投资基金，这是国内第一只全复制指数基金。2004年年底，国内第一只ETF――华夏上证50ETF诞生。
随着指数基金在国内的发展和股指期货的即将推出，指数的独立规范运作成为必然需求，组建专业的指数服务公司也水到渠成。2005年，由上交所和深交所共同出资发起成立了中证指数有限公司，前期由沪深交易所共同编制发布的沪深300指数也移交中证指数有限公司管理，该指数成了国内第一只股指期货标的，也是目前国内发行指数基金最多的标的指数。
此后几年，各类型指数基金快速发展。2009年，国内首只指数分级基金一一国投瑞银瑞和沪深300指数分级证券投资基金成立。2010年，国内首只合格境内机构投资者（Qualified Domestic Institutional Investor，简称QDII）指数基金国泰纳斯达克100指数证券投资基金成立，指数基金配置走向国际化。随着指数化投资实践的深入，技术进步逐渐解决了跨市场指数基金运作的难题。2012年华泰柏瑞沪深300ETF和嘉实沪深300ETF成立，成为国内首批跨市场ETF，突破了交易所排他性限制，并成为融资融券标的。2013年，国内首只债券型ETF——国泰5年期国债ETF成立。2016年，国内首只跨境投资产品一一华夏沪港通上证50AH优选指数证券投资基金成立，为投资者同时配置境内和香港股票提供了指数化投资工具。
向先锋领航集团学习费率改革
国外指数基金被投资者广泛认可，费率低是它很大的一项优势，“基金教父”约翰•博格为此进行了长期的斗争。在国内，指数基金的费率虽然已经比主动基金低了很多，但相比美国还有一定的差距。目前，国内正在进行费率改革，指数化投资会越来越体现出低成本的优势。
指数基金最初被引入中国时，由于发行的第一只是增强型指数基金，所以首发时设置的管理费为1%/年，托管费0.2%/年。增强型指数基金由于不是完全复制跟踪指数的，有20%〜30%资金由基金经理支配，所以费率介于普通指数基金和主动股票型基金之间也是可以理解的。但是很多后来新发行的普通指数基金也选取了这个费率。
2013年，易方达沪深300ETF联接基金成立，2015年易方达通过特批把该基金管理费率从0.5%/年降到0.2%/年。但由于国内基础市场波动大，费率的优惠与市场的波动相比，普通投资者根本感受不出来，其他基金公司也不敢贸然跟进。所有指数基金平均管理费率约为0.64%/年，托管费率约为0.13%，销售服务费率约0.32%/年。
这一情况一直到2015年才有所改变。2015年，余额宝的基金管理公司一一天弘基金管理有限公司（简称天弘基金）发行了十几只普通指数基金，将管理费率统一定为0.5%/年，在托管上锐意创新，改为券商托管，改变了以往只有银行托管的局面，托管渠道的创新使托管费率降低到0.1%/年。A类申购费率为1%，线上各销售平台打一折，实际低至0.1%，持有大于等于30天时赎回费率为0.05%，是一般指数基金的1/10，无销售服务费。C类无申赎费，销售服务费率为0.2%/年（打折后）。天弘指数基金系列的出现全面降低了指数基金综合费率，带动了一批新基金将费率降低，老产品也纷纷修改合同向低费率产品看齐。虽然许多国内投资者对费率还没有过多的关注，但在投资的世界里，少一分成本，就多一分收益。基金公司让利，降低费率对用户是一件好事。
三起三落，正迎来第四次上升期
指数基金在中国的发展历程和国外也有相似之处：发展过程中一度遭到质疑，不是一帆风顺的。从2002年到2017年，国内指数基金的发行规模共经历了三次高峰，分别由普通指数基金、跨市场ETF和指数分级基金贡献。而其他时候，指数基金则显得有些黯淡无光，像极了美国指数基金发展的初期阶段。
如图3.1所示，国内指数基金发展的第一次高峰出现在2009年。在此之前，指数基金一直不温不火，2008年之后才迎来了首次数量、规模的双增长。2009年指数基金的发行份额达1396亿份，其原因在于2007-2008年指数基金的业绩超越了主动基金，市场开始关注和追捧指数基金。金融危机后，国内投资者风险偏好下降，分散化投资和被动投资理念逐渐被市场接受，国内基金公司纷纷布局跟踪沪深300、中证500、中证100等宽基指数的被动基金，且产品形式主要是普通指数基金，跟踪这3条指数的基金贡献了该年发行份额的62%。
第二次高峰出现在2012年，跨市场ETF是当年最大的亮点产品，华泰柏瑞沪深300ETF和嘉实沪深300ETF相继获批成立，发行份额分别为329.69亿份和193.33亿份，占全年65只基金发行份额的一半以上。
第三次高峰出现在2015年的大牛市，指数分级基金凭借高杠杆优势受到市场热捧，在激烈的竞争中，基金公司开始锁定细分板块，各类主题和行业指数分级基金涌现。全年发行指数基金达163只，至今仍保持发行数量最高的纪录，其中85只指数分级基金贡献了全部发行份额的50%左右。指数分级基金在2014年年末到2015年不到一年的时间，给指数基金贡献了将近2000亿份的份额。
在缓慢发展两年后，2018年，国内指数基金迎来了第四次上升期。大资金仍疯狂买入ETF，如中国证券金融股份有限公司（简称证金）、中证金融资产管理计划（简称证金资管）、中央汇金有限责任公司（简称汇金）等机构，指数基金行业份额首次突破5000亿元。
2018年突如其来的“躁动”
2018年深秋季节的基金业，其他各类权益类基金规模持续减小，指数基金却逆市而上，不断刷新规模纪录。ETF突如其来的“躁动”被业界关注，预判以ETF为代表的被动投资产品正式崛起，工具化的被动投资产品将迎来一个长期的风口。
这一次上升期与以往三次不同的是：以往三次上升是由产品创新、大牛市和新产品的发行带动的，而这一次来自指数基金行业内生动力，是在熊市底部区域，机构和个人投资者布局“抄底”老产品而产生的。指数基金作为跟踪市场最简单、便捷的工具，被各类投资者认可。大资金的净申购是这次指数基金规模迅速增长的主要原因，在股市低位震荡的背景下，个股又屡现“黑天鹅”风险，费用低廉、持仓透明、风格稳定、交易便利的指数化投资产品，成为机构投资者配置权益类资产的首选。
16年来，指数基金在中国的路走得很曲折，虽然有一些基金公司积极地将指数基金作为战略发展方向，但指数基金既不能在牛市中成为公司夸耀业绩的“明星”，也很难像货币基金那样扮演“规模倍增器”的角色，因此总是“叫好不叫座”。而2018年的这次行业内生动力带来的机构投资者对产品价值的认同，让指数基金终于得到了崭露头角的机会。
指数基金的中国特色
互联网基因
中国基金业的产品模式大多是从美国学习借鉴来的，指数基金也不例外，但本土化之后，也很有中国特色。要说哪一方面最不一样，那就是其互联网基因。根据中国互联网络信息中心数据，截至2018年6月，我国互联网用户规模达8.02亿，其中手机互联网用户规模达7.88亿，互联网用户通过手机接入互联网的比例高达98.3%。互联网生活方式已深入渗透中国人民的日常生活，网购、外卖、互联网理财、移动支付等迅速发展，互联网已成为中国优势产业之一。随着互联网和金融的深度融合，中国金融业也正在发生翻天覆地的变化，指数基金的中国故事，也带着互联网基因。
2013年，支付宝和天弘基金联合推出了余额宝，将普惠金融带到了大部分城市和乡村，给大众做了一次现金管理的理财启蒙。随后，海量用户迅速涌入各大基金销售平台，蚂蚁金服、天天基金、盈米等基金在线销售平台崛起。刚开始只有小白用户，逐渐高净值用户、有经验的用户都进来了。
用户的投资需求可以概括为两方面：一是追求本金安全，在此基础上获得一定的利息，对收益期待不高，余额宝等固定收益类产品即可满足；二是追求权益投资回报，通过承担风险来获取超额收益。指数基金因为简单、清晰、标准、顺应客户行为在线化，成为非常适合互联网平台生态的投资品种。随着基金客户行为的在线化，完善相应的配套服务、综合提升用户体验成为各大基金公司和基金销售平台努力研究的课题，在线投资顾问服务（下称在线投顾）应运而生。
互联网给指数基金带来的机遇，在美国是没有经验可循的，这是中国指数基金的特色，也可能是未来走出一条不同寻常之路的新动力。
用户代际更迭
投资行为的背后，起决定性因素的是人的心理。人的心理往往与其所处的时代变迁的轨迹息息相关，深受社会政治、经济和文化等方面的综合影响，体现出较强的时代烙印。尤其是在快速发展的社会背景下，不同代际之间在思想方法、价值观念、生活态度、兴趣爱好方面存在的差距也会更大。
从个人投资者代际发展的角度看，由于中国经济的快速发展，不同年龄段的投资者展现出较大的观念差异，目前正处在投资者新老换代的交接期，新一代80、90后的投资者逐步成为投资理财市场的中坚力量。90后是轻松、乐观的社交一代，他们更倾向于做个性化、时尚、有趣、有挑战的事情，他们有自己的生活压力和焦虑，但行动很积极。他们喜欢指数基金等权益投资，喜欢简单、时尚的投资方式。80后是乐观而又分化的矛盾一代，他们对收入分配关注度较高，可能会抱怨没赶上分房分工作、义务教育免费，但他们也是乐观、勇敢尝试的一代。他们尝试过多种投资方式，现在是投资理财市场的中坚力量，对权益投资又爱又恨，很多人工作后还没有经历过一轮完整的牛熊市。70后是现实、中立的一代，他们既不像50、60后那样保守，也不像80、90后那样乐观。他们中很多人见过牛市的疯狂、熊市的落寞。50、60后是优越却不安逸的一代，他们经历过从最坏的时代到最好的时代的转变，他们有一定的财富积累，有一定优越感，对风险也格外关注。他们中一小部分人喜欢自己研究权益投资，而绝大多数人更喜欢储蓄，存活期、存定期，他们认为P2P（互联网金融点对点借贷平台）也是存款，所以对P2P也很青睐。
上一辈人认为未来充满不确定性，所以相对保守，更希望通过储蓄的方式，给儿孙留下一点财产。而新时代的年轻人对国运的预期要比上一辈人好，他们更注重自我价值的实现，愿意尝试新的生活方式，对未来充满好奇，也不那么害怕失败。权益投资为他们打开了一扇新的大门，让他们有路径通过冒一定的风险，实现更大的投资目标。
余额宝对中国人民来说，是一次全民投资理财启蒙，拉开了互联网金融的大幕，从那以后，很多年轻的投资者涌入投资理财市场。但很多人在工作后有钱可投资的时候还未经历过一轮完整的牛熊市。他们可能听说过2006年、2007年很多人一夜暴富的故事，可能也赶上过2016年的“熔断”，他们跃跃欲试，但只敢小试牛刀，毕竟近几年的市场赚钱效应并没有那么明显。他们想往前再迈一步，但又不愿意花那么多精力去学习理财方面的知识。指数基金就像一座桥梁，帮助他们渡过权益投资难题这条大河。指数基金因其简单、清晰、工具化的特性，成为越来越多年轻人的投资新选择，也成为他们的生活方式之一。
“打破刚兑”是大势所趋，保本保收益的产品容量越来越小。投资者要想通过理财实现财富增值，货币基金和保本保收益的产品已无法满足他们的需求。在这种大环境下，投资者需要面对本金有风险的现实，学会通过权益投资分享经济成长的红利，实现财富增值。在这个趋势到来之前，选择一条简单、放心的路，迈向权益投资，是年轻人的明智之选。
基础市场波动大
指数基金还有一个中国特色，也可以说是新兴市场的特色，那就是基础市场股票大涨大跌。只不过其他国家没有像中国股市这么大的新兴市场，所以也无经验可循。大涨大跌的行为反映的是中国股票市场的投资者结构，以及投资者情绪。
国内指数基金的投资者中个人投资者仍占据主导地位。截至2018年年中，选择普通指数基金、分级基金、ETF联接基金和指数型LOF（上市型开放式基金）的个人投资者占比均高于60%，甚至高达80%，对应的机构投资者占比均低于40%，甚至低至20%。散户往往认为自己很聪明，可以获取一些内幕消息，会短期频繁申赎，群体性跟风特征明显，这给基金管理带来一定困难。A股的投资者结构一方面是造成基础市场波动性比较大的原因之一，另一方面也是指数基金发展程度没有美国市场高的重要原因。
虽然从长期来看，指数是具有上涨预期的，但由于国内基础市场“过山车般”的波动，指数基金在过去几年的赚钱效应并不明显。且市场的下跌时间远长于上涨时间，呈现出明显的“牛短熊长”的特点，比如2006-2007年和2014-2015年的两轮牛市，都是短期内指数迅速上涨，推高估值后泡沫破灭，随即是长达数年的下跌和震荡。这种情况导致国内的投资者很难像美国投资者一样，仅靠长期持有某只指数基金即可获得不错的年化收益，而国内的A股市场更考验投资者的择时能力，很多投资者买在高点，卖在低点，一次“重伤”，数年“不愈”。
不只是指数基金的赚钱效应不明显，近几年，除了货币基金，其他基金都不太受欢迎。但是，指数基金正凭其简单、清晰、便宜、工具化的产品优势，在中国基金投资业的寒冬中顽强地生长，规模和用户数量都在不断增加。
指数基金国内发展现状
规模达6821亿元，行业占比14.3%
截至2018年年底，国内共有567只指数基金，资产规模共计6821亿元（ETF联接基金、ETF货币基金除外），指数基金净值占全市场基金净值的比例为14.3%。相比于美国指数基金占全市场基金规模的35%，国内指数基金仍处于发展初期，未来的发展空间较大。128家公募基金公司中有77家发行了指数基金，其中，54家基金公司管理了多只指数基金。
近年来，美国指数基金在市场中的占比节节攀升，中国指数基金也生机勃勃，体现出和美国指数基金发展轨迹相同的趋势，产品数量和规模不断扩大，发展速度明显快于主动基金。其快速发展主要发生在2006-2014年，指数基金净值占全市场基金净值的比例从3.6%提升至21.6%，之后有所回落。
普通指数基金、ETF和分级基金占市场主流
经过17年的发展，从交易方式上看，国内指数基金已经发展出普通指数基金、ETF及ETF联接基金、增强型指数基金、分级、LOF、股权换购ETF、ETF期权等多种类型。
那么投资者最喜欢哪个呢？一般来说，个人投资者更喜欢普通指数基金，机构投资者则更喜欢ETF，赌徒型投资者或者自信型投资者则青睐指数分级基金。普通指数基金是大多数个人投资者的第一选择，因为其申购比较方便，相关概念也比较简单、清晰。ETF是机构投资者的“宠儿”，门槛较高，所以大部分是机构投资者在交易，尤其是“国家队”主力军——中央汇金，它持有的ETF及ETF联接基金占总量的比例达2/3。指数分级基金内含杠杆机制，在市场上涨的时候有机会获得超越指数的投资收益，当然，在市场下跌时，加上杠杆，跌幅之大也是可想而知的。但是经过2015年的牛市，以特色鲜明的行业、主题指数做分级基金的产品快速发展。2017年5月分级新规实施以来，指数分级基金规模开始持续缩水，2018年在股市下跌和资管新规的双重影响下，指数分级基金或下折或转型，其场内份额已缩至400余亿份。
截至2018年年底，ETF、普通指数基金、指数分级基金分别占全市场指数基金资产净值的55.81%、28.17%和12.59%，其他类型占比很小。
宽基指数占主流，细分行业锦上添花
指数基金从其跟踪的标的和策略角度，可细分为宽基指数、主题指数、行业指数、风格指数、策略指数、商品、债券、跨境等多种类型。国内宽基指数基金最早出现在2002年，2005年出现了主题指数基金，2009年和2010年分别出现了策略指数基金和行业指数基金。从品种发展趋势来看，和美国市场比较一致，都是宽基占主流，细分行业锦上添花。
截至2018年年底，567只指数基金中跟踪宽基指数、主题指数、行业指数、风格指数、策略指数的基金规模分别为3514.6亿元（51.50%）、1021.8亿元（14.98%）、710.6亿元（10.42%）、36.2亿元（0.53%）和71.3亿元（6.90%）。
基金公司形成差异化竞争
作为指数基金的管理人，各家基金公司对指数化投资的重视程度不尽相同。指数基金作为一个独具特色的品种，一般稍有能力的基金公司都会布局几只。有些公司只发行一两只指数基金，以弥补其在指数投资品种上的空白。有些公司则把指数化投资作为公司的战略发展方向，绞尽脑汁地创新，努力布局指数基金产品线。
几家老牌基金公司凭借先发优势，旗下指数基金产品规模领先，ETF成为优势产品，受机构投资者热捧，单只基金规模较大；有些基金公司努力做到差异化，例如集中布局指数分级基金、增强型指数基金，追求特色鲜明；有些基金公司则以数量取胜，例如一家公司旗下的指数基金数量可能超过50只，并且追踪主题、行业等多种指数；还有一些基金公司则重点布局行业类ETF和联接基金。银行领域的基金公司则不太喜欢低费率的指数基金，因为银行的销售渠道强大，客户经理会更偏好销售费率更高的主动基金。
如今，几家龙头基金公司的指数基金产品线都已非常齐全，且各具特色。以天弘基金为例，其发行了一系列低费率的指数基金，这些指数基金覆盖了主流宽基指数和行业指数，均是普通场外指数基金，在产品定位上非常契合个人投资者以及配置型机构投资者的需求。产品简单、易于理解、费率低廉，非常适合作为工具使用，且天弘基金还在各类互联网基金销售平台提供多种多样的陪伴服务，拉近了投资者与指数基金之间的距离，帮助投资者进一步了解和用好指数基金。
延伸阅读3.1
公募基金20年回顾：指数化投资的发展与展望