第四章 散户大数据分析教你知己知彼
人们在接触新事物的时候，一开始往往会去质疑，但真理越辩越明，随着被质疑到逐步被接受，新事物的处境会发生翻天覆地的变化。比如余额宝，初期经历过一些争议，但随着敢于尝试的用户越来越多，口碑越来越好，之后发展迅猛。
国内的指数基金还处于发展的初级阶段，很多人甚至对其还不熟悉。如前文所述，互联网带来的便利是中国独有的特色，余额宝的出现使许多投资者的理财意识逐渐增强，而且他们并不局限于固定收益领域，开始涉足更为复杂的权益领域。指数基金简单清晰的优势成为他们的首选，下文中我们将通过多维度数据从不同角度来刻画这些投资者的形象。
散户眼中的指数基金
在刻画他们的投资行为之前，我们需要先了解他们是怎么想的，他们是如何认知基金和指数基金的。
天弘基金于2018年年底进行了一轮大样本调研，让我们一起来看看国内散户投资者眼中的指数基金。
本次调研共计回收3.5万份有效问卷，通过天弘基金后台销售数据匹配。为了便于区分和分组研究用户行为，将3.5万被访人定义为“总体用户”，将听说过并且购买过指数基金的人定义为“投资者”，将其中600名购买过天弘指数基金超过1万元的人定义为“天弘高净值用户”。
对基金的认知现状
1.用户普遍了解基金，但对指数基金的认知还有待加强。
调研发现，目前用户对基金的了解水平普遍较高。如图4.1所示，55.2%的总体用户可以根据市场行情或者媒体推荐来选择需要的产品，10.4%的总体用户表示不太了解基金。天弘高净值用户的专业水平更高，70.3%的用户可以自主进行基金投资决策。2013年，支付宝和天弘基金联合推出了余额宝，余额宝对接的是天弘余额宝货币市场基金，“基金”这个名词开始频繁出现在大众眼前，逐渐被用户熟知，公募基金的客户数量也由之前的几千万增长到5亿多。
但是，用户对指数基金的了解程度还不是很高。调研发现，虽然有75%的总体用户听说过指数基金，且其中的60%购买过指数基金，但根据天弘基金的销售数据，购买过天弘指数基金的投资者仍有17%不太了解指数基金。这说明不少用户对指数基金或者对基金的类型没有准确的认识，即使购买过也“不识庐山真面目”。
听说过指数基金的总体用户有40%没有购买过指数基金，他们可能是受当前市场环境的影响，或是因为对指数基金不了解，或是认为指数基金与其风险偏好不符等，具体原因如图4.2所示。
2.投资者基本了解指数基金与货币基金的区别，并对指数基金的收益有较高期望。
被调研的投资者虽然对收益的预期各不相同，但对指数基金的风险收益特征有较清晰的认识，基本不会把货币基金与指数基金看作同类产品。投资者中的大多数还是对指数基金的收益有较高预期。29.5%的投资者希望能获得超越大盘的收益，36.9%的投资者希望获得接近大盘的市场平均收益，具体如图4.3所示。产生这种结果的原因可能有两个：第一，投资者比较专业，认为自己可以通过择时判断，利用指数基金作为投资工具来获得超越大盘的收益；第二，投资者对指数基金没有准确的认知，还是把指数基金当成普通的股票基金，希望指数基金可以为自己带来“超额收益”。
投资者投资指数基金的目标年化收益率如图4.4所示，63.3%的投资者希望通过指数基金获得10%以上的年化收益率，还可以看出天弘高净值用户的目标年化收益率更加聚焦，82.4%的天弘高净值用户的目标年化收益率在5%~20%。
投资者投资指数基金可承受的亏损程度如图4.5所示，可以看出68.6%的投资者可以承受10%以上的亏损，仅有3%的投资者表示无法接受亏损。79.4%天弘高净值用户可以承受10%以上的亏损，可以看出其对亏损的承受能力相对更高。
3.投资者可主要分成“技术派”与“情怀派”。
尽管指数基金过去在中国发展时的赚钱效应不如美国明显，但我们仍然可以看到投资者对国运、对指数充满信心。虽然投资者对指数基金的看法不尽相同，具体如图4.6所示，但他们大体上都有比较正确的认知，会用长期眼光看待指数基金的发展，基于长期投资的目的购买指数基金。我们可以将他们主要分为两派：36.9%的投资者认为市场处于底部区域，投资时机较好，可以称其为“技术派”；30.7%的投资者相信国运，坚信指数基金未来一定会上涨，可以称其为“情怀派”。在天弘高净值用户中，“技术派”占比更高。
4.大部分购买过指数基金的投资者会推荐分享。
生活中，当遇到性价比高的商品时，我们往往会推荐给自己的亲朋好友。在投资领域，也存在这种现象。如图4.7所示，75.4%的投资者愿意推荐指数基金。
指数基金投资者的持有现状
1.投资者为什么购买指数基金？其购买行为受哪些因素影响?
31.4%的投资者看重指数基金费率低的特点，35.6%的投资者看重指数基金简单、清晰、易理解、持仓股透明、容易跟上市场行情的特点，具体如图4.8所示。
投资者做决策时辅助信息的来源较为分散，决策综合化。如图4.9所示，34.9%的投资者购买指数基金主要是因为自己综合研究后觉得不错，19.4%的投资者是因为银行、券商的推荐，17%的天弘高净值用户更容易受基金销售平台的推荐或活动的影响。
图4.9影响投资者购买行为的因素
资料来源：天弘基金。
如图4.10所示，投资者主要关注产品的长期业绩、产品费率，相对较少考虑自己对基金公司熟悉程度和基金经理的因素。天弘高净值用户比投资者更关注指数成分股情况、市场的未来趋势及产品费率等，对短期业绩关注相对较少。
2.投资者是怎样持有指数基金的？
投资者目前持有指数基金的金额普遍较低，如图4.11所示，57%的投资者的持有金额在5000元以下，24%的投资者的持有金额在1000元以下，仅有8%的投资者持有金额在50000元以上。
投资者更偏爱长期持有指数基金，如图4.12所示，46.7%的投资者持有指数基金1年及以上，60%的天弘高净值用户持有指数基金1年及以上，仅有6.8%的天弘高净值用户持有指数基金1个月以下。
投资者持有指数基金的方式如图4.13所示，77.0%的投资者选择定投指数基金，只做单笔申购的投资者仅占23.0%。在天弘高净值用户中，82.9%的用户都选择定投指数基金，17.1%的用户只做单笔申购。
3.投资者如何应对上涨和下跌的极端市场情况？
如图4.14所示，当指数基金上涨超过目标收益率时，48.8%的投资者会选择卖出，与选择继续持有的人数基本相当，仅有4.1%的投资者选择加仓。天弘高净值用户更专业，67.4%的用户会及时卖出止盈。
如图4.15所示，当指数基金下跌超过投资者的心理预期时，42.2%的投资者会选择加仓，分摊风险，35.7%的投资者选择卖出，止损。而天弘高净值用户再次显示出其专业性，仅有7.3%的用户会卖出，止损，有62.7%的用户会选择加仓。
散户的资金结构现状
为了更好地观测国内散户投资指数基金的行为，我们选取业内指数基金投资个人用户数最多的公司一一天弘基金，通过该公司的指数基金个人用户的投资画像，来介绍散户投资指数基金的现状及变化趋势。天弘指数基金系列是天弘基金继余额宝之后的又一次战略性产品布局，覆盖了主流宽基和行业指数，费率处于行业较低水平，追求精准跟踪股市指数。天弘指数基金已经运作近四年，积累了近1000万指数基金用户，而且几乎都为散户，积累了海量用户交易行为数据，对指数基金散户的概貌也有整体的认识，以下对一些主要数据结论进行描述。
个人用户人数占比99.99%，保有金额占比89.7%
天弘指数基金的客户结构正是中国指数基金互联网特色的典型呈现，由于天弘指数基金大多数是通过互联网平台销售的，所以个人用户，尤其是线上个人用户占比很高，机构用户占比很小。如表4.1所示，截至2019年3月31日，天弘指数基金的个人用户人数占比99.99%，保有金额占比89.7%，机构用户人数占比0.01%，保有金额占比10.3%。在公募基金行业机构持有基金占比不断攀升的背景下，如果要观察和借鉴线上个人用户的现状和行为，天弘基金的近1000万用户无疑是最好的样本。
“二八现象”明显，10.8%的用户对应的保有金额占比达90.5%
截至2019年3月31日，天弘指数基金各保有金额分段用户人数及保有金额占比如图4.16所示，55%用户保有金额在100元以下，对应保有金额占比仅有0.3%。88.3%用户保有金额在5000元以下，对应保有金额占比仅有9.2%。11.7%用户保有金额在5000元及以上，对应保有金额占比却高达90.8%。在指数基金投资上，“二八现象”很明显，并且更加强烈，一成的用户几乎贡献了九成的保有金额。产生这种现象的原因有两个：第一，大多数用户抱着“试一试”的心态购买指数基金；第二，用户结构偏年轻化，资金积累少，但敢于尝试。理财是一个循序渐进的过程，普通散户初次尝试权益投资，不妨先用少量金额尝试，待熟悉后再择时加仓。为了让普通散户也能接触权益投资，天弘指数基金将购买门槛设为10元。线上销售平台为了让用户体验到权益类产品的收益变化，且又使风险可控，通常建议将投资门槛设为100元。不过要想通过权益投资实现较大的财富目标，投资者需要提高本金，根据整体用户的特征来看，5000元及以上是一个可参考的值。
用户人数留存率为37.8%，资金留存率为16.2%
截至2019年3月31日，天弘指数基金用户中，整体用户人数留存率为37.8%，整体资金留存率为16.2%。这种情况与股票投资有一定的相似之处，具体表现为：资金快进快出，寻找波段机会，根据行情变化来买卖指数基金。这也说明这近1000万用户中，有不少人是权益投资的高手，拥有一定的择时能力，可以利用指数基金作为投资工具来快速跟上市场行情。
对于普通散户的借鉴意义则是，指数基金不一定要买入长期持有，很多投资者都在波段操作，根据行情变化来买卖。当然，前提是投资者要足够了解指数基金，对行情有自己的判断，才能使用好指数基金这一工具。投资者如果不会判断，可以定投，或者借助止盈工具、智能投顾服务等方式来协助投资。
人均持仓金额与股市同涨同跌
自2015年天弘指数基金上线以来，人均持仓金额走势基本与市场的涨跌幅度一致，波动较大，如图4.17所示。在2015年牛市高点前夕，月度人均持有金额最高，达到5790元。与股市同涨同跌的投资情绪对推动用户持有金额的变化起关键作用，也就是“追涨杀跌”，从过往数据来看，当用户大幅加仓追涨时，牛市往往已进入阶段性高点。从图4.17可以看到，自2018年年初以来，人均持仓金额开始稳步上升。
散户的画像分析
购买指数基金的投资者是一群什么样的人？他们在购买指数基金时是什么样的心态？他们究竟是赚了还是亏了？
男性更爱冒险
从性别来看，天弘指数基金用户的男性占比为65%，女性占比为35%，而同时期天弘余额宝货币基金的男女比例为53%和47%。可以看出，指数基金用户的性别比例与余额宝用户的性别比例有明显的差别，我们推测主要有两方面原因：一是，高风险、高弹性的指数基金更符合男性用户的偏好；二是，男性一般冒险意识更强，易于接受从余额宝到指数基金的转变。
80、90成为指数基金用户主体
指数基金用户平均年龄为33岁，年轻的80、90后已成为用户主体，占比81.6%，如图4.18所示。其中，80后的用户人数占比最大，为41.8%，对应的保有金额占比为37.1%；90后的用户人数占比次之，为39.8%，对应的保有金额占比25.8%；60、70后的用户人数占比分别为4.6%、12.5%，对应的保有金额占比分别为11.2%、21.9%。可以看出，90后尚处于人生起步阶段，资金实力较弱，但这一年轻群体对指数基金的参与热情很高，他们乐于尝试新事物，并且随着人生阶段的进阶、收入的增长，相应地，投资金额应该会有较大提升空间。80后已经成为指数基金投资的中坚力量，理财意识和资金实力都较强，勇于尝试权益投资。
广东用户人数最多，上海用户最活跃且善于理财
从用户地域来看，如图4.19所示，广东、河南人数最多，其次是山东和江苏。同时上述4个省份的总交易次数、保有金额也是最多的，这个很好理解，人多力量大。但是从人均交易次数、人均保有金额来看，排名前三的区域就是上海、北京和浙江，整体收益率最好的是上海用户。
体验式购买指数基金
如图4.20所示，用户偏好的申购金额是10元、50元、100元、200元、500元、1000元、5000元，均为区域高峰申购金额。尤其是10元和100元，申购人数最多。首先这与互联网基金销售平台的申购低门槛特质有关，10元就可以购买基金，其次体现了互联网用户“先小笔买入，试试看”的心态，购买基金和购物都要先体验一下。尝试之后，大多数用户会逐步提升购买金额，从数据上看也确实如此，天弘指数基金首次申购的平均金额为1619元，第二次为1889元，第三次为2068元。
延伸阅读4.1
赚大钱还需要加大投入
个人用户难以与机构用户相比，但投入几百元或一两千元，就难有投资意义可言，仅仅是“练练手”而已。比如，投资2000元，每年收益率10%，获利也就是200元，这对于改善个人的财务状况显然没有很大帮助。在这个问题上，个人用户需要对投资有正确的认识，投资绝对不是以小博大的游戏，投资的投入少，利润就会更少。所以作为个人用户来说，在做好风险防控的基础上，适量增加投入，才有可能获得更多一些收益。
（资料来源：财经评论员皮海洲。）
赢利用户超5成，近半数用户的收益率在正负5%以内
截至2019年3月31日，从指数基金用户累计收益率来看，59%的用户赢利、41%的用户亏损，49%的用户收益率在正负5%以内，收益率高于30%的用户人数占比仅仅为2%。收益率呈现出标准的正态分布特征，赢利用户略多于亏损用户。具体如表4.2所示。
现阶段用户的收益率水平与近3年市场行情偏弱、指数大部分时间处于回落状态直接相关，由于该报告采用的数据区间是2015年1月23日至2019年3月31日。对于A股市场来说，这是一个大幅振荡的时间段。既有2015年上半年的“疯牛”行情，也有2015年下半年的股灾，还有2016年年初的熔断式暴跌，还有2016年下半年到2017年的指数行情，以及2018年1月底开始的单边下跌。但是情况在2019年变得不一样，用户的收益率已经趋势向好，并且随着估值底、政策底、市场底的相继到来，牛市初现，相信未来用户的收益率会越来越好。
表4.2盈亏分布表
散户的投资行为分析
都说指数基金是个好工具，那这些线上投资者到底是怎么利用这个“工具”的呢？根据天弘指数基金近1000万用户3年多的交易数据，发现短炒、定投、长投是他们的主要投资行为。其中短炒用户相对较多，也相对专业，一旦看准行情，就出手。短炒用户中，男性要多于女性，而且偏年轻。定投用户的根基是最稳的，人均申购金额和保有金额在上述3类投资者中都是最高的。定投用户的收益波动居中，收益波动最大的是长投用户，主要是因为近3年基础市场的波动较大。无论是短炒、定投还是长投用户，宽基指数基金都是他们的首选。
长投、短炒、定投用户三分天下，短炒用户相对较多
我们根据用户的投资时长将用户分为三类，长投用户（持有期超过1年）人数占比19.3%；短炒用户（持有期少于1月）人数占比34.5%；定投用户（有过定投交易）人数占比15.7%。从各类用户人数占比来看，短炒用户的人数占比最高，用户短炒指数基金与A股市场上的投资者行为有相似之处，这说明指数基金的短炒工具属性有较广的用户受众。同时，我们可以看出已经有相当一部分用户逐步养成使用指数进行定期投资的习惯。
延伸阅读4.2
天弘大数据图说点评
指数化投资，无论是中长期投资还是中短期阶段性投资，都是较好的投资工具。主要体现在：投资组合透明，更能实现投资者的投资目标；长期业绩优势，避免择时误差；更低廉的管理费率；中短期阶段性投资优势，排除个股风险等非系统性风险，获得市场平均收益。
“华尔街教父”本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）说：“投资的秘诀就在于当价格远远低于内在价值时投资，等待市场对其错误的纠正。”指数长期上涨的推动力主要来源于两个方面：企业赢利能力的增长；市场的风险偏好上升。以市盈率和市场的关系为例：由股价除以年度每股盈余得到市盈率。如果市盈率保持稳定，股价上涨，则是企业赢利能力增长推动股价上涨；如果股价与市盈率同涨，则是赢利预期上涨或市场风险偏好上升带动股价上涨。通过企业赢利能力和宏观经济的基本面研究，对指数进行中长期择时，是一种较好的投资方法。
华尔街大投机家杰西•利弗莫尔（Jesse Livermore）说：“顺势而为，做大波段，做市场最强势的品种。”指数的短期波动，主要受市场情绪、资金供求等因素影响。波段投资的核心是，踩准市场节奏，高抛低吸，顺势而为。从具体择时方法来看，机构投资者以类似黑箱的量化投资为主，散户牛人以技术分析为主。这种投资方式，虽然看似较为理想地实现了阶段性投资收益最大化，但把握市场节奏的难度较大，适合有市场择时经验的投资者，不建议初入市场者参与。
（资料来源：长城证券阎红。）
定投用户根基稳，短炒用户快狠准
从交易的汇总数据来看，定投用户的人均申购金额、人均保有金额均是最高的，是基金交易中最稳定的用户。短炒用户笔均申购金额较高，达到2776元，远高于长投和定投用户的笔均申购金额，但是人均申购笔数较少，往往是看准一波行情再下手，一下手就快狠准。长投用户笔均申购、人均申购、人均保有金额都较少，这主要是受到有很多尝试性购买用户（他们体验了10元、100元后，就放着不看了）的影响而拉低了整体水平。具体如表4.3所示。
延伸阅读4.3
投资指数型基金的正确“姿势”
“姿势”一：波段操作，指的“王者"
波段操作很美好，但可能只是幸存者偏差和大数法则的幸运儿。“一尺之棰，日取其半，万世不竭”，只要数据够大，总能找到那些“锦鲤”。市场是有效的。不是说市场不会错，而是在参与的当下，市场不会让未承担过平均水平风险的投资者获得超过平均水平的收益。市场也是随机的，是不可预知的。
“姿势”二：一次性投入，长期持有
这几乎是最“傻”的策略，但也是可实现度最高的策略。这是不是能赚钱呢？从本质上，投资股市是赚经济增长的钱，约翰•博格的《共同基金常识》（Common Senseon Mutual Funds）中，有一个有意思的等式：收益率二股息+市盈率效用+实际增长率。投资股市的收益（10年为期的年化收益率）来源于股息。这种方式最大的“死穴”是持有的时间不够长。
“姿势”三：定投虽好，但要知其所以然
作为前两者的综合，定投的风险和收益也介于前两者之间，它并不是一剂万能药。定投只是“削峰填谷”，并不是稳赢的手段。定投有两个隐含前提：一是跨周期投资；二是预期收益为市场平均收益率。短期内市场难以预测，但从长期来看，股市总是和国民经济的发展保持一致的。定投具有平均成本的功效，这是由定投自我稳定的性质决定的，在定投过程中同样的金额在上涨时相对少买，在下跌时相对多买，平滑市场波动引起的基金净值波动，从而平均了成本。为了达到这个效果，定投的时间必须足够长，最好能做到跨周期投资。
归纳下来：第一种，谨慎参与；第二种，一定要用闲钱投资，任何时候“砸锅卖铁买指数”都是不对的；第三种，就是坚持。
（资料来源：好买财富曾令华。）
男性爱短炒，女性更长情
3大类用户中，男性与女性的偏好是否有差别呢？我们已经知道指数基金整体用户中男性占比65%，女性占比35%，那么在这3大类用户中，男女比例又是如何呢？
通过对3大类用户的性别比例的对比，如表4.4所示，可以发现男性更喜欢短炒，女性更愿意长期投资。定投作为指数基金工具性的产品功能受到更多男性的偏爱。
90后爱短炒，中年人爱长投和定投
从年龄分层来看，90后更愿意短炒指数基金，70后、80后偏好长投和定投。我们发现这种现象背后的原因主要是各年龄层性格和资金特点不同，70后、80后阅历更多、更加沉稳，更加偏向长期持有，90后性格上更爱“折腾”。更深层的本质原因就是资金的投入不同，90后短炒博取高收益率，有一个前提就是投入相对较少，通过博取高收益率，进而提高绝对收益，也可能会因为流动性问题而频繁交易。而70后、80后投入相对较多，操作起来就更为谨慎，通过长期持有和定投方式来增加赢利概率，可以充分进行长期理财规划。具体如表4.5所示。
长投用户收益波动远大于短炒，定投居中
从上述三类用户2016、2017、2018、2019四个年度的收益来看，短炒用户的整体收益率波动较小，长投用户的整体收益率在2018、2019两个年份都波动较大，定投居中。具体如表4.6所示。收益波动较大的长投用户群体，收益率的波动主要受到市场行情的影响。定投用户群体在各年份的整体收益率波动不大主要与定投的特质有关，定投本身就有熨平波动的特质。
这可能与大家固有的印象有一定冲突，一般来说，大家潜意识会觉得短炒的波动更大，长投的波动更小。但产生这一现象的主要原因是A股市场本身波动大。当市场整体回落时，长投用户的整体收益率表现不佳，但是当市场持续上行，长投用户的整体收益率就显著高于短炒用户。这种现象在2018、2019年份体现得尤为明显。当然我们不能基于整体数据进行投资行为模式的优劣判断，关键还在于投资者找到适合自己的投资方式。
品种选择都偏向宽基指数
无论是长投、短炒还是定投，用户最喜欢的指数基金产品都是沪深300、中证500、创业板、上证50这类宽基指数基金，此外如食品饮料这样有过阶段性行情支持的产品也颇受欢迎。这说明即使相同的产品，用户也可以有不同的交易策略，持有不同时长。
宽基指数具有代表性，哪怕用户不知道指数基金，或多或少也听说过沪深300，而有过阶段性行情支持的产品一般外界都有较大范围的宣传，也更容易被用户知悉。因此表4.7说明投资者在投资时，也会“拣熟的下手”，与大家生活中很多购物习惯相似。这种现象的出现也说明目前“小白”用户较多，外界的宣传对他们影响较大，能真正独立将指数基金作为工具使用的投资者还较少。
表4.7不同投资行为的用户偏好产品前5位
散户的定投行为分析
众所周知，定投有着平摊成本、分散风险、省时省力的特点，这些特点使它很适合作为长期投资的一种方式。因为定投是分批进场投资，当股市在调整或是下跌的时候，分批购买反而可以越买越便宜，待股市回升后的投资回报率也可能胜过单笔投资。在制定定投策略时，首先要规划好定投时点，再确定好定投金额，然后是坚持，最后是止盈结束。我们发现用户普遍偏好周定投，而周一则是周定投用户最喜欢的日子。但用户定投的时间平均仅能坚持2个月，我们认为这主要是由于市场反复震荡，容易让人失去耐心，但可喜的是在2018年市场底部区域，仍有43万定投大军在坚持，他们对市场满怀憧憬。我们也希望投资者一旦开始定投，在止盈之前一定要坚持，静待花开。
用户更偏好周定投
天弘指数基金周定投用户有148.8万，月定投用户有78.2万，其中有76.7万重叠用户，即有过月定投，同时还有过周定投。在产品上线3年来，周定投用户最长定投128期，月定投用户最长定投32期。
周定投用户最喜欢的日子是周一
周定投用户最喜欢每周一定投，月定投用户最喜欢每月13、27、28日进行定投，月定投的时间应该与用户发放工资日期较为吻合，可以起到强制储蓄，避免当“月光族”的作用。现在来看，已有部分用户养成了投资的好习惯。
定投用户平均坚持2个月
周定投用户平均扣款6期，坚持时间在1.5个月；月定投用户平均扣款2.3期，坚持时间在2.5个月；80%的周定投用户定投11期就停止定投了；80%的月定投用户定投3期就停止定投了。定投虽好，但用户很难坚持下来，他们的情绪往往会被市场扰动。尤其是在近两年持续低迷的市场环境下，坚持定投对很多用户来说难上加难。但我们还是想说定投一定要耐心坚持。
月定投用户留存率60.8%，忠诚度和贡献度高
定投用户的留存率相对较高，月定投用户留存率为60.8%，周定投用户留存率为49.3%，均高于整体37.8%的水平。同时如表4.3所示，我们也看到，定投用户的人均申购笔数为26笔、人均申购金额为20161元、人均保有金额为5989元，几个维度的数据都较高，用户忠诚度和贡献度较好。
43万大军在市场底部仍坚持定投
2018年以来，市场持续回落，上证指数从年初最高点3587点一路回落，并于10月触及年内最低点2449点，上证指数年内最大跌幅超过30%，但我们看到定投用户的每日交易人数仍维持在高位，如图4.21所示。2018年度定投用户人数合计达到43万人。这些在底部坚持定投的用户在2019年终于迎来了收获，其在2019年的平均收益率达到了18%，显著高于同时期短炒用户5.5%的平均收益率。
延伸阅读4.4
给坚持定投的小伙伴们做一个简单测算
在2018年年初的大数据点评报告中，我们曾经指出，“长期定投”是“小白”们分散择时风险的最优解。同时，我们以沪深300为例，计算了投资者在三个标志性时点（牛市起点、牛市顶点、震荡市起点）开始定投沪深300被动指数基金的平均买入成本。测算结果显示，不管投资者是在哪个时点开始定投，只要定投时间足够长，最终的收益率相差不大。三者的区别只体现在定投的初期：牛市顶点定投者初期浮亏较大，牛市起点定投者初期表现为浮盈，而震荡市起点定投者则处于前两者之间。
2018年，沪深300指数累计下跌了25.3%（约平均每周下跌0.5%）。测算结果显示，如果某投资者在2018年每月末定投沪深300指数，全年下来的定投收益率约为-15%。也就是说，2018年的定投实践最终给出了我们2018年报告中的第一种假设结果，即期初的浮亏。
那么，站在现在的时点（即2019年年初，已经定投一年并且浮亏15%），仍在市场底部坚持定投的小伙伴们应如何应对呢？未来的收益率将会怎样？
接下来，我们在浮亏15%的基础上做一个简单的测算。由于未来不可预测，且大部分投资者目前都是比较悲观的，因此我们给出了三种并不是那么乐观的情景假设：
情景一：沪深300指数在目前的约3000点点位窄幅震荡，盘整1年时间，随后从2020年1月开始以相同的斜率（即平均每周上涨0.5%）上涨。
情景二：沪深300指数在目前的约3000点点位继续以相同的斜率下探至2019年年中，对应沪深300指数点位约2500点，随后盘整半年时间，从2020年1月开始以相同的斜率（平均每周上涨0.5%）上涨。
情景三：沪深300指数在目前的约3000点点位继续以相同的斜率（平均每周下跌0.5%）下探至2019年第三季度末，对应沪深300指数点位约2400点，随后从2019年10月开始以相同的斜率（平均每周上涨0.5%）上涨。
表4.8的结果显示，三种情况下，最大浮亏比例介于-15%~-23%之间，最大浮亏都将发生在2019年，回本时间均在2020年上半年，而在2021年1~2月，三种情况的定投均可触发20%的止盈点。
（资料来源：招商证券宗乐。）
表4.8三种情景下的定投收益率测算
可见，在上面三种情景假设下，2019年还是难熬的播种年，2020年、2021年将是收获年。与此同时，我们不难推断，如果后市走势比我们假设的三种情景都更乐观，比如上涨时点更早或上涨速度更快，投资者的回本时间和止盈时间则均会更快到达。
有人不禁会问，既然还要跌，为什么不停一停、等一等，等到市场底部再一次性大笔买入。那样的话，收益会更高，煎熬的时间会更短。
理想很丰满，但现实往往是没人知道到底应该在哪个时间、哪个点位一次性大笔买入，也许有一些经验丰富的投资者能够预测大概的底部时段，但毕竟大多数“小白”散户做不到这一点。而且，在这少数人当中，又有多少人会深信自己的判断而一次性大笔买入？从历史上看，最近的几个牛市起点，2006年年初、2008年第四季度、2014年年中，都是很好的大笔买入时点，但从申赎数据上看，资金流入偏股型基金最多的时间段发生在2015年上半年的牛市中后期。
事实证明，最终能够“想得到、做得到、赚得到”的人总是少之又少，大多数人还是在看到别人赚钱（或自己前期小笔投入赚钱）之后，选择在牛市的中后期大笔买入，而此时正是需要止盈离场的时点。
牛市总是来得太快、太突然，而且往往还太短暂！
归根结底，由于不知道未来市场将如何演绎，我们没有准确择时的能力，所以只能在底部区域选择坚持定投指数基金，持续积累份额。经历了前期的坚守和煎熬，才会在后来股市上涨时“苦尽甘来”，并在牛市中后期选择止盈离开，而不是追涨买入。
散户心理受市场波动的影响
人都是感性的，再理性的投资者，面对市场剧烈波动时都难免受影响。但我们常说，投资是反人性的，顺着人性的结果往往是“追涨杀跌”，逆人性投资才能收获果实。我们发现，用户在申购时存在明显的抄底和追涨特征，赎回时存在杀跌和小赚即走的特征。当市场下跌在0%~5%时，下跌越多，申购人数越多，一旦超过5%，申购人数反而开始下降。说明5%可能是用户普遍能忍受的亏损底线，一旦下跌超过5%，用户情绪就开始悲观。追涨现象则出现在市场上涨4%时，涨幅越大，申购人数越多，看来确实存在“三根阳线改变信仰”这一现象。
申购行为特征：抄底和追涨
自2015年天弘指数基金上线以来，总计1000多个交易日，我们发现用户的申购赎回行为与当日市场的涨跌幅情况存在较高的关联性。
用户的申购行为表现出明显的抄底和追涨特征。基本上是市场跌幅越大，申购金额越高，申购人数越多。但是在市场涨跌幅分段的两端用户会出现不一样的选择，当市场跌幅大于5%时，申购人数、申购金额会显著回落，这说明用户抄底也是有选择性的。当市场涨幅高4%时，申购金额会显著回升，这体现了用户的追涨行为。具体如图4.22所示。
赎回行为特征：杀跌和小赚即走
用户的赎回行为表现出一定的杀跌和小赚即走的特征。总体来看，市场下跌时赎回金额均值和赎回人数均值相对较高。赎回人数均值的3个高峰出现在涨幅-5%~4%、1%~2%、5%~6%，这个现象也较符合用户的心理特征，即小赚即走、忍受不了就选择杀跌。具体如图4.23所示。
亏了就申购，回本附近就赎回
以2018年至2019年3月31日期间的用户交易数据作为样本，我们将用户的持有收益率与申购行为进行关联，发现：58.1%的用户申购时对应的持有收益率小于-1%；10.8%的用户申购时对应的持有收益率在-1%~1%；31.1%的用户在持有收益率大于1%时进行申购。即当用户持有收益率为负时，用户更倾向申购，这也是低位申购摊平成本的心理。用户赎回时对应的持有收益率集中，-10%~-1%的区间用户占比为42.4%；1%~10%的区间用户占比为37.0%。具体如图4.24所示。
抄底高弹性品种
2018年以来市场波动加剧，因此我们选取2018年以来指数基金的销售数据来对抄底用户群体进行筛选。筛选条件为当日基金跌幅超过2%时购买该产品，且次数大于2次。符合条件的群体合计47.8万人。
如表4.9所示，从产品选择来看，除了大多数用户喜爱的沪深300外，抄底用户选择最多的还有创业板和计算机。
从人均抄底金额来看，创业板C、计算机C、食品饮料C人均抄底金额均在万元以上且显著高于其他产品。创业板和计算机属于弹性较大的品种，适合抄底，这说明抄底用户比较熟悉指数基金，有一定的功底。
如图4.25所示，从宏观角度来看，抄底用户有申购、有赎回，但总体保有金额稳步上行。
图4.25抄底群体2018年以来每日申购、赎回、保有金额走势
资料来源：天弘基金大数据中心。
用户2018年以来的交易行为呈两极分化
截至2019年1季度末，从保有金额和申购次数两个维度分析交叉人群，如表4.10所示，发现保有金额在1000元以上的各个群体，出现了两极分化的交易行为：有些用户的交易行为异常活跃，越跌越买，继续加仓；有些用户则纹丝不动，一直放着。该现象在保有金额1000元以上的各个层次都较为明显。比如保有金额在5万以上的用户中，有42%的用户2018年以来的申购次数超过20次，4%的用户2018年以来没有申购，说明还是有很多专业用户看好指数的未来，坚定持有。
用户申购、复购行为分析
用户之所以复购，主要是因为对产品的认可。对产品的认可既基于理论认知层面，也基于实战层面的。而实战层面最主要的应该是收益不错，毕竟投资的首要目的是赚钱，所以观察他们的申购、复购行为对我们的投资也有帮助。我们发现牛市末期仍是入场高峰，这与整个公募基金行业的资金流入趋势是一样的，如何实现逆周期营销是公募行业亟待解决的问题。但可喜的是这近1000万线上用户受运营活动的影响也很显著，甚至一度高于牛市末期入场的人数，说明通过互联网渠道可以直接有效地影响用户行为，有助于改善基金顺周期营销现状。用户具体申购、复购行为特征如下。
复购用户人数占比50.7%
如表4.11所示，仅购买一次的用户人数占比为49.3%，购买两次以上的用户人数占比为50.7%，购买两次及以上用户被称为复购用户。自天弘指数基金2015年上线以来，市场还没有走过一轮完整的牛熊市，所以对复购比例有一定的影响，但我们发现，尽管这样，也有超过一半的用户选择了复购，这说明用户对指数基金的产品价值还是比较认可的。
复购用户中，购买20次及以上的高活跃用户人数占比7.1%，这部分基本都是短炒用户，利用指数基金来快速跟上市场行情，快准狠，保有金额也比较高。
表4.11用户复购行为分布
牛市末期和每年年初是入场高峰
天弘指数基金上线三年多以来，用户进场的时间相对分散，但是也会出现因市场行情、运营活动的影响导致用户集中入场的现象。比如2015年年中，主要是市场行情驱动导致的；2016年、2018年年初，主要是运营活动导致的；2019年年初，则是市场行情和运营活动的叠加影响导致的。我们推测，用户年初入场可能与“节日效应”有关，节日效应是一种节日前后市场收益率显著高于其他交易日的市场异象，分为节前效应和节后效应，世界各大股票市场的交易数据都证实了“节日效应”的存在。一般机构投资者的资金在年末相对紧张、年初相对宽松，在没有负面消息的情况下，年初比较容易产生“春季行情”。天弘指数基金月度新增人数如图4.26所示。
7天内是最佳复购期
我们发现大部分用户的复购行为比较集中，把复购用户的首笔申购与第二笔申购间隔进行统计，发现47.2%的复购行为发生在7天之内，75.3%的复购行为发生在30天内，近90%的复购行为发生在90天之内，具体分布如图4.27所示。这启示了基金管理人“打铁要趁热”，针对新用户，要积极促进用户的复购行为。
图4.27复购发生时间间隔对应人数占比
资料来源：天弘基金大数据中心。
60.9%的用户复购单品，39.1%的用户复购组合
在复购用户群体中，60.9%的用户进行单品复购，就是只买一只指数基金；39.1%用户购买了多只指数基金产品，单品复购用户主要集中在沪深300、上证50、中证500、创业板、中证银行、中证医药、食品饮料指数基金这类认知度高或者有过行情支持的产品。具体如表4.12所示。复购组合最多的就是沪深300和中证500组合，人数达到25万人。我们认为在复购过程中，用户对指数基金的理解也在进一步提升，因为沪深300代表大盘指数，中证500偏中小盘风格，两者结合还是比较合适的。
复购有效提升留存率
交叉购买可以显著提高用户人数的整体留存率。从图4.28可以看出，随着购买产品数量的增多，人数留存率稳步提升，人均申购次数也有显著提升。
散户牛人的画像分析
所谓“三人行必有我师焉”，在近1000万的用户中，有这样一群人，尽管市场反复震荡，但他们却可以获得高收益。他们获得高收益的秘诀是否可以为我们所用呢？我们发现他们都有不错的择时能力，能够踩准一波持续行情并及时止盈。止盈很关键。
近三年“牛散"的平均收益率为23.8%
虽然近三年股票市场较为低迷，但指数基金的用户中，还是有一些逆市赢利的散户牛人，为了观测这一群体的共性特征，我们把累计收益率超过20%的用户称为“牛散”。“牛散”整体的平均收益率为33.8%。
“牛散”秘诀：踩准一波持续行情并及时止盈
在产品选择上，48%的“牛散”购买了天弘食品饮料A，24%的“牛散”购买了天弘沪深300A。从近三年的指数基金产品收益率来看，“牛散”基本上是在2017年踩准了食品饮料和沪深300的行情，并及时止盈，落袋为安。具体如表4.13所示。
资料来源：天弘基金大数据中心。
“牛散”动向：于2018年年底开始进场
对“牛散”的收益率进行分布统计，发现有两个群体的收益率集中度较高，如图4.29所示，收益率分别集中在21%~25%、33%~36%。这两群用户的进入时点也有共性，都是2016年4月开始购买食品饮料A、沪深300A指数基金，在2017年10月、11月开始卖出，基本上覆盖了食品饮料A和沪深300A两个产品的净值上涨主要阶段，抓住一波赚钱行情并及时止盈，落袋为安。并且我们发现，已经有部分“牛散”在2018年11月以后重新购买指数基金。“牛散”申购赎回沪深300A的时间点如图4.30所示。
“牛散"不轻易出手，该出手时就出手
“牛散”的交易特征就是申购次数低、持有期长。从“牛散”的持有时长来看，持有1年以上用户占比高达61.4%；从牛散的申购次数来看，申购次数小于等于2次的用户占比高达86.0%。
广东年轻女性棋高一着
“牛散”从性别来看，58.2%为男性、41.8%为女性，与全部用户男女占比分别为65%和35%相比，“牛散”中，女性棋高一着。从年龄来看，80后、90后分别占比45.5%、33.7%，如表4.14所示。“牛散”人数最多的省份分别为广东、河南、山东、江苏、浙江，如图4.31所示。
收益率最高的用户可惜买太少
很多用户买指数基金，是先尝试小笔买入，再慢慢观察。天弘指数基金中收益率最高的用户，其收益率为87.11%，是福建省泉州市一名1985年的男性，他在2015年2月10日购买中证500基金100元，持有至2015年6月18日，卖出，收益87.99元。虽然收益率很高，可惜买太少。不得不说，投资的本金还是很重要的。
收益率约为70.2%的用户赢利103846元
购买超过10万元且收益率高于50%的用户中，有一位来自江西省泰和县的1981年男性，他于2015年2月26日、3月2日、3月11日、3月30日分别购买20010元、100000元、20000元、8000元中证500，并于2015年6月10日卖出251856元，收益103846元，收益率约为70.2%。
最牛散户赢利123.5万元
购买超过100万元且收益率高于30%的用户中，有一位来自安徽省合肥市的1978年男性，他于2016年上半年分7笔买入，累计投入302万元，并于2018年1月初分3笔赎回，累计赎回427.6万元，收益123.5万元，收益率为40.9%。他购买的基金只有一只沪深300基金。
延伸阅读4.5
指数基金投资者行为分析及定投策略
从“牛散”的成功经验看，申购次数低、持有期长、选对跑道、及时止盈，这些明确的交易纪律能够帮助投资者收获更好的投资收益。定投的投资方法纪律性严明，在市场下跌的过程中，通过持续不断买入能够降低成本，从而可以以较低的成本和较多的资金积累获得市场反弹带来的投资收益。最基本的定投策略是等额定投，也被称为“基本版定投”，在此基础上，可以叠加一些有效的增强策略，如适当择时，或者改变投入金额，设置相应的止盈止损机制等，形成“智能定投策略”。在天弘基金大数据中，定投、长投以及短投三类客户偏好的产品也是宽基指数产品，投资者在进行指数选择时，应当综合考虑指数编制方法和指数当前的市场估值水平，编制方法导致指数在行业分布、个股集中度等维度上会产生差异，市值估值水平对于指数产品的投资也很重要，但简单类比历史分位数并不总是有效，需要结合经济环境以及市场风格判断、投资逻辑变迁等因素综合判断。
（资料来源：华宝证券李真。）