第二章 风靡成熟资本市场的简单工具
指数基金的起源
指数基金作为简单清晰的投资工具，在美国等成熟资本市场，已经经历了多年的实战检验，有了长足的发展。从一开始的不被看好，到一步步走进投资者的心房，再到现在的深受投资者喜爱。以古为镜，可以知兴替；以美国为镜，可以更好地理解国内指数基金的发展现状，预测未来的方向。
第一条指数诞生记
指数基金的起源，得先从第一条指数的诞生开始讲起。指数最初是统计学的概念，就是通过一定的计算方法，反映股票市场总体价格水平和变动趋势的一个平均数，然后给这个数字一个初始数值，例如1000点。我们日常所说的大盘涨了跌了，就是看股票市场的这个平均数——指数。
可以从指数的功能出发对其进行定义。首先，指数最基本的功能是表征市场，度量和反映股票市场总体价格水平及其变动趋势；其次，指数能够反映风险收益特征，并且可以作为投资组合业绩评估、归因的基准，衡量超额收益的大小；最后，指数是用于构建被动的投资工具以及组合管理的基础。指数从一个最初的统计学概念，已经扩展成具有业绩评估、投资功能和属性的工具。
第一条指数的编制者是查尔斯•亨利•道（Charles Henry Dow），他的道氏理论（Dow Theory）是所有市场技术研究的基础，蕴含宝贵的哲学思想。他是记者出身，是《华尔街日报》的创始人和首位编辑，也是道琼斯公司（Dow Jones &；Company）的创始人。
1884年，他编制了世界上第一条股票指数一一道琼斯股票价格平均指数，是一种算术平均价格指数。该指数诞生时只包含11只股票，其中9只是铁路公司的股票，被发表在道琼斯自己编辑出版的《每日通讯》上。1897年，道琼斯股票价格平均指数开始分成工业与运输业两大类，其中工业股票价格平均指数包括12只股票，运输业股票价格平均指数包括20只股票，并且在《华尔街日报》上公布。1929年，道琼斯股票价格平均指数又增加了公用事业类股票，从而使其包含的股票达到65只，并一直延续至今。目前投资者经常提到的道琼斯指数，指的就是道琼斯平均工业指数，1928年10月1日起其样本股增加到30只并保持至今。道琼斯指数和标普500指数、纳斯达克综合指数是知名的三大美股指数。道琼斯指数的早期版本是价格等权指数，但是价格等权指数有编制问题，例如当个股拆分和合并时，会导致指数发生变动而不具有经济意义，因而无法恰当反映市场的变动。后来，价格算术平均的方式开始向市值加权的方式演化。
标准普尔500指数诞生记
1923年，在经济学家欧文•费雪（Irving Fisher）的建议下，标准统计公司（The Standard Statistics Company）开始使用市值加权法来编制指数，这条指数是标准普尔500（简称标普500）指数的前身。1928年道琼斯指数也变更为价格加权指数。现在，市场上大多数的金融指数都采用市值进行加权。当然，市值加权隐含了买入持有的投资方式，在后台技术还不发达的时代，它是最容易执行的投资方式，因此从实践的角度，它也受到了投资界的欢迎，并得到长期的应用。
1941年，普尔出版公司和标准统计公司合并成为世界权威金融分析机构——标准普尔公司（Standard &；Poor..s），该公司1957年开始编制标普500指数，这是记录和反映美国500家上市公司的股票指数。与道琼斯指数相比，标普500指数包含的公司更多，因此风险更为分散，能够反映更广泛的市场变化。指数编制上的突破和创新，也促使了指数投资的发展。
前赴后继的理论研究
指数和指数基金有许多伟大人物的研究成果来作为强大的理论支撑。他们的研究成果对后来指数基金的推出有着至关重要的意义。对理论研究的回顾，能够帮助大家更好地从本质上对指数及指数投资的内在机理、指数投资对于投资者投资方式的意义、整个财富管理的理念、各参与方的变革等，有更加深刻的理解。
指数组合是最优的
投资者追求的是收益，收益是美好的，但祸福相依，伴随收益的就是风险，而风险就是不确定性。那风险和收益到底是什么关系呢？1952年，马科维茨提出投资组合理论（MPT）。他认为多只股票的组合可带来更优的收益风险比，首次给出了关于风险和收益的精确定义，并于1990年获得诺贝尔经济学奖。马科维茨认为，在一定的条件下，一个投资者的投资组合选择可以简化为平衡两个因素，即投资组合的期望回报及其方差。风险可以用方差来衡量，并且通过分散化可以降低风险。投资组合风险不仅依赖不同资产的方差，而且依赖资产的协方差。这样，关于大量不同资产投资组合选择的复杂、多维问题，就被简化成一个概念清晰的二次规划问题，即均值-方差分析。
1964年，威廉•夏普（William Sharpe）在吸收老师马科维茨研究成果的基础上提出了资本资产定价模型（CAPM），进一步解释了风险与收益之间的关系，提出“投资者根据市场的市值权重构建的组合是风险一收益最优的组合”这一观点。
夏普将单只证券或者投资组合的风险分成系统性风险（β）和非系统性风险，并将证券的收益进行分解。系统性风险可以通俗地理解为市场风险，是证券都会面临的风险，如国家宏观经济风险，这种风险无法通过投资组合进行分散，因此又被称为不可分散风险。而非系统性风险是各只证券独有的风险，可以通过组合的形式充分分散，因为组合中包含了多只证券，很有可能A证券的风险可以被B证券抵消。
与此同时，他认为证券的收益可以分解成因承担系统性风险所获得的收益和无法分散的风险所承担的收益，只有系统性风险才会得到收益的补偿。同时相对市场弹性更高的证券，获取的收益更高；相对市场弹性低的证券，获取的收益更低。换句话说就是高风险、高收益。这一模型的提出使夏普获得了1990年的诺贝尔经济学奖。
根据投资组合理论和资本资产定价模型，投资者根据市场的市值权重构建的组合是风险一收益最优的组合，因为若假设投资者都是理性投资者，均持有收益风险比最优的组合，而这些组合本身构成市场，那么市场组合就是风险收益比最优的组合，因此市值加权的指数组合是最优的组合。换言之，如果市场上的投资者都是理性的，那么根据市值权重构建的由全市场股票组成的指数投资组合就是最优的，任何人都无法战胜这个组合。
一个好的模型，逻辑严谨、符合一般认知当然很重要，但最关键的还是要经得住市场的检验。然而投资者和经济学家发现，总有一部分收益无法用模型解释，实际收益要么比模型高，要么比模型低。于是资本资产定价模型开始被质疑，而质疑带来的往往是进步。
超额收益是错误定价
坚信资本资产定价模型的经济学家认为无法被模型解释的收益来源于投资者非理性带来的错误定价，尤金•法玛（Eugene Fama）就是其中一位。1970年，他提出了有效市场假说，认为如果参与市场的投资者足够理性，并且能够迅速对所有市场信息做出合理反应，因此在法律健全、功能良好、透明度高、竞争充分的股票市场，一切有价值的信息已经及时、准确、充分地反映在股价走势当中，其中包括企业当前和未来的价值。除非存在市场操纵，否则投资者不可能通过分析以往的价格获得高于市场平均水平的超额利润，因此被动的指数是最理性的选择。有效市场理论经常讲的一个故事就是，假如你在地上看到一张100元的钞票，那么这张钞票一定是假的，因为理性人一定已经将真钞票捡走。
而现实中，并不是所有投资者都是理性的，这些非理性投资者使部分证券在某一时期存在错误定价的现象。还是用一张100元的钞票来举例，一般人看到都会去捡，但是也可能存在一些人偏不捡，于是这100元就便宜了下一个人。这隐含的意思就是华尔街的明星基金经理之所以能取得高于常人的收益，不过是因为有人把属于自己的收益拱手让给他们了。而法玛认为，这种现象并不持续，这些错误定价最终都会回到正确定价上，即从长期来看，指数组合才是最优的。
策略指数的横空出世
解释清楚了错误定价带来的额外收益后，法玛并没有停止研究的步伐。这次他将目光锁定在了市场风险（β）上，并与肯尼斯•弗伦奇（Kenneth French）提出了著名的Fama-French三因子模型。1992年，法玛发现夏普提出的市场风险因子并不能完全解释美国市场上不同股票回报率的差异，而上市公司市值、账面市值比和市盈率可以解释。因此他给夏普的B引入了两个“新伙伴”。一个是市值β，指小市值的股票由于存在流动性较差、在经济下行阶段风险较大等特点，所以应该获得超过平均值的回报。这个解释在现实中也是成立的，比如说创业板股票的波动往往要大于大盘股。另一个是账面和市值比因子，指市净率较低的股票，也就是价值型股票，由于具有更强的周期性、财务杠杆较大、未来不明朗，所以也应该获得更大的回报。该模型迅速成为业界的新标准，并让法玛获得2013年诺贝尔经济学奖。
如果说夏普的CAPM解释了70%的收益来源，那么Fama-French三因子模型就解释了90%的收益来源，另外10%的收益来源于法玛认为的非理性投资者导致的错误定价。
经济学家们思索，才加了两个β，模型就好用很多，那是不是还有其他β没有被挖掘呢？于是许多经济学家开始致力于拓展β家族，动量因子、成长因子、质量因子等陆续被提出。短短数年，β家族已经拓展到300多个。
同时套利定价模型（APT）出现了，它认为套利行为是现代有效市场价格形成的决定因素，如果市场未达到均衡状态，市场就存在无风险套利机会，并且使用多个因素来解释资产收益情况。在传统的市值因子和Fama-French三因子之外，还存在着更多解释收益的风险因子，无法被解释的部分才是投资组合的超额收益。
这些能解释收益的风险因子，被统一称为聪明贝塔（Smart Beta），顾名思义，就是希望比仅仅跟随市场的指数更聪明一点，希望通过构造聪明贝塔策略指数组合来帮助投资者获取更多的收益。收益来源可拆解成图2.1。
指数成为理论界的“宠儿”
虽然上述理论已经基本能够解释市场中的很多现象，并能证明指数的价值，但时至今日，指数的发展、演化和应用依然是理论界最前沿的研究领域，甚至有学者借鉴达尔文进化论，提出适应性市场假说和动态B理论，在指数定义的框架下拓展指数的外延，解决现有指数中存在的问题。研究能给投资者带来更优风险收益比、更好控制风险的指数方案。
指数基金是金融市场中为数不多的有充分理论支撑的领域之一，看似简单的产品形式却吸引了如此多的学者来研究，并且造就了好几位诺贝尔经济学奖得主，指数化投资的魅力可见一斑。
被实践检验的真理
领域内的学者接二连三地获得诺贝尔经济学奖，学术界已为指数基金的发展埋下了“种子”，而业界也开始了指数基金投资的实践。只是创新的路上，只有历经坎坷，才会看到美丽的风景。1960年，加利福尼亚大学（University of California）的爱德华•伦肖（Edward Renshaw）以及他的学生保罗•费尔德斯坦（Paul Feldstein）在论文中首次提出创立指数基金的想法。他们比较了89只共同基金和道琼斯平均工业指数的业绩，前者中只有11只的业绩比后者更高。这在当时是一个比较超前的想法，业内认为这可能是数据上的巧合。1969年到1971年，富国银行（Wells Fargo）构建了一个600万美元的指数组合，跟踪纽约证券交易所股票指数，以等权的方式持有1600只股票，但不堪重负的再平衡工作使实际的组合管理就像是一场噩梦。直到1976年，约翰•博格才克服重重阻力，推出了世界上第一只指数基金，引领了共同基金行业的大变革。这只标普500指数基金，目前也是全球最大的共同基金。
熊市中的英雄：先锋领航集团
在指数基金的发展浪潮中诞生了不少伟大的公司，而这些公司的业务发展，也促进了指数基金行业进一步的发展。目前全球资产管理规模最大的两家机构贝莱德和先锋领航集团旗下管理的指数基金规模占总市场的50%以上，而其管理的指数基金规模排名也分别位列全球第一和第二。成功的结果都是相似的，但是成功的道路不尽相同，从这两家具有传奇色彩的公司的成长路径，我们可以窥见一些指数基金行业发展的轨迹，为国内基金公司发展指数基金提供经验。
先锋领航集团一直是指数化投资领域的先行者，它的发展壮大得益于指数产品的成长，指数化投资理念也因为先锋领航集团的出色表现而深入人心。
被迫离开威灵顿公司的约翰?博格带着他在学生时代就坚信的共同基金的发展理念以及对被动投资的信心，于1975年5月成立了先锋领航集团，公司起初管理11只基金，资产净值为18亿美元。当第一只指数基金——先锋标普500指数基金诞生时，发展并不顺利，规模停滞不前，基金业绩排在75%的同类基金之后，可谓祸不单行。但是先锋领航集团依然坚持指数基金的发展方向，努力推出低成本产品。伟大也是熬出来的，在经历了最初几年的煎熬后，随着美国持续性牛市以及养老金入市机遇的到来，指数投资的魅力开始显现，它以捕“牛”高手的形象被投资者重新认识。1982年，美国政府推行著名的401（k）计划，标志着养老金的入市。为竞争养老金市场份额，先锋领航集团开始提供养老金计划的资产管理服务。在持续性牛市行情中，指数基金的业绩也大比例跑赢主动基金，先锋标普500指数基金资产规模在1986年年底达到5亿美元，1988年年底突破10亿美元，90年代初达至18亿美元，到1995年年中增长至156亿美元，成为美国第四大股票型共同基金。至此之后，先锋标普500指数基金的规模不断增长，成为全球最大的几只指数基金中的一个。
20世纪90年代后，先锋领航集团在基金产品线上持续拓展和创新，并将业务拓展至海外。公司于1990年推出了第一只国际股票指数基金，在1994年开创了最早的税务管理基金系列产品。1996年，先锋领航集团在澳大利亚墨尔本建立了第一个海外办公室，逐渐打开海外市场。1998年，公司通过所在州政府的“529大学储蓄计划”，提供低费率的高等教育储蓄金账户管理服务。2001年，先锋领航集团开始发行ETF（交易型开放式指数基金）产品。2003年，公司推出生命周期基金产品，目前已经成为世界上最大的目标日期基金系列产品的管理者。
2013年，先锋领航集团管理的资产规模超过2万亿美元，2014年超过3万亿美元，2015年在网上推出针对个人投资者的投资咨询服务，费率仅为0.3%，2017年年底管理的资产规模突破4万亿美元。
先锋领航集团的成功之道，除了提供质优价廉的服务，最重要的是它在熊市中扮演了英雄角色。在牛市热门基金流行时，它反而将之关闭，不让新投资者进来，以免追涨杀跌；在熊市时，它开发新客户，以安全、平稳的风格和低成本、便利的投资工具服务用户。
延伸阅读2.1
与其他投资管理公司不同的是，先锋领航集团既不是上市公司，也非私人股东持有。先锋领航集团是历史上第一家也是唯一一家由美国证券交易委员会（SEC）特批的“由投资者共同拥有的基金公司”。由于没有外部投资者或股东寻求其季度利润的最大化，先锋领航集团能够专注于最重要的事情——实现客户利益的最大化。这一独特的股权架构使先锋领航集团与投资者的利益始终保持一致。客户平均投资于先锋领航集团的资金时间跨度长达10年，而平均投资美国基金业的资金时间跨度不到5年。
先锋领航集团全球各分支机构都遵循同样的公司文化、理念和政策。集团致力于培养“坚持为客户做对的事情”的企业文化，并吸引那些有同样情怀、希望与先锋领航集团长期共同成长和发展事业的员工。时至今日，先锋领航集团的员工平均服务年限超过18年。
未来，先锋领航集团会保持公平公正的企业态度，继续发挥优势，与中国投资者一起迎来新机遇！
（资料来源：先锋领航亚洲区总裁林晓东。）
资本运作之王：贝莱德
在全球金融圈中，有这么一家公司，它管理的资产超过日本GDP（国内生产总值）总量，它是苹果（Apple）、麦当劳（McDonald..s）、壳牌（Shell）、花旗银行（Citibank）、美国银行（Bank of America）和摩根大通（JPMorgan Chase &；Co）这些著名企业和机构的股东，它的触角遍及全球，几乎在全球著名上市公司都持有股份，它就是贝莱德。
贝莱德1988年成立，归于黑石集团旗下，最初主要专注于固定收益，后来通过一系列收购，发展成世界最大的资产管理公司。贝莱德的创始人拉里•芬克（Larry Fink）也是一个具有传奇色彩的人物，少年得志，职业生涯大起大落，后来他合并了美林（Merrill Lynch），惊醒了摩根，写下了自己的传奇诗篇。
拉里•芬克的第一份工作是在瑞士信贷第一波士顿银行（Credit Suisse First Boston）从事房地产抵押贷款债券凭证业务，他负责的产品在短短几年内就成为公司的“拳头产品”，29岁的拉里•芬克也成为该公司最年轻的董事总经理。但好景不长，1986年，拉里•芬克负责的债券部门在一桩高风险交易中押下大注，由于受到美国政府金融政策全面收紧的影响，结果惨赔，拉里•芬克黯然离职。那段时间他的内心十分煎熬，他想做一家专注于风险控制的资产管理公司，但又对自己失去了信心，觉得自己没有重新开始的能力。于是他把这个想法告诉了黑石集团的创始人，短短3天他就得到了500万美元的贷款用于组建新公司，不过代价是40%的股权。
1988年，贝莱德成立，结果公司4个月内就开始赢利，6个月内还清了那500万美元贷款，40%的股权相当于是白送给了黑石集团。公司成立初期，主要以拉里•芬克所熟悉的固定收益为主要的业务。同时，公司也开始开发集交易、风控及客户报告功能为一体的阿拉丁系统，这为贝莱德未来提供客户服务打下了基础。后来因为股权斗争，拉里•芬克离开了黑石集团。1994年他带着8位合伙人开始单干，独立经营贝莱德。
1995年到2004年，多元化的种子在贝莱德生根发芽。1995年，和PNC金融服务集团的股权交易，使得贝莱德能够依靠PNC强大的分销渠道进行产品销售，同时通过和PNC旗下管理权益等资产类别的基金的合并、收购等，扩大了自己的产品线。1999年，贝莱德在纽约证券交易所上市，一方面扩大了影响力，另一方面也获得了充足的资金来开发核心产品，资本运作是贝莱德做大的关键。
此后便是一发不可收拾的收购之路。2005年收购了道富研究与管理公司（State Street Research &；Management），2006年与美林公司合并，两年间资产管理规模从3000多亿美元增至1.1万亿美元，一举确立了贝莱德行业第一的位置。最大的合并发生在2009年，2008年金融危机后，贝莱德抓住机会，与巴克莱国际投资管理公司（Barclays Global Investors，简称BGI）合并，将ETF界大名鼎鼎的品牌一一安硕（Ishares）纳入囊中，自此奠定了其在被动产品领域的领军地位，也促进了整个指数基金行业的发展。目前美国指数基金行业几乎是由三家最大的美国资产管理公司控制的，即贝莱德、先锋领航集团和道富集团（State Street Corporation），它们被称为“三巨头”。
截至2018年9月30日，贝莱德管理的总资产达6.44万亿美元，其中27%为主动管理产品，38%为非ETF指数产品，28%为ETF产品，7%为现金管理类产品。贝莱德认为，要获得客户的信任，必须在为客户解决投资问题时做到卓越，因此贝莱德布局了大而全的产品线。同时，贝莱德重视客户服务，建立阿拉丁系统，为客户提供风险分析、投资建议及各种“一篮子”解决方案，同时提供包括投资咨询、证券借贷、调仓辅助等一系列客户解决方案。
贝莱德的成功，和其本身的理念、先期优势的发挥是分不开的，但是值得一提的是，贝莱德在资本运作上的成功，使其能够快速地扩张业务，补齐短板，并且很好地将其和自己原有的业务整合起来，体现了公司独特的战略眼光、快速的行动能力以及较强的业务整合能力。和先锋领航集团一样，创始人的理念对公司的发展起到了至关重要的作用，但是我们也可以看到，始终将持有人利益放在第一位，永远是事业成功最关键的因素。
指数基金的美国特色
基础市场长“牛”，市场有效性强
长“牛”的股票市场是指数基金在美国得到较好发展的最大基本面因素，美国股市过去是全球表现最好的股市。如图2.2所示，自1976年以来，标普50。指数基金增长近30倍，并且呈现出“牛长熊短”的特征，年度获得正收益的比例为77%，因此长期持有指数基金便可获得较好的收益。另外，美国股市虽然也经历几次较大的回撤，但是每次回撤后能够反弹并且创出新高。对于投资者而言，即使只投资指数基金也可以获得较好的收益，赚钱就是最好的广告效应。
另外，美国市场有效程度较高，根据标普道琼斯指数公司（S&P Dow Jones Indices）长期发布的标普指数投资与主动投资业绩对比报告（SPIVA），主动基金跑赢指数已经变成一件较为困难的事情。
SPIVA将美国国内的股票型基金按照市值分成大盘、中盘、小盘和全流通盘，按照投资风格划分为成长、核心、价值风格，在划分的基础上给予每只产品相应的业绩比较基准，比如，大盘对应标普500指数，中盘对应标普中盘400指数等。
从分年度的数据来看，2017年，成长风格的基金经理，无论是大盘成长、中盘成长还是小盘成长，均表现得比基准要好，显示出一定的风格轮动的特征。2016年表现较好的是核心风格，而之前则是价值风格的表现更为突出。
从各年累计数据看，短期一年内，有多种类型的基金可以跑赢其基准，但是拉长至3年和5年，已经没有任何一种类型的基金能有50%的比例超过其基准。拉长至15年，大盘基金中92.33%的基金跑不过基准，中盘基金中94.81%的基金跑不过基准，小盘基金中95.73%的基金跑不过基准。具体如表2.1所示。时间越长，指数基金能够跑赢的比例越高，在美国市场能够长期战胜指数是非常难的。
表2.1美国权益基金超过基准的百分比
在美国市场，市场“牛长熊短”，因此长期持有指数基金是一个非常简单有效的投资策略，而相对主动基金，指数基金又能够大幅跑赢基准，因此投资者必然会选择成本更为低廉、规则简单清晰透明、风格不会出现漂移的指数基金。
机构投资者为主，占比超80%
根据2018年中报，美国的机构投资者占比超过80%，而中国内地市场主要以个人投资者和法人投资者为主。如图2.3和图2.4所示，中国内地个人投资者持有市值占比高达40.3%，而同期美国个人投资者持有市值占比仅为3.8%。
一方面，以个人投资者为主的市场缺乏主动的投资判断，容易形成“羊群效应”，使基础市场的波动性加大，指数的赚钱效应被削弱，而机构投资者投资较为理性成熟，能够为基础市场提供长期稳定的资金，因此股市更为稳定，叠加经济向上的因素，美国整个基础市场呈现“慢牛”的行情。此外，机构投资者投资更为专业，超额收益的获取更加困难，主动基金难以跑赢市场基准，因此以机构投资者为主的市场从市场本身来说，更适合指数基金的发展。
另一方面，从客户需求端看，相比个人投资者而言，机构投资者也更适合投资指数基金。机构投资者的投资能力较强，投资工具的应用能力更强，持有的时间也更长，相比个人投资者要么没有能力投资，要么“追热点”投资而言，以机构投资者为主的市场显然更加有利于指数基金的快速发展。
行业生态结构以及养老金政策助力指数基金发展
在美国市场，长期投资的养老金促进了指数基金的发展，近20年来，美国养老金中的个人退休账户（IRA）和缴费确定性计划（DC）在指数基金中的占比比较稳定，两者合计占比在44%〜48%，即近乎一半的指数基金规模是由美国的各类养老计划贡献的，具体如图2.5所示。
而从养老金的投向看，20年前IRA和DC配置在指数共同基金上的比例分别为1.67%和2.96%，截至2017年年底，两者的配置比例已经上升至6.17%和12.43%，比例持续稳定上升，如图2.6所示。
延伸阅读2.2
新时代下的指数投资
对照美国基金行业过去30年的发展，我国基金行业当前所处的阶段大致相当于美国20世纪70年代末至80年代初。作为近几年的重点工作，中国证券监督管理委员会（简称证监会）和中国基金业协会一直在推动养老目标基金的发展。美国为我们提供了非常好的经验和案例，1974年养老金改革法案和税收改革法案的发布，带动基金行业整体取得了长足的发展，随着指数基金和ETF这类被动产品的出现，公募基金的发展势头尤为突出，这是我们努力推动养老目标基金的原因之一。
（资料来源：中国基金业协会副会长钟蓉萨。）
另外，除了长期养老资金，销售模式也成就了美国指数基金的发展。在美国，投资者除了通过养老金投资基金外，通常会聘用经纪人、投资顾问或者理财规划师等专业投资中介机构来指导投资。根据美国投资公司协会（The Investment Company Institute，简称ICI）的统计数据，目前除了雇员计划外拥有共同基金的家庭中有79%通过中介机构的建议进行配置。
投资顾问（简称投顾）机构为共同基金投资者提供专业的投顾服务，例如与投资者定期交流、制定投资目标、分析现有持仓组合、设定资产配置计划及推荐基金产品等。最重要的是，投顾机构不通过销售基金来收取费用，而通过服务来获取费用。传统营销模式是佣金制，这会促使销售人员更多地劝说客户进行买卖，而顾问制的销售模式则是向投资者的资产组合进行收费，因此两者的利益是一致的，从而使低费率的指数基金能够有销售的土壤，指数基金的优势得以发挥。从实践中也可以看到，投顾机构更加青睐指数基金，在投顾机构销售的组合中，被动产品占据了更高的比例。如图2.7和2.8所示，美国家庭选择ETF做资产配置的比例显著上升。
全球指数基金发展现状
美国指数基金发展历程如图2.9所示。截至2017年年底，美国普通指数基金的规模为3.4万亿美元，ETF的规模为3.4万亿美元，两者相加的市场份额已经占到总基金市场规模的35%。1995年以来，普通指数基金和ETF的份额快速增长，2002年占全市场基金的净值比例首次达到10%，2011年和2016年，这一比例分别上升至20%和30%，截至2017年，这一比例约为35%。普通指数基金和ETF呈现快速发展的趋势，其占全市场基金净值的比例增长至10%、20%、30%分别用时27年、9年、5年，而从30%增长至35%只用了1年。
指数基金规模的不断增长背后是资金量明显的迁移，尤其是从主动基金向指数基金的资金迁移。从2008年至2017年，指数基金获取了连续10年的资金净流入，并且流入指数基金的金额越来越多，流出主动基金的越来越多。美国股票型指数基金和ETF获得了1.6万亿美元的净资金流入，而主动管理的股票型基金的净资金流出为1.3万亿美元，并且仍然呈现出不断扩大的趋势。因此可以说美国市场呈现出明显的“主动转被动”的趋势。如图2.10、图2.11，美国指数基金无论是资产净值还是资金流入都有显著增长。
从类别上看，ETF成为场外指数基金之后快速发展的产品类型，而场外指数基金的规模也仍然保持着一定的增长癊TF具备场内交易的功能，因此在满足指数基金的配置需求之外，还能够满足投资者的交易需求，而其独特的一二级市场申赎机制，还能够衍生出套利需求，有更多的产品策略可供应用癊TF的规模在2017年首次超过普通指数基金的规模，在指数基金总规模的占比超过50%。但是普通指数基金也仍然能够较好地满足投资者的配置需求，尤其是成立时间比较早的普通指数基金，规模比较大，对于大型机构仍然具有较高的吸引力，因此规模也仍然保持着一定的增长。
延伸阅读2.3
全球ETP发展报告（2018）节选
截至2018年11月，全球ETP（交易所可交易产品）数量和规模分别达到7782只和5.046万亿美元，流入资金为4475亿美元，实现了数量和规模的进一步扩张。自2008年以来，全球ETP市场保持了持续10年的资产规模净增长，相比2008年规模增加4.27万亿美元。在追逐风险和规避风险的环境中，ETP资金流入始终保持正动量，这既来自指数投资的趋势，又得益于ETP产品种类日益丰富，可以能够满足投资者多样化的投资需求。
（资料来源：中证指数有限公司赵永刚、王倩如、吴曼丽。）