22.1 成交量发生了什么样的变化
在1999年，证券市场的日成交量为9.7亿股，到2005年，该数字翻了2番，达到41亿股，到了2009年，又翻了1番多，达到120亿股。最近，由于股市整体不景气，经常出现大幅下跌，很多投资者的交易热情受到打击，日成交量又下跌到80亿股左右。
近几十年来，由于经济、投资产品、信息技术和管理体制的发展变化，证券市场的成交量经历了大幅的增长。
22.1.1 成交量增长的经济原因
在过去的一个世纪里，证券市场的资金量经历了显著的增长。随着市场和经济的发展，市场上可供交易的股份也大幅增长。正如股票的平均价格在过去一个世纪中有显著提高一样，纽约证券交易所和其他证券交易所的市场成交量也呈现稳步上升的趋势。随着经济的增长，股票市场价格也随之上升，新的市场资本不断形成。新股的发行和已有股票的分拆使得股票的数量不断增加。
通货膨胀的压力可能是股票成交量增加的另一个经济原因。流通领域中货币的增加导致通货膨胀。在其他条件不变的情况下，上市公司的市值会随着通货膨胀而上升，最终导致可交易的股份数量增加。这个过程同样主要体现在新股发行和已有股票的分拆上。
从20世纪50年代起，公众对股票市场的兴趣不断增加。这不仅表现在投资者数量的增加，而且也体现在投资者投入程度的加深。出现这种情况的原因之一是雇主资助的退休计划(企业年金)推广的结果。在过去，很多美国工人都是雇主资助的养老金的受益人。然而，最近这些年，雇主通过401(K)计划将养老计划的责任推给了工人。今天，大多数美国人都通过共同基金一一雇主资助的退休金计划的载体一一间接地参与股票市场。
此外，随着美国经济的增长，普通的美国人也变得越来越富裕。随着财富的增长，许多人要么通过购买股票直接参与市场，要么通过投资基金、交易所交易的基金(ETF)或各种基于市场的保险产品间接参与市场。总的说来，这些投资产品都有着较高的换手率，也就是说给定了流通股票的数量，相应的成交量会更高。
新的投资产品通过史无前例的高换手率的产品和服务吸引了公众的兴趣，从而促进了市场成交量的增加。根据著名的技术分析师菲利普·罗斯的研究，20世纪70年代，股票市场的平均换手率仅为24%，到2009年为244%，2010年略降为210%。
共同基金面世于20世纪20年代。然而，它们是在最近几十年才变得越来越普及的。投资者可以通过共同基金雇用职业投资经理来管理他们的投资，免除挑选个股的困惑。今天，可供投资者选择的共同基金的数量比在主要交易所交易的股票还多。共同基金的普及不仅增加了投资者的兴趣，基金经理的积极投资管理风格带来的高周转率也使得更多的股票在市场上进行交易。
交易所交易的基金(ETF)出现于20世纪90年代初期。通过ETF，投资者可以以最低的代价很容易地获得某个指数的投资收益。通过投资ETF，投资者可以享受专门授予的税收待遇，大多数ETF都可以免除投资共同基金所面临的资本收益税。
ETF通过设立和赎回ETF份额来实现有效地追踪指数的目的。如果投资者对某一只ETF基金的需求特别大，ETF基金的发起者就可以为购买者创设新的ETF份额；如果某只ETF基金的供给显著超过需求，ETF基金的投资者就可以赎回基金。因为一只ETF基金是由某个指数的成分股构成的，设立和赎回基金的份额是通过按比例地买入或卖出这个指数的成分股来实现的。
如果ETF基金的价格低于ETF成分股的资产净值太多，套利者就会买入ETF基金份额，然后将其赎回为构成基金的成分股，然后卖出获利，这被称为指数套利。指数套利发生在指数的价格和构成指数的各成分股的价格总和出现差异时。若干分析师的估计都认为，和ETF基金有关的交易占到市场总成交量的30%。因此，不仅是800多只公开交易的ETF基金，更多的是和这些基金相关的成分股持续地被创立和赎回使得整体市场的成交量增加。
对冲基金和对冲策略也不是什么新东西，但它们也和共同基金一样，在近年才被公众普遍接受。市场成交量增加的相当一部分原因源于对冲基金采用的高技术投资策略。算法交易利用计算机来寻找交易的机会并启动交易。计算机可以比设计它们的人类程序员更快地识别潜在的机会，并随后迅速地发出执行交易的指令，这也被称为程序交易。
统计套利是程序交易的例子之一。统计套利是一种利用相似的证券或一揽子证券之间的相关关系的高频交易策略，在这种策略中，当计算机识别到某只股票的价格在朝某个特定方向移动时，计算机随之就去检验类似的其他股票是否也在同步变化。如果其他类似的股票还没有出现同步的变化，计算机就会按照这些股票正常情况的相关性来预期类似的其他股票应该随之发生的变化，并基于这种预期发出交易指令。高频交易基金识别和执行这些潜在盈利机会的速度越快，盈利的潜力也越大。因此，这些统计套利策略在即使是非常小的套利空间出现的瞬间也会执行交易，从而带来了非常大的成交量。
22.1.2 变化的制度和新的技术剌激了成交量的增长
1975年5月1日，美国证券交易委员会(SEC)取消了固定交易佣金的规定，允许证券经纪公司在服务的质量和收费上进行竞争。此外，证券经纪公司也失去了对信息的垄断。自互联网出现后，信息越来越容易获得，同时互联网也为投资者提供了一个下达交易命令的有效途径。自20世纪70年代中期以来，证券经纪业务的佣金从平均每股大约15美分下降到今天的平均每股大约3美分。随着交易佣金的下降，个人投资者承担了更多的证券研究的责任，也承担了更多的自己下达交易指令所带来的风险。传统的证券经纪商的角色已经转化为一个提供建议、投资计划和投资观点的机构。随着信息的获得越来越容易和交易成本的降低，投资股票的人大为增加，他们的投资活跃程度也大为增加。这些年来，这些变化显著剌激了股票成交量的增长。
毫无疑问，股票交易报价改为十进制在最近十年中是对股票成交量的增加产生最大影响的因素。在2001年4月9日之前，在美国，股票是以1美元的几分之几来报价和交易的。在20世纪90年代的早期和中期，大多数股票是以118美元，即12.5美分来报价和交易的。当时，将股票交易的最小单位定得这么大，是为了确保买卖报价背后有足够的深度，从而有助于维护市场的有序性。1997年，纳斯达克允许股票以1美元的1/16为交易单位，将买卖报价差缩小了一半。随后纽约证券交易所也这样做了。在2001年4月9日，美国证券交易委员会规定所有的股票都可以以1美分为最小报价单位。
今天，所有股价在1美元以上的股票都不再采用几分之几美元的报价，而是采用十进位制，即最小买卖价差可以到1 美分。而价格在1美元以下的股票的报价可以以小于1美分的单位交易。以美分为单位交易使买卖价差更小，更有竞争力，从而显著地降低了交易成本，并促进了成交量的大幅上升。
允许更窄的买卖报价差使得一些其他类型的市场参与者也可以参与进来，比如在买卖价差之间进行交易的抢帽子( scalping) 的交易者。例如，某只股票的叫买价为$25.00，叫卖价为$25.08，一个抢帽子的交易者可能会报出$25.02的叫买价，并希望能在$25.03或以上的价格又迅速将该股卖出。抢帽子的交易者实际上是扮演了一种类似做市商的角色，买入股票作为库存，然后迅速地在一个更高的价位将其售出。这种行为实际上使买卖价差更小，从而使市场的运作更有效率。由于抢帽子的交易者的叫买价为$25.02，股票的卖出方就可以比先前的叫买价$25.00多卖2美分；如果该抢帽子的交易者将股票的叫卖价定为$25.05，股票的购买者就可以比先前的叫卖价$25.08的价格低3美分买该股票。如果上述交易得以达成，抢帽子的交易者可以获得每股3美分的利润。
你也许认为3美分的利润不值得华尔街的投资者花费时间和精力。的确如此，但如果你可以频繁地抢帽子，且常常是进行大手笔交易的话，情况就不一样了。事实上，这正是美国证券交易委员会《1998 年法案》和《国内市场系统》允许公司所作的。美国证券交易委员会的《替代交易系统管理规则》允许证券交易可以在非全国性的证券交易所的市场进行。该规定还允许非交易所性质的市场存在，并规定了相关的监管措施。如果某证券在非交易所市场的成交量超过了该证券总成交量的5%，电子通讯网络(ECN)和其他替代交易系统就必须接受更为严格的安全和透明性要求，它们必须公开这些证券的买卖报价，并遵守公平准入原则。
目前，这个规则仅适用于当1个以上的市场参与者拥有证券的报价信息的情况下。如果暗池交易(dark pool) 中证券的报价信息没有提供给任何市场参与者，那么无论该证券的成交量有多高，都不适用上面的规则。这样的报价被称为买卖意向(IOI)，但不是所有的暗池交易都采用IOI，实际上，大部分都没有采用。总的说来，这种制度设计使得证券交易中买卖报价有高度的竞争性，从而导致了买卖价差的缩小和更高的成交量。
《国内市场系统》的规则要求所有的证券交易所和替代交易系统都采用统一的交易原则。基于这些规则，你实际上只需要拥有一个计算机处理的证券配对交易系统就可以和交易所竞争了。这个规则的目的在于增加交易市场之间的竞争，从而保证交易指令能够以最好的价格执行。这个规则、报价的十进制化，以及技术带来的更快的交易速度和更容易的信息获取一起促进了指令执行的计算机自动化的普及。
然而，在2009年8月3日之前，替代交易系统的市场参与者对他们应当承担的具体的信息披露责任存在一些困惑。另类交易系统使用的某些方法被怀疑可能造成对交易的重复计算，从而对成交量的重复计算。美国参议员查尔斯？舒默就持有这种疑虑，在对美国证券和交易委员的一次质询中，他写道：
"目前，替代交易系统被要求在交易执行后90秒内将数据传给证券买卖数据汇录带，美国证券交易委员会还要求每个季度汇报一次总成交量。这些成交量数据是没有标准化的，比如说，有些替代交易系统将交易的双方成交量各计算一次，从而将一笔交易作两次记录，而有些替代交易系统只作一次记录。我担心没有人真正知道替代交易市场中的准确成交量。"
由于存在重复计算的可能性，来自某些渠道的成交量，比如说暗池交易就可能被夸大了。2008年11月5日，美国证券交易委员会批准了金融业监管局(F1NRA)提出的一个统一数据报送要求的建议，该规则从2009年8月3日起生效。
公众的担忧主要针对两种形式的交易：高频交易和前面提到过的暗池交易。
高频交易
市场上存在若干种不同的高频交易策略，它们具有的共同特征是：
· 在得克萨斯州，高速公路旁立着很多巨大的广告牌，上面写着"超速致命"。但是，高频交易的互联网高速公路两旁的广告牌上则写的是"速度制胜"。正如其名称所示，高频交易者是以极快的速度进行交易，高频交易是一种周转率极高的交易策略。我这里不是指在一个交易日内快进快出的短线客，一个交易日对高频交易者来说相当于无尽的永恒。高频交易者从来不持仓过夜，甚至1分钟对高频交易者来说都是很长的时间了。《世界经济》杂志曾报道过一个从事高频交易的CEO说他的公司持有一只股票的最长时间为11秒，用他的话来说就是"长得无法接受"。对于这些交易者来说，理想的交易是以毫秒来计算的。
· 一个高频交易策略一般由买入随后又非常迅速地卖掉股票的大量小额交易指令构成。一般说来，高频交易者不做单向交易，他们主要目标是识别盈利空间非常小的大量的抢帽子的机会，或是因为为市场提供了流动性而获得的交易所给予的回扣。
· 为了实现这个目的，高频交易者会下达很多交易指令，他们知道这些指令的大部分都不会被执行，如果没有被执行，高频交易者会立刻撤销这些指令。
· 为了实现最快的速度，高频交易者不仅使用最快的计算机和路由器，同时他们也想离市场尽量近，因此高频交易者会将他们的硬件设施放在离交易所的对应设施最近的地方。根据纳斯达克的估计，这种做法可以将速度提高4.6毫秒。
总的说来，高频交易者一般都是职业证券交易商，他们主要依靠自有资金进行交易，也利用一点交易日内的财务杠杆。他们的交易为叫买价和叫卖价之间存在的市场元效性提供了暂时的流动性。由于高频交易的高周转率，几百万元的资金就可以产生数以百万计的股份的交易。据估计，整个市场的成交量中，约有50%-70%的成交量源于高频交易者。考虑到这种情况，我们可以认为高频交易者的交易行为大大夸大了市场指数的成交量。自从股票的报价采用十进制以后，由于高频交易造成的成交量增加已经持续数年了，由此增加的成交量占近十年来市场成交量增长的绝大部分。而背后的原因则是交易规则的变化和市场的进步带来了更多的抢帽子的机会。
在讨论高频交易是如何影响到成交量分析的时候，你必须认识到这些活动不是一夜间产生的，而是在最近十年逐步累计起来并最终形成今天的局面的。因为这些高频交易活动对成交量增长的影响已经稳定下来，所以成交量分析师一般不需要过度担心高频交易扭曲了目前的成交量流。的确有高频交易者新进入或放弃某只特定股票的情况，但这种情况并不普遍。
成交量分析关注的主要是和之前的成交量水平相比，要推动某只股票的价格变化需要多少成交量。高频交易对价格变化的影响几乎可以忽略不计。真实的需求来自在某一个价位之上以超过供给的量不断吸纳股票的投资者。同样，真实的供给是由那些在某一给定的价位上以越过需求的量派发的股票形成的。因此，高频交易者对价格的直接影响非常小，因为他们购买的股票一般很快又以买入时市场的叫买价或叫卖价或两者之间的某个价格重新派发给其他投资者。一个从事这样的高频交易的人，一天的交易开始时是空仓的，一天的交易结束时也是空仓的，是不会对价格产生实质性影响的。尽管这样确实使得成交量增加，但成交量在过去的几年里都是这样缓慢增长的。在成交量分析中，成交量的突然放大是识别新趋势、价格突破，以及价格反转的最重要的讯号，但是，成交量在中长期内不断增长的趋势对于中短期的成交量分析来说是一个可以忽略的因素。
暗池
替代交易系统的另一种形式是暗池。暗池这个词昕起来的感觉如果不是邪恶的话至少也是神秘的。和高频交易一样，暗池交易也是很多人关注的对象。
最初，设立暗池机制是为了消除当机构投资者进行大宗交易时对价格产生的负面影响。当面临单边的大宗交易指令时，即使是流动性非常好的股票的价格也会受到显著的影响。暗池将一个执行不平衡交易的一方与另一方相匹配。这种匹配将大宗交易的影响最小化，从而降低了市场的波动性。通过这种方式，暗池为大宗交易订单提供了一个流动性的来源，若非如此，这些大宗交易就有可能会加大市场的波动。将市场中的大宗交易订单流在买方和卖方之间进行配对并非什么新鲜事。这个职责在历史上一般由场内经纪商来承担，他们负责将买方和卖方撮合到一起。
暗池之所以被认为是"暗"的，是因为它能保护参与交易的买方和卖方的身份不为外界所知，并保护交易者的交易意图不为外界所知。之所以能做到这一点，是因为暗池交易不会将有交易意向的投资者的叫买价或叫卖价提供给证券买卖数据汇录带。这一点很重要，因为如果其他市场参与者获悉某个大机构在买入或卖出某只股票，他们就可以乘势而为，借机盈利。
根据替代交易系统的规则，暗池可以为市场参与者提供更多的保护，因为在替代交易系统交易的股票如果占该股票总成交量的比例小于5% ，则交易情况的披露要求就比交易所宽松，符合要求的暗池交易不需要报告交易意愿或交易指令的情况，因此暗池交易的参与者可以不让公众知道他们的交易指令和交易的数额，这显然是对他们有利的。在暗池交易中，尽管参与者的交易指令不用向公众披露，但成交的结果还是需要披露的。暗池交易也必须遵守证券买卖数据汇录带的要求，也就是说，成交价必须是在最高的叫买价和最低的叫卖价之间进行撮合，同时成交的价格和成交量也必须在成交后90 秒内报告，暗池可以隐藏的是这些交易的成交双方源自何处。暗池交易的交易数据会提交给两个报告管理机构( TradeReporting Facilities) 之一，其中的一个由纽约证券交易所管理，另一个由纳斯达克管理。根据上市公司挂牌所在的交易所不同，分别将数据提交数据汇录带A (在纽约证券交易所挂牌)、数据汇录带B(在纽约证券交易所Amex 市场和高增板市场挂牌)或数据汇录带C (纳斯达克挂牌)。按照规定，这些在暗池完成的交易不用报告交易双方的身份。这个规定有别于在一般的证券交易所正常交易的股票，后者报告的数据必须包括交易双方的情况。据估计，暗池成交量占柜台交易数据汇录带成交量的15% ,占整个市场成交量的10% 。
尽管暗池是为了给大的机构交易者的交易提供流动性而设立的，实际的运作过程可能已偏离了这个初衷。暗池交易已对所有类型的交易指令开放，包括那些高频交易者。目前，很多暗池被高频交易者用做实现其交易策略的工具。今天，大多数暗池交易指令的平均成交量并不比在交易所里进行交易的普通指令高。
22.1.3 对高频交易和暗池的疑虑
闪电交易
闪电交易是指某个交易指令的信息在提供给市场之前几秒，先提供给有关的高频交易者，这使得高频交易者有机会更正自己的报价。有人认为当闪电交易和暗池结合起来时，有可能会破坏公平竞争的市场原则。
暗池成交量的增长
暗池交易的定价是基于数据汇录带的，从而避免成交价出现在市场的最高叫买价和最低叫卖价范围之外的情况。这种情况长期如此，因此市场深度的大部分都存在于数据汇录带之外。随着暗池所占市场份额的增长，这使得市场的深度和成交量越来越多地转移到数据汇录带之外。由于暗池交易不向数据汇录带提供其报价信息，提供给公众的数据汇录带上的信息越来越不能反映实际情况。随着市场的流动性被导出交易所之外，而交易所外的市场又享有不向数据汇录带提供其报价信息的特权，使得提供给公众的信息越来越不能反映实际情况。
报价躁动
自2003年以来，撤销的交易指令与成交的交易笔数的比率上升了3倍(见图22.2)。高频交易者通过提供叫买价和叫卖价为市场提供了流动性，尽管高频交易者也达成了很多交易，但是他们同时也撤销了很多交易。他们提供的这种没有实现的流动性被称为报价跳动。报价跳动现象的存在造成市场深度的不确定性，会降低投资者的信心。
博弈
高频交易者知道他们面临的最有力的竞争者往往来自他们的同行。每个高频交易者都有自己专有的计算方法来衡量市场深度的细微变化，这是高频交易者要关注的第一层问题。
为了竞争，交易者有必要去预测自己的交易行为可能引发的竞争对手的反应，因此，高频交易者要算计的更深一层次的东西是如何基于竞争对于的可能反应调整自己的市场行为。由于大部分市场深度是由高频交易者自己的交易行为带来的，高频交易者有可能试图通过假的交易指令在市场释放烟幕弹。这样的行为会造成市场上存在买方和卖方压力的假象。虚假交易指令的存在可能会使市场上的其他竞争者调整自己的交易策略或变得犹豫不决。这样，高频交易者通过制造"噪声"来误导其他的竞争对手、缓和竞争压力，从而在市场获得更多的收益。这种行为被称为"塞单"(quote stuffing)。当然，尽管存在这种情况，大多数报价的变化还是源于合法的市场行为(见图22.3)。
其他形式的博弈也可能在暗池交易中出现。当投资者意识到或猜测到有暗池交易者在晴池中下达一个大额的交易指令时，他可能会在普通的市场上下达一个较小的反向交易指令，以驱动价格反向变化。暗池交易的任何一方都可以通过参与这个"博弈"来影响价格。例如，暗池交易可能显示对某只股票进行大额交易的意向，某个交易者获悉这个信息后可能下达少量买入的指令。如果该买入指令得以成交，那么这个交易者就可以推测暗池中的是一个大额的卖出指令，如果该买入指令没有成交，这个交易者就可以推测暗池中的是一个大额的买入指令。如果投资者推测暗池中的是买入指令，就可以预期股价会上涨，如果是卖出指令，则可以预期股价会下跌。
为了防止交易者采取上述的策略，有些暗池交易通过算法来阻止对低成交量高波动性的价格起伏进行交易。还有的通过会员制，将有可能使用上述策略的交易者排除在会员之外，使他们无从获得信息。