第6章 行为理论
投资行为是金融学研究的终点和难点，也有人因此而得过诺贝尔奖。当然学术上的东西不能拿到这里讨论，毕竟现实的要求是如何从行为方面得到启发以进行成功的投资操作。
为什么投资者的行为让人觉得如此惊讶，最终都是因为牵涉到利益太过直接，与此相类似的还有赌博游戏。当然投资和赌博有着本质的不同，尤其是处于初级和中级阶段的赌博，那更是与投资有着本质的不同。毕竟投资是有所依据的，本金也是可以通过多种方式来保证的。
在投资行为的思考过程中，墨菲法则是无论如何都要讨论的。解读墨菲法则是因为它是对行为结果的高度凝练，可以让我们在投资过程中在一定程度上理解行为过程有一个方向和归宿。
行为思考
个体行为与群体行为都是市场行为表现的基本形式。在一个集体中各方面都不相同的个人会在集体思想的影响下以统一的姿态出现，完全与其个人唯独时的表现不一样集体情绪和行为非常具有感召力，常常使人们为了集体利益而牺牲个人利益。这种行为在市场中被称为羊群效应，具体表现为在市场中基金经理在品种选择和操作模式上的趋同，以及个体投资者别机构投资者的模仿行为，当个体越努力获得某一结果时.往往偏离日标越远这时，个体由某种目标而统一，并由某种情绪而支配成一个心理群体，个体也就完全失去了理性个性，只剩下了非理性个性。成为这一群体的共同个性更降阶为人的最初的原始，于是在其支配下，人群不可能完成任何要求体现创造性的任务。在某些情况下，当个人仅仅考虑其向身利益时，集体的理性结果就会自动产生;在某些情况下，只有通过一定的制度安排才能求得有效的集体结果，这就是著名的奥尔森第一定律和第二定律。
行为思考在投资思维中处于一个特殊的地位，市场的社会性特征也要求我们在考虑自然性规律的同时去分析和思考人群的行为关系。尽管从心理学上来分析人类个体的心思是一项复杂的活动，但个体或群体的目的和为达到曰的所采用的行为方式都是有限的，并在一定程度上是可以推知的。此外，行为预期对市场运动来说也会从另一方面产生一种自致加强效应。交易和操作中加入对行为以及顶用的分析无疑会使整体更加全面和客观。
在一般情况下，交易者行为总体表现为一个正反馈货运动过程，即追涨杀跌，对好消息反应迟缓，对坏消息反应过度，且在预测中呈现出 一种非对称状态:在对价值的判断中会更加注重短期的表现，而对风阶的态度则随着市场环境和财富积累的变化而变化。因为非理智是我们根深蒂间的对金钱和所有代替品的情绪化反应，此外判断上的失误也经常会伴随我们左右。
在事物的分析中，思维势必会进人具弱点的分析，而市场行为分析也不例外。市场不同于社会生活的任何其他方面，当人们从事任何其他社会职业或活动时，人性弱点用某种方法掩饰起来跟得相对容易，但在市场中每个个体部必然会把自己的个性弱点充分地表现出来，公开竞价又何尝不是公开展示人性在具体品种、具体时刻的友现呢?市场中人性的弱点集中友现为不劳而获的懒、一厢情愿的愿、交易过量的贪和不敢赚赔的怕。
市场的整体是由人类个体组成的，制度也是由管理者制定的、隐藏在市场图形背后的人类行为对操作和交易来说是一种艺术，更是给予了理解和论释。在思考行为平和分忻行为过程中。思维经常会触及个体的灵魂，于是越来越多的人去寻求答案。世界文化的宝贵遗产一一析学在无意识的情况下成了人们的共同工具，国内的佛学、道学以及儒学也在实践中对操作和交易有着莫大的启示。
知识窗
20 世纪70 年代以来，随着金融市场计量技术的发展，大量新识别出来的"市场异常现象"使一些金融学家开始怀疑有效市场假设( efficient market hypothesis , EMH) 。这些异常现象包括公司异常现象、期间异常现象和事件异常现象等。
在公司异常现象中，公司规模效应是一类很重要的市场异常现象。例如，有的学者根据上市公司规模大小，将纽约证券交易所的全部股票分为5 组，发现规模最小的一组股票的平均收益率比规模最大一组股票的平均收益率高19.8%。这种股票收益率与上市公司规模大小负相关的现象被称为"规模效应"，即指市场价值总额小的公司股票平均收益率明显大于市场价值总额大的股票平均收益率的现象。
在期间异常现象中，日历效应是一个比较突出的现象。1904~1974年间纽约证券交易所的股价指数在1 月份的收益率要明显高于其他11 个月的收益率。除了1月效应以外，期间异常效应还包括周末效应、节日效应以及工作日效应等。
在事件异常现象中，包括分析家推荐、上市发行后股价的异常波动、公司公告、公司购并、回购和送股等将引起的异常超额收益。
羊群效应
羊群是一种很散乱的组织。平时， 一群羊在一起吃草的时候会盲目地左冲右撞。后来，一只头芋发现了一片肥沃的绿草地，并在那里吃到了新鲜的青草。于是羊群便一哄而上， 你抢我夺，全然不顾旁边虎视眈眈的报，或者看不到远处还有更好的青草。
这种现象对应于社会现象就是羊群效应，或"随大溜" 。其行为本质上是由于群体的引导或施加的压力所引致的从众行为，从而使个人的行为朝着与大多数人一致的方向变化的现象。在实践中，其并不一定就是一种盲从，羊群效应作为一种同队精神和学习精神而育无疑是一种积极的信号。
市场上存在那些没有形成自己的预期必没有获得一手信息的投资，他们将根据其他投资者的行为未改变自己的行为。当越来越多的投资荷采取趋同的策略时，市场的波动也会边一步增大，毕竟市场参与者之间的相互模仿会使偏差的纠正时间显得比预期要长一些。在羊群效应中，很重要的部分是领头羊，投资品种和投资者中都会存在相应的头羊效应，在投资的过程中，选择时常会是头在示范直战放应的体现。在模型中常常会有序列性和非序列性的区分，但其往往会认为投资者的行为是追求或符合战大化效用准则的，是在群体压力下的非常规行为，这种非常规行为与理性和非理性行为之间均有一个交集的存在。
羊群效应在市场巾的不断lll 现是博俊的累次实践，在这个过程中投资者的从众心理更多地取代了个体的理性判断和行为。这种心理会逐渐地成为市场巾常有的一一种情绪，根源之一就来归于市场本身的投资者都是共有一定从众心理的人。从实践的效果来看，并不是只要在模仿中可以获利就认为这种模仿是行得通的，关键是悦仿是杏可以带来持续性的获利机会，而这种舟续性与模仿似乎并不一致但是，这种惊仿的必然性的诸多渊源则是基于信息的不充分性，通过模仿可以使现在获得未来信息的满足。这一点在杜会的话多领域均存在，当然投资也不例外。
投资者作为一个杜会个体的布在处于诸多个体的包围之中，团体和诸多个体行为所带来的压力与启发性使得在信息不是太明确的情况下产生了从众的羊群效应。人类有限的理性，对信号的观测及识别的较差能力可以说部是羊群效应产生的根源。正是有限的所知使得在模仿中才能不断地学习和实践，以平静的借鉴心态看待羊群效应，将自身置于更加广阔和宏观的环境中进行思考，避免对未知领域的盲从是在投资的路途上始终高挂的一盏明灯。
一位石油大亨到天堂去参加会议，一进会议专发现已经座无虚席，他灵机一动，喊了一声：“地狱里发现石油了！ "这一喊不要紧，天堂利的石油大亨们纷纷向地批跑去，很快，天堂里就只剩下那位后来者了。这时，这位大亨心想，大家都跑了过去，莫非地狱里真的发现石油了?于是，他也急匆匆地向地狱跑去。
法国科学家亨利·法布尔针对羊群效应曾经做过一个松毛虫实验。他把若干松毛虫放在 一个花盆的边缘，使其首尾接成一圈，在花盆的不远处撒了一些松毛虫喜欢吃的松叶，松毛虫开始一个跟一个绕着花盆一圈又一圈地走。这一走就是七天七夜，饥饿劳累的松毛虫尽数死去。而可悲的是，只要其中任何一支稍微改变路线就能吃到嘴边的松叶。
市场异常
经典理论关于资产定价、市场效率以及市场运行机制等的讨论和观点在思维前进的道路上总是不绝于耳，在理论的世界里一切都会相对容易理解得多。追溯到1900 年法国的巴歇对随机游走模型的描述，则是对有效市场的最初描述了。价格行为的根本原则是投机，期塑利润对投机者来说应该为本的思想直到现在在不追究其严谨性的前提下仍然有着极大的启发意义。在后来更多的研究者刘市场有效性做了充分的论述后，最终将其归结为价恪无论在何时都包含了所有相关的公开信息。毫无疑问作为有效信息的价格，其核心是指没有人可以利用这些瞬息万变的公开信息，长期、持续地获取高于市场收益率的收益，从而获得高于市场风险调整后的回报。可是事实并不尽如人意，投资者在市场中的行为并不是可以用理论上的理性来概括的。
市场上的一切因众人的参与而变得复杂赳来，无论是实体投资还是非实体投资， 理论在人类行为的解释只能紧随其后，而不是超越，毕竟理论的诞生也来自于人类本身。在博弈论中的一个例子，一条线上两个商店最终会以最近的距离在一起经营，而不是避开竞争对手选择远离，生意的规模却并未受到影响。这个例子本身的选择是人自然行为的选择，却不是根据既有理论的选择。在市场中也一样，很多投资者都偏向于将向己的投资喜好分类，由于行为的不同而造成了市场上诸多异常现象，如小规模效应、日历效应、公告效应、忽视基础价值以及太过重视间接信息等。事实是在绝大部分异常中，并没有实质的对公司内部管理以及本身业绩的信息，甚至有些是负面的，这些在行为达成一致时显得那么不重要。
再继续下去，太多市场中存在类似的异常。 一个大的资金组合投资更多地偏好于自身所处的区域或所熟悉的品种，却往往忽略了更好的投资机会。在资本市场上，很多品种的价格也常常并不与现实接轨，甚至偏离很大、最后投资的意义到底是什么，有效和理性在这个市场运动巾逐渐地变得浑浊起来这就是市场现实力量的表现，作为投资者，我们的思维和行动需要尊重市场的异常，同时也就作重了我们自身司要实现的目标。
弗里德曼一萨维奇困惑将人们矛盾的行为刻画得更加淋漓尽致，彩票业的存在本身就是一个相对于有效市场的异常，更多地接近于人的本性。在购买保险时表现出风险庆恶，却在彩票投资上表现出一种风险寻求，这也显得人类的理性尚不足以使这么简单的系统符合有效市场理论。那么，作为一个复杂系统的市场更加不能例外了。
当投资者面对市场的同一信息时，甚至可能采取相反的行为，每天的买入和卖出就证明了这一个简单的事实。买卖的交易本身在理性的假设情况下是不能够完全成立的，因为当行为一致的时候，市场的流动性几乎会丧失。难道异常竟然是市场存在的一个基础，太过理想的环境会扼杀市场?丰实上在市场的交易当中，研究乃至监控市场中的各种异常已经是一个最基本的环节。当一个倒扣着的盆子安静地躺在那里的时候，没有人会注意到也没有必要注意；可是当它开始移动的时候，势必就要迫究其原因了。市场异常也存在类似的道理，获取超额利润和收获惊喜是每个投资者都希望件到的盆子下面的东西。投资思维没有逃避这种异常，面对和战受异常是思维在本次路途中的一个收获。
知识窗
金融市场中的价格倒挂
传统金融理论认为，债券收益率也是不可预测的。这就是期限结构的预期模型( expectations model )。 当收益率曲线斜率为正，即长期债券收益率大于短期债券收益率时、这并不意味着通过持有长期债券就可以获得较高的收益率。相反，它意味着将来短期利率会上升。假定短期债券的期限为一年.如果投资期为一年，那么，利率的上升将会限制长期债券价格的上升，从而使长期债券的收益率等于短期债券的收益率如果投资期大于一年，那么短期利率的上升将使滚动投资的收益提高从而等于段期债券的收益。
可转债市场出现的倒挂现象也是一个较为困惑的问题和谜团。比如2003年钢钒转债、铜都转债、民生转债都出现了持续的价格低于转股价值的现象。这种"倒挂"现象的困惑有两个方面:
( 1 )为什么股票投资者不以较低的价格买入转债?
( 2 )为什么可转债持有者以低于股票的价格卖出转债?
期现倒挂是期货市场中出现的期市价格远高于现市价格或远低于现市价格。期现价格倒挂的结果使接盘多头面临两难选择:如果是在期货上抛售实盘，那么必须将后续合约的价格拉高，而拉高之后如何脱身，便成了大问题；如果是转入现货渠道抛售，那么多的实盘就是折价销售也未必脱得了手，要是真的低价倾销，显然是不符合追求利润的商业原则。
所以这种金融市场现象按照有效市场理论也是不应该出现的，但在实际中却有发生，如2003年12 月份发生的郑麦0401 合约期现倒挂100元/吨， 2004年4月LME三月期铜价对现货倒挂达：到了73美元/吨。
赌博游戏
不确定性是赌博的特征，正因如此，个体才没有太多的机会去学习涉及其巾的所有问题，从而在人类判断上产生诸多认知偏差。在不自知的情况下，个体的大小决策也过多地依赖于感性思维。
在赌博中， 触角所及之处是其共性的地方，当略微有利于庄家的规则相当简单的时候，也就意味着没有给予参与者大于50% 以仁的正收益机会。连输和能赢作为同样的小概率事件被寄予的希望却不相同。由大数定律很容易推论出，在长期不断的实验中，小概率事件几乎是一定会发生的，但人们往往把它当成了不会出现、不应该出现的概率为零的事件。由一系列的简单推论出赌博也很简单，再进一步推论出能赢赌场的结论，这个逻辑推断似予并不能解释:任何赌博游戏.不管如何千变万化，都离不开参与游戏者的收益率为负数这一根本。也许职业赌者的非赌性那种理性并不是每个人都可以具备的，闲为不是每个人都能够有足够的把握将一个不确定性的事件变为一个不确定性较小甚或确定性的事件赌博所带来的诸多不确定性，使我们在面对它的时候不会忽视小概率事件，因为在这时它们的决定性意义更加重要。
从赌博中产生的概率论是对其所遵循的原则和规律的一个阐释，在数学与现实发生碰撞的时候，就显示出了自己的威力。由于直撞利益相关的因素，赌博常常具有更直接的对人性的摧毁，应用概率的知识会使人性中对赌博的认识更加具有理性。思维此刻已经将赌博归于了一个数学命题。不论是简单还是复杂，对博的双方究竟谁是最后的赢家，这其实是一个有关慨率的问题，只有一个正确答案。由于很多人不知道相关的信息，赌场才有存在的价值，而由于知道的人越来越多，算牌才会有一种日益贬值的趋势。
不熟悉规则的一方也许连连续参与的机会都没有，熟悉规则的非理性参与也难以避免在长期的赌博中不可以逆转的命运，这种无情在所有概率知识中已经做了解释。思维对赌博是否就是投机采取了回避，毕竟不是任何一个人都可以参与其游戏的，而且在简单的规则下也许都没有参与的理由。其实在思考的途中，心理上对小额花费获取大奖的念头一直都没有消失，正如对吸烟者来说，烟民从吸烟中得到的快乐远远大于每次做小的尼肯丁的侵蚀。
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概率研究是从赌博问题入手的，赌注合理分配问题被认为是榄率论的起源。早在1194 年，意大利数学家帕乔利就提出过类似的赌博问题; 17 世纪中叶，当法国的一个赌徒梅雷向帕斯卡( Blaise Pascal ) 重提这类问题时，才引起帕斯; 卡与费马( Pierre Fermat ) 发明概率的方法来解决这个问题; 1601 年出生的业余数学家费马，以简捷的" 费马大定理" 而出名，他和帕斯卡从1654 年7~10 月之间，借着通信探讨赌博中的数学问题，为创立古典概率论做出了贡献。就像几何学产生于尼罗河的冲洗一样， 棍率论发现的灵感来自于赌博，反映了赌博所遵循的原则和规律。
在一篇名为《投资巨头的扑克赌博》的文章中， 曾看到这样的扑克游戏描述。
在扑克游戏中的人一般可以分为四种，只有一种人通常可以获胜。第一种人每次都跟， 每次都下注， 但是没有下注技巧。第二种人只有在明显自己能赢的情况下才下注， 因此他们通常会赢， 但是也因此失去了很多机会第三种人每次都跟， 而且注越下越大， 因此赢得多输得也惨。第四种人才是赌博的高手， 这种人在强势时出手下注而赢， 也会在跟牌时保持稳健的态度。当然， 他们不可避免地会有失手的时候，不过他们可以把输减少到最低限度，而在赢牌时可以赢得最多。
投资大师比尔· 米勒认为，这四种类型的人和投资者的类型相同。第一种投资者对应第一种赌博的人，他们往往被动地跟随市场行动。第二种投资者只有在股票低价时买进，高价卖出，他们不可能成为市场的恒常操作者。多数投资者是第三种人，他们可以赚很多钱，同时亏得也很多。米勒无疑是第四种人，他认为市场有可能表现良好才买很多股票，不随大溜， 一直等到自己预想的市场状况才采取行动。
随机漫步
在投资的市场中，与其他市场和现实生活一样郁的确存在某种程度的随机性质。在某种程度上，价格的波动显得邢么杂乱无序，如一个喝醉了的调鬼，宛若机会女神每夭掷出一个随机数字。股价变化似乎表现为随机漫步状态，你根本无法判断它下一步将会怎么走。在市场中，投资者无论买卖都是精明的，都会利用已经知近的信息进行交易从而形成现在的波动，可是这些波动却是随意而没有任何轨迹可寻的。在市场中，投资正如随机漫步，无法预知股市去向，同时也无人一定是战胜或失败于市场。就市场投资的随机漫步而言，大量统计数据和测试方法完全表明了其存在的学术价值，而飞镖选股、基金能否长期稳定地获利以及波动的正态分布也从实践的角度提供了随机漫步在市场上的实际存在。
思维在此并没有因随机漫步的存在而停止前进的步伐，事实上在一个进化的市场值得考虑的因素太多，由人的思想和行为构成的市场总是那么有迹象可寻，在投资的过程中也依然可以找到支持性的证据让我们去做下一步的交易而不会犹豫。随机漫步的存在让我们更加深刻地去理解市场，这并不意昧着在所有波动中时时处处都是随机漫步。
相对于整体和长期而言，个体和短期往往会更加独特与具体。当我们在选择一个个体时，在短期内如果其表现异常，这将不会再服从正态分布。即使是在一个更长的期间内服从正态分布，那么这样的机会将会l吸引投资者去把握，而这种把握的结果就是回归于也许内涵已经发生改变的随机漫步。作为社会范畴的金融现象，事实上常常会受到市场参与者偏见的影响。正是投资者不断寻找信息和机会进行交易的过程，从而使得市场的波动逐渐地以无偏的形式反映。在实际投资中，后来者将只能以市场价恪进行交易以获取正常的行业利润或社会平均利润，这个纠正的过程也导致了前期投资规则的不存在和随机漫步的形成。
随机漫步并不受投资者的收迎，因为市场中的每个人那总觉得自己是如此精明而不会笨到和其他人一样的程度。可是当市场的指数一次次地战胜了大多数投资汗的时候，也许我们现在要考虑的是它的价的.而不是对它更多的分析和评论。有时候在指数面前承认自己的不足会使内己选作更加可靠的方法去进行投资是每个投资者都要不断考虑的问题，承认门槛不见得就失去我们要得到的收益。适时转换投资方法是随机漫步给我们的另外一个启发。
得到了指数收益和飞镖选股证明的随机温步在投资者的心目中有时就成了一个成败的理由，使得更多有价值的理由显得逊色而失去了进一步的掠究机会。可是，如果那个飞镖选股一共选了100 组，那么1000 组后的统汁纣果义将如何呢?正如随机漫步给予我们的启发一样，一次飞镖选股的证明力度显得太过单薄一些.也许接近于元数次的随机操作本身也将服从正态分布，而并不是得出一个简单的优化结果。
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随机漫步派认为市场是有效的，股价短期(几年内)涨跌是无头绪无规律的，是不可测的。他们认为，一头大猩猩用飞镖掷出来的投资组合在长期内会战胜大多数华尔街的精英们。该派的代表人物是约翰· 博H格， 也是先锋基金的老板。1976 年，他成立的先锋指数型基金资金不到1100 万美元，受到无数华尔街专家的嘲笑， 但是20 年过去了， 该基金已经拥有2500 亿美元的雄厚资产，成为世界第二大基金!进入20 世纪90 年代后， 随机漫步派已经完全战胜了技术分析派， 他们的指数型基金就如同龟兔赛跑中的乌龟一样，夺得了比赛的胜利，就连股王巴菲特和战胜华尔街的彼得· 林奇也异口同声对他们表示称赞。
解读墨菲法则
墨非法则就是:
1. 世事并非想象中那么容易
2. 投资的规则有千万条，但并不存在那么一条规则，它可以告诉我们该选用哪一条规则来进行操作。
3. 最关键的问题是下一步应该怎么做
墨菲法则主要讨论的是投资和投机在任何时候贯制定买卖决策时每一个人所要面对的问题。这舌上去平淡无奇，实际上寓意深刻，就好比越是平淡无奇的武功其威力越是不可轻视一样，重要的是能用解到几层，并怎样去发拣。
市场表面上热闹非凡的样子总是吸引着众多人士跃跃欲试，也许在一番自欺欺人的悦拟操作并进入市场小试几把得手后，自信心就高度膨胀，于是这一批人就成了下一次市场牺牲的主力军。在此，墨菲法则第一条就非常适用。在看到市场神话屡屡出现的时候，我们是否想到了成千上万的在市场中焦头烂额、亏损口大的人呢?每一个在市场巾久经风浪、屹立不倒的人，除f对投资理论的深人理解以外，还打者多年来市场的磨炼。一将功成万骨枯，对于邢些认为有市场中容易得到的人来说也许是一句警示。
投资的规则可以说是浩若烟诲，究竟选用哪一条来指导操作是市场人士孜孜以求的目标。墨非法则的第二条告诉我们:并无定法。任何规则都有它的局限性，而且时间不同，市场不同，规则也不尽相同。如果总是在使用那些所谓的妙招，不注意发挥.被市场淘汰只是时间和程度的问题。 重要的是顺势而变，根据不同时期的市场选择不同的投资策略在这个市场中，只有相对正确，而没有绝对错误。
第三条规则对一些心存侥幸的人是一个警醒，别以为将资金胡乱投放股市便可以由它自生自灭，损失总有补回的一天。 这正是许多投资者所拥有的惯性思维。如果真正开始操作之后不知道如何面对将来的波动，被迫无可奈何地"顺势而为"，正如盲人骑瞎马，夜半临深渊，危险到了极致若不能主动地把握市场的节奏，明确每一步动作所可能遇到的结果和采取的对策，切莫随意。
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墨菲法则与帕金森定律、彼得原理并称为20 世纪西方文化中最杰出的三大发现。它源于1949年一名叫墨菲的美国空军上尉工程师， 他发现，假定1年把一片干面包掉在地毯上，这片面包的两面均可能若地。但假定你把一片一面涂有一层果酱的面包掉在地毯上，常常是带有果酱的一面朝下(麻烦) 。换一种说法，如果某件事有可能变坏的话，这种可能就会成为现实。这就是墨菲法则。它的适用范围非常广泛，揭示了一种拉特的社会及自然现象。
后面还出现了众多关于这一法则的变体，" 如果坏事有可能发生，不管这种可能性多么小，它总会发生，并引起最大可能的损失" 会出错的，终将会出错" " 别试图教错唱歌，这样不但不会有结果，还会惹错不高兴"，等等。