第14章 马丁·莱博维茨：换上新装的CAPM
马丁·莱博维茨是投资管理世界的奇才。他收集了1992年以前的论文，并装订成1100多页的小册子，以小字体印刷出来，防止略读或快速阅读。
1992年以后，莱博维茨的作品数量和质量丝毫没有下降。《金融分析师杂志》和《投资组合期刊》都提名表扬了莱博维茨，认为他的贡献比其他人都大。在《金融分析师期刊》上，他获得了8次格雷厄姆一多德奖(Graham &Dodd awards），该奖项授予一年中最好的文章(比其他人都多)。
另外，莱博维茨还是4本书的作者或合著者。尽管他以固定收益证券专家开始其金融职业生涯，他很早就开始分析股市，并做出了重大贡献。他在所罗门兄弟公司(Salomon Brothers)工作了26年；在大型大学教职工退休基金—全美教师保险及年金协会(TIAA-CREF)做了9年的首席投资总监;从2004年3月，他开始在摩根士丹利工作，并且，他能自由地写作和谈论他所感兴趣的主题。很凑巧的是，他14岁时在田纳西州国际象棋比赛中获得了少年组冠军，一年后，他又从芝加哥大学获得了福特基金会奖学金。
最近，莱博维茨开始把注意力转向资本资产定价模型—从业者做出和资产配置、风险管理及业绩评估相关决策的工具。他的工作和构建可转移阿尔法有一定的联系，但是他对该模型的创新看法有广泛的实用性。事实上，在莱博维茨漫长的职业生涯中，他多次向我们展示了许多可以运用于实际的强大理论工具。
1951一1956年，在芝加哥大学学完物理之后，莱博维茨去了西部。他告诉我当他第一次见到旧金山时，他“不相信该地方存在于地球上—我一定要搬到这里来”。他在斯坦福研究所工作了一段时间，从事运筹学研究，但是在1959年，尽管旧金山魅力四射，他仍然决定回到纽约市:每个年轻人在一生中都应该至少做出一次回到纽约一年的决策。
在纽约，他的第一份工作是在计算机模拟实验室—系统研究小组，在这片小天地里，他遇到了马科维茨，后者正在开发一种被称为“Simscript”的计算机语言。在该公司，莱博维茨的绝大多数同事都有数学博士学位，但是他却从来不用为之操心。他认为数学实在是太简单了，根本不用参加课程学习(现在，莱博维茨把当时的他称之为“一个自以为是的笨小孩”)。后来，他对该零碎想法进行了认真的思考。他开始在纽约大学上夜校，他很快就发现，为了获得博士学位，自己得在夜里经历煎熬。
一天，他决定开始过一种正确的生活。事后，我们说，莱博维茨在那个方向迈出的第一步和他想要结束的方向恰好相反，但事实上，那时他没有任何主意，因此联系变得更加紧密。1964年，他在一家地毯制造公司找到了份工作。该公司的主人是他一个朋友的爸爸，他是个杰出的商人，并研发出了一种生产尼龙地毯的新方法。尽管莱博维茨相信其他人也得进人商界，但他很快产生了兴趣并爱上了经商。在公司的各个领域，从为工厂选址和建立组织结构到协商购买土地，老板赋予他越来越大的责任。在这一过程中，他获得了两项材料处理专利，并且，在整个工作系列中，当他计算出怎样剪切一卷地毯以使浪费量最小时，他把数学运用在了实际中。
改变他生活的两条线现在开始汇合了。第一，地毯生意越来越大，因此莱博维茨试图说服他老板使公司上市。第二，他新任妻子的叔叔西德利·霍默（Sidney Homer)在圣诞节期间喜欢和家人一起唱颂歌。霍默恰好是华尔街债券交易公司所罗门兄弟一赫茨勒(Salomon Brothers and Hutzler)的高级合伙人，在负有盛名的投资管理公司斯卡德、史蒂文斯与克拉克(scudder，stewens ,&Clark )度过一段固定收益证券管理的职业生涯后，他来到这里落脚，莱博维茨知道霍默和华尔街有联系，但他从来没有听说过所罗门兄弟，也没有想过做一些和金融世界有联系的事情。事实却恰恰相反。
圣诞节，在一个颂歌的休息时间里，莱博维茨偶尔向霍默打听地毯公司上市有关事宜。1967年，所罗门才刚开始进入公司金融领域，但是霍默说他应该四处走走，并想想他的推荐内容。然而，霍默很想知道莱博维茨对债券的了解程度。莱博维茨问道:“债券?为什么要问我债券呢?”霍默回答道:“因为你是个数学家，而我已经花了些时间尝试着写本有关债券数学的书。我用微积分做不出结果，因此我把整个事情搁下来已经很久了。你可以看一下，并告诉我哪里出错了。”
莱博维茨很快就发现了霍默的问题，但是所罗门兄弟公司员工中没有受过系统训练的数学家，他对此感到很不理解。尽管莱博维茨天生讨厌华尔街和金融，但现在他已经着迷了。他改变了态度，并开始试图说服霍默使他成为所罗门兄弟公司的数学家。霍默的意见很悲观的:“所罗门是一个不适合你的愚钝组织”，并给莱博维茨做出了解释。但是莱博维茨并没有改变主意。他请求霍默让他和那些人谈谈，然后做出自己的决定。
他所见到的使得他更加难以抵抗这美好的憧憬。20世纪60年代，商业银行、储蓄银行和保险公司是债券市场最早期的参与者。因为绝大多数债券都采用买入并持有的传统投资，交易活动很少。但在1969年，当对通货膨胀的恐惧变大时，绝大多数债券都被折价卖出，即低于原始的发行价100。所罗门兄弟的人正试图解决如何在不同机构间安排债券互换这一问题，在不减少所持债券到期时的期望收益的条件下，为避税制造损失。他们在设计一个必要计算的程序时并没有取得太大成功，因此几乎每项交易都是以特定基础计算出来的。
莱博维茨发现整个场面有着不可抵挡的吸引力。1969年6月，他告别了地毯公司，削减工资，使得自己正好在所罗门兄弟交易大厅的一个小桌子上工作，不过可以接触到巨大的、具有分时共享结构的IBM计算机。很快，他就开始解决一些长久以来就困扰着其他人的难题。如今，即使是高级合伙人，也会在他桌子前排队，弄明白他是如何为顾客设计出互换损失交易(swap- logs deal）的。
随后发生了一些更加有趣的事情，使得莱博维茨成了所罗门兄弟最重要的人。在那些日子里，尽管所罗门人知道到期收益率和息票，但没人知道怎样计算债券的价格。投资者每半年从债券上剪下息票以获取收入。反之也成立:给定价格和息票，他们不知道该如何计算收益率。但他们都不迷茫。每人都有一本所谓的“收益手册”的副本，并且能够在那里找到答案。该收益手册很厚，远看很容易和圣经混淆。但是收益手册里的收益率最高只能达8%，然而，1970年，由于对通货膨胀恐惧的升温，长期收益率都超过了8%。怎么办?所有人都不知道如何给收益率超过8%的债券定价。
在分时共享计算机上，他可以毫无困难地进行该项运算，并且只需要花费几秒时间。不久以后，公司对他的需要比其他人都大。他办公桌前的队伍比过去更长了。他是这样对我描述的:“在公司，并且很可能在整个世界上，我有唯一的计算收益率的机制。现在他们的确很需要我。高级合伙人会为站到队伍前列而战，我终于被发现了。我在所罗门兄弟获得了一点立足之地。”他甚至得到了投资系统主管的头衔。那时，莱博维茨也在纽约大学工商管理学院兼任定量分析助理教授。
混乱的金融市场驱使西德利·霍默重新拾起了那本书，他不久就开始和莱博维茨一起出书。手稿最终形成了《收益账册内部:债券市场策略的新工具》( Inside the Yield Book ; New Tools for Bond Market Strategy)，并于1972年由 Prentire-Ha11和纽约金融研究所(New York Institute of Finance)联合出版。正是债券市场策略这一概念引起了轩然大波，我在前面就曾提到，当时债券都是以买入并持有策略为基础的。
随着该书的出版，债券组合的积极型管理便开始盛行，而买入并持有策略几乎消失了。债券市场从来就不会一成不变，并且固定收益投资也已变得比股市更加精细、复杂、更具挑战性，且有时更具有风险性。由于霍默和莱博维茨的成果，如今，理论正以不可预见的方式改变着债券管理惯例。在莱博维茨2004年修订版上的证明书上，一名积极型固定收益管理从业人员安德鲁·卡特( Andrew Carter)对该书说道:“在世界上最重要的金融市场—债券市场中，西德尔是历史学家，而马丁是诗人。”
1995年，在所罗门兄弟工作26年后，莱博维茨接到了美国全美教师保险及年金协会(TIAA-CREF)主席约翰·比格斯(John Biggs)的电话邀请。美国全美教师保险及年金协会是当时世界上最大的退休基金，拥有3000亿美元的资产。比格斯邀请莱博维茨担任TIAA-CREF股票投资组合中CREF的首席投资总监。莱博维茨的第一反应是拒绝该邀请，因为在所罗门兄弟，他生活得很令人兴奋、有成就感、非常令人满意，并且具有教育意义。
比格斯呼吁几名TIAA-CREF理事向莱博维茨施压，并且当他开始听到史蒂夫·罗斯(Steve Ross)和鲍勃·默顿(Bob Merton)说他们是多么需要他时，他放弃了抵抗。莱博维茨回忆道:“这太美妙了。我对什么事情都深感兴趣，包括非常优秀的人。”事实上，莱博维茨很快就成为TIAA-CREF的首席投资总监，负责管理所有投资，包括股票、债券和大额房地产头寸。他对该组织太有价值了，以至于2001年TIAA-CREF设法使他在达到退休年龄后续任3年。
2004年，莱博维茨没有其他选择，只得另谋工作，这么多年来这还是头一次。摩根士丹利来了，就像莱博维茨所描述的:“他们把我紧紧地抱在怀里，让我担任公司的执行董事，并且在该职位上，我可以追求所有我想要的，研究任何金融领域，随心所欲地写下我感兴趣的东西。”谁能拒绝该机会?莱博维茨难以抑制的好奇心不久便释放出来了。
当莱博维茨成为大机构投资办公室的理事和顾问后，如卡内基基金会、哈佛、芝加哥大学和普林斯顿高级研究院，有趣的新问题开始进人他的视野。所有这些机构都和同一组问题缠斗。传统政策性组合的期望回报不能满足他们的需要。而与此同时，相对于投资委员会认为的合意风险水平，对更高期望回报的探寻不可避免地导致了更高风险。
每次当投资委员会和投资职员开始窥视该问题时，他们都遭遇相同的壁垒:除非他们能够突破传统资产组的束缚，否则他们就不能实现投资目标。从许多方面来说，这只是简单的部分。更复杂的难题还在等着解决，如了解机构在探寻更高回报过程中所承担风险的本质，或阐明新资产组对组合整体风险水平的影响。
机构需要对资产配置过程进行一个全新的设计。同时，如果它们希望产生更高回报，它们将会面对更大的或不同种类的风险。
把这类问题放在莱博维茨面前，就像给他提供一辈子的波尔多葡萄酒一样。他仔细思考了这些问题，然后想出了他确信能解决该难题的一个强大方案。就像他所描述的一样，他研发出的计划包括“部分马科维茨、部分夏普和部分格林诺德一卡恩(Grinold一Kahn)”的观点。所有剩余部分就是莱博维茨个人的观点。他的计划根植于CAPM,但却把他们头脑里的CAPM的重要部分联系在一起。
2003年，当莱博维茨正在为一大组捐助基金经理做演讲准备时，他突然想到了这一解决方案。从远离传统的股票一债券混合体到更大范围的资产组，如房地产投资信托基金(real estate investment trusts, REITs )、对房地产的直接投资.、对冲基金、私人股权、风险投资和不太重要的对原油和木料的直接投资，这些人始终奋斗在分散化组合的最前线。这些替代资产组的期望回报高于股票回报，即它们像市场中性的对冲基金一样，有比股票更低的期望回报，但是其回报的波动性比例更低。
由于整体组合有如此广泛的资产组混合而成，因此很难明确确定基本的风险特征。莱博维茨意识到任意组合都有一个主要风险要素—主导组合整体风险的源头。通过尝试着了解组合中各组成部分如何相互作用，以及不同资产组的相对波动性怎样影响组合的整体波动性，莱博维茨开始了他的研究之路。
过去，每人都或多或少地持有60%的股票和40%的债券。因此，在机构组合中，美国股票的配置比例是主要风险来源，因此，通过该显性百分比数字可以精确度量基金的整体风险水平。在大量削减股票和债券的风险暴露并引人其他不同的且通常流动性更低的资产组之后，该计算结果可能与组合无关。在新环境中，组合风险结构的答案变得更加不明显。美国股票仍然存在，但其在整个组合中所占的比例比以前少了。
除非投资总监们有方法计算美国股票和新资产组之间的协动性—莱博维茨称之为“隐性贝塔效应”，否则他们将无法了解其对新资产组风险的基本影响。为了给他个例子演示，莱博维茨整理出了一个协方差矩阵，及一个显示每个资产组与其他任一资产组的相关性的表格。为了使解释更加清晰明了，莱博维茨在表格中加人了每个资产组的期望回报和波动率(年回报的标准差)。
这里我们可以对如下问题有个非常简化的概览:莱博维茨在例子中使用的协方差表的外观，以及他怎样运用该协方差矩阵计算新资产组的隐性贝塔。为此，莱博维茨把REITs和由美国股票与债券组成的传统资产组联合在一起。在表14-1中，注意到莱博维茨假定美国股票的期望风险溢价为5. 75 %，即股票的期望回报7.25%减去现金的期望回报1. 50%。同样假定所有美国股票的贝塔值都为1.00。
让计算出来的单个隐性贝塔的权重等于该资产组在整体组合中的权重，莱博维茨能够计算出组合的总贝塔值。然后他开始在捐助基金组的每个组合中运用该套计算程序。每次工作完成后，莱博维茨都会查一下他辛勤劳动的成果，结果他发现了3个惊喜—他预料之外的结果。
第一，尽管资产配置有着很大的差异，但各不同基金的总贝塔值落在0. 55 -0. 65的狭窄区域。尽管各基金看起来不一样，而且其核心组成部分也有差异，但这一相似性却有着深远的意义。
第二，几乎每家基金的总波动性都落在一个狭窄区域里，该案例为10%-11.5%。和贝塔一样，尽管各组基金的资产组分布有着很大的差异，但该狭小区域却普遍存在。这一惊喜比其他的都大。当绝大多数组合的股票债券比例为60% /40%时，组合的总波动性大约落在10.0%一11. 5%的区域里，并且股票是风险的主要来源。显而易见，这些投资者并没有改变组合的主要风险来源—美国股票。
第三，组合的总贝塔值，即每个资产组与股票的加权协动性，解释了组合中90%以上的总波动性。美国股票仍然是风险或波动性的主要来源。甚至在大量的股票和债券被多种资产组替代后，组合的波动性基本未变，而且这些资产组的市场行为和股票及债券的表现没有任何相似性。同样有趣的是:尽管各基金的分散化程度比以往都高，但各基金的波动性几乎和以前一样大。基于他从该项练习中获取的知识，并考虑到附加分析所能带来的结果，莱博维茨向我这样总结了其方法:“尽管它提出了新问题，但它也取得了成功。”
为什么以前没人注意到该事件的怪异状况?怎么解释这些令人困惑的结果?为了给新加入的资产组提供资金，所有的机构都减持了美国股票头寸，甚至还有一些机构把债券在整个组合中所占比例降到了个位数。以金额加权(dollar- weighted)为基础，在大学捐助基金的整个组合中，美国股票所占比例已经由1995年的45%下降到2005年的32%，而固定收益证券与现金比例由30%降到了20%。传统资产持有量的减少量约占整个组合的1/4，并且它们已被重新分配到比例可变的外国股票.、绝对回报资产(对冲基金)、私人股权及房地产上。
以等值加权(equal-weighted)为基础，变化不是那么大，但是方向相同，美国股票由49%降到了46%，固定收益证券及现金由37%降到26%。金额加权和等值加权的差别显示了大型机构主导了该进程。不过，小型机构也在朝同一方向前进，特别是在降低现金与债券的比例方面。
慈善基金会遵循了相同的路径。据该领域的权威咨询公司—剑桥协会(Cambridge Associates)报道，基金会的美国股票比例由1995年的43%降到了2005年的27 %，而在相同的10年里，债券与现金持有量由33%降到IS%。从美国股票和债券上释放出来的现金被投向环球股票而非美国股票、可交易性及非交易性替代资产及房地产股票。
由于投资组合的风险模式及各资产组之间的相互作用发生了根本变化，因此你所能想到的就是全新的波动性模式以及风险衡量标准。但是，在资产组发生巨大变化后，莱博维茨未能发现这些组合的风险发生了变化。
他发现，该谜底的答案在于同时削减传统资产组—股票与债券的头寸。如果只减少美国股票或美国债券的话，结果将和实际发生的不同，并且这一点在大型机构之间尤为明显。如果用波动性相对大的股票资产组为波动性相对小的替代资产组融资，那么组合整体的贝塔值及总波动性都会降低。如果使用相对稳定的债券资产组作为融资来源，那么组合整体的贝塔值及总波动性都会趋于上升。但是同时使用高贝塔值股票和低贝塔值债券来为中间贝塔值的替代资产组融资，组合的基本风险结构基本上和未考虑替代资产前的相同。
莱博维茨和博瓦说:“用中间贝塔值的融资包(funding package)置换中间贝塔值的资产，几乎不会对组合的贝塔值产生影响。而且，由于替代资产组的比例很分散，因此总贝塔值(通过把资产组在组合中的权重赋予给单个贝塔值而计算出来的)决定了基金的波动性。”
该发现使得莱博维茨得出了另一个违反自觉的结论:“普遍追求的分散化对基金的波动性只有一个相对次要的影响，这恰好和传统智慧相反。”是贝塔值即美国股票的风险暴露决定了基金整体的风险。
对贝塔说得太多了。对风险暴露的精心计算怎样帮助我们发现和衡量阿尔法，即一项资产或组合经风险调整后的超额回报呢?在莱博维茨的框架下，该问题的答案首先得直接追溯到资本资产定价模型。仔细一看，它与CAPM的重大差别就浮出水面了。
每个资产组都有一个期望回报，否则投资者将不会对其投资。每个资产组期望回报的一部分来源于其与美国股票的协动性。但是该协动性小于100% ,否则投资者将会投资于美国股票。因此，莱博维茨指出:“这些残值回报，即总期望回报与由这些资产组和股票(贝塔)的协动性所产生的期望回报的差别，可以被认为是‘类阿尔法’( alpha-like )，也可以被认为是结构性阿尔法、分散化阿尔法、配置阿尔法、内置阿尔法，或更具重要性的隐性阿尔法。”
注意，莱博维茨并没有无限制地使用阿尔法这一词。正是在这一点上，他对组合风险结构和回报的看法开始偏离纯资本资产定价模型公式。2005年第10期的《金融分析师杂志》刊登了他的一篇论文，标题很醒目—《阿尔法猎人和贝塔食草动物》(Alpha Hunters and Beta Grazers )，在文章里他明确指出了该区别:
不像真正的积极型阿尔法（active alpha），在将一个基金向有效的策略性配置移动的半被动过程中，可以有很多方法得到配置阿尔法……因此，配置阿尔法可以很明显地区别于……从由市场无效性产生的稍纵即逝的机会中所捕捉到的积极型阿尔法……它们是不同的概念……并且需要以不同方式得到。
不管你怎么称呼它们，莱博维茨的阿尔法是被动型的，因为“从某种意义上说，并没有假定选择超级经理与资产经理的积极型投资会直接产生积极结果。”这些阿尔法的源头很多:市场的无效性，典型机构投资组合的波动性机构，基金最终持有多少美国股票而非环球市场指数或政策性组合基线作为基本风险因素。
正是在GAPM精神的指导下，莱博维茨计算出了这些被动型阿尔法。再次以REITs为例，在某些假定下，他提供了必要步骤以计算REIT、的被动型阿尔法。在表14-2里，假定条件用一般的字体表示，而计算的结果采用了黑体:
可以把以该方式算出来的所有阿尔法直接加到组合回报上。该例中，REITs把组合总期望回报提高了2. 22%。该REITs阿尔法是被动的或隐性的。从某种意义上说，它不是积极型管理的结果，然而它确实是真实的，因为它是经过贝塔因素调整了的超额回报。这正是CAPM所规定的。
另外，对阿尔法的这种理解提出了3个特征，并且它们不属于传统CAPM的分析范畴，这可以解释如下问题:为什么一开始莱博维茨就把他的方法描述为“部分马科维茨、部分夏普和部分格林诺德一卡恩”。
第一，“可以把所有阿尔法直接加到组合回报上，因为这些被动型阿尔法与美国股票的相关性为零。”第二，这些阿尔法可能会少量增加或不增加组合整体的波动性，因为每个阿尔法的配置比例都很小，并且除了它们与股票的相关性以外，这些资产相互之间的相关性很小。在替代资产组的小配置比例和弱相关I性的联合作用下，产生了第三个同样令人吃惊的分析特征:“多元资产分散化(muftiasset diversification )的好处不在于降低波动性，而是增加了基金的回报。”
这些增强的回报本质上是选择资产组的结果，并且它们产生的回报比只用其贝塔值预测的要大。为了举例方便，假定REITs回报与股票不相关，因此把现金(零贝塔值资产)转投向REITs就不会影响组合的波动性，但是REITs的回报的确比现金高。该例子是极端的，但它阐明了莱博维茨的观点，即多元资产分散化的好处在于提高回报而非降低波动性。
同样，这里也没有免费的午餐。更加真实的情况是如果我们把现金投向REITs，组合波动性将会上升。每次你用现金增加任何一项资产，组合的贝塔值都会上升。那些希望在增加资产的同时却不得不维一持组合波动性不变的投资者，不得不采取一些反向措施以使波动性回复到规定水平。尽管减少股票意味着期望回报的下降，但在许多例子中，这些措施都需要适度削减股票头寸。
可以用一个简单的算术例子做一下演示。如上，我们假定REITs超过现金的期望回报溢价为S. 0%，贝塔值为0. 48，并且股票超过现金的期望回报溢价为5. 25 %，贝塔值为1. 00。我们拿出占组合10%的现金购买同等数量的REITs。我们将会把50个基点(5. 0%的10%)的额外回报加到组合上。但是我们不能完全信赖这50个基点的增加额，因为我们同样增加了0. 048的贝塔值。将5%的股票头寸(贝塔值等于1.00）变现，虽然可以恢复组合的波动性，但是损失了29个基点的期望回报(5.75% x5.00%)。因此，购买REITs只能使期望回报净增21个基点(50一29)。
该例使用无波动性的现金换取具有正贝塔波动性的新资产。当用现金以外的其他资产为一项新资产融资时，结果将会与此不同。当变现资产组基于贝塔的波动性(beta-based volatility)与增加资产组基于贝塔的波动性的差别很小时，调整要么是不必要的，要么产生很小的影响。
莱博维茨似乎在彩虹的末端发现了一桶金。由于替代资产的回报高于股票，因此它们能够增加了组合的回报，却不增加组合的总风险。为什么不全部持有它呢?为什么还要费心地持有传统股票和债券，而不是只象征性地持有它们呢?相反，为什么不用对冲基金和私人股权等替代资产填充投资组合呢?为什么不更近一步，让组合只含有一种具有最高阿尔法的资产，而不是把权重分摊到多种阿尔法资产上呢?
这都是些极好的问题，但实际上，大型机构投资基金的首席投资总监并不是只持有一项替代资产。对于这些问题，他们必须得有个明确的且在大多数情况下都正确的答案，否则他们将不会持有如此可靠的头寸。
答案与词语“约束”很相似，它意味着“即使你想全部拥有它，但你也不能全部拥有它。”莱博维茨有另一种表达方式—“龙险”，该词来源于远古神话:那时人们相信地球是平的，并且害怕“龙会在看不见的空间里出现”。他指出，龙险“引起了足够的顾虑，从而形成这些约束。”换句话说，存在着“超模型”风险，即它们的确切本质和结构不为人所知。
受托人避开这些类型的风险，不是因为它们缺乏吸引力，而是因为害怕承担这些风险的后果，而这些后果是基于错误假定的。虽然投资委员会和理事会宽恕很多不值得承担的风险，但龙险是这样一种风险:出错会对机构和投资总监产生重大影响，并且没有人对作为风险基础的原始回报本质感兴趣。
莱博维茨列出了部分而不是全部的龙险清单:“不发达的金融市场，流动性顾虑，缺乏合意的投资工具或一流的经理，有问题的收费结构，管制或组织约束，基于同行业的标准，‘领头风险’和不充分或不可靠的历史数据。””在这一冗长的清单中，我们可以加入资产表现完全背离预期的概率，即结果分布，并且其包括了比原始计划所允许的概率更高的极端情况。在这些情形下，一整个过程将会变得极度混乱，并且很难从中解脱。因此首席投资总监不选择全部拥有它就不足为奇了。
现在我们得出一个古怪而必然的结论，这更多地应该归功于马科维茨以及他对分散化重要性的着重强调。在金融市场里，如果存在太多的某件好事，那么它就成了真理。如果机构投资者抛开龙险的束缚，并以传统投资(如美国股票和债券)为代价，开始持有替代资产，那么此时实际结果将会和期望完全不同。首先，如莱博维茨所言:“在那些案例里，由于阿尔法核(alpha core)能够超越平常的界限，因此阿尔法波动性(alpha volatility)和超额龙险开始挑战基金中贝塔值的统治地位。”“也就是说，如果该区域太拥挤的话，整个计划就会崩溃。并且，除了可能发生该不幸结果外，期望回报也将会被夸大，因为大量投资者的到来抬高了资产价格，并降低了其预期回报。
资本资产定价模型和有效市场假说可能已经描述了现实，而非是抽象模型，这是多么就有讽刺意义呀!每人都想持有同一组合，并且该组合实际上最终会成为市场。于是，所有的价格都将将趋于一致，每个人都将具有相同的风险承受能力，都能获得相同的回报，并承担同样多的风险。
从某种意义上说，这一过程已经开始了。REITs是房地产的一种转化形式，并且你只需拿一张纸就可以到金融市场上交易。过去，卖者与买者协商决定私人股权的价格，而如今拍卖市场决定了私人股权的价格。并且这一转变正在向其他以前的非流动资产组(如木料)和整个商品市场扩散。当阿尔法的衡量还处于争论中时，任一资产组的市场行为都是不稳定和不可预测的，即使是股票和债券也不例外。
这些发展绝不是无价值的好奇心。它已成为今天的时尚，因为退休基金、大学捐助基金、慈善基金会等机构投资者要想在不确定的未来中找到一个立足之地的话，它们就得对整个资产配置结构做出决策。由此产生的组合被称为政策性组合(policy portfolio），它是衡量实际回报的基准，并且对基金在市场上的合意风险暴露做出了政策性声明。当新玩家进人他们以前从未考虑过的资产市场时，当新衍生品旋风席卷整个金融市场时，资产组的价格、波动性和期望回报就不再稳定了。不被注意的变化常常影响着它们。因此，政策性组合不是永久不变的，而是一个变量，需要不断的评估和测试。
尽管存在着很多顾虑，但当莱博维茨从整个组合的角度看待非传统资产的风险/回报权衡时，他发现这些机会很有吸引力。他对龙险给予了应有的尊敬，但是他相信投资委员会在做出资产配置决策时，应采用与绝大多数投资者相反的方向。
莱博维茨不仅是将这些资产通过“痛苦的再优化过程”强加人组合，那些顾问、销售员以及来自同行的压力表明，随着机会的到来，他将通过为这些非传统资产组即“阿尔法核”，设定可以接受的最大限额，来开始资产配置过程。然后他最优化这些替代资产，在任一可接受的标准波动性风险和龙险水平下，使回报最大化。此后，他才开始考虑股票和固定收益证券—莱博维茨称之为“摇摆资产”(swing asset），并调整那些资产组的配比以达到组合整体的合意风险水平。
在莱博维茨的推荐策略下，风险/回报权衡的传统观点仍然存在，但是关注点却发生了巨大改变。如今，回报从阿尔法核中产生。总组合风险管理的源头是股票与固定收益证券之间的配比。如今，组合波动性管理是持有摇摆资产的唯一目的，而阿尔法核是组合期望回报的来源。因此，在该框架下，组合中各组成部分的指定任务都很明确，并且既控制风险又使期望回报最大化，即最优化，不再和外部因素交织在一起了。
该章的分析只涵盖了莱博维茨的小部分创新贡献—推动组合管理的发展和促进投资者了解资本市场驱动力。从1972年的《收益账册内部》到最近有关基于贝塔的资产配置的系列论文，莱博维茨的作品的覆盖面很广，并且分析很有深度。
在《投资革命》第85 -86页，我引述了1990年10月夏普获得诺贝尔经济学奖的消息传来时莱博维茨在一次专业人员集会上所做的对夏普的贺词。在回顾夏普诸多的非凡贡献时，莱博维茨使用了犹太教徒在逾越节经常诵读的一个词:Dayenu 。 Dayenu的意思是，即使上帝不再帮助我们，他为我们所做的也已足够多。当莱博维茨一项接一项列举夏普的成就时，他在每一项后面都会加上一个词Dayenu作为结语。
2005年5月，莱博维茨获得了CFA机构的最高奖项—杰出教授奖( Award for Professional Excellence )，并且我有幸参加了这一授奖典礼。由于我已经充分了解莱博维茨的贡献，因此我想说:
如果他只给了我们《收益账册内部》—Dayenu ！
如果他只给了我们退休基金组合的免疫方法—Dayenu ！
如果他只沉浸于固定收益证券，且从不因股票而忙得团团转—Dayenu ！
如果他只给了我们特许因素(franchise factor )— Dayenu ！
如果他只给了我们增强版贝塔(beta- plus )，结构阿尔法，组合优先分配法( portfolio triage)及核心阿尔法—Dayenu！
如果他只在《金融分析师杂志》上发表33篇论文，在《投资组合管理》上发表19篇论文—Dayenu!
如果他只给我们留下了我遗漏了的奇迹— Dayenu ！
如果他只是一个我们都有幸拥有的最和蔼、最慷慨、最有趣的朋友—Dayenu!