第4章 罗伯特C．默顿：风险不是一个附属品
罗伯特C.默顿是萨缪尔森最得意的门徒，在我因《投资革命》对他采访时，他从麻省理工搬到了哈佛商学院。如今，默顿仍在哈佛执教，但这次我们采访地点是在他位于纽约市繁忙的咨询公司。从哈佛到纽约位置的转变昭示着我们讨论的重点。
默顿有很多超前的理论:这项工作已经完成。现在他致力于寻求一种使我们能够重新设计金融体系的方法，使之从今天的大杂烩转变为强大而合理的组织结构，这种结构能用来分担风险和寻找回报机会。
这个新目标并不意味着默顿放弃了自己最初的观念，包括投资组合理论、市场行为和期权定价，“它的强大在于它能直达核心—资产定价和风险。真是奇妙呀！你会为这些抽象理论感到很舒服，因为它的强大。它们能告诉你很多，而无须涉及其他制度因素”。
最重要的是，这些观念全部将风险作为核心。“风险不是一个附属品，”默顿说，“它贯穿着思维的整个主体。”
默顿宽容地接纳了有关资本理念的批评。追溯到1975年的一篇文献，他说：
对我们基本的“信仰”有批评是正常的，特别是对我们那些“象牙塔”般的假设(非常理论化的假设)……就像是周日早晨的布道，是很有用的。首先，它们会打消我们的专业自负。其次，它们提醒我们的专业同行来说有贡献的重要假设并不总是与现实操作中的重要性并列。而且，这种训诫对那些刚入行的人会有用，这能使他们知道还有很多事情需要做，因为已做的工作太少了。
当默顿转向真实世界里的市场，并试图将他描述的新古典理论运用于实际时，却发现了这些理论的严重缺陷。资本理念是在一个静态的、制度自由的环境中发展起来的，里面充满了抽象的人，这些人以个人的名义交易，并且他们不可避免地持有同样的风险投资组合。而从错综复杂的现实中得到抽象结果只适合于无摩擦的、完备的市场环境。
默顿认为，行为金融文献的缺陷就本质而言是与新古典的缺陷相似的，因为大多数行为金融文献也同样假定了个人微观市场。那么，你就被置于到一个非物质的模型之中，就像是在有效市场假说或是资本资产定价模型下一样。默顿的现实观与日常金融活动的真实性更接近。他相信一个由机构代表个人充当中介的世界，有利于形成一个不同的且更加有效的市场环境。
一旦我们引入人、制度安排和交易成本，我们就得引人摩擦和代理问题。这时投资者不再像我们在资本理念里所认为的那样是同质的。他们彼此之间持有的投资组合存在着千差万别的不同。制度的特征和交易成本的性质极大地影响着市场的多样性和形态、投资者行为以及金融工具的发展。一个大学捐助基金和一个持有401（k）计划的雇员是不同的投资者。
自从1992年《投资革命》出版后，金融市场的制度结构经历了一个翻天覆地的变革。20世纪90年代初期的投资者所能获得的信息，甚至不如今天投资者通过计算机和因特网获得的洪水般信息中的一滴;用于交易的工具；计算机化交易取代了交易所场内交易；股票交易所本身的管理；全球性的联结;大型投资者的规模、复杂性和定位;货币市场基金、共同基金和对冲基金的增加；模糊了商业银行或保险公司和资本市场之间界限的风险分担工具的发展；或者是养老基金丛收益确定型(defined-benefit)到缴费确定型(defined-contribution )的转变。以上列举的创新虽然范围广泛，但还是远不够完整。
默顿强调形式紧随着功能。这些新奇的制度激励没有改变金融理论，但是以革命的方式扩展了理论运用的范围。这些在形式和功能上的改变是资本理念演化最强大的动力。正如行为金融强调阿尔法机会一样，制度结构和功能的流动性在很多方面也有深远的应用意义，包括市场如何运行、投资者如何行事、投资者应该如何行事，以及面对现实的环境我们应该到哪去寻找发展和扩张。
就像我们将看到的，默顿、希勒和罗闻全都在寻找新的方法来利用甚至创新制度以防范风险以及在更广的领域内提高收益。
小默顿是伟大的社会学家罗伯特K.默顿(Robert K. Merton)的儿子。老默顿对小默顿及其理解问题的方法有着深远的智力影响。老默顿的社会观激发了小默顿对制度本质作用最初的兴趣，因为制度的作用的确可以改变整个投资过程的形式。机构为个人投资者起到了他们自身无法发挥的作用。
这个观点并不意味着机构不会有行为特点的缺陷，基金会、捐助基金、养老基金以及共同基金投资委员会成员的集体决策都有他们自己的系统性行为倾向。尽管我们希望他们在专业团队中的个人行为能比没有经过训练的个人投资者的个人行为有更加冷静的分析，但这种要求或许也太过分了。
问题不仅仅在于这些委员会的成员也是人，跟其他任何人没两样。集体决策带来的错误定价和异象与个人投资者单独行动产生的异象是不同的。代理问题是不可避免的。投资委员会通常对其他基金带来的对比压力很敏感，特别是那些比他们业绩好的基金。委员会不得不面对基金发起公司管理层的评判，不管它是一只养老基金，一笔捐助基金，或是一个基金会。没有哪个委员会成员愿意在整个基金存续期一直留在董事会，因为没人能活那么久，但是他们短暂的任期自然而然地扭曲了其对结果的看法，并且这类结果短于基金预计存续期。 默顿仍然对机构对资本市场作用的长期影响保持乐观。他坚信创新是由逐利的机构引起的，像共同基金和保险公司，能够转移甚至超越现实世界里由个人投资者带来的行为异象和市场的无效性。在经济中，成本最低的生产者决定了市场价格。制度创新和竞争提供动力降低交易成本和行为紊乱的配置效应。伴随着这些不断出现的压力，“新古典模型资本理念的预测对于资产定价和资源配置近似有效。”
对这个观点默顿做了很多拓展。在2005年，他与波士顿大学的滋维·博迪(Zvi Bodie)合著了一篇论文，里面归纳了很多他所提出的结合了新古典、制度经济学和行为金融视角的观点和主张。默顿和博迪把他们合成这三个视角的目标称之为功能和结构金融理论。在他们看来，“这个分析可以直接运用到投资管理的过程以及资产管理业的未来变革。”
但是首先，有一个重要的问题:为什么我们有现在我们已有的制度，为什么我们像我们已经组织的制度那样组织制度?默顿的中心论断是由社会学分析演绎出来的，也就是制度是内生的—是为了适应系统里的需要、异象、障碍而发展起来。例如，“我可以去设立一家保险公司，但是我能赚到钱吗?问题在于这家保险公司相对于市场的需要是否是恰当的。这也就是我所说的内生发展。”
大多数人没有足够多的钱来实现充分有效分散化的目标，不得不向高效能的投资管理公司支付他们要求的管理费。因此他们以共同基金的形式集合他们的资产以便可以享受规模经济的好处。结果就是，与个人管理资产相比，这增加了分散化程度，同时费用和交易成本变得更低了。在同样的范式下，收益确定型养老基金计划缓和了雇员为他们退休融资理财的风险并且降低了投资于养老基金的成本，这也是缴费确定型养老基金计划所不能提供的优点。
这个不断创造制度的过程导致了变化和动态性。制度创新发展的前沿就是衍生工具市场—从布莱克一斯科尔斯一默顿期权定价模型最初提出的设想到现在已经超过30年了。尽管制度结构没有发生改变，结论却与资本理念里的结论显著不同:在这个世界中，现在的体系看上去跟昨天的一样—资产得到定价，投资组合形成了，风险得以规避，然后什么也没有发生。
当我们回到退休理财的问题上时，默顿的案例是最为生动的。不管是哪里的人，退休都以这样那样的方式存在着，但是人们如何提供退休制度的方式却在不同的时代、不同的国家里存在着差别。照顾好退休人员的任务不曾改变，但为适应技术变革、文化变迁和对未来动态的观念，用来实现这些功能的制度发生着变化—“一个为我们考虑的丰富的集合”。
默顿和博迪指出，他们的功能观为研究这一命题提供了一个框架。这个框架同时也揭示了制度为什么发展以及制度如何发展—他们多少给出了答案。因此，现在我们要做的工作是回到这些观点上来，看他们如何在制度体系中起作用，找出我们怎么做能使之更有效。就像默顿指出的，“你能离开理论中的非真实世界并转到真实世界里，在前者里，每个人都对资产价格和风险有着一致意见，而在后者里，每个人都同意使用制度。”
可以通过几个例子清晰地看到制度创新改变市场的力量，这种力量被默顿和博迪冠名为“金融创新螺旋式上升”。货币市场基金现在和银行以及储蓄机构针对居民存款展开了竞争。作为实现这些目的的方法，汽车贷款证券化和信用卡应收账款证券化加剧了它们在金融机构间的竞争。高收益债券将许多公司解放了出来，不再受商业银行的冷酷压榨。在国内抵押市场上，作为住房抵押贷款的来源之一，很多机构发展成为储蓄机构的替代品。这些制度创新通过降低客户所需服务成本的方式，改善了许多消费者和商务公司的状况。
默顿认为，维持金融创新螺旋式上升最有成效的来源主要是对期权定价，或者更精确地说，是对或有权利定价的发展—凭着在这个金融理论上的贡献，他获得了诺贝尔奖。因为质疑费雪·布莱克和迈伦·斯科尔斯所相信的靠资本资产定价模型是否能够得到正确的答案，默顿在1970年春天加人了他们关于期权定价的研究(见《投资革命》，第216 -219页)。
他通过复制投资组合的观念解出了他们试图解决的难题—一个将现金或借贷资金与标的资产结合的组合。复制的投资组合会在资产价格和期权的执行价格确定的范围内上下波动。尽管期权定价涉及了模拟的改变，但要使复制的投资组合精确地发挥这个功能，只有在没有摩擦的世界中才能实现，没有经纪佣金，没有买卖价差，市场不会收市，没有税收。在这些条件下，在期权中做出选择或者在复制的投资组合中选择将是相同的。事实上，如果对所有投资者而言市场都是无摩擦的，那么期权将是多余的。给定任何水平下的回报率，仅用两种资产就能创造任何种类的或有合约。
真实的世界又是另外一回事。交易成本是障碍，因为，复制的投资组合不断地在标的资产之间转化着，比如现金和股票。因此，当真实世界中的条件发生改变时，复制的投资组合并不能精确地模拟出期权的价值。
20世纪80年代中期，专家们为复制的投资组合运用于实际做出了努力，那时，两个专家创立了他们称之为投资组合保险的东西(参见《投资革命》的第14章)。投资组合保险的目的是使投资组合的表现就像是拥有者买了一个以标准普尔500指数为标的的看跌期权一样。在这个策略下，客户的投资组合在市场下跌的时候井井有条地从股票转换为现金，在市场上涨的时候由现金转换为股票。但是投资组合保险最终落了个失败的结局，1987年10月19日股市踉踉跄跄地崩溃了，股票市值在一天之内缩水了20 %。使用了投资组合保险的投资者要比没有被保险的投资者损失要少，但是投资组合保险的收益与他们的期望相差太远。执行交易的难点在于当恐慌使整个造市的过程变为一个重灾区时，交易就很难执行了。
正是由于这些实践中的困难的存在，特别是管理一个复制投资组合的交易成本，因此投资者最好是用衍生工具进行交易，如期权或远期合约，如果这些是可得的话。正如默顿解释的那样，“布莱克一斯科尔斯模型是有价值的，因为存在交易成本!”如果对每个人而言都没有交易成本，那么看涨期权和看跌期权都没有任何用处，投资组合保险将获得一个辉煌的成功，布莱克、斯科尔斯、默顿可以找另一个方式来打发时间—那么他们还能因此获得诺贝尔奖吗?
在现实中，机构有效地创造了期权和其他或有权利，并把它们以较低的成本卖给那些需要复制投资组合收益模式的投资者。这种方法为期权和我们现在所知道的无数衍生产品创造了几乎没有限制的市场。对默顿来说，这些市场是整个系统里的王冠，因为衍生工具极大地扩大了风险分担的机会，降低了交易成本，并且减少了信息和代理成本。
坏消息是我们不能在交易时免除交易商带来的成本，实际上，他们为我们执行复制投资组合的操作。好消息是持续不断的竞争使得资本市场上的机构有压力去寻求更低交易成本的方式。因此，制度变革为那些投资者带来了巨大的收益，这个收益超出了没有技术和竞争所创造的奇迹时投资者面对的收益。
举例来说，分析交易成本.的专家Plexus集团，估计交易成本会有相当大的下降，原因来自于像是Instinet这样的纯电子证券交易所与有着场内经纪人的传统证券交易所(如纽约证券交易所，或纳斯达克)之间的合并。“投资者将是完全的赢家，”2005年Plexus在一个预言性的声明里说，“当成本因市场功能性的提升而降低时，更多的想法将变得活跃起来……一新的投资策略的出现将带来实在的收益……机构投资者能够从有着更小期望的主意中获利，而这对投资者是有利的。
沿着这些线索，默顿预想出了无数种变化。他和博迪提出了一些用以降低交易成本的新的投资策略。例如，他们预见了共同基金角色的转变，“从一个直接的零售产品到一个中介或者说是一个‘结构单元’产品，它嵌人到了整合产品中用来实施客户的财务计划。‘基金中的基金’(对冲基金产业中的一种)就是一个最初的、尚未成熟的例子。
默顿和博迪提供了一个制度安排的协调方式来解决认知难题，这些难题充斥在行为金融研究的许多领域。其中一个难题是，如果投资者对其所做的决策感到后悔，如何确定其影响。许多人可能害怕买入股票，因为他们担心买了之后股价下跌。还有些人不敢卖出股票.，因为他们担心卖了之后股价上涨。默顿和博迪提出了一种“回望期权”( look-back option )作为“保险”来解决这些不确定性。一个回望看涨期权(look-back call option )赋予买方一种权利，能够使买方以行权期间内的最低交易价格买入标的证券。一个回望看跌期权(look-back put option )赋予持有者能够以行权期间内的最高交易价格卖出标的证券的权利。这些期权不是免费的，但是在那些条件下投资者从此可以不再担心会后悔了。
默顿感叹说，“这就是让我感兴趣的东西。我绝不会退休!”同时，他也拓展了这个议题:
我总是想实现我所信仰的事情，就像是致力于金融理论的研究，但是现在，多亏技术，我们有一个全新的范式。不，是一个更丰富的范式。资本理念给出的答案依旧有效—这并不表明他们错了，而是现在我们有了变革。我的观点是理解制度以及他们如何将那些可能的观念付诸实现。我把自己看成一个管道工。我想获得所有可得的工具——政府、私人部门和家庭机构。我们需要它们。工具的选择取决于所做的工作……美妙之处在于发展这些新的理论观念，并看着它们运用到现实世界中去产生效果。
默顿是一个先驱，他将其思想运用于实际时总能从大处着眼。设想有一个国家A，它拥有繁荣的汽车工业，没有一个电力公司。国家B刚好相反，拥有电厂但是没有汽车工业。两个国家都想要多样化。
传统的做法是两个国家各自建立一个全新的工业—在它们不具有比较优势的那个产业上建立新产业。解决这个间题，另一个成本低得多并且更有效的方法是使用一个叫做互换的简单的金融工具。在互换交易的安排下，国家A要向国家B支付一个全球汽车股票投资组合的收益，而国家B要向国家A支付一个全球电力股票投资组合的收益。就这样，多样化实现了，但是每个国家仍然继续受益于生产各自具有比较优势的产品—所有这些仅仅是因为一张纸上的几个签字。正如默顿描述的那样，“在互换发生的前后，每个国家的工人都像以前一样去工作……用同样的方式;而不需要有国内金融体系和人们行事方式的改变。并且，这个转移了大量潜在风险的方式对国内体系而言是不可侵人的。”
这种能实现互惠的、直接的、一对一的互换交易并不总是可以获得的。举例来说，一个投资者想和另一个投资者用欧洲股票市场的收益与标准普尔500的收益以一个协议价进行互换，这项合约的安排节省了交易双方从一个市场清算并在另一个市场购买的成本。想法是简单的，但想要找到一个交易对手却并不简单。从这点考虑，机构交易者进人视线中，因为他们的工作就是充当中介—造市—在交易双方之间。因此，默顿认为，互换市场“已经从双向交易发展成为了标准化的、裁定好的一整套工具，你可以用仅仅几个基点的成本来进行互换。交易瞬间达成，成交量以万亿计量。”重申一遍，机构成就了金融工具的结构和功能的所有不同’。
默顿重要的观点就摆在这里:这个过程是没有边界的。在金融的任何领域，不需要停止，也不会停止。过程在更新，今天的异象将在机构竞争、新的技术和交易成本的下降趋势中消失。到那时，正如早先提出的那样，“新古典模型资本理念的预测将对资产定价和资源配置近似有效”。
一个对默顿乐观主义的有趣检验正发生在台湾股票市场，这个市场是世界第12大金融市场。与纽约相似，台湾市场在20世纪90年代后期是一个繁荣而忙碌的市场，这个市场中的平均换手率是美国纽约证券交易所历史最高换手率的3倍。日常交易，包括同一股票在同一天内的买卖交易，占据了将近1/4的交易量。
在这里，机构是完全的赢家，不高明的投资者是完全的输家。加利福尼亚大学的布拉德·巴伯(Brad Barber)、戴维斯和三位同事的一篇论文有力地证明了这个说法。他们的分析报告取材自1995一1999年间台湾市场一系列复杂的数据，其中包括每笔单个交易的信息、每笔交易的下单标的和交易性质。
在这段时期内，公司、交易商、外国投资者和共同基金的总投资组合收益比仅靠市场整体涨跌获得的收益高出1. 5个百分点。另一方面，散户投资者却有着灾难性的结果，他们从交易中获得的年收益比他们仅执行买人并持有的操作所获得的年收益还要低3. 8%。这个绝对值是惊人的:它等于1995一1999年台湾地区名义国内生产总值的2. 2 %。或者近似等于台湾地区服装和鞋类商品的消费总额。
这种怪异而持久的市场行为方式让丹尼尔·卡尼曼不得不用更一般的意义描绘这些现象:“值得注意的是市场中有那些输钱的个人，并且这些个人的出现看起来似乎是无穷无尽的，因为这不是一个短暂的现象。因此均衡相当陌生，而且似乎并不存在于那里。”
这种气馁的表现在台湾会持续多久？同时，它在世界市场上到底有多大的代表性？在这个时候，有些人会指望人们会自己找出是什么事情发生在了自己身上。巴伯等人写的这篇论文，以及其他类似论文，将会对行动产生一种刺激。然后，这些投资者会放弃管理自己的钱，并且会把这些钱投人到机构投资者手中，让这些机构投资者来投资，这样就造成了台湾的机构投资者之间的竞争日益激烈，跑赢市场将变得难上加难，因为散户投资者带来的异象已经消失了。默顿的预言会变成现实，制度的结构会不断调整直到“新古典模型资本理念的预测将对资产定价和资源配置近似有效”。
默顿对未来的发展表示乐观。来自机构投资者的冲击是很有力的，这种力度会无情地把现在在台湾市场盛行的非理性行为带走，并且让台湾市场结构重组成一个标准投资理论所描述的市场结构。功能会再一次对投资过程的形式产生推动影响。