第12章 CAPM Il：的阿尔法梦想机器——我们没有看到期望回报
在今天的投资世界里，资本资产定价模型已经成为(投资革命》中最美妙并可能是最具影响力的理论。但是，从20世纪60年代开始的对原始CAPM(夏普一特里诺一林特纳一莫辛)模型的重复实证检验，却并不能证明这个理论模型在现实生活中的有用性。另外，在第8章中，我们已经看到了马科维茨对该模型的基本假设的疑虑。
在2004年发表的一篇论文中，芝加哥的尤金·法马和达特茅斯的肯尼思·弗伦奇在结尾处用如下文字描述了 CAPM的地位：
CAPM的魅力在于其简单的逻辑性，对怎样衡量风险及期望收益与风险的联系的自觉预测。不幸的是，可能正是因为简单性导致了其平庸的实证记录，以至于在运用中无效……CAPM，正如其建立基础—马科维茨的投资组合模型……是一个丧失威力的理论工具。我们继续把CAPM当做投资组合理论和资产定价的基础传授给学生……但是我们也警告学生，尽管它有着诱人的简单性，但CAPM的实证问题很可能使得它的运用变得无效。
我将改变法马和弗伦奇对CAPM实证问题的悲观结论。那些问题使得该模型在一些应用中无效。但使用恰当时，该模型能够产生令人震惊的威力。最近 几年，CAPM已经促使机构投资者配置资产的方式和他们对配置决策排列的次序发生了广泛而根本的变化。CAPM也影响了投资者对积极型投资和消极型投资的判断，选拔积极型经理，面对投资组合决策中的风险的方式。尽管它的未 来发展不可预测，但CAPM的确很有生机，并且是投资组合管理的一个有效工具。
资本资产定价模型到底是什么？对该问题的回答部分取决于你想问哪位仍在世的创立者(杰克·特里诺或比尔·夏普)。尽管特里诺和夏普几乎同时独立地开始创立模型，并且在同一地方结束，但他们却从不同角度得出了这一模型。
特里诺帮助理管理顾问公司的客户做出决策，判断对新生产性设施的预期投资能否产生足够的利润以证明承担建设这些设施的风险是正当的。他对使用内部收益率(internal rate of return, IRR)的传统方法很没有耐心，因为IRR的基本理念是“把公司和资本市场隔离开”。夏普正在和马科维茨合作研究，简化马科维茨方法在最优化风险与收益权衡中的运用。
两人都尝试着解决如下问题：如何量化投资风险及进一步探索市场中风险与收益关系的含义。当特里诺以实际经济开始他的研究时，夏普却以资本市场中一名投资者的角度开始处理这一问题。
在追求各自目标的过程中，他们都发现尽管彼此的出发点不同，但他们在大的方面尤其是最终的结论上却惊人地相似。在两种情形下，资产定价最终都取决于与一个“共同因素”之间的协方差。特里诺指出:“每股风险溢价与该项投资和市场中总投资价值之间的协方差成比例。”(详情请参阅《投资革命》第183一189页)
此外，两个模型都详细描述了在均衡状态下各种事情是如何运作的：每个人都能分享相同信息并对其以相同方式进行阐释，而且，在资产价格中反映的预期收益必然地按照与一个共同分担的风险的关系排列。另外，投资者能够以无风险利率无限制地借贷资金。在这些条件下，每个资产的价格都是正确的，因此没有人有继续交易的动机。
马科维茨并不是唯一对这些假设的真实性表示疑虑的权威。尽管有缺点，但是我的目标是展示在现实世界中，CAPM已经变成了一个管理现金及评估业绩的强大工具。
夏普提出的方程指出了单个资产在其交易市场中的定价方式。定价过程中的重要元素是期望回报和相对于市场的波动性。
在1964年夏普的原始论文中，CAPM的代数表达式如下(见《投资革命》，第191一193页)：
Ei=αi+Rf+(Em一Rf)βi
式中 Ei—资产i的期望回报;
αi—阿尔法，或当期望回报为0时，资产i的残余回报;
Rf—无风险利率，如短期国库券利率;
Em—市场预期回报;
βi—资产i的贝塔值。
这个方程既简单又直观。总之，它说明了单个资产(x)，如到期日为2015年的通用电气债券或美国长期国库券，其期望回报(Ei)等于整个市场的期望回报(Em)减去无风险资产(如短期国库券)的回报(Em-Rf)，然后乘似资产的贝塔值(βi)。
这个方程既简单又直观。总之，它说明了单个资产(i)，如到期日为2015年的通用电气债券或美国长期国库券，其期望回报(Ei)等于整个市场的期望回报(Em)减去无风险资产(如短期国库券)的回报(Em-Rf)，然后乘以资产的贝塔值(βi）。
资本资产定价模型解决了资产如何定价这一问题，但它根本没有提及到单个资产的特性，如通用公司债券和美国长期国库券的特性明显不同。持有这些资产的风险反映在它们的贝塔值中。贝塔值衡量资产与市场的协方差，反映了该资产的回报相对整个市场波动是如何变动的。波动率大于市场的股票的贝塔值大于1，而波动率小于市场的股票的贝塔值小于10和市场波动一致的股票的贝塔值等于1。注意，贝塔值只反映了相对于市场波动的波动率，虽然一些股票的回报很不稳定，但因为它们和市场的相关性很低，所以其贝塔值也很小。
哈佛商业学院的安德烈·佩罗尔德(Andx}e Perold )这样描述了贝塔:“贝塔提供了一种方法来衡量不能被分散化的资产风险。”这一简短陈述揭示了CAPM的精髓。因为市场是影响单个资产回报的唯一因素，所以只有通过单个证券波动率和整个市场波动率的关系来衡量和理解风险。佩罗尔德说："CAPM的基本观点是并非所有风险都影响资产价格。特别地，如果一种风险能够通过组合中其他资产的分散化作用消除掉，那么实际上，它根本就不是风险。”择券(stock picking)完全是在浪费时间。
佩罗尔德在描述一个奇迹—一种免费午餐的形式。分散化的结果是，投资组合的整体风险小于其所包含的资产的平均风险。佩罗尔德并非说投资没有风险，事实上，CAPM的主要特征在于其对风险的关注，即投资组合的风险取决于其作为一个整体而非组合中的单个资产在市场中的风险暴露状况。
但理论上，理性投资者都是风险厌恶的，因此对风险的理解和估价紧密相关。投资者不会去买风险较高的资产，除非这些资产的期望回报高于市场，并且能够弥补超过市场平均风险的那部分风险。因此，根据CAPM理论，相对于贝塔值低、风险更小的资产，投资者倾向于赋予贝塔值高、风险更大的资产更低的估价。因为投资者不能识别风险的大小，所以CAPM在实际生活中并非绝对正确。投资者之所以会高估风险资产的价格，是因为该资产本身的魅力或他们喜欢冒险的精神，或他们简单地忽略了风险。
模型中其他元素呢，如夏普等式右边的第一项αi?我认为αi说明了没有什么是至善至美的。因为未来事件很可能会与反映在现在估价中的一致期望不一致，所以单个资产实际实现的回报通常与用贝塔所预测的值不一样。αi表示残值回报。它衡量资产的实际回报与模型的预测值之间的差别。阿尔法只能事后得知，并且一个正阿尔法值意味着该资产胜过了市场。没有人预期资产的实际价格会与CAPM的预测完全一致，因此有效市场理论声称投资者的错误会使得阿尔法相互抵消掉，因此，从总体上说，资产的价格与CAPM的预测一致，市场整体的阿尔法均值为。
如果一名投资经理通过高级信息和分析发现了错误定价的，或具有正期望阿尔法的资产，他们就掘到了一桶金子。所有积极型经理都孜孜不倦地追求阿尔法，并且对客户做出了持续产生阿尔法的承诺。除了提供指数基金外，BGI也提供了许多旨在击败市场的产品。阿尔法在戴维·斯温森管理耶鲁投资组合的过程中发挥了积极作用。阿尔法是本书后面部分所要关注的焦点。我们将会看到，要使风险调整后回报超过市场，需要付出越来越复杂和精心的努力。
但是，寻找阿尔法是一个零和博弈。总阿尔法高于或低于市场整体回报是不可能的，因为市场回报刚好就是在市场上取得的回报，既不多也不少。就像不可能每只股票的表现都会比市场差一样，也不可能每只股票都会胜过市场。如果绝大多数股票都能胜过市场一点点，那么表现差的股票肯定正面对着一场灾难。
短期内，任何一名经理都可能由于运气的原因击败市场或比市场差。只有数量极少的几位经理能够在长时期内持续地获得正阿尔法(伯克希尔一哈撒韦公司的沃伦·巴菲特和美盛集团(Legg Mason)的比尔·米勒是杰出的例子)。
即使存在超级经理，事先识别他们也是非常困难的。在这方面很少有人比得上戴维·斯温森。此外，除非这些超级经理限制资产规模，否则在资产组增长过程中，他们也不可避免地要承受不断上升的交易成本。那时，他们的阿尔法就消失了。鉴于这些困难，大大小小的投资者都开始采用追踪指数基金的消极策略，并获得市场回报。1971年新创的富国就属于这种情形，并且我们也了解到指数基金仍是BGI的主要业务。
如果在扣除交易成本和经积极型管理中的内置非系统风险调整后，积极型经理或单个投资者所获得的回报低于市场回报，那么对积极型管理的怀疑就是正确的。一个投资者的正阿尔法是以另一个投资者的高买为代价的，因此每个成功者都对应于一名失败者，但是谁知道哪些经理最终是会成功还是失败呢?
20世纪60年代末70年代初，当学者们开始在从业者中推广CAPM时，该模型并未获得认可。那些广泛的怀疑在下面的轻蔑言谈中可略见一斑:“那些有着数学和计算机背景……认为自己能够把风险精确程度提高到小数点后五六位的人只不过是吹牛者……贝塔只不过是个骗人的伎俩……应该把这些笨蛋赶出金融学殿堂。”该发言者是一家名为博思艾伦汉密尔顿的著名管理咨询公司的高级经济学家(见《投资革命》，第189一190页)。
CAPM刚出现在世人面前时，华尔街的批评家对其没有一点儿担忧。但是，包括著名学者费雪·布莱克在内的一系列实证检验，使得人们对其有效性产生了严重怀疑。其他学者试图以这种或那种方式“稳固”CAPM。这方面做得最成功的是芝加哥大学的尤金·法马和达特茅斯塔克学院的肯尼思·弗伦奇，1992年，他们识别出了除市场因素之外的两个新独立变量：账面价值与市值的 比率和该股票在市场中的价值。对法马和弗伦奇模型的实证检验表明了价值股 和小规模股票的回报要比只用CAPM原贝塔预测的值高，而成长股和大规模股票的回报则更低。“甚至早在1966年，巴尔·罗森伯格就研究了协方差模型，并建议增加“因素”以解释单只证券的定价(见《投资革命》，第13章：计算风险的会计师)。
特里诺对于法马一弗伦奇和罗森伯格等模型做出了重大发现。在最近一次采访中，他这样说道:“市场因素并非市场中的唯一系统性因素，这是GAPM面临的挑战之一。但是，CAPM并没有指出市场是有1个还是2个、3个或10个系统因素。当存在其他系统因素时，CAPM仍然正确，但它并非说这些因素就 一定有与市场组合协方差成比例的风险溢价。”也就是说，引人附加因素的模型是以特里诺和夏普模型的基本假设为基础，而不是破坏这些假设。
然而，最近越来越多的批评家对CAPM提出了其他批评，这里略举两例。有人认为投资者会对国内管理最优异和最成功的公司估价过高，从而导致这些公司的股票回报不会高于指数基金。但在一篇名为《大公司能否是伟大的投资》(A Great Company Can Be a Greact Investment)的论文中，梅隆金融公司 ( Melon Financial Corporation)的杰夫·安德森(Jeff Anderson)和波莫纳大学的加里，史密斯(Gary Smith )所做的证明恰好相反。
1983~2004年，安德森和史密斯研究了福布斯公布的10个“最受美国欢迎的公司”，发现“由这些股票组成的投资组合的回报显著高于市场回报。”另一方面，1963~2003年，哈佛的约翰·坎贝尔和他的两位同事探究了处于财务困境的公司的股价。这些公司股票的波动性高于具有小破产概率的股票，但是它们只能产生较低的回报率。很明显，投资者未能对破产风险做出充分定价。”
由于该属性的差异，导致CAPM从未在择券中发挥较大作用，甚至一些机构只是在口头上表扬该模型，而一些机构投资者找到了使用它的方法。所有这些事情的主因是实证检验。对CAPM的实证检验是不可能的，即使从检验中得到了一些有利结论，也会受到怀疑。
比尔·夏普本人对该问题有着明确观点。当被问及如果单只股票相对于市场有着较大的贝塔值是否它就有更高的期望回报时，他回答道:“如果我们想当然地认为这个观点错误，那是不负责任的行为。但这并不意味着我们确信这些数据。我们并没有看到期望回报，只看到了实际实现的回报。没有看到事先的贝塔，只看到了实际实现的贝塔。”
这只是资本资产定价模型故事的开始。这些笨蛋没有被赶出金融学殿堂。时代发生了巨大改变。该模型不再是一个抽象的理论公式。相反，如今CAPM成了整个投资过程的起点，并在其中承担着巨大责任。
投资者从CAPM中了解到他们应该识别出以下两者之间的基本差别:投资于某资产组与选择能够获得额外回报的单只证券。选择资产组，如股票、债券及新兴权益市场、不动产或该类市场的细分部分，其本质上是选择贝塔风险，即整个市场而非其单个组成部分的波动率。寻找阿尔法，或残值和不相关风险，意味着承担一个额外风险，其目的是为了使所获得的回报超过组合中资产组的期望回报。
必须得注意到“风险”这个词出现在这部分讨论中的频率。我们一开始就提到，定价过程的关键要素是风险和分散化的核心作用，或风险管理。在《非对称回报:积极型资产管理的未来》( Asymmetric Returns : The Future of Active Asset Management)的导言中，UBS的亚历山大·伊内钦(Alexander Ineichen )出了如下观点:“风险管理工具是精确计算阿尔法的核心工具。在我们看来，资者不能控制回报，但是他们能控制风险。我们相信，如果明智地承担和管理风险，就能持续获得正的绝对回报。
在今天的术语中，根据贝塔风险来规划整体资产配置是策略性资产配置的起点。选择过程的结果包括被称为政策性组合的资产组组合。政策性投资组合反映了理事会或单个投资者对于组合长期应承担的主要风险的观点。
另一方面，寻找阿尔法，即超过贝塔风险暴露的期望回报，是一种战术性提议，和战略性决策有很大的区别。通常，阿尔法风险管理是首席投资官及其职员的职责。战略和战术风险(或贝塔风险与寻找贝塔)两者之间日益扩大的差别揭示了CAPM是如何促使投资发生根本变化的。虽然CAPM明确阐述了阿尔法和贝塔是回报的两个不相关来源，但是投资者从来没有真正领悟该区别的所有含义。该区别意义重大。如果因承担贝塔风险和承担阿尔法风险而得到的回报是独立的，那么把这两者结合的新方法就有可能降低而不是增加组合风险。而且，投资者现在提出的问题是：他们为什么要聘请相同的经理以同时获得贝塔和阿尔法回报。
在大部分市场进程中，管理自有资金的唯一替代选择就是你友好的经纪人，银行受托部门，保险公司或共同基金。独立的投资顾问开始于20世纪50年代，并在60年代后获得了飞速发展，他们根据客户的资产数量收取佣金。所有这些外部管理机构都声称他们能胜过市场，否则他们就不可能获得任何业务。
在传统方案下，经理购买的股票或债券组合，除产生市场回报(现在称为贝塔回报)外，还得加上追踪错误，并且经理声称其是正值而非负值(阿尔法回报)。如今，只收取10个基点或更少的佣金，消极型管理的指数基金就能提供市场回报，为什么接受市场回报却要付全额佣金呢?
渴望获得阿尔法，即击败市场，是付出比指数基金更多费用的唯一理由。但是现在投资者问道:“为什么不分别对贝塔回报和阿尔法回报进行管理，而是把它们像通常一样结合在一起呢?”该措施不仅会降低组合管理成本，并且使注意力集中在应该注意的地方:在经风险暴露调整后，超过市场回报的额外回报。
令人惊讶的是，过了很长一段时间才有人提出这一间题。回到1973年，杰克·特里诺和费雪，布莱克明确指出寻找阿尔法与风险暴露决策是独立的：
积极型组合中的最优化选择取决于风险评佑和风险溢价评估，而不是市场风险与市场溢价；不是投资者在·考虑期望回报与风险的相时重要性后所制定的目标;不是投资经理关于整个市场的期望。尽管两个经理对整个市场的期望大相径庭，只要他们对单只证券有着相同信息，他们就会选择各组成部分相对比例相同的积极型组合。
特里诺和布莱克的论文中有“怎样运用证券分析改善组.合选择”这一段，并耳是一段有趣的经历。1967年，特里诺和布莱克在芝加哥大学年会上首次提出他们的论文，然后送到芝加哥的商业周刊上发表。特里诺说:“他们很讨厌该文章。他们认为市场是有效的，因此证券分析完全是浪费时间。我们试图证明:以一种理性的、系统的方式使用证券分析是很有用的。商业周刊花了两年时间才认识到其正确性，并最终在1973年予以发表。”
又过了13年，它才在从业者中引起轰动。1986年，高盛的3位同事，Eduardo Schwarz , Joanne Hill和Thomas Schneeweis发表了一篇大论，阐述金融期货的属性及作用。在讨论中，他们指出:“期货允许长线投资者将整体资产配置决策(在股票、债券或现金中做出选择)与资产类别的选择区分开来。这一区分有利于投资管理的专业化，因此促进了新资金管理产品的出现……长期资金管理业务不得不利用专业的投资管理技能。”
但这没有引起任何人的注意。尽管该推理很有意义，但是相对于已建立的规则，在20世纪80年代，它也太新颖，以至于很难取得广泛的认同，因此实际运用发展得很慢。直到1996年，阿莫科石油(Amoco Uil，随后更名为BP-Amoco)养老基金的首席投资官员马文·当斯马及其同事格雷戈利·威廉眷( Gregory Williamson）发出了孤独的声音：
花点儿时间思考一下我:们是如何考虑投资回报的：我们中的大多数都认为业绩数字体现了一个策略(股票、债券等)在某一特定时间所取得的全年总回报……因此我们更乐意在一维空间里理解和比较数据。相反，如果我们把总回报数字分成两个关键部分:市场回报部分，代表了投资于指数基金的资产组获得的指数回报，及第二部分阿尔法或附加值回报，将会发生什么呢？……有可能把这两种区分开来吗？……在小试牛刀后，我们发现答案是肯定的，我们看到了一个无限扩展的投资机会世界。
投资者开始解这些策略的所有含义，他们意识到不需要同时为经理所提供的阿尔法和贝塔服务付费。方便的阿尔法现在风靡一时。加州公务员退休系统( California Public Employees' Retirement System)的前首席投资总监马可·安森( Mark Anson)最近形成的新观点：
把组合分成两个资产组，一个称为贝塔，另一个称为阿尔法。贝塔驱动器是指基金在金融市场中的总风险暴露，受托机构董事会管辖，该董事会制定基金的风险政策。董事会通过制定资产组的目标和衡量基准来提高贝塔的表现。阿尔法发动机被用来产生附加值，当市场出现偏差时。它们是使基金胜过基准的战术赌博……阿尔法风险衡量基金对贝塔风险的偏离程度。
怎样成功地把贝塔回报从阿尔法回报中分离出来？在诸如期货和互换之类的衍生工具的广泛用途未获得公认及对冲基金使得卖空流行前，投资者根本找不到能将贝塔和阿尔法发动机分开的有效方式。如今，由于金融创新(通常被称为金融工程)的快速发展，将贝塔管理与阿尔法管理分离的过程已经很平常了。
这些创新使得多年来认为不可能持续胜过市场的观点逐渐淡化。相反，现在投资者能够很随意地谈论阿尔法，就好像它长在树上一样。你只需要找到高效、可靠的经理，让他去采摘这些甜美的果实。
将阿尔法和贝塔分离的新技巧，在投资管理中无疑是一项有价值的创新。但是，在下面我们将看到，它在长期内将对市场更加有效，使寻找阿尔法变得更加艰难，因为这些策略会促使专业经理对阿尔法展开集中而广泛地搜索，以获得更高的费用收入。因此，我们应该牢记投资者对这些复杂系统的乐观期望。
如今，市场提供了很多不同方式来分离组合中的阿尔法赌博和贝塔赌博。因此，贝塔赌博—最优地实现投资者长期目标的基本资产配置，不再限制阿尔法组合在不同资产组中的配置。在不破坏贝塔组合基本资产配置策略的前提下，卖空、借款及衍生工具的运用能够为阿尔法组合融资。并且阿尔法赌博的精心分散化作用能够限制寻找阿尔法所产生的方差。
CAPM不再是一个玩具，也不再是个广受实证责难的理论工具。它已经成了专业机构投资组合管理的核心。一些从业者甚至敢于声称CAPM已经把有效市场假说撕成了碎片。
这一革命性进展从一个崭新的角度说明了CAPM对投资者所起的作用。20世纪90年代的股市泡沫破碎于2000年底到2003年之间，投资者都相信了这一事实:前几年股票的期望回报要比长期平均值低7个百分点。下面的事实更加证实了该观点:1959一1999年，国库券的长期利率远低于7.1%或低于1995-1999年的泡沫年的6.5%。
这些发展促使投资者在不承担超额风险的情况下，运用一切机会来提高回报。投资者逐渐大规模转向所谓的替代投资，如对冲基金、不动产、私人股权、风险投资及原油和木材，如果常规股票和债券的期望回报没有下降到如此低的水平，这些投资很可能从不会引起人们的注意，并且资产配置也不会达到它们现在所达到的高度。因此，如果投资者对其在一般状态下的回报更有信心，那么期望回报状态使得贝塔和阿尔法的分离成为一个越来越有吸引力的策略。
接下来的两章所展示的实例，指出了这些变化的发展方向。第一个例子是关于分离阿尔法和贝塔管理的简单方法。著名债券经理比尔·格罗斯在做出和这些基本概念一致的事后思考后，于1986提出了该方法。第二个例子展示了马文·当斯马如何使得阿莫科组合朝着最优化的方向发展的。第三个例子来自巴克莱国际投资公司，它揭示了将阿尔法从贝塔中分离的细微过程。然后我们开始讨论另一种方法，它从一个不同的新颖的角度关注阿尔法和贝塔分离。