第6章 罗伯特·希勒：大众的风险管理者
30多年前，对于耶鲁大学考尔斯基金会(Cowles Foundation)的罗伯特·希勒(Robert Shiller)教授来说，获得麻省理工博士学位的他看起来年轻了点儿，那时他与保罗·萨缪尔森和佛朗哥·莫迪利亚尼一起工作。在30多年里，他发表了200多篇论文和5部著作，其中包括世界闻名的畅销书《非理性繁荣》( Irrational Exuberance )，所有这些堆积如山的材料都与金融有关。“金融就像经济的血液，”他说，“金融改变着事物实际发生的方式……金融里充满了有意思的问题。希勒把房地产也看做金融的一部分，就像股票市场、债券市场和衍生品市场一样。
希勒对金融的这种兴奋态度使他这个严肃的学者没有成为一个单调乏味的学究。希勒相信金融是一个强有力的工具，它能使全世界的人生活得更美好。尽管他对金融有热情的信念，然而，他对把范围广泛的理论探索和细致的实证分析运用到股票市场形成致富的公式并不感兴趣，“我不是每天阅读报纸中股票版面的人之一。”
希勒认为，资本理念以及它们在金融中的角色是一个奇特的传统与反叛的混合物。他的好奇心使他看待任何事物都不是从票面价值(face value)出发。对他而言，分析和挖掘一个观念就像吃一大盘冰激凌。与此同时，希勒非常尊重基础理论和它们为创新思维和运用提供的结构。因此，资本理念的框架“如果运用恰当的话，可以成为许多明智研究的首选工具。更为重要的是，它也是一个出发点，一个与其他理论框架相比较的出发点。”
在同一时期，希勒坚信人们做研究必须对人类行为保持一个现实的视角。如果他们没有意识到人类的复杂性以及无数的因素影响着人类决策和选择，他们的研究将变得毫无意义。他警示说，“不管在何种.质例下，当一个人提出模型时，他必须意识到该模型的局限性、模型近似值的合理性以及模型对实际应用的敏感性。”
希勒对金融的观点是资本理念基本理论的产物，并且加人了他对人类行为有着更加真实假定的世界的了解。他将这个混合物塑造成了一些新颖观点的发射台，即关于市场如何工作。对希勒更为重要的是，人们如何利用市场和金融工具来管理各式各样的个人风险并最终增加他们的财富。因此，尽管希勒对理论和数学有着奇思妙想，但最后他还是加入了默顿和罗闻全的阵营—专注于研究制度，研究它们做什么、怎么做以及它们变化的原因。
在佛朗哥·莫迪利亚尼的指导下准备他的博士论文时，希勒就开始了对金融的研究。他选择了理性预期理论作为论文开题，因为这个理论在当时是很热门的，但同时也是专业经济学家最有争议的观念。这里的关键词是“理性”，很多经济学家相信它在一个令人兴奋的新方向拓展了正统方法。
理性预期假说认为个人不是简单通过过去的经验推断来形成他们的预期，因为这个过程通常让他们误入歧途。相反，在形成预期时，他们充分利用了所有可得的信息，包括过去的经验，而过去的经验只是许多因素中的一个。
如果个人将所有的可得信息纳人考虑范围，我们进一步假设，人们也能理解如何解释这些信息，那么大众的判断就会接近于你所能找到的对未来最正确的看法。大众的判断不一定所有时刻都是正确的，因为未来充满了意外(新的信息)，但是大众的判断绝不会犯系统性错误—在所有时刻都不会过于乐观或者悲观。
如果所有这些听上去很像是有效市场假说，那么它的确就是了。它也反映了资本资产定价模型下的全部假设，同样的还有莫迪利亚尼一米勒关于公司理财的看法，甚至布莱克一斯科尔斯一默顿期权定价模型。所有的资本理念都将理性预期作为它们的理论基石。这并不意味着比尔·夏普、佛朗哥·莫迪利亚尼和费雪·布莱克都相信这就是世界运作的方式。然而，这些假设允许一个理论家搭建一个稳定的模型，这个模型外延清晰，部分与整体一致，便于用数学来表达和运用。在大量的样本下，这些假设最终成为对事实最合理的描述。
在其博士论文中，希勒开始测试理性预期模型如何在债券市场发挥作用。债券市场理论表明，长期利率在任何时候都反映了投资者对债券存续期内利率平均水平的预期。“模型似乎是荒谬的，”在研究了长期利率的实际规律后，他概括道，“债券价格的日波动太大了，因此，长期来看，债券价格所包含的因素应远不只是远期利率期望。”
这一时刻对希勒来说是个转折点，并影响了他日后在金融领域里所做的每件事情。波动性是他所有研究的关键变量。波动性，一个描述发生了我们意想不到的事情的充满幻想的词，是一个生动的指示器，展示了我们对未来世界是多么无知，并且当未来到来却不符合我们的预期时，我们的反应是多么情绪化。
正如希勒解释的那样，波动性意味着人们几乎时刻改变着他们对未来的看法。为什么呢?新的信息在他们预期之外到来。但是没有理由相信新的信息就是必要的正确信息或者妥当的可理解的信息，甚至是人们应该留心的信息。在希勒看来，所谓的投资者据以决策的信息只不过是很多因素的混合物，这些因素超越了经济基本面的冰冷数据或是最新的公司盈利报告。
理性预期模型可以解释人们应该如何考虑不确定的未来，但是模型没有告诉我们人们在日常工作中对于未来实际上是如何考虑的。预测未来的努力是可怕的企图，因为我们不能提前知道未来会是什么样子。我们只能猜测。我们不曾得到所有的可得信息，甚至就算我们得到所有的可得信息，我们中的许多人也不能做到正确地解读那些信息的含义。整个过程是相当困难的，并且，相当令人气馁，以至于我们的焦躁情绪也成了一种麻烦。经常会发生的是，我们选择放弃，靠掷硬币来做出决定。因此，我们经常依赖于行为金融所描述的捷径和直觉推断。
希勒还补充了另一个值得注意的对理性预期模型的批评。这个模型不只是没能对人类决策行为正确归类，它的本质也是没有结果的。“这里没有创业的兴奋。这个理论没有正确地表达人的情绪。人们并不像理论描述的那样谈论事情。储蓄多少以备退休之用—一个相当重要的事情—不只是针对人们。从理论上说人们对风险厌恶的程度各有不同，但是我认为，在股票市场上，他们的风险态度根据他们的兴趣各异。”
资本市场的波动性是如何揭示混乱的决策过程的，其关键在于相对于基本面状况，证券价格波动程度的大小。希勒把这种现象描述为“过度波动”，并且他用一个不错的例子证明:
假设气象员有一天播报，今天的温度将达到66℃，明天的温度将是-10℃。就算他的预报信息与实际温度是一致的，我们也会觉得天气预报出错了。也许在他说将是66℃时就真的是个大热天，在他说将会是零下10℃时真是一个寒冷的天气，而且我们的气象员应该也有足够的数据支持他的预报，但他的预报不应该比实际温度的波动性高很多。事实上，如果他真是个好气象员的话，他所预报的天气波动幅度应该比实际温度的波动幅度要小，因此那时，他应该知道播报应接近于历史均值。在股票市场上，历史预测就像是我们假想中的气象员零下10℃到66℃的预测……理想预测的基本准则是预测必须比所预测变量的波动性要小。
每一个投资决策都是一个基于不确定的未来的赌局，就像是一个天气预报，价格波动记录了投资者的预测轨迹。所有的投资者都在做预测，无论他们是否喜欢做，也无论他们是否意识到了这一点。
希勒提出的命题围绕着这个问题展开:在投资者做出决策的过程中，投资者是否真的充分利用了信息，就像是1965年尤金·法马在有效市场假说里假定的那样?“有效市场是这样一个市场，处理信息是有效的。证券价格在任何时候都是基于当时所有可得的信息而做出的正确评估。在一个有效的资本市场里，价格充分反映了可得的信息。”在这里，这是一个需要特别强调的重要观点，因为人们总是批评理论的现实性，责备理论家生活在幻想中。法马不认为这就是世界运行的方式。他试图解释这一点:世界如何在“一个能够有效处理信息的市场”中运行。
当希勒把股价的震荡与基本面状况的变动作对比时，他找不到一点儿与有效市场假说一致的市场行为的证据。如果价格充分反.映了所有的可得信息，就像大多数气象预报一样，股价与标的资产比较而言，波动性应该更小才对，或者至少不应该如此大。但是，希勒的检验揭示了一个持续过度波动的模式。
希勒在其《非理性繁荣》一书的第1版的最后几页着重研究了这个检验，幸运得很，这本书在2000年年底大崩盘之前就出版了:
在20世纪，美国的股票市场上下起伏，这使追溯过去变得毫无意义。奇怪的是几乎没有人知道这个简单的事实。许多人坚持描述生产率、利润以及股票市场的总市值，就像它们是相同的东西一样。这些词都以“pr”打头，但是它们的实际相似性仅此而已。股市上的传统智慧传播者要么缺乏对这些彼此相异的基本事实的了解，要么漠视这个事实。对编故事的人来说，可以毫不费力地编造一段关于新时代的情节，一切能想到的好事情都变得更好。
上面的引用说得很清楚了，希勒在波动性方面的研究不只是一个无聊的研究。波动性的评估是市场行为的一个关键指示器，因为“过度波动”意味着市场价格过高或过低的时候。如果我们能够识别什么时候股价过高或过低，那么市场将变得可以预测了。
希勒和他惯常的合著者约翰·坎贝尔(John Campbell)在1998年发表的论文里用下面的方式研究了上述问题:“尽管一个人可能认为预测比较近的未来比预测比较远的未来要容易……然而，数据与直觉是矛盾的。
尽管有些事情是可以预测的，但我们无法保证正确预测未来的能力。就像罗闻全与其合著者—沃顿商学院的A.克雷格·麦金利在A Non- Random WalkDown Wall Street一书中写的那样:“对股票回报的预测……可能出现相当大的预测误差，以至于‘超额’利润机会和市场非有效性不是预测的必然结果。”
这个观察结果引起了希勒探索“过度”波动的一个微小但重要的观测结果。过度波动意味着，从某种意义上看，波动性比它应该的波动幅度要大，但是我们并不知道波动性应该是多大甚至不知道能够是多大。
美国的股票市场在多次危机中存活了下来，尽管很多次的插曲都符合希勒对过度波动性的定义，那时价格波动比标的资产的变化幅度要剧烈。尽管有那些剧烈变动的市场，但到目前为止美国市场的波动性还没有达到毁灭的程度，而这种情况在其他国家已有发生。存活(指美国股市在历经危机后仍然能生存下来—译者注)使解释市场行为的努力变得暗淡无光。 预测市场的主要走势，或者是市场时机抉择，即使你的预测是对的，充其量也只能是一个众所周知的费劲行为。在牛市和熊市里等待市场自我调整花费的时间往往比预期的要长，从某方面说，他们一直希望市场能迅速吸收冲击，这使得他走向了另一个极端。另一方面，挑选个股做出的努力有时会奏效，
希勒对投资者怎样运用信息的回答与库兹(Mordecai Kurz)的工作紧密联系，库兹是斯坦福大学的数理经济学家。库兹的理性信念理论体现在丹尼尔·卡尼曼向我所做的评论中:“理性模型的缺点由它所要求的人类大脑造成的，谁能够设计一个大脑使它能像模型的假设一样工作?我们每个人都得充分并迅速地知悉一切、了解一切。”
在一个相同的思路下，库兹把投资者想象成理性的，因为他认为投资者确实考虑到系统性风险和收益之间的得失，正如同有效市场假说或资本资产定价模型描述的那样。但是，他们面对的是一个不可能的任务。世界从不会一成不变，而且他们手边的信息是复杂的。我们遭遇的是经济学家称之为“非稳态”的东西。如果世界是稳定的，所有人都会去做正确的事情，在不稳定的世界中，每个人都会犯错，或只是幸运地做对，当投资者没有好的方式估计未来事件发生的概率时，失误和惊喜是不可避免的。就算他们的信念或许是理性的，但是同样无济于事。
我们能以另一方式阐释同样的事情。当大量投资者使用相同的经验法则并对未来达成了相似信念时，相对所涉及的风险而言，投资者的预期回报在长期内总是过高或过低，因此从这个意义上说，资产的价格几乎总是错误的。然而，问题的根源不在人类设法窥视未来的智力和感情结构中。相反，它在世界的本性中，并且也在人们的期望与实际所得之间的冲突中。当今的世界是这样的一个世界，在这个世界里，均衡的理念将会是教授所感兴趣的，但是这个理念对混乱的市场没有任何意义。
库兹的理性信念理论解释了波动性产生的原因，也解释了希勒为什么能够证明过度波动性的广泛存在—证据是资产价格的波动范围超过了仅由基本经济因素所决定的范围。库兹把因意外产生的波动性定义为“内生波动性”( endogenous volatility )，这意味着它起源于投资关键过程中的预测误差。库兹未能强调剧烈向上或向下的波动性，它们需要投资者对未来达成一致意见，以至于卖方很难找到买方以最新价格接受他们的要约，买方难以找到以最新价格发出要约的卖方。价格的稳定性导致了买方和卖方预期的分歧。
在标的资产上的波动性，比如，收益、股利和利率，是“外生波动性”（ exogenous volatility )，或者说该波动性是由市场外部引起的。内生波动性正是希勒所讨论的过度波动。希勒和库兹都赞同这样一个观点，即内生波动性是外生波动性的3倍。
希勒在波动性领域的研究使得他掌握了对有效市场假说研究的另一关键部分，这个研究的争论双方打成了平局:有效市场假说说对了一半，以行动推动市场的斗士赢得另一半。
促使希勒做出这些分析的动力来自若干年前萨缪尔森写给希勒的一封信中的观点，希勒在他的《非理性繁荣》的第2版中引用了这个观点(243页):
现代市场表现出了相当大的微观有效性(原因是少数人从微观理论中发现的微弱反常现象并能从中获利，他们的这种行为趋于消除任何持久的无效性)。在不与前面的句子矛盾的前提下，我假定了相当大的宏观无效性，因为证券价格总指数中长波时间序列围绕着各种基本价值所决定的价格上下波动。
2005年4月希勒和一个名叫Jeeman Jung的校友发表了一篇论文，JeemanJung是位于韩国首尔的祥明大学的副教授。这篇论文旨在检验萨缪尔森的假说是否成立。两人论文的开篇即揭示了为什么他们期待萨缪尔森的格言(他们的表达)能够被文中的证据支持。
在一个马拉松式的长句中，他们指出:“如果市场关于单个企业未来成长的信息有.着足够的差异性(有些强烈乐观，有些强烈悲观)，那么这些差异性将足以抵消在其他因素(如投资的繁荣和萧条)中的价格差别效应，使得简单有效市场模型在运用到单个企业上时能够近似地起到作用。”因此，在研究单个企业时，投资者可能倾向于将价格作为可以依赖的公司股票未来现金流的预测结果。
但是，整体市场又是另外一回事。投资者研究单个公司信息并得出一个对未来增长的判断是一回事，.让他们对所有的公司做出同样的分析又是另外一回事，把市场看做一个整体，“因为市场整体最终平衡掉了单个企业的影响，而且全市场的改变更加微妙且更加难以让投资大众理解，这种难以被理解与国家经济的增长、稳定的经济政策和相关事件有关”。在这些条件下，广泛的信息而不是基础信息影响着作为一个整体的市场的股价波动。那么，“诸如股票市场繁荣与萧条的因素将会淹没未来股利信息在决定价格中的作用，并使得简单有效市场模型成为整个股市的一个糟糕近似。”
在结束了引用支持他们结论的工作之后，Jung和希勒就开始研究股利和价格之间的比率关系—通常表现为单个股票上的股息率，每只股票未来的股利增长率。为了使结果能尽可能的有力，他们试图在一个尽可能长的时间段里进行分析。他们使用了从1926年以来的全市场月价格指数，但是，在1926 - 2001年这段时间，他们仅能够找到一个小样本，只有49个公司在此期间持续经营。不管怎样，这49个公司覆盖了相当多门类的行业，因此他们继续他们的研究。
如果从萨缪尔森的角度，市场是微观有效的，那么Jung和希勒应该希望找到一个更低的股息率(dividend yield )—或者股利支付不变的情况下，价格更高—股利的未来增长应该更快。也就是说，对于给定的股票，如果预期公司未来将快速增长而不是停滞，投资者应该愿意为今天的股利支付更高的价格。如果他们的预测最终证明是正确的，这时市场将是有效的。那么，他们将运用所有的可得信息来得到他们的结论。
Jung和希勒在10年和更长的时间里检验了这个假说。当他们研究这49个公司的结果来检验微观有效假说时，他们的结论却是:单个股票的股利收益与随后的股利增长率成反比关系，并且在统计上是相当显著的。10年的结果比其他更长的期间更加显著，但是持有不是全部而是这49个公司股票中的7只时，股利收益和未来股利增长却出现了相反的结论。这些结果说明“股息率大体上正确地预测了未来股利增长率……它同样也证明股价相对于股利的变动大体上是以市场有效性的形式证明的。”有效市场假说说对了一半。
接着，Jung和希勒把这49个公司聚集在一起组合成一个等权重的股价指数，并且检验指数(作为市场的代表)总的股利与股利的未来增长的比率。这时，股利收益与未来股利增长的关系就是同比的了—当价格下跌后股利增长速度更快，并且与经历了收益低并且股价繁荣时期后的起点收益相比，此时的更高。甚至该发现的统计显著性很微弱。Jung和希勒得出了结论:市场整体的股利收益与随后的股利增长两者之间没有可靠的关联。
把这些都考虑进来，包括他们在这篇论文里引用的关于他们分析的强力证据(从希勒早期的研究本身看出)，Jung和希勒把结果解释为“证明萨缪尔森的格言”……没有宏观有效性的证据。用更简单的语言，Jung和希勒的研究证明了市场作为一个整体过度波动的普遍性。但是微观有效性—有效市场假说不曾改变。
尽管这是个结论清晰的研究，它仍有着3个缺陷。首先，这49个公司代表的只是全部上市公司中的一小部分(甚至可以说它只是一个小样本);其次，这个样本忽略了在这期间消失于人们视野中的那些公司，这是对实际状况的扭曲;最后，有效市场假说是观测每一时刻市场的运行和投资者的交易情况，而萨缪尔森所提及的宏观波动数量是可数的。尽管如此，这个分析还是尽可能做到了它所能够做到的。
一个关于这个调查的讽刺之事出现在《非理性繁荣》一书的第2版将近结尾的一个小表格里，该书出版于2005年，也就是第1版发行的5年之后。这里，希勒报告了他在1996年对个人投资者做的一项问卷调查，这个调查是关于人们投资自信水平的。当他让受访者完成句子“试图在市场上涨之前或下跌之前找出这个时间点是……”，仅有11%的人选择“一件值得去做的聪明事儿;我有充分的理由成功。”然而，在被要求完成这个句子“试图找到单只股票，试图预测，例如，福特公司或是IBM公司的股票是否会上涨，何时会上涨，这样的行为是……”，有40%的回答者选择“一件值得去做的聪明事;我有充分的理由成功。”在任何时候择股都打败了择时。这个市场的观点与萨缪尔森所认为的市场是宏观无效但有可能是微观有效的观点是相悖的。
现在，我们岔开主题，简短地讨论一个重要例子—1998年8月的高宏观波动性，当时股价下跌幅度超过了14%，创造了自1987年10月以来的单月最大跌幅。一场货币危机席卷了亚洲地区数月，但在8月17日，在没有任何警示的前提下，俄罗斯突然开始拖欠政府债券，将卢布贬值25 %，并且宣布俄罗斯银行对外债实行3个月期的延期支付。截至7月24日，俄罗斯已发行了总值为35亿美元的欧洲货币债务。该崩盘最令人震惊的特征是既有以卢布也有以外币计价的债券违约;在金融史上，以外币计价的债券违约时常发生，但以一个国家本国货币计价的债务违约却很罕见。全世界的金融市场对该冲击的反应方式是价格的暴跌。
1998年的事件与本书有着特别的关系，因为金融市场上该危机产生的原因是一个对冲基金所濒临的失败，其名称是长期资本管理公司(LTCM )，于1994年2月开业。诺贝尔奖得主罗伯特C.默顿和迈伦·斯科尔斯是LTC M的合伙人，而约翰·梅利韦瑟( John Meriwether)是其管理合伙人，并且他是来自所罗门兄弟的传奇债券交易员。在全世界范围内，LTCM可能违约的后果被认为是如此严重，尤其是因为默顿和斯科尔斯是其参与者，以至于纽约的美联储不得不安排紧急融资以防止该灾难变为现实。该紧急融资立即逆转了市场的急剧下跌。 这是一个傲慢和自以为是击垮LTCM的案例。这也是一个基金沦为其不能控制环境牺牲品的案例。
支持前一观点的最有说服力论点来源于金融作家罗杰·罗文斯坦(Roger Lowenstein )所著的生动书籍—《营救华尔街》(when Genius Failed ; T'he Rise and Fall of long-Term Capitdl Mdnagement )。在该书灰色封面底部，有几句话总结了罗文斯坦的论点:罗文斯坦不仅解释了该基金是如何赚钱和亏钱的，而且解释了长期资本合伙人的个性、对数学确定性的自负以及20世纪90年代末华尔街文化对其成败的作用。
其他评论员，如爱丁堡的唐纳德·麦肯齐，声称LTCM是市场上其他玩家广泛模仿的牺牲品，并且“赌博，即有意识地、不顾后果地承担风险—并不能解释LTCM 1998年的灾难。模型对LTCM交易的重要性没有人们想象的那么大……所有那些有牵连的人都知道模型是现实的近似，是策略的指导而非决定性因素”。
LTCM的主要活动是债券市场套利，即在预期市场会最终缩小两种资产的任何价差时，卖出一种证券并买人相关或相似证券。套利是金融领域内历史悠久的活动，而且这类策略也并非新事物。LTGM的投资者预期公司在该游戏上有着卓越表现，这是因为公司能用于这项任务的经验和智囊很丰富。在灾难降临之前，已经远远地实现了该预期。3年半后，公司资本从11亿美元增加到了67亿美元，1995一1996年的回报超过了40%，并且其实现的波动性低于标准普尔500。在这段期间里，只有8个月的表现为负。1997年12月31日，公司从72亿美元总资本中取出27亿美元返还给其合伙人，并宣称该基金太成功了，以至于产生了“剩余资本”。以LTCM的资产做担保，通过借款为27亿美元的分配提供资金，从而使得借款与权益的比率从18. 3%上升到27.7 %。在接下来的几个月里，LTCM将会把该比率上升到31%。其动因是提高单笔交易的回报率，虽然每笔交易都能获利，但真正挣得的却很少。 然而，1998年7月，在资本返回之后，甚至只在半个月内，在LTCM经常交易的市场上几乎没有任何不寻常的征兆的情况下，资本就从47亿美元缩水到41亿美元。麻烦在无声无息的酝酿。1998年8月21日，LTCM在这一天损失了5. 5亿美元，大约占其剩余资本的15%。
通过交易来摆脱头寸几乎是不可能的，因为市场上的交易者不愿成为LTCM要约的另一方，特别是因为其规模巨大的头寸。事实上，在前几个月的模仿过程里，许多其他债券机构和基金也指望获得与LTCM同样的回报，并且持有了与LTCM相同或几乎相同的头寸。麦肯齐把该情形描述为市场中的“超级投资组合”( superportfolio )，因为所有的持有者都急切地想把资产换成现金。
正如一般人对有默顿和斯科尔斯作为合伙人的基金的期望，LTCM有着一整套精心制作的风险管理方法。实际上，高度复杂且多样化的风险管理结构系统地表现出了额外的谨慎。然而，事实解释了主要负责人从未预料到“超级投资组合”，即在LTCM持仓时，有如此多的其他交易者持有同类头寸。也没有人预测出俄罗斯悲剧会紧随亚洲金融危机发生。对LTCM经理来说，在危机中释放基金已经不可能了，特别是向银行寻求贷款以渡过难关只能揭示基金状况的脆弱程度。
对LTCM危机的总结太简短了以至于无法得出该问题的答案:LTCM到底是环境的牺牲品，还是一个有关自负的明显例子，包括他们自己在内的每个人都认为他们是天才。无论如何，不宜在这里提出该问题。
LTCM是否揭示了资本理念的失败是个关键性的问题。从这点上看，资本理念并不是易受攻击的。理论从未排除金融危机的可能性，并且也认识到市场对未预期到的经济基本面状况的变化做出反应。尽管行为金融的确预测出了该类羊群效应，即吸引其他公司复制LTCM正在做的事情，在给出了累计的、系统性冲击的许多信号的情况下，1998年7月和8月股票价格的急剧下降与变幻莫测的经济基础有关是毫无疑问的。其后，市场在美联储解决了该突发事件之后立即开始回升，股价在9月上涨并在11月创下新高。
简而言之，发展越来越接近于法马对有效市场的定义，早些时候我们引用过，即“有效市场是这样一个市场，即处理信息是有效的。证券价格在任何时候都是基于当时所有可得的信息而做出的正确评估。在一个有效的资本市场里，价格充分反映了可得信息”。
在1981年出版的一篇著名论文里，希勒首次阐明了他证明并定义其“过度波动”概念的目标。希勒计算了自1871年以来的每一年标准普尔综合指数里普通股实际发放股利的现值，该现值是用一个不变的实际贴现率进行折现，该贴现率等于iam年以来实际回报的几何平均值。对未来股利流人进行折现，现值计算结果是一个稳定的上升趋势，但是股价指数“沿着这个趋势剧烈地上下转动。
在接下来的工作中，希勒就股价相对于利率和个人消费支出变动做了类似的分析，结论是一样的。希勒写了一整本关于市场波动性的书，初版发行于1986年，这本书代表了沿着这条线索的分析结果，包括债券市场甚至房地产市场。投资者，无论是在市场上或是在为他们自身房屋定价时，都如同那个预测明天天气温度将在一10℃到38℃范围内的气象预报员一样。
对希勒而言，过度波动意味着“价格不是因基本面的原因而改变”。股价的波动看上去反映了投资者对很多因素的关注而不是未来股利流量的现值，那些因素包括:时尚与流行，恐惧和希望，谣言与动荡，股价现在的表现，或对股票市场上所有事物在长期如何变好的旧观点。
将注意力从价格仅仅反映了法马所认为的“相关信息”这一观点上转移出来，并非意味着投资者是“非理性的”。正如希勒指出的那样，:“思考过程中众多的失败并不能全部归因于……投资者的反复无常。实际上，这些失败反映了对大众系统性考虑和无意识信任或是说直觉模型的缺乏。”希勒坚持认为，人们表达的这个观点，即使是在灾难情况下，通常也不是明显无道理的。人们可以批评它们的模糊性，印象主义和陈腐。丹尼尔·卡尼曼同样也认为，这个观点要从非理性摆脱出来还需要努力。但是的确与一种不可能性相关，即认为未来的哪些事件是可以使股价朝一个方向或另一个方向运动的。
追溯到20世纪30年代中期，约翰·梅纳德·凯恩斯认为，即使现实中可以利用“所有可得的信息”，得到一个关于未来的理性预期也是相当复杂的。以至于许多投资者做出决策是基于他们认为其他投资者可能会做出怎样的决策。对凯恩斯而言，这也就解释了为什么长期投资者如此稀少股价的波动性刺激灵魂，甚至对最冷酷的投资者也是如此。当你知道一点点或者说你知道你自己知道一点点，你会试图使自己相信其他人知道得更多，特别是在市场急剧上涨或下跌时。
就像他在对萨缪尔森格言的研究中指出的那样，希勒没有无视金融理论对财务管理和投资的实际运用的贡献。另一方面，他的研究让他关心有多少专业同事在金融领域运用理论。资本理念的力量是强大的，在广泛的领域内有许多令人振奋的运用。“但是在金融领域做理论工作的人们并不考虑理论的运用。运用这些理论太过遥远，他们错过了更广阔的场景。他们所构建的世界不是我们生活的这个世界。他们既不知道理论的局限条件，也对完善这些局限条件不感兴趣。而我是”。他向前走出了关键的一步(知道他是夸张的):“他们写了有效市场假说金融，但是在他们的闲暇时间，他们试图去击败市场。他们没有把这两个行为融合起来。久经磨炼后，他们从教室里的学者转变为完全不同的人。”
希勒关于金融的观点始于一个不同的基础。他专注于学堂里的经济和金融与现实世界中的经济和金融的交互。这种交互作用是关键的。他赞同默顿的看法，即只有理解了理论解释现实的差距有多远，和现实如何启发理论，我们才能设计出能够帮助人们管理生活的金融制度和金融工具。“最后，人们将会重-视，”他补充说。“只有当他们帮助了人们时，公司才起作用。人们以非常传统的方式考虑投资。适当的金融工具将帮助他们超越这个狭隘的观点。”
他发觉这是一个令人沮丧的过程。他和他的同事试图帮助的人也是最抵制去思考他们所暴露的风险本质是什么的人。在他的著作《宏观市场:创造管理社会最大经济风险的制度》( Macro Markets : Creating Institutions far McxnagingSociety's Largest Economic Risks )，并在他近期(为更广泛读者群而量身定做)的新书《金融新秩序》( The， New Fincxncidl Order)中，通过一个假设，即思考过程抑制了人们进行风险管理，希勒论证了在数世纪里，风险管理的发展受阻于不能定型的思考过程。这个令人沮丧的观点是希勒在金融创新领域从事的工作的灵感来源。
“所有人都理性地最优化决策的模型具有如此大的误导作用，”他抱怨说:“令人不解的是为什么要花如此多的时间为实现这些目标而设计适当的机制。政府在社会安全、残疾保险和医疗保险上做了很多。但是大量的私人部门经常看起来像是错过了一些最有创造力的想法和最重大的创新。”为什么私人部门在风险管理上滞后?他注意到，“问题是大多私人企业的管理不符合金融创新的公共本质。因为金融创新是能不到专利保护的，金融创新者不愿意花大量的时间开发其他人也可以使用的新产品。因此，对私人企业而言，获得重要的新观点并顺着我们在《宏观市场》和《金融新秩序》建议的那样起步发展是很困难的。”
“为什么不是每个人在退休后都有通货膨胀指数化的年金?”希勒问道。“这个需求是如此明显。公众没有要求年金，但也没有理由反对试着提供年金。20世纪70年代那场恐怖的通货膨胀之后，为什么美国政府非要等到1997年才开始提供通货膨胀指数化国库券?英国政府早在1985年就提供了这项工具。”希勒摇头。“令人吃惊。”他总结道。
如果罗伯特C.默顿把他自己比做管道工的话，罗伯特·希勒就是一个盖屋顶的人。他对波动性以及关于风险和不确定性的所有内容感兴趣，这也使得他远离了类似股票和债券的传统资产市场。他期待衍生产品在我们生活中的地位越来越重要，因为作为对冲工具衍生产品很有效，为衍生产品创造市场也相当容易。衍生产品最基本的功能就是创造一个波动的市场。希勒的一个主要目标就是使人们能投保或是对冲掉他们在日常生活的过程中承担的巨大风险，比如他们自身住宅价格波动的风险。
正如我们看到的，希勒对波动性本质的兴趣开始于债券市场，后来则又更多地关注股票市场行为。从那一点看，进人房地产市场是一个自然的步骤:“房地产是一个繁荣和衰退交替循环的巨大市场，就像资本市场一样。”现在，他和他的同事卡尔·凯斯(Karl Case)和阿兰·维斯(Allan Weiss)在房地产价格历史研究及房产价格变化对经济整体和个人家庭金融财富影响的研究方面，都是全国的顶尖专家。这正是希勒最想成为领头羊的领域。
除了那些最有钱的人，大多数人将他们财富中的最大份额投资在他们的住宅上。用最简单的话说就是，他们是无法被分散掉的。导致他们房产贬值的事情，包括房屋普遍贬值、他们邻居的个性变得激进或者是当地工业的亏损，都将突然威胁他们在房产上剩余权益或者影响他们保持按揭付款的能力。如果他们不能够按月支付贷款，银行可能取消抵押品的赎回权并且剥夺他们的房产。他们的整个生活将会毁灭。
很多房屋业主并不关心他们家庭资产负债表的不平衡，因为他们没有考虑过像多样化或风险管理这样的事情，至少在关系到他们房产的地方。他们尝试着运用一个后来被称之为“心理会计”的方法，这意味着他们要在脑海里为房产和抵押保持一个单独的篮子，一个为401 (k)考虑的篮子，还有一个为储蓄账户，一个篮子为消费者信贷，还有一个篮子用来储存对子女教育成本的关注。没有一个篮子与其他任何一个篮子有联系。结果就是，他们很少(如果曾经考虑过的话)花时间去回顾所有篮子的资产负债总量。如果他们这样做了，他们将会发现不知道该怎么做。因此，他们把精力放在了别处。
但是房地产风险的集中即意味着如果陷入危机或是在不利的环境下他们将不得不卖出他们的房产。这种情况不应该发生。希勒与萨姆·马苏奇和阿兰·维斯以及宏观证券研究有限公司(MacroMarkets LLC)的同事们一起，尝试设计一款风险管理的工具来保护那些陷入绝望境地的人们。解决这个问题的途径，不管是哪种形式，就是创造一个流动的市场，这个市场能为某些私人家庭拥有的权益提供交易，或提供工具帮助他们规避其面对的巨大而不可分散的风险。
按照这个想法，首要步骤是要建立一个涵盖尽可能多地区的房产价格指数，尽管一个全国指数在某种程度上能起到作用。当希勒第一次研究何种房产价格指数是有用的时候，他发现1960年之前没有任何一种价格指数。他立即着手工作，构建一个能够追溯到19世纪90年代的房产价格全国指数。
一旦你有了一个能被普遍接受的指数，就有可能在这个指数的基础上创造一个期货市场，就像是现在已经高度活跃的全球期货市场，比如利率期货、股指期货、汇率期货以及其他商品期货，比如玉米和黄铜期货。在金融工具期货市场上，结算是用现金进行的。当标的工具的价格上涨时，那些买入期货的多头投资者的账户余额就会增加;当标的工具的价格下跌时，将计人他们账户的借方。如果是为防范股指下跌而卖出期货的空头投资者，则情况正好相反。在清算中心，因为标的价格的波动，借方和贷方将会精确地抵消，这也是默顿关于国家A和国家B之间的互换精神。
从这点看，希勒重新回到了资本理念，并且引人了资本资产定价模型的潜在逻辑，也就是所有的投资者都应该拥有“市场组合”。“我们可以构造一个有限复制的篮子，诸如标准普尔500，或是基于威尔逊5000的一篮子股票，或是基于西尔森一雷曼债券指数的一篮子债券。”但是市场投资组合不只是这些。它是全球范围的并且覆盖了所有的金融资产—对希勒来说，房地产就像是一份金融资产，或通用汽车的一份股权，一份国库券或是以欧元计价的期货合约一样。
事实上，没有人愿意拥有由CAPM模型指定的全市场组合。但是现在，没有人接近于拥有全市场组合，因为他们没有指数基金或是其他服务性工具能代表一个那样巨大的资产类别，如房地产。我们有房地产信托投资基金(REIT )，对房地产投资信托的权益，但是它们在市场上不讨好，只能对那些个人资产负债表负担沉重的房屋业主起到一点作用。
房屋业主并不愿意为了他们所有房产的现有价值保值而冒险进人期货市场。期货交易过程太复杂，最小交易量也往往超出了大部分人的能力范围。但是希勒有一个对此问题的解决方式，这个解决方法再一次与默顿的解决之道在哲学上类似。
除了研究布莱克一斯科尔斯一默顿的期权定价模型下或有权利的基本概念，希勒曾试图去设计一款保险政策来保障房屋业主预先定好的房屋价格，而不管当地住宅房产市场上发生了什么。如果他们签署了这样的保单，当保险公司暴露在房产价格风险下时，他们能够运用新的期货市场来抵消风险。就这样，希勒用不同的观点回馈了其他人。
如今这个想法成真了。宏观证券研究有限公司已经和芝加哥商业交易所缔结了一项合约，为住宅价格提供一个期权和期货市场。合约的交易于2006年3月启动。交易最初覆盖了10个美国城市和一个国家指数。这些市场是成功的，因为新闻界频繁地参考它们以预测包含在期货工具中的房屋价格。现在，任何与住宅房地产利益相关的人对城市住宅期望价格有着瞬时数据。这些数据表明了市场对房地产繁荣和萧条的思考，而且我们将会有价格信号帮助建筑商避开一直以来困扰着建筑业的繁荣与萧条循环。
希勒的期货和保险政策不仅保护了那些私人房产所有者，同时也保护了整个邻里关系的价值。设想一个家庭因为担心一些邻里关系的改变会威胁到房产价值。他们可能决定以一个牺牲性的价格在市场上抛售他们的房屋，转到另一个或许更昂贵的小区去。如果房屋权益保险到位了，或者有能力通过卖出期货 空头合约以防止价格下跌来保护他们的房产价格，这个家庭和他的邻居在搬走前更有可能持续和继续发展，因此，房屋价格下降的可能性将大大降低。
如果价格确实下跌了，保险公司会忙于偿付房产权益持有者，保险公司如何避免在此种情况下陷入破产呢?一家保险公司是一个大型投资者也是老练的投资者。当它们售出这些保单时，它同样可以在房屋价格指数期货市场按接受 的投保数量来做空头。
希勒丰富的想法也使他从更为非传统的体系出发来帮助房屋业主降低他们房产价值过分暴露的风险。他提出了一个工具，允许房屋业主用他们的房产价值与投资者在股市上的盈利进行互换，而这些业主通常是股票负担很重想要跳 出市场分散风险但因为资本利得税而不情愿卖出股票。这同时也是给了房屋业 主在股票市场上的一个筹码，它降低了被资本利得税束缚的投资者所暴露的风险。
“我们很愿意做这些，”希勒说，“但是在制度上创新太困难了。这也是我写了2本书和关于这些观点的一系列文章的原因。公众一直有这样的抵触情绪，就像关于什么样的证券应该存在的狭隘思想。人们对摘要中的分散化表达出口头上的忠贞，‘但不是对我的基本观点’。对于那些渴望以更多有效方式实现其 目的的人们来说，分散化并未激发他们足够的兴奋。”
希勒最为大胆的主张是对宏观市场的创造—在这个市场中，人们可以买卖证券，这些证券是基于国民生产总值的。国民生产总值，或者说是GDP，是最广泛用以度量整个国家所有商品和服务产出价值的手段。举例来说，在编写本文的时候，美国的GDP在12万亿美元左右，中国大约为2. 5万亿美元而巴西约为8000亿美元。大多数公司的盈利能力以及拥有工作人群的工作安全度是与GDP增长率的波动相关的。尽管从整体上看经济的波动比起资本市场的波动要温和得多，但是GDP增速的小小下滑都会引起失业率的上升以及利润的下降。
希勒这样看待风险，“在现实世界中，大多数人们依赖劳动力收人或其他收人而生活。如果经济陷于衰退，他们将处在危险之中，但是现在我们没有办法能帮他们防范这种异质风险(idiosyncratic risk )。他们如果要摆脱这种风险，需要一个真正能多样化的组合，像是市场投资组合一样—一个代表了世界上所有其他国家GDP的投资组合。他们所出售代表了他们本国GDP的证券将由那些拥有全市场投资组合的投资者买人，就像是CAPM模型确定和要求的那样。”
或者有一个更简单的方式来分散一个繁荣的国家里居民生活中的过度依赖性，买入其他国家的股票，或是卖出房地产权益空头。长期来看，资本市场确实反映了他们所定居国家的财富，这个市场也能达到上述目的，方式却比希勒的设计更为简单。
尽管出自不同的视角，希勒与默顿有着完全相同的金融观，即将之作为工具来使世界各地不同层次的人们生活中的金融更为安全。对希勒来说，这个过程没有任何边界。从某种意义上说，他是大众的风险管理者。他天才般的、精力充沛的思维看起来永远都不会停止。