第10章 巴克莱国际投资公司：“一个福音的事业”
麦奎恩(McQuown )、维汀(Vertin)和福斯(Fouse)创造出的动能……可以平稳地向前推进，并无视于后续领导阶层和信条的改变。如果我们考虑到这些人在这么早之前就已经在这场游戏中射出第一发子弹，如何在有限的已知知识中改善既有理论，那我们就可以体会到他们的成就的确非常伟大。他们是名副其实的学以致用者。 —《投资革命》，第252页
本章讲述了一个改革时期的故事—如何将理论上的想法转变成商业化运作。在探索该目标的过程中，一个在学术上很杰出而在经济中表现不足的团队，如何将自己转型为学术上出色、经济上盈利的团队？一路下来，我们可以发现，最不敏感的领导层最后也领悟到了金融理论在大多数挑战性领域中的活力，而在这些领域里，市场交易往往处于混战之中。不得不承认，对盈利的重点关注使我们把这些想法都结合起来，并为创造新产品提供了机会。
追溯到1971年的7月，我们来看看富国投资咨询公司(Wells Fargo Investment Advisor, WFIA)是如何成为当今投资管理界的发电厂的。那时，该团队，也就是后来的富国信托投资部(Wells Fargo Trust Department )，怀着饱满的信心推出了世界第一只指数基金。而这一步仅仅是一个开端(见《投资革命》，第12章:群星荟萃)。1977年，该信托部接着设计出第一个用计算机进行战术性资产配置(tactical asset allocation)的方法。两年后，他们又开发出另一种形式的指数基金，它具有指数基金的构成，同时有着基于风险控制的积极管理战略特点。不久之后，该信托部就以从股利贴现模型( dividenddiscount model)得出的期望收益率为基础，推出了一个成熟的积极型策略。1979年，富国又推出了“收益率倾斜型基金”，这是一个偏好高收益股票的准指数基金。到了1981年，它首创了国际股票指数基金，并于1983年首创债券指数基金。
那时，富国已经开始为美国以外的客户进行资产管理了，同时也已将名为释马车基金的共同基金推向市场，其设计者正是费雪·布莱克和迈伦·斯科尔斯(见《投资革命》，第250页)。所有这些创新都是以如下金融理论为基础的:分散化投资、最优化风险/回报权衡、市场有效性和资本资产定价模型。
在取得了这些成就以后，你可以猜想一下，1983年当他们所管理的资产惊人地增长到110亿美元时，他们所有的交易共赚了多少钱吗?你错了!从商业的角度来看，富国的资产管理运作是一个跋子。这个机构一分钱也没有赚到。指数基金和相关产品中的资产远远不足以创造利润。骚马车基金只吸引了少量的投资，并在共同基金交易协会(Mutual Fund Trade Association)成功地禁止商业银行向公众提供共同基金后，与其发生冲突。最终，产品研发的主动力比尔·福斯(Bill Fouse)和一组关键的同事于1983年临阵脱逃，进入了梅隆(Mellon)银行。
作为富国投资咨询公司的主管，吉姆·维汀在20世纪70年代曾向我保证过，他会继续“把火箭推向更高处”(见《投资革命》，第247页)，而他最后没有实现他的诺言。这曾经一度似乎成为了梦想的终点。在福斯坚持留在富国期间，一切影响深远的学术和理论上的成就、所有为将这些理论转变成有商业市场的产品而做出的努力、所有包括马克·麦奎恩、吉姆·维汀和比尔·福斯在内的领导层的坚定信念，在这个以最终价值为判断标准的世界中，都变得好像是在浪费力气。
然而，这个专心致志的团队从来都没有动摇过他们要把火箭推向更高的决心。对于这个积极创新并直接运用20世纪七八十年代的理论来进行产品开发的大公司来说，商业上的挫败仅仅是创业期的艰难。而现在，巴克莱国际投资公司(BGI )成为了世界上最大的机构投资组合管理公司，也是最大的指数基金和交易所交易基金(Exchange Traded Fund, ETF)管理公司。
BGI管理着总计16 000亿美元的资产，其中包括欧洲的4000亿美元资产和亚洲的1600亿美元资产，这几乎是股票市场在2000年骤降前最高点的两倍。BGI在全球49个国家拥有近3000名客户和2000多名职员，这些人中许多都持有不少于5种BGI的产品。BGI同时也为19个资产超过100亿美元的客户和199个资产超过10亿美元的客户进行资产管理。BGI的客户名单涵盖了世界300强养老基金的50%以上和美国50强养老基金的76%，还包含一系列十分有前景的组织，如埃克森石油公司、索尼公司和伦敦商学院。BGI的前20大国际客户与它平均合作了14年;在客户流动如此频繁的商业环境里，BGI也实现了平均7年的总体成绩。
到2006年中期，BGI成为世界上最大的指数基金管理公司，其指数基金资产达13 000亿美元。这单方面的业务就占到它16 000亿美元总资产的80%，其中包括的2300亿美元的交易所交易基金，使BGI从一个在2000年仅拥有20亿美元交易所交易基金的公司跃升为ETF管理界的领头羊。而且BGI也是最大的积极型投资管理公司之一，负责管理旗下3000亿美元的资产。2006年中期，仅对冲基金一项就多达1270亿美元，并全部实现机构内部运作，使得BGI成为世界上第六大单一对冲基金管理公司。而所有其他相同规模或者更大规模的指数基金，都是基金的基金，也就是由局外人掌控的许多单个基金的组合。
BGI现在具有优秀的成绩记录，实现了富国信托公司原领导层的梦想。根据该公司现任CEO布莱克·格罗斯曼的观点，“实际上每个单独的积极型策略(跨权益投资、固定收益、资产配置和通货)从一开始都能产生正的阿尔法。这也就是说，该策略在进行风险调整后能持续超越市场的表现，而且我们倾向于长期保持我们的策略。在过去的10年中，我们只摒弃了少数几个策略，而且在多数情况下，我们之所以摒弃一个策略，是因为我们将它转化成了另一个。比如，当初始的收益率倾斜型基金中的大部分资产(我们关心的焦点)转变成阿尔法倾斜型时，我们就将其终止了。但是，在我们终止收益率倾斜型基金时，它有非常好的成绩记录。而在一些其他的案例中，我们认为阿尔法不太可能维持下去并清偿该策略的损失。”
最后的结果是十分可喜的。尽管BGI花费了1亿美元的研发预算，但其24亿美元的订单带来的总收益创造出了10亿美元的营业利润，这是BGI的母公司(伦敦巴克莱银行)税前利润的近10%，而巴克莱银行本身有10000亿美元的总资产。
1983年9月，富国进行了第一次重要的盈利性尝试，当时比尔·夏普建议富国聘用福瑞德·格劳尔(Fred Grauer)作为WFIA的CEO，取代了WFIA的老将兼新策略开发者比尔·福斯和比尔·扬克。格劳尔说，他的职责就是要稳定WFIA的员工和客户，同时将公司转变成一个成长性与盈利性兼备的企业。另一方面，他希望薪资(包括利润分配)都与独立的咨询公司保持一致。某些富国的员工早就认识格劳尔了，因为他原来在那里工作过，并担任过哥伦比亚大学和麻省理工(在那里他结识了费雪·布莱克)的金融学教授。其后，格劳尔退出了学术界并进人美林证券，但在那里，他觉得自己的效用没有得到充分发挥并感到十分孤立。
不过，格劳尔对我说，他在美林的时光是“一个转变性的经历”。他在美林学到了两个重要的原理：第一，赚钱很重要;第二，“如果人们不买你的账，你就赚不到钱。”但是格劳尔向我保证，他仍旧是个“理智的人”。事实证明，他最后同福斯和当他早期在富国时跟他关系不是那么和谐的其他人都能愉快地相处。
1985年，富国银行的信托部和高管层一致认为，如果让这个部门变得更像一个独立的商业化公司，那么其领导者也会像运营一个公司那样运作它。于是相应的，他们将信托部更名为富国投资咨询公司(WFIA），使它成为完全独立的子公司，并处于富国银行的利润中心地位。这一举动意味着该团队的独立，进而意味着它可以不按银行的标准来自由设定薪资。然而，设定薪资的自由也反过来不断提醒他们，公司被分立出来的原因就是要实现利润最大化。
没有客户就不可能有盈利和成长，而且富国的员工还远远不能达到以销售为中心的目标。当现任CEO布莱克·格罗斯曼1985年刚从斯坦福商学院毕业(他在那里是比尔·夏普的研究助理)进人这个公司时，WFIA销售部门的员工都正努力地向潜在客户展示由指数基金结构衍生出的独特策略，但他们却输给了运用积极型策略的传统经理人。“这种现象当时经常发生，”格罗斯曼回忆道，“我们将自己过度地束缚于理论和学术基础。我们强调理论和统计测试但是并未将两者很好地结合起来。于是我们花了一段时间来学习如何营销，直到那时，我们卓越的成绩记录才开始成为重要的卖点。”
当格劳尔开始接手富国时，他发现领导层中存在一个大问题—他们迷恋着他们自己的鬼主意，还津津有味地在投资组合管理的领域与那些传统主义者交战。实际上，他们对于交战比对于用其努力换来的回报更感兴趣。然而，在这个战场中，他们并未获得任何有意义的市场份额回报或任何底线以上的盈余。格劳尔的目标则不同:挽救事业，随后进行建设，这意味着要把盈利性与“同级别中最好”的表现相结合，且不能虚报。
格劳尔提到，他必须正视释马车基金的这段经历。费雪·布莱克、迈伦·斯科尔斯和迈克尔·杰森(Michael Jensen）曾在CAPM的实证检验中指出，低贝塔值股票的实际收益比CAPM预测值更高，而高贝塔值的股票收益比预测值低。对这种现象有两种可能的解释:要么是CAPM本身错了，要么CAPM正确，而市场无效性导致低贝塔值的股票定价过低。CAPM的创始人之一约翰·林特纳(John Limner )(见《投资革命》，第198一199页)，认为这个模型本身有问题，而布莱克、斯科尔斯和杰森则认为应该用市场的无效性来解释。
于是他们开始探寻，为什么投资者们不对偏差进行纠正，因为在有效市场理论中，投资者会纠正这个偏差。他们发现，答案是投资者们由于借不到足够的钱，以至于不能使折价的低贝塔股票价格上升，并与CAPM中对应于该贝塔值的期望收益率相一致。同样，他们也无法卖出足够多溢价的高贝塔股票，使其价格下降，从而使其收益率与CAPM中对应于该贝塔值的收益率相一致。
这些不一致为我们赚取阿尔法或超额收益提供了机会。与一个典型的个人投资者相比，富国银行可以以更低的利率借到更多资金，他们受到的出于情感上的制约也更少。这个策略在过去表现出多种形式，而基于此的测试结果都十分鼓舞人心。同时，布莱克和斯科尔斯建议在操作释马车基金时，不仅应该买入低贝塔值股也应同时卖出高贝塔值股，而这个建议映射出当今对冲基金的早期形式。
基金的实际结构的设计比布莱克和斯科尔斯所希望的更加保守和低调，并于1972年1月进人市场。团队内部关于基金结构的意见不统一导致了布莱克和福斯之间苦涩的争论，福斯认为大量持有低贝塔值股将不利于资产的分散化，进而有可能使实际风险大于直观呈现的样子。如此嘈杂而激烈的争论使得布莱克狂怒(这是非常罕见的现象)并走出房间。对于这些分歧、合法的争论以及风险厌恶客户的冷漠态度，释马车基金于1973年8月提前解散，这并不是一个最好的解决方案。
虽然驿马车基金是一个商业灾难，但它也成为公司未来巨大发展有力的创新力量。第一，股票的评估由计算机进行，而不是人为的判断。第二，作为一个计算机指令下的交易者，而非依赖于某些信息优势，基金可以以更低的成本进行交易，经纪人不再因为某些投资者有可能知道更多股票的相关信息而时刻关注他们的指令。后来，WFIA还协商以联邦基金(Federal Fund )的日利率，或者银行间隔夜拆借利率，为基金进行杠杆贷款，而这种新颖的信用协议成为了当今回购协议的原型。大体上来说，富国已经开始以金融市场革新者的姿态展现在大家面前。
对于驿马车基金事件的结果，格劳尔的反应是，“谢天谢地，它从来就不顺利!”他确信基金运作所花费的成本大于布莱克的预测，也造成了与基准背道而驰的严重追踪误差。对于格劳尔来说，释马车基金只是另一个典型的例子，并让他了解到对于理论战役的兴趣将如何把资·源从更有盈利性的项目上分散开来。
在1983年格劳尔来到公司以后，其成长和盈利的道路变得宽阔起来。指数基金之前一直被认为是只能获得平均收益的无用策略，而此时它也开始腾飞。1982年7月，处于长期令人苦恼的熊市中的股票市场又跌倒了谷底，比1980年高位低20%，甚至比1973年1月的高位低9%，而这已经是9年多以前的数字了。如果以通胀调整为基础进行衡量，损失将更严重。但从1982年8月开始，股票价格却像大炮射出的炮弹一样飘升。仅一年以后，价格上升了53%。 1985年末，也就是格劳尔到来一年半以后，股价相比1982年低位增长了70%，且几乎是1973年1月旧高位的2倍。WFIA变得更加稳固，客户进行再委托，重新建立程序，并终止了许多没有策略指导的活动。与像埃克森石油、纽约城市教师、耶鲁大学这样的大客户的继续合作以及他们给予的信任带给WFIA很多自信，相信一切都将走向最好的结局。
在这个时期，机构投资者进人市场的需求也显现出来。每个人似乎都抢着买股票而抛售看起来成为多余储藏的低风险投资。职业经理人们无法处理这些如洪水般涌来的资金，但富国标准普尔500指数基金则来者不拒，并能马上将资金进行投资。在1985年末，富国旗下管理的资金达到330亿美元，并在美国前300名大型机构投资者管理公司的名单中排名第18位;1986年末，其管理的资产跃升到550亿美元，其排名也随之跃升至第9位。
在这个过程中，富国发现经营指数基金的盈利上限(在给定很低的费用条件下)在250亿美元左右。这不是一个小经理能操控的业务。规模十分重要。当所有客户都持有相同的投资组合时，其增长更容易实现，且复杂的交易策略可将交易成本最小化。职业经理人所收的费用是指数基金手续费的数倍，因此职业经理人的收支平衡点仅在1亿美元左右。然而，成长性对于职业经理人来说成了一个障碍，因为，当要保持与大量并不断扩张的客户群进行交流时，交易成本增加，管理这些投资组合的程序也更加复杂。在我的职业生涯中，我也从事过投资组合管理的工作，所以我清楚地知道，突如其来的大量客户很容易使得绩效表现和客户关系瓦解。
随着指数基金巨浪的苏醒，富国从此开始将其生产线的核心定位到科学投资的概念上，这也是其销售人员在与客户交流时反复强调的口号和概念。这一切都不是偶然的。在很多方面，计算机都成为幕后操作者。在对各种可能性进行最彻底的客观测试之前，这些策略是不会被采用的。所有的价格必须满足条件并被有机地结合起来。而这些工作的焦点集中在3个因素中:低交易成本、风险控制以及由指数基金平台得出的策略(并且在该平台中，规模成为了一个加分点，而不是缺陷或脆弱的源泉)。规模效应使得富国的产品可以发挥其比较优势，并在竞争中保持不败地位，尤其对于那些负责进行股票选择和营销时间选择的经理人。
富国并不仅仅是因为客户的缘故而强调低交易成本。低交易成本意味着富国可以尝试一些典型积极型管理公司所不能使用的策略。削减50%的执行门槛费用，有时甚至高于50%，这是其他经理人所无法承受的，而这就为富国创造出阿尔法生成型产品提供了垄断性机会。格劳尔将这个致富之源称做“大街上的金子—黄金国”!
富国的任何低成本策略并不是为了获取高额利润。但是，通过利用大量的头寸，阿尔法的确被一点一滴地积累起来，而且如果资金的总量相当大时，在其他任何环境中都将难以控制。另外，超越300个基点或更高的阿尔法所对应的基准，与通过小额操作来赚取阿尔法相比，后者实现的可能性要大得多。换言之，从指数基金概念中引申出来的策略比传统资产管理风险要小。
迅速成长的指数基金业务又为富国提供了一个降低交易成本的巨大优势。通过持有指数基金中诸多不同的股票并运用相关的策略，许多交易都可以以零成本在内部进行。当一个内部账户是卖方而另一个内部账户是买方时，就是交叉交易，这样，计算机系统就可以简单地将资产从一个账户转移到另一个账户，而两方都不需要支付成本。这种方式使得许多交易都可以规避严格的成本结构，不存在佣金和买卖价差，不受市场影响。
我问格劳尔为什么可用于反向交易的证券资源如此丰富。他举例说，由于投资者向指数基金中注人的资产主要来自于其职业经理人之前持有的投资组合，这就提供了指数基金所需要持有的股票，或者达到了积极型管理策略的要求。再加上客户也经常更换或选派他们的经理人，新添或取回他们的资金。所以今天，现代巴克莱国际投资者的前身—富国正操控着世界上最大的零成本内部交易市场。
这种在政策、理念及精确执行方面的全部武装在人类还在使用记账员和成堆的纸张的时代是不可能实现的。格劳尔描述道，在将BGI转型为“一个创新发电厂”的过程中，技术和基础设施至关重要。计算机在其中发挥着核心作用，它不但负责进行股票选择，从而使巨额日交易量和包含数百只股票的投资组合成为可一能，同时也储存了相关的成绩记录。如果没有计算机，大家不会如此信任这些理论的合理性及其商业应用价值。
富国投资咨询公司是如何转变成巴克莱国际投资公司的?历史性的第一步发生于1989年，当时富国与东京的日高投资咨询公司(Nikko investment Advisor)组建了一个合资公司，其中两者各拥有WFIA 50%的业务。这个结合是非常巧合的。日高不仅在日本，而且在整个亚洲都有着广泛的交际圈，而在这些地方外资通常是很难进入养老基金投资管理领域的。
到了20世纪90年代中期，WFIA母公司(富国银行)的高管层开始再次考虑他们是否应该继续在全球资产管理市场上运作。该银行并没有国际经验，但作为区域性机构它有着很强的竞争优势，并希望维持这个业务计划。尽管富国一日高(WFIA-Nikko)是盈利的，但在富国的经理们看来，它霸占了本可以在商业银行业务中赚取更多利润的资源。后来，在WFIA与格劳尔并肩作战的联合CEO帕特丽夏·邓恩(Patricia Dunn )试图发起一次管理层收购，但是她的努力没有成功。
富国最终将其业务出售给了一个在世界各地都有股权的英国大银行—伦敦巴克莱银行。巴克莱同时还拥有一个能与WFIA团队共处、经验丰富且非常专业的定量分析部门。巴克莱国际投资公司，或者叫BGI，成为了WFIA的新名字，而WFIA的基本特征和运营模式都采用了新的规则。最大的变化在于它将目光投向了国际市场，利用它与巴克莱银行的合作关系来帮助BGI形成一定的规模和盈利的独家秘方，并在巴克莱提供服务的地方建立起非同寻常的市场竞争地位。
格劳尔描述道，由此展望，“我们走上了一条不同的道路。我们将自己转变成了能够自我更新并能通过使用高科技维持下去的组织。”被格罗斯曼描述为“中枢事件”的事情发生于1994年，那时BGI聘用了理查德·格林诺德(Richand Grinold)为研发经理。格林诺德曾是BARRA(由巴尔·罗森伯格于1973年创办的一个很成功的投资分析咨询公司)的研发经理，并随后成为其总裁，但他于1985年离职并开办了自己的投资组合管理公司(见《投资革命》，第262页)。四年后，格林诺德在BARRA时的同事罗恩·卡恩(Ron Kahn）也加入进来。1995年，格林诺德和卡恩共同出版了一本名为《积极型投资组合管理:定量理论及应用》（ Active Portfolio Management:Quantitative Theory ccnd Applications )的著作。。
这本重要之作的标题精确地描述了它的内容，并成为了BGI各级员工的圣经。在拓宽BGI能力的道路上，它的影响远远不止策略计划这么简单。这本书最终明确了BGI区别于其竞争对手的管理目标。另外，它还定义了三个从理论上支持富国和BGI长期发展的概念。根据格林诺德和卡恩的命名方法，这三个特征分别叫做信息系数(information coefficient , IC、广泛性(breadth)和信息比率(information ratio，IR )。
信息系数用于衡量收益的预测值与其实际结果之间的相关性，所以IC是一个技巧性的测量值。但是投资的成功并不仅仅依赖于对残值收益的精确预测。广泛性是指一个成功的投资组合管理公司运用它的技巧创造出的机会的数目。如格林诺德和卡恩所说，“广泛性是我们能使用技巧的次数。我们可以论证，如果假定策略水平不变，对于1000只股票的预测效果要比100只股票更好。”
例如，战术性资产配置(tactical asset allocation)的一个困境在于对交易资产的类型有所限制，主要是股票、债券和现金，而且注人新资金的频率也很低。因此，“就算我们有技巧且每个季度在市场上投注一次资金，也不能保证获取广泛性。”相反，一个不仅能在美国市场中使用，而且在世界很多市场中都能奏效的策略一定具有很好的广泛性。
最后的结果就是信息比率，这也是投资组合管理领域的关键:信息比例是“与基准收益率非相关收益的残余部分”，或者叫阿尔法，它是根据波动性划分的残差收益的一部分。换句话说，其目标并不是传统的超越市场表现，而是要有足够的持久性，这样就不会再发生这样的争论—阿尔法究竟是确实存在，还是转瞬即逝。凡事不能只看表面，如果自作聪明而不进行严格的风险控制，就会一无所获。
“信息比率定义了职业经理人可得到的机遇。信息比例越高，其可能性越大。”这些都补充了格林诺德和卡恩的职业经理人基本法则，它告诉我们“信息比例与信息系数（IC)成正比，并与广泛性（RB）的平方根成正比，也就是等式IR=IC×。”
在BGI，信息比率高于0. 75是很常见的，偶尔也超过1. 00。与之相比，其他大型资产管理机构的典型信息比率为0。 在这里，一流的技术不仅对数据记录是必需的，而且对以积极型组合管理基本法则(Fundamental Law of Active Management)实施组合管理也是必需的。维持信息比率需要在市场价格发生改变时，不断地重新计算风险结构和追踪阿尔法的变化。技术在这些操作中的显著作用将BGI转变成一个资本密集型(capital-intensity)企业，而绝大多数投资管理公司只是适度地对固定资本（fixed capital )进行投资。BGI把该差别看做一个优势，因为其策略所需要的密集资本使得他们在绝境中也能继续参与竞争。
除了必须学习如何适应所有机器和大量计算机打印输出之外，BGI员工还得摒弃在组合管理与市场行为方面的传统思维方式。随着时间的推移，他们也得学着从新近取得的成就中释放出来，不断地更新策略清单，并为即将到来的任何竞争做准备。
所有这些都需要格林诺德具备强有力的、创造性领导技能。该诀窍融人了格林诺德的激情之中，促使他不断创新，并把理论和数据转变成阿尔法作为维持分数(对我们每日是多么聪明的评分)的一种手段。格林诺德法所规定的纪律极大地加快了新产品的开发节奏。他刚到任时，只有6个全职员工从事研究工作。公司“此后逐步地向上攀升”，格罗斯曼说道。如今，在全球范围内，BGI有100多名员工从事研究阶段工作，开发出了一个高宽度、基于衍生品的、横跨整个资本市场(股票、债券与现金)的相对价值策略的复杂综合体。·大量使用衍生品会导致复杂性不断增加，为了使BGI经理了解该复杂性，技术预算也将不断增加。
格林诺德的目标就是要将管理基准本身(通常为标准普尔500)的原理和技术传授给职业经理人。格劳尔指出:“对于市场是否与我们的想法背道而驰，我们没有进行判断的好办法，尤其是当我们的积极性产品与基准的相关性达到0. 98时。”
按照格林诺德和卡恩的职业经理人基本法则所指示的，重点仍应放在由指数基金概念发展而来的策略上:高广泛性、严格控制风险、最小化交易成本、允许找寻较稳定的低阿尔法股票和可以在尽可能多的市场中通用的策略。最重要的策略系列包括增强型指数化或“倾斜型”，如果在指数基金上进行小额投入，并分散于大量的股票之中，那么与指数基金甚至在指数收益中得到特殊收益的增强型指数化相比，它们将有同等水平的风险，或者有相同的收益波动率。
“收益率倾斜型”基金策略很早就被设计出来，并成为行为金融策略的祖先，所以上述类型的策略都是“收益率倾斜型”基金的后代。通常高股利收益比低股利收益更受关注，其理论基础在于应税投资者更关心公司的成长，而对高股息分配和低留存收益的低成长公司不感兴趣。正是存在这个偏好的缘故，高股利分配公司的股价相比低股利公司而言会被低估。而大多数机构投资者都是免税的，他们就可以很好地利用这个由应税投资者偏好所造成的收益率倾斜。我不会忘记，在20世纪60年代当我和一个新投资客户进行第一次会议时，他保留了我的投资决策，他提醒我他在他的工作中如何出色，并声称:“我希望你一定要记得，我不能容忍更多的收人。”
BGI的增强型指数化基金一开始有30亿美元的资产，并做到每年对相关被动指数的追踪误差(tracking error)不超过2%。今天，BGI仅在美国就拥有超过1000亿美元的增强型指数化基金。增强型指数化基金策略的形态和阿尔法值都随时间发生变化，尽管如此，其中的技术和结构是相对稳定的。格劳尔解释说，在像今天这样动态的资本市场中，“阿尔法的半衰期很短，有时甚至只有几分钟时间!”因此，BGI引进了大量的博士来进行以寻找“绿色阿尔法”为目的的研究，即找到半衰期较长且潜伏在行为偏见中、或其他经理人不使用的新数据库中的阿尔法。
一个相似的行为学现象是股票的动量，即当投资者相信正在运动的股票会继续运动时，股票真的会持续运动。于是这些投资者买入股票并使它们进一步运动下去，在一段时间内这个过程会自动重复。BGI仔细研究了这个现象，企图从市场数据中找出动量将要中断的信号，比如总交易量的变化、总交易量中的零售份额以及股票超越一般市场表现的发展，该公司(更精确地说是该公司的计算机)持续关注了7000一8000只世界范围的股票，来搜寻这些信息，而几乎没有其他的公司具备这种实力。
管理员工与管理其投资组合对于BGI的盈利来说同等重要。格劳尔说，公司基本的人事政策就是寻找到“聪明、随和、并且有野心的员工。我们从来不考虑或保留不完全具备这三个特征的人”。其高强度的培训逐渐培养了员工对公司的忠诚度，并让他们知道如何将自己的潜能发挥到最大。该公司一般很早并频繁地提升他们的员工，这虽然会使成本较高，但保证了员工们高涨的士气和热情。
帕特丽夏·邓恩是BGI员工晋升模式的一个最典型的例子。邓恩毕业于加利福尼亚大学伯克利分校的新闻专业;她于20世纪70年代初进入富国做兼职秘书。从1997年3月到1998年6月，她晋升为同格劳尔共同作战的联合CEO,然后在其后的4年中成为独立CEO，最后因健康原因退休。至此，她不再与BGI的官员们有任何联系。
虽然一开始遭遇了相当大的反对，BGI在她的管理下提前发行了交易所交易基金，或者叫做ETF (exchange-traded fund）。今天，BGI的iShare基金共发行了116个产品，其中的42个都打人了国际市场;在美国，有280个基金与ETF签了订单。叭Share的总市场价值超过2100亿美元，而美国ETF市场上的总量也只有3600亿美元。另外，2006年BGI在ETF概念上进行创新并推出iPath系列的交易所交易债券(iPath ETN )，这是一种期限为30年的无担保票据而非股票，用于追踪各种的商品指数。在到期日，这些票据的持有者除本金外，还将得到以目标指数在票据期限内的收益为基础的回报收益。对于那些想在到期日前提前赎回的票据持有人，也可以类似地进行每周结算的安排。
格劳尔强调说，BGI在开展服务业务方面也有着非常时尚的方式。他们没有用专业化的销售职员，而是将5个主要运营部门的投资总监作为其销售的主力军。他们很容易与销售对象公司的高级管理层接触，也因此成为最优秀的销售人员。他们一旦投人工作，就可以相当专业地完成任务，所以他们的角色更像一个咨询顾问，而不是普通的销售人员。
在回顾了所有这些历史以后，格罗斯曼将BGI积极型管理的进化过程描述为在一个相当重要的假设条件下“修复”早期的加强型基金的过程:“市场是非常有效的，且经常变化，常常变得更加有效以至于更难击败。于是我们策略的半衰期正在缩水。”他继续说.，“在这种情况下，我们意识到我们要建立一个持续创新的机制。BGL的创新逐渐发展成一个复杂的过程，包括理论和实证两方面的考虑、涉及的交易成本、产品的形式、有待加强的销售方面的努力、日常投资组合管理要求，甚至法律诉讼也都要考虑。”
1996年，由员工中的一些忠实信仰者发起，该公司引入了多头/空头策略，而这个策略成为了历史上最大的一次跨越。这个方法在当时看来非常激进，并不被多数人所接受，但对于BGI来说，比起仅使用多头策略，它是一个非常有效的资金管理办法。与买人股票相比，卖空股票可以使利用收益预测的机会加倍，于是就可以使广泛性大幅上升，处于重要地位的信息比例进而也将大幅增加。
另一方面，卖空能在固定收益管理方面得到更有效的应用。对于股票来说，其上限无穷大而下限为零，但在实际操作中，其上升和下降的趋势是大致相同的。债券则不然。债券最终会按照面值进行支付，这就使得债券价格被牢牢地控制在100附近。债券价格的上下波动范围要小得多，除非是利率发生罕见的骤降且该债券不可提前赎回。其结果就是，在债券市场上卖空比买多风险更小且潜在收益更大。
一开始，只有四五个主要客户能够理解多头/空头策略的意义所在，并进一步为公司提供创业基金。然而，这个区域的资金在四五年内都很少流动。直到2000年左右，该业务才开始起飞。在今天，BGI成为了世界上最大的对冲基金管理公司中的一员，也包括组合基金在内。而多头/空头策略在对冲基金以外的领域也可以得到运用，尤其是运用到固定收益证券卖空策略这种快速发展的策略中。
格罗斯曼非常热衷于讨论关于基础金融理论在BGI产品开发和执行中扮演什么角色。他告诉我，“我认.为，我们的生产线可以直接追溯到马科维茨、夏普、莫迪利亚尼一米勒和布莱克一斯科尔斯的原始理论，他们为我们所进行的一切操作提供了智力基础和平台。当我们想到可以将阿尔法策略从贝塔策略中(如仅与市场力量相关的指数化)分离出来时，我们都直接利用CAPM来帮助我们进行深入理解，以更好地运用这些策略。很多时候，我们也用到巴尔·罗森伯格所开创的多因素模型，在这个模型中，巴尔抛开贝塔的影响来研究收益的来源，并刻画出风险控制的结构。”(见《投资革命》，第13章)这样，尽管BGI将整个过程复杂化了，但这整个大厦得到了金融理论基本框架的支撑。
在这一点上，我想到我也曾经与杰克·特里诺就CAPM及其在当今世界投资组合管理中的角色进行了讨论。特里诺提到“CAPM是关于期望的理论，而其他所有资产定价模型都是关于偶然事件的。”格罗斯曼也同意这一点。他评论道“CAPM告诉我们在均衡状态下应该持有什么资产;而像法马和弗伦奇模型这类的多因素定价模型，则体现出规模和价值/增长的影响。”(见《投资革命》，第201和277页)
格罗斯曼补充说，人们(尤其是相关从业者)实际上更热衷于找出市场中哪些资产定了价或未定价，而不仅仅停留在理论上。这也正是行为金融的应用所包含的内容:格罗斯曼坚信，虽然理论并不充分，但行为金融确实能在盈利机会的预测中发挥作用。比尔·夏普在此问题上也有相同的看法:
最优状态通常是具有精密的逻辑结构，包含广泛的数据，并被建立在有合理假设的理论之上。我们要避免没有理论依据的经验主义结果，我们不能盲目地说：“过去它看上去很奏效，所以它将来也会奏效。”（伯顿，1998，第20~28页）
随后，格罗斯曼提出了一个相关的间题:“这些限制怎么办?理论中从来不涉及这些限制，并假设它们不存在。而现实生活中，投资者很少会完全按照马科维茨均值/方差模型的结果进行资产配置。”投资者一般都更倾向将资金投到本国市场，或甚至投入他们所在州或市的市场中，而投向其他市场的比例明显偏低。虽然，均值/方差模型更提倡大家投资于流动性较弱的资产，如不动产或与传统资产相关性较低的资产，但许多投资者，尤其是个人投资者都更偏好流动性强、容易交易的资产。在大多数情况下，择券和经理人的表现都是建立在一定基准上，而不是建立在与风险暴露相对应的绝对期望收益率上，而且每个投资者都有不同的时间跨度。
格罗斯曼解释道，“这些限制对投资结果影响很大，而且通常带来负面影响。但如果没有这些资本市场的理论来为我们解释投资收益和风险暴露形成的基本原因，我们也就无法知道这些限制的存在。所以说，这些理论的确是巨大的进步。到现在，我们终于看到，对冲基金结构被人们广泛认同，而其设计的初衷就是要消除这些限制。”
接着，格罗斯曼提出了一个挑衅的观点:“在对冲基金与指数基金之间保持中立的态度已不再是明智的选择，这一点意义都没有。”格罗斯曼的这句话反映出BGI的基本信念。如果一个积极型策略的信息比例期望值较高，那它就值得我们考虑，而且该策略要与BGI的竞争优势相一致，即要求管理的资金达到一定规模，数目大才能保证其盈利性，要含有专利技术，且必须以定量分析为基础，而不是基于公司视察或类似的研究方法。如果一个策略满足了上述条件，那它就可以在很多领域中得到运用—从加强指数基金到最具进取性的对冲基金。
从这里开始，我们把讨论转向20世纪90年代的高科技泡沫，它是金融理论在现实中的体现，并告诉投资者们如何进行成功的投资管理。追溯到1958年，我认为莫迪利亚尼和米勒已经预想到泡沫会增长到不可思议的高点。也正是莫迪利亚尼和米勒提出，投资项目和相应的融资计划只需通过一项测试—即融资后的项目是否能够增加公司股票的市场价值。市场是无所不知的。只有当一个公司运用其资产所创造的收入大于成本时，其股价才会上涨。对于泡沫和强调包括钻研书本在内的各种使股价上涨的方法，只有这个原因才是一个明智的答案(见《投资革命》，第174一178页)。
格罗斯曼回应说，“我希望我们对于其原因有更多的理解。尽管股票市场的大投资者越来越老练，但仍然会出现异常激动的时期，这对于我们来说是一个很大的启示。毕竟，这些人清楚地知道股价被高估。然而当市场发出召唤的时候，他们又都不愿冒风险去站在相反的一边。也许他们可以在这些头寸上做卖空，但在大多数情况下，他们借不到股票，于是整个套利机制便无法完成其维持市场效率的任务。我想知道，投资经理们对他们从事的股票操作到底有多少信心。”
BGI的投资管理结构要求它不断买入价格理性的低市盈率股票，而这些股票的市盈率低于当时表现最突出的股票。结果，BGI的增强型指数化遭到“痛击，几乎被歼灭。”客户们也坐立不安，还不断地责问“你们到底什么时候才改变你们的做法?”
但是，BGI坚持不动摇。经理人们都对他们的模型结果十分有信心，他们相信它将在长期中将显示出其活力。另一方面，尽管BGI的方案经过了一段时期的测试并被证明是有效的，甚至追溯到20世纪70年代比尔·福斯和吉姆·维汀所做的努力，但在当时的情况下，这个理由也很难成为一个满意的答案。不过就算出现了这些混乱，BGI在热火朝天的泡沫时期也只流失了一小部分客户。
接着，我要陈述一下我个人对于这个问题的看法。我在20世纪60年代做过资产管理经理，随后成为咨询顾问和观测员，依据我的经验，泡沫更多的是由客户造成的，而非经理人。因为当老客户开始离开时，经理人很难做到坚持自己的信念不动摇。只有意志最坚定的经理人才能顶住这种压力。
未来会怎么样?格罗斯曼相信，我们已经从泡沫的经历中学到了很多。由市场暴跌造成的巨额损失使得更多人开始接受卖空策略。而另一方面，卖空机制和对冲基金领域的迅速成长使得市场定价更加有效，使得错误定价消失得更快。于是市场变得比原来更难以超越，甚至对于像BGI这样庞大的管理机构来说，阿尔法也并非唾手可得。
因此，BGI又开始启用新策略。该公司积极应用行为金融教条，聘请了一大批注册会计师和会计学博士，来负责研究公司的会计报告。格罗斯曼暗自笑道，“如果你们12年前告诉我我们可以利用一般行为学和会计学来开发策略，我很可能会十分怀疑。但是现在，我们用新的视角来研究会计数据，评估产品的质量和盈利的可持续性，并探索收益的真正来源。”
虽然这项工作是由格雷厄姆和多德(Dodd )首创的，但BGI在执行这项工作时更加严格。它找出了大量的数据，并揭示出许多其他投资者所忽略的不同增长来源。它现在的策略就是要找出市场如何(或者能否)为这些因素定价。
“这是一个福音的事业，”格罗斯曼回顾了整个历史过程，一直追溯到20世纪70年代前的艰苦时期，他说，“以理论模型为基础的指数化和计算机控制策略仍然是我们的核心工作。它们为我们所做的一切增添了色彩。”
于是，BGI的故事会继续下去。BGI会积极而坚定地将过去的学术工作继承下去，并不断创新来迎接新的未来。它最终成功地完成了维汀要“将火箭推向更高”的任务。