第13章 可转移阿尔法：“那已经成了新颂歌”
向固定收益证券管理行业中最大、最著名的公司寻求提高一个股票市场投资组合的回报，这听起来可能很荒谬。然而，自20世纪80年代末以来，在CEO比尔·格罗斯的管理下，太平洋投资管理公司(PIMCO)已经开始承诺一个增强了的股票市场回报。该公司位于加利福尼亚州的新港海滩。格罗斯是传记《债券之王》( The Bond King)的主人公，并且该书恰当地总结了他在债券市场的名气和传奇能力。
在不增加风险的情况下， PIMCO的StocksPLUS策略自20世纪80年代以来已经提供了一个超过标准普尔500指数基金的持续阿尔法或超额回报。其中，在2000一2002年最糟糕的熊市中，它在费前超过标准普尔500达150个基点，费后为120个基点。
就我所知，该产品首次在基金持有的主要资产之外寻找阿尔法来源。StocksPLUS策略中的阿尔法来源于积极型管理的债券组合。如今，可以用一个PIMCO从未使用的现代用语来描述它，即 StocksPLUS从债券组合中的阿尔法“转移( pops )”标准普尔500指数基金上，这就是为什么该类策略被称为“可转移阿尔法”的原因。
在1989年7月到2005年9月的195个滚动3年期里，StocksPLUS在194个滚动期里获得了超过标准普尔500的正阿尔法。在2005年9月前的10年里，扣除费用后StocksPLUS每年超过标准普尔500 50个基点，并且其总回报与标准普尔500有99. 9%的相关性。这两个组合的波动性几乎完全一致:StocksPLUS回报的月标准差为4. 49%，而标准普尔500为4. 44% 。
StocksPLUS刚开始规模很小。1995年，只有5个客户持有该基金，总共为10亿。到2000年，参与者人数已经翻了两番，但是其管理的资产增长了10倍。最新统计显示，该基金持有27个组合和价值为180亿美元的资产，其中包括大约10亿的开放式共同基金—机构最低认购量为500万美元。
谁最先想出一个如此隆异的复合体?StocksPLUS策略的灵感来自于迈伦·斯科尔斯的一段简短评语。20世纪80年代中后期，他是PIMCO公司的一名董事。由于PIMCO众多的债券管理天才给他留下了深刻印象，于是他给格罗斯提出建议:PIMCO团队应该把这些天才转移到大众化固定收益证券策略之外的新领域。
尽管斯科尔斯不再明确提出该观点，但是他驱使格罗斯去构建一个新方向来充分调动PIMCO所有的能力。格罗斯的第一个想法没有得以实施，因为他的合伙人认为它不可行，并且还涉及权益管理。但是第二个想法，格罗斯称之为“迈伦的灯泡”，直接被运用于名为BondsPLUS的新产品中。格罗斯立即意识到:BondsPLUS的设计同样既对债券也对权益有用。
两个策略的概念与执行都很简单。它们的困难部分在于熟练地积极管理债券组合以提供额外回报或阿尔法。基本方法包括购买期货合约，而不是客户想持有的实际证券，BondsPLUS中的实际证券为国库券或高级别的公司债券，而StocksPLUS中的实际证券为标准普尔500指数基金。
在其积极型管理的固定收益组合中，假定PIMCO想维持BandsPLUS对某特定国库券的风险暴露。由于期货合约市场的活跃和成熟，PIMCO可以购买国库券期货合约而非国库券本身，来达到它所想要的风险暴露。期货合约赋予持有者在特定日期要求交割实际资产的权利，并且其价格波动与标的资产几乎一致。为什么是期货?国库券期货的购买方不必支付超过实际购买价格的5%国库券期货的购买方不必支付超过实际购买价格5%的现金，并且能负担通常包括在高级债务证券内的抵押物与它的差额。
但从来没有免费的午餐。期货合约的价格包括一个融资率(financing rate )限额以覆盖95%的购买价格，因为该部分并不需要使用现金。在BondsPLUS中，PIMCO的目标是投资抵押品以利用短期国库券市场的无效性，并把它作为胜过期货合约内置融资率的一种手段。
例如，格罗斯已经注意到，在货币市场上最短期限商业票据的收益明.显低于6一12月期的回报。他嗅到了一个阿尔法机会。他解释过大的收益差时说，由于货币市场太需要隔夜流动性，因此在通常情况下，这些投资者甚至包括一些机构的股票经理没有选择，只能接受“太低”的收益。在这些例子里，流动性比回报更重要。
格罗斯认为有几个机会可以胜过国库券期货中的内置融资率，而该洞察力只是其中的一个。通过探索这类无效性，PIMCO除了向客户提供其想持有的国库券的回报，还加上弥补期货合约交易费后的剩余部分。
在StocksPLUS中，基本风险暴露是标准普尔500指数基金，而以与BondsPLUS相同的方式在固定收益市场上实现阿尔法。StocksPLUS策略并不购买标准普尔500指数基金。相反，正如债券策略只投资于国库券期货，并且这些国库券想在基本固定收益组合中持有的，StocksPLUS只投资于标准普尔500期货合约。两例中的操作术语都是相同的。在StocksPLUS中，通过支付5%的保证金并以担保品借人余下款项，投资者购买标准普尔500期货合约。如果PIMCO能够投资担保品，并且它的回报高于期货合约中的内含融资费用，那么客户将会获得标准普尔500的回报，加上抵押品的额外回报。额外回报将会从抵押品投资的回报转移到标准普尔500指数基金上。
该框架下的阿尔法存在于过量或短缺之中，这要根据具体情况而定。因此，贝塔暴露(标准普尔500)就从固定收益投资的阿尔法暴露中分离出来了，而且整个程序基本上是自融资的。
太平洋投资管理公司为可转移阿尔法开辟了通道，但如今这条通道十分拥挤。高盛资产管理公司(Goldman Sachs Asset Management)的执行董事鲍勃·乔(Bob hones)在2006年春把可转移阿尔法描述成“那已经成了新颂歌”。
在20世纪80年代末，有3家资金管理公司参与了可转移阿尔法策略:Jacobs Levy、Martingale Asset Management及Numeric Investor，但据我所知，第一个为退休基金设计的程序之一是由阿莫科石油公司的马文·当斯马及其团队研发出来的。
20世纪80年代，当斯马担任纽约市第三副审计官时，我首次见到了他。尽管名头很大，当斯马替纽约市雇员退休体制(New York City Employees Retirement System)及市警察部门、消防员、教师及教育委员会的退休体制管理数十亿美元的退休基金。市政府给他的工资为每年72000美元，他认为仅能够“靠吃Nathan牌热狗和比萨饼度日”。但是，当斯马得感谢这段经历。他告诉我他和理事们的关系极好，并且他们对一项创新的债券投资程序给予了他特别的帮助。该程序不仅为市退休基金提供了更好的回报，而且帮助建立了几项新的债券指数，而它们在如今的债券市场中得到了广泛的运用。
当斯马是一个传统叛逆者，并且具有叛逆性的幽默感、巨大的好奇心和执行决心。例如，他对典型退休基金发起人冷嘲热讽的评价包括如下内容:
确定时间框架:
·退休基金:10 - 20年
·理事及管理:一个季度
典型的投资目标：
·风险:“不要输！！！永远！！！”
·服从:“待在圈子里。”
·债务:“匹配他们！击败他们！”
当斯马对传统退休基金计划的基本组合结构的批评最多，即资产组配置—对贝塔的选择是竭力获得阿尔法的动力。在传统计划下，通常，当发起人在一名外部顾问的帮助下，为诸如大市值的美国股票或外国股票雇用积极型经理时，这一过程就开始了。对此没有什么值得大惊小怪的，但这个时候发起人又期望经理们的表现能胜过市场平均水平。当分别考虑两种形式的风险—贝塔和阿尔法时，当斯马确信表现和有效性可以得到提高。该故事接下来的部分将解释为什么当斯马强烈地拥护该观点，以及他如何把他自己基金暴露在市场中的风险从寻找超额回报的风险中分离出来。
大约在两年时间里，当斯马饱受了政治压力及纽约几位丝毫不懂投资和金融的监管者吹毛求疵的批评，1987年3月，他愉快地接受了芝加哥阿莫科公司的邀请，担任更引人注目的董事之职，负责信托投资，并且收入比纽约市的高得多。他的主要责任包括一家固定收益退休基金加上一个公司储蓄计划，如今前者资产已超过70亿美元，后者价值90多亿美元。这两个雇员福利计划约占公司总信托资产的40%。它们的表现确实很重要。
阿莫科不仅仅给他提供了与职责相称的工资。当斯马说服公司允许他尝试他和团队成员研发出的有关退休基金管理的非传统性新方法。他确信该方法能够对公司的底线产生巨大影响。如今，越来越多的退休基金和其他类别的受托基金开始追随当斯马。曾经一度被认为是激进的方法，现在却成了传统智慧。
当斯马的目标是把寻找阿尔法与基金政策性(贝塔)组合中的资产配置决策分离。创造新纪录的努力始于1990一1991年，远远早于对冲基金在退休基金管理中的流行。当斯马雇用了6个市场中性经理。相比于一个有经验的、仅持有多头头寸的经理以常规策略获得的期望阿尔法，当这些经理们同时持有多头和空头头寸时，当斯马相信他们获得的是前者的两倍。但是阿莫科的最终贝塔(政策性)组合有55%的美国股票，20%的外国股票，16%的固定收益证券，9%的替代证券，并且没有现金。
通过卖掉基金在美国股市中的积极型暴露部分，当斯马给这些市场中性经理提供了足够的资源。然而该行动导致了组合中美国股票份额的下降，但通过同时购买标准普尔500指数期货合约可以恢复该回报流。多头/空头(市场中性)策略有效地消除了股票风险暴露，并且提供了一个现金回报—经纪人对多头头寸的折扣加上当斯马期望的阿尔法回报。
在PIMCO案例中，购买期货合约只需要占名义价值小部分的保证金(5%-6% )。通过把投资过程分解为两个组成部分—标准普尔500和市场中性策略的回报，当斯马团队能够把一个策略的阿尔法(超额回报)“转移到”资产组(贝塔)上，并且这些资产组是维持政策性组合中各资产组适宜的权重所必需的。
该过程的关键是阿尔法决策与贝塔决策的分离。有很多不同的方式可以完成该步骤，对冲基金结构只是其中的一种。例如，分离可以通过下列手段实现：只做多头策略(long only strategy）、以获取短期利率(LIBOR加某一数字)为目标的策略、通货、可转换债券套利(convertible arbitrage)，甚至还可以通过地产投资信托基金(real estate investment trusts)投资于房地产的策略来实现。
从方法论上说，该方法正是杰克·特里诺和费雪·布莱克在1973年所想到的，他们说:“组合中的最优化选择只取决于风险评价……根本不是市场风险。”它和比尔·格罗斯在StocksPLUS中所用的方法一样，对标准普尔500期货的投资产生市场回报，但是阿尔法来自于债券管理，并且为期货做抵押的现金给格罗斯在债券市场上的活动融资。在该案例中，债券市场回报的阿尔法被“转移到”到标准普尔500的头寸中。
但是，StockaPLUS和前面的PIMCO策略在实务上有所不同。PIMCO(通常是格罗斯本人)管理所谓的“阿尔法引擎”，即他投资于债券市场并期望获得阿尔法回报的基金池。在英国石油阿莫科公司，当斯马同时为基本资产组贝塔回报和寻找阿尔法回报雇用外部经理。
这里，当斯马有趣地评价了他所能获得的成功:“我们迅速地意识到最大的利益不仅来自于阿尔法领域而且来自于风险控制。我们都知道，在投资行业里，肯定存在风险，但回报却是不确定的。我们了解到非相关阿尔法允许我们管理并且有可能降低残值风险—追踪事先确定的基准(如标准普尔500）的错误，从而能够改善波动性与总回报之间的权衡取舍。BP团队同样承认把阿尔法和贝塔分离到其各自组成部分使得它们能够以有别于仅持有资产组多头头寸这种传统模型的全新方式来看待整个组合风险管理。”
如今，当斯马及其团队仍然在追求该基本框架，但是却以一种更加老练的方式和更加满意的回报模式(至少在今天看来如此)。当斯马这样描述它:“我们正从事一个‘新策略性的合伙结构’。我们的目标:允许经理人更加自由地运用他们的‘阿尔法前沿’( alpha frontier)来构建一个符合我们的风险/回报目标的阿尔法组合，最终建立一个更加有效的阿尔法引擎。也就是说，经理们能够在事先允许的大量策略中做出自由选择，构建有着一个合意阿尔法且在残值风险控制范围内的投资组合。我们把该联合体称为阿尔法引擎。此后，我们把期望贝塔或基准组合分配给那些最能满足我们政策性需要的经理。”
在当斯马的监管之下，经理们用必需的期货或互换对贝塔进行调整(转移过程)。简言之，仅出于阿尔法的目的，BP要求经理们去开发一个基金中的“内部”基金，然后调整贝塔(或资产组)，使之回到他们的期望基准或策略性组合(可能是一个传统市场或以负债回报为目标的现金流)。一个微弱优势:“它的确产生了一些附加成本，并且适度地降低了所获得的总净阿尔法。”
另一方面，这个多元策略概念还有一些微妙的好处。当斯马正给予经理们更多据其能力办事的自由权。更重要的是，该新结构中的经理们在寻找和创造阿尔法的过程中承担着更大的责任，这意味着他们不仅仅是提供一些可供选择产品范围或清单。假定这些经理具有真正技能，他们能够在工具箱(资产组或贝塔)中的大量策略中做出抉择，并且通过更好地管理残值风险来产生一个更加持久的目标阿尔法。
该过程产生了一个很宝贵的副产品。自由意味着经理们对结果负有明确责任。经理人不能把表现糟糕的责任推给当斯马或BP投资委员会。同时，经理们对成功的渴望变得更大了，并且对什么是必需的做出了详细说明。该协议也脱离了通常标准，如击败中间的经理或回报水平在25%一50%之间。而且，该系统使得经理们同时重视风险参数和回报。但是它也需要发起人付出更大的管理力度，监视经理们的程序与行为是否谨慎，是否与规则或协议条款一致。
在该系统下，当斯马的基金能够更有效地使激励结构与基金经理人的利益一致。实际上，该系统与对冲基金世界中常用的绩效费用模型(perform-ance fee model)很相似。虽然把该结构运用到股票和债券的普通管理中是非传统的，但当涉及大量策略时，它事实上比传统计划能够产生更大的好处。最后，发起人的工作从资产组业绩比较和分位数比较中转移出来，他们更加关注最好的政策性风险/回报结构(可能与市场或债务相关)、更加复杂的管理程序、创造阿尔法的新机会，及用更加综合的经理结构管理风险。当斯马到底在做什么？他用几个要点解释了将贝塔管理从阿尔法管理中分离出来的方法：
·该方法需要所有类型的机构以一种不同的方式思考投资过程—不仅包括退休基金，而且包括捐助基金、基金会、保险公司及其他受托基金。
·它是一个重新设计不同资产组回报流的过程。
·它是一个提供新方式管理风险的过程。
·它不会创造阿尔法。它仅仅是把阿尔法寻找从时基本资产组回报的寻找过程中分离出来。阿尔法和贝塔通常由不同的策略产生。
·该方法并不会消除风险。它只是改变风险的来源。
该过程的起点是评价投资组合期望获得的总回报，其包括“阿尔法”和市场(贝塔)回报。我在阿尔法旁用了引号，因为该阿尔法回报是投资组合实际回报偏离市场回报或目标基准回报的部分。无法确保阿尔法回报流是正的。即使不是在绝大多数情况下，那么也在大多数情况下，阿尔法是负值，特别是在扣除费用之后。
风险呢?伦敦商学院的埃尔罗伊·迪姆森曾认为风险使能够发生的事情比将要发生的事情多。”这其实是以一种奇妙的方式指出我们不知道将要发生什么事情。然而，它提供了一个有用框架供我们考虑风险。就像当斯马强调的一样，贝塔回报可能结果的分布与残值或阿尔法结果的分布不同。不同点是当斯马整个过程的关键，因为它意味着投资者能够分别对总回报两个组成部分进行管理。该能力使得整个概念性分析对当斯马团队极具吸引力，并且引导他们追求其从6个多头/空头经理们1991年的经历中所获得的收获。正如当斯马所言，该程序是“投资标识的一种形式”。
一个例子阐述了当斯马如何把股票阿尔法转移到债券回报(例如雷曼综合指数)中，进而用权益类阿尔法创造出一个“综合债券策略”。就像StocksPLUS案例一样，目标是为了提高组合中债券部分的总回报。为了实现该目标，当斯马首先从不同债券策略中取出部分基金，然后把它们重新分配到一个股票策略上。
为简化起见，这里我们假设股票策略为了胜过标准普尔500。如果资产被投资于一个策略，并且该策略可以从指数中提取出200个基点的期望阿尔法，那么为了只产生残值回报或阿尔法及其残值风险结构，经理会同时试图消除或中和股票市场回报。这里的目标仅仅是从股票策略中获得阿尔法，而不是把资源从债券组合中取出，接着把权益证券当成一个资产组并对其投资。
该目标可以通过几种手段实现。例如，经理可以向合适的对手发起一项互换，将当斯马的基金和标准普尔500回报互换，直接得到必需资产组(或贝塔)的回报—该案例指债券。或者，发起人可以先卖掉标准普尔500的空头头寸，然后购买某一债券指数期货。也可卖空某只股票，虽然发起人不能持有现金，但是经纪人可以持有，而且经纪人将会把卖空款项所得利息的一小部分当做现金折扣给发起人。然后发起人可以购买期货，并重新引人对债券市场所期望的新贝塔暴露。
无论哪种方式，股票回报(或股票贝塔)产生的阿尔法将会消除，并且被债券回报替代。假定股票经理能够创造出200个基点的阿尔法，并且股票区域的阿尔法会位于债券回报之上。整个政策性配置仍然完好无损，而且唯一的区别是一个更高的总阿尔法(相对于传统阿尔法，比如50一100个基点，该案例为200个基点)。请再次注意:由于会产生一些附加费用，因此总阿尔法将会少于200个基点。不管所转移的阿尔法是多少，正负情况如何，金融工程的适宜数量可以帮助建立一个更好的总阿尔法回报流，并且阿莫科把它和传统阿尔法回报流混合在一起。
当斯马的方法不是限制不同策略的多样性，并且投资者依靠这些策略来制造阿尔法。这是最大的吸引点之一。投资者的选择范围很广泛，包括旨在胜过市场的只做多头的传统策略或其组成部分，为胜过现金回报(LIBOR加某一个数字)而设计的策略，套利策略，股票多空策略或对冲基金策略，不同种类的固定收益证券策略以及通货策略。
由于该组可能策略产生的回报不相关，因此它们不会给整个组合增加任何系统风险。每一个策略都是有风险的，但是每个策略可能结果的分布与其他策略没有联系，也与政策性组合在市场中的基本暴露不相关。产生阿尔法的贝塔组合就可能被消除掉或中和掉，因此不必去担心它们的风险影响。所以，不管经理是否相信阿尔法能找到，该过程给寻找阿尔法提供了自由。
如今，当斯马团队考虑的底线是“资产配置上升到2x”。这是指阿尔法资产配置和贝塔资产配置。传统上，发起人以资产配置决策开始，如股票、债券、现金，或房地产。在该过程下，投资者必须接受与主要贝塔配置相匹配的阿尔法。尽管它已经成为了公认的惯例，但是该过程可能会减少获得额外阿尔法或降低发起人风险水平的机会。在该新模型下，投资者首先做出把资产配置到寻找阿尔法策略中的决策，然后专注于贝塔决策。
当斯马总结道:“我们把我们的组合当成阿尔法和贝塔的集合。在传统的只做多头模型中，它们不必直接相联系。除了更好的风险控制外，还有很多其他的好处。”贝塔赌博管理和披露阿尔法机会的分离的一个主要好处在于，它简化了替代一个表现不佳的经理或保留一个成功经理的过程。传统计划中，只做多头经理同时负责资产组(贝塔)及其产生的阿尔法，除非经理B有着相同的贝塔暴露，否则当斯马不能用经理B替代经理A。简言之，当斯马只能在相同资产组中挑选经理，以避免基金的政策性组合失衡。
反之也成立。在传统协议下，如果一名经理创造了一个阿尔法，但是由于现今的政策目标超过了该特定资产组的目标配置，那么发起人将不得不重新分配现金给该经理以校准超标比例。再见了，阿尔法!通过分离贝塔赌博管理和获取阿尔法的努力，寻找阿尔法将不会影响维持基本资产组的适宜风险暴露。
特里诺和布莱克说得很正确:“积极组合中的最优化选择只取决于风险评价和溢价评估，根本不是市场风险或市场溢价”。
杰夫·霍德(Jeff Hord)是巴克莱国际投资公司的执行董事，负责研发创新性策略。该类策略可以给客户提供其政策性组合所需要的基本资产配置—贝塔赌博，并且也试图得到一个独立于贝塔赌博的阿尔法回报。霍德团队的关注范围很广，并且和退休基金计划、基金会、捐助基金及私人投资者合作。
2002年秋，霍德研发出了一个被称为“资产受托平台”( Asset Trust Platform)的策略，它使投资者能够独立地做出阿尔法和贝塔决策，超越传统模型，以非常划算的方式实现这些目标。他的创新使用了一个受托形式，即把有着完全不同的投资目标的客户捆绑起来，以提高每个客户期望获得的回报。
这些投资者中的一员，称为积极型投资者，通常会保留一名积极型经理，他期待贡献一个超过基准的阿尔法回报。另一个投资者，称为指数投资者，虽然偏好投资于指数基金的被动方法，但他们也会参与进来，因为在不增加风险的情况下，受托基金允诺一个超过指数基金的额外报酬。
在两个投资者用如此不同的方式解决投资难题时，霍德是怎样协调的呢?通过把指数基金份额捐献给受托基金，指数型投资者可以帮助积极投资者实现其目标。为了激励指数型投资者采取该行动，他们将得到全额指数回报，再加上一定的差价以作为他们给受托基金提供资本的补偿。
另外，这些协议对指数型投资者来说还有4个吸引点。指数型投资者不需要付管理费，对选择指数回报的追踪错误得到了担保，没有交易费，并且对受托基金的资产有优先索取权。相对于只以常规方式持有指数基金头寸，在参与受托基金后，指数型投资者的状况变得更好了。
积极型投资者做出了激动人心的选择—运用指数型投资者资本。积极型投资者承担了所有风险并支付所有费用，但也能得到受托基金在支付指数型投资者后的投资表现。如果受托基金的残值收入，即阿尔法是负值而非正值，积极型投资者提供的担保可以确保指数型投资者不会遭受损失。
例如，假定积极型投资者是一个总资产约为20亿美元的慈善基金会，并且政策性资产配置结构为:55%的美国可交易股票，10%的固定收益证券，35 %的诸如私人权益和对冲基金的替代资产包。这些资产中的一部分被动地投资在指数基金上，其他的处于积极型管理之下。
在最近一次基金会投资委员会会议上，一个委员指出国际性股票的缺乏，从而吸引了他同事的注意。他认识到对美国市场肯定会胜过国际市场的强烈观念导致了该忽略的存在。另一方面，不久以前，他听了一个积极型国际股票经理人的演讲，并且该经理人有着胜过国际市场的杰出记录。该经理人对国际投资精髓的独到观点给他留下了深刻印象，因此该委员表示:在保持基本资产配置不变的前提下，他希望能够找到一种方式把基金会中2亿美元的资产移交给该经理。
从哪里得到这2亿美元呢?经过深思熟虑后，委员会赞成基金会应该和基本政策性资产配置保持一致的意见，但同时也承认它应该利用该国际经理的天赋。委员会顾问提议向BG1寻求帮助以解决该难题(几乎所有基金会的资产都已在巴克莱国际投资者的积极型管理或消极型管理下)。
委员会会见了几位巴克莱战略者。霍德提出了最有意义的建议，他对如何满足基金会的利益做出了解释，即在不变现现有资产的条件下，如何把2亿美元移交给国际经理。对委员会成员来说，他的主张看似不可能，但是霍德有一个组织能满足他们的需要—把2.亿美元移交给该国际经理而不改变现有资产配置。
霍德建议使用资产受托平台来实现该目标。基金会将成为积极型投资者，并且霍德向委员会保证他能毫无困难地找到一个合适指数型投资者，并且其在巴克莱国际指数基金有着2亿美元的投资。巴克莱变现该国际指数基金投资，然后把所得款项移交给那位积极型国际经理。霍德解释到能够保证指数型投资者得到国际指数基金回报，并且该项保证由移交给资产受托平台2亿美元基金会的固定收益资产做担保。为了安全起见，巴克莱积极型管理下的固定收入资产将会转到固定收益指数基金中，但是基金会固定收益资产的回报仍然在增长。所有资产的收人都被用于再投资。
让我们再回顾一下所发生的事情。指数型投资者所持有的巴克莱国际股票基金已经变现，并且所得款项已被移交给基金会外部的积极型国际股票经理。同时，指数型投资者将继续获得国际指数基金回报，并且不需要承担成本和追踪错误，加上一个承诺的差价，作为向受托基金提供资产的补偿。基金会积极型管理的固定收益组合已经转到指数基金中了，并且被受托基金持有，当做指数投资者超越国际权益资产的担保品。
第一年末会怎样呢?我们假定积极国际经理将会提供12%的年总回报，而国际指数基金的年回报为9%。在积极型经理的精心照料下，最初的2亿美元将会增长到2. 24亿美元，而国际指数基金只能上涨到2. 18亿美元。因为基金会没有用掉一分钱，所以积极型经理创造出了3%的阿尔法，或600万美元。然而，积极型投资者，即基金会，会继续获得固定收人基金回报，而指数型投资者有一个累计索取权，它等于9%的国际指数基金回报，这和在开始没有人没有采取任何行动所获得的结果一样。
当基金会认为是时候解除该精巧设计时，结果会怎样呢?我们假定该决策持续5年，并且积极型国际组合的回报继续以12%的年复利增长，而国际指数基金的年回报为9%。这意味着5年里基金会的资产将会上升到3. 52亿美元，而对指数型投资者的指数基金债务将变为3. 08亿美元。这里产生了一个4400万美元的阿尔法。
积极型国际股票经理将组合变现，并支付3. 52亿美元给基金会。巴克莱然后变现资产受托平台所持有的资产，并且指数型投资者将获得其中的308亿美元，然后把它们再投资于国际股票指数基金。这给基金会账户带来了4400万美元的净利润，外加该资产受托平台内固定收益证券基金的绩效。因此，从积极型国际经理那里获得的4400万美元的阿尔法，被“转移”到为这项交易做担保的基金会固定收益基金中。
该故事并非一定得有一个如此美好的结局。假定回报被倒置，即指数基金每年获得12%的回报，而积极型经理仅能获得9%的回报。如今，基金会增长到3. 08亿美元，而指数型投资者已经累计了3. 52亿美元的索取权。为了给指数型投资者提供优质担保，基金会得从其固定收入组合中变现4400万美元。该项交易中仍然存在一个可转移阿尔法，但是该阿尔法是负值而非正值。积极投资者的选择并不是没有风险的。
这些策略都是从CAPM的阿尔法与贝塔概念中衍生出来的，并且都采取了不同方式将寻找阿尔法回报的风险从投资于股票和债券等资产组的风险中分离出来。但在每个案例中，潜在的基本结构都是相同的。投资者增加一名积极型经理到现有的管理团队中，且不破坏潜在的资产配置，并从其他地方为积极型经理融资。
获得该资金来源的方式有很多种。在PIMCO的RondsPLUS和StocksPLUS策略中，运用期货合约来融资，因为期货合约只需要事先支付5%的价款。在阿莫科，在严格保持其政策性组合规定的基本资产配置不变的前提下，当斯马用一系列的技巧为寻找阿尔法提供资金。
在BGI的资产受托基金案例中，指数型投资者贡献出变现资产为积极型国际股票经理融资，并且他们从积极型投资者那里得到一个附有担保的保证作为回报。更为常见的是，在更加精心设计的情形下，由衍生品市场中复杂的、特别设计的工具提供必要的资金。
假定投资者能够创造、识别并运用这些必要的交易，可转移阿尔法远不只是对CAPM摸型的运用和理解的巨大发展。它对资本理念的相关性远比那大。如果没有各种期权的运用，没有布莱克一斯科尔斯一默顿期权定价模型为它们定价，那么整个过程就是一个没有实用意义的伟大构想，最终会像乔安妮·希尔的观点一样被遗弃在论文里。活跃的、不断创新的衍生品市场以各种方式使得整个过程变为可能。
然而，可转移阿尔法的诀窍和处理方法不是有关资产配置和寻找超额回报的唯一新观点。实际上，下一章将讨论一个不同的新方法，使我们更加深刻地了解CAPM的实质。该方法提供了一个非常有效的方式来解决政策性组合问题，它能以更大的概率获得阿尔法，并且其风险可能比可转移阿尔法策略小，但绝不会比它大。