第1章 谁能设计一个大脑……
阿尔弗雷德·马歇尔(Alfred Marshall)是维多利亚时代的经济学家，其《经济学原理》的开篇如下:
经济学……研究个人和社会活动中与获取和使用物质福利必需品最密切相关的那一部分。因此，一方面它是一种研究财富的学科；另一方面，也是最重要的方面，它是研究人的学科的一个部分。
马歇尔的《经济学原理》为其后半个世纪的经济学定下基调。在他的著作中，除了上述引用的有名论断，他的研究首先是关于财富，其次是关于人。在所有的情况下，古典经济学中的人是个具有自我控制能力和客观理性特点的人。进一步，对未来看法的可变性(人的本质特点)不会出现在一些关于财富的研究中。最终，经历多年的争议和磨难以及1936年凯恩斯的《就业、利息和货币通论》的出版，马歇尔的研究方法被人排斥。
根植于现代金融理论框架中的观点、模型、概念以及系统，我称为资本理念，在1952一1973年出现。它们与凯恩斯的关系不大但与马歇尔关系紧密。总体来说，资本理念根本的结构源自一个最重要的假设：在错综复杂的事实、传闻、非连续性、粗俗、黑色不确定性组成的真实世界，投资者能够很容易做出最优决策。
人类理性的理想概念和日常生活的复杂现实之间的矛盾曾经成为不断争议的话题。我们又知道多少关于现实世界中的人如何做出决策和选择？理论假设和现实世界的差距有多大？以及这些差距会产生多大作用？
虽然上述问题一直是理解投资者行为以及他们的反应如何影响金融市场绩效的重点，但是一直到20世纪50年代中期都没有人做出系统的努力去找到答案。行为金融就是这些问题最重要且最具有影响力的答案，它的发展开始于某一偶然事件，即耶路撒冷希伯来大学的两位年轻的心理学教授丹尼尔·卡尼曼( Daniel. Kahneman)和阿莫斯·特韦尔斯基(Amos Tversky)碰巧比较他们的工作笔记和生活经历。他们的友谊以及后来的合作是他们取得丰硕学术成果的重要原因，他们创造了在不确定性条件下相对于决策的理性模型更有竞争力的模型。他们研究的本质是对人的研究，或者说是对人类行为的研究。
卡尼曼和特韦尔斯基在1992年写道:“选择理论至多是近似但不完全……选择是一个推断的和不确定的过程。当面对很复杂的问题时，人们使用估算的捷径和经简化的操作。”有关决策过程的这个结论与资本理念的假设在很多方面具有差异。
认为卡尼曼和特韦尔斯基将所有的人都说成不理性是一个误解。这不是事实，卡尼曼的自传说得很清楚:“将我们的成果理解成对人类理性的攻击而不是对理性经济主体模型的批判是对我们努力的否定，这样的理解过于荒唐和滑稽。卡尼曼指出:“理性模型的缺点是由它所要求的人类大脑造成的，谁能够设计一个大脑使它能像模型的假设一样工作?我们每个人都得充分并迅速地知悉一切、了解一切。”他将这些观点使用文字的形式表达得更加准确。
我强烈反讨别人把我们的作品描述成对人类非理性的论证。当这种情况出现时，我将做如下解释：我们对经验法则与偏差的研究只反驳非现实的理性概念，即理性是全面的不变性。以我目前的观点，选择性偏的研究需要注意直觉和缜密思考之间的相互作用，这种相互作用有时候允许有偏差的判断，有时不考虑或更正它们。
卡尼曼和特韦尔斯基独立或联合发表的文章构成了决策过程中关于人类行为的证据、想法和准则的整体纲要。他们研究成果的一个有趣的特点就是他们发现的革新性本质。他们所讨论的人类本质特征自始至终都存在，但是之前的人们都没有发现。他们发表了很多论文，这些论文不是从学者的角度出发就是从从业者的角度出发。
如果遵循一种高度凝练的方式，那么本章剩下的部分应该是基于一小部分具有代表性的行为金融的文献概论。这些文献在实际投资过程中应用的意义让人眼花缭乱，但是这些文献提供一面镜子，在那里我们看到更多的是我们自己而不是我们应该是什么样。
真正的议题是:行为金融对于标准理论和金融模型的攻击有多大的伤害?对于理性经济主体模型的批判以及理性经济人实证检验失败的例子是否显得《投资革命》一书毫无用处或者完全过时？或者说，从实际应用的角度出发，行为金融的教导是否导致我们去注重阿尔法系数—某项资产经风险调整后的超额回报。
还须等待证据以做出最终的判断，但是一定会得到最终判断的。
在继续叙述之前，另外一个话题就是财富创造。到目前为止讨论的焦点还是如何把行为金融的发现与作为投资者的每一个人联系起来，但是更深层次的话题又出现了，它是于2006年1月由哈佛大学经济学教授约翰·坎贝尔(JohnCampbell)在美国金融协会(American Finance Assocpation)的就职演讲上提出的：
即使资产的价格确定合理，投资失误时于家庭的福利损失也是巨大……他们可能减少从当期的金融革新中产生的福利回报……如果家庭理财能够很好地对投资失误的根源做出理解，那么，那些为限定这些失误所造成的损失而提供解决一方法的领域就有存在的可能。
卡尼曼在其获得诺贝尔奖发表演讲时讲了一个故事，这个故事是关于我们在遇到复杂问题时尝试使用“估算的捷径和经简化的操作”做出决策的一个典型例子。卡尼曼进行了针对两组不同接受实验者的试验。虽然它给予两组接受实验者相同的选择机会，但是他所给的这些机会出现在不同的背景，并且发现不同的背景会有不同的结果。
他要求每一个接受实验者想象一个社团在为某种致命疾病做准备。专家预测如果袖手旁观，那么这种疾病将会导致600人死亡，但是他们提出两套不同的方案来处理这种意外事件。
方案A , 200人将获救。方案B, 600人都获救的概率是1/3； 600人都死亡的概率是2/3。卡尼曼发现在听众所做出的选择中，方案A占绝大多数，也就是说，他们认为方案B存在风险。在进行决策时，200人获救的确定性比所有人都死亡的概率为2/3更受人欢迎。
卡尼曼将相同的选择机会在修改后提供给另外一组人。方案C , 400人死亡。方案D，无人死亡的概率是1/3, 600人都死亡的概率是2/3。在这样的情况下，听众就会选择方案D。方案D经过粉饰以后，就会比计划C更受人欢迎，而在方案C中，400人死亡是确定的。
我们如何对这些相同的选择和概率在不同的背景下出现相反的反应进行解释?正如卡尼曼所解释的，还没有人有处理不确定性的完美方法。这样的结果就是，在做出决策和选择时，即使不确定性后果有更高的概率，我们更加倾向给予确定性更多的权重。在第一组接受实验者的案例中，从600人中救出200人的选择具有“不对称的吸引力”；在第二组接受实验者的案例中，接受600人中400人死亡的确定性是“不对称的厌恶”。
卡尼曼和特韦尔斯基将这种在做出决策过程中的不一致性定义为“不变性失误”（ failure of invariance )。这种不变性失误有很多解释，并有很多种版本。不变性意味着如果A优于B，且B优于C的话，那么理性人将得出A优于C。在上述的案例中，在第一种情况下，理性的决策就是多数人选择的200人获救的确定性;同样，在第二种情况下，200人获救的确定性也应该是理性的决策。
卡尼曼和特韦尔斯基使用“框定”来描述这种普遍存在的“不变性失误”。在致命性疾病爆发的例子中，在第一种情况下，接受实验者将他们的反应框定于多少人将存活，而在第二种情况下，接受实验者将他们的反应框定于多少人将死去。卡尼曼的诺贝尔获奖演讲定义“框定”为“既定规则的被动接受”。后来他又添加“有限的思维不能达到不变性”。
芝加哥大学的理查德·泰勒(Richard Thaler)是卡尼曼和特韦尔斯基最早的也是最善于表达的追随者，他描述了一个有趣的关于金钱不变性失误的案例。泰勒在某一堂课上对一个班级的学生说，假设他们已经获得了30美元，现在他们有两个选择:第一，抛硬币，正面就获得9美元，背面就损失9美元；第二，不抛硬币。70%的学生选择抛硬币。当下一堂课开始时，他告诉另一班级的学生假设他们初始财富都是0，他们有以下的两个选择:第一，抛硬币，正面获得39美元，背面获得21美元;第二，不抛硬币，直接获得30美元。最后只有43%的学生选择抛硬币，大多数人选择获得确定的30美元。
当你研究这两个班级的学生做出的选择时，你会发现最终的损益是相同的。不管初始财富是30美元还是0，两个班级学生最终的财富不是39美元或者21美元就是确定的30美元。但是两个班级学生所做的决策是截然不同的，这样就出现了不变性失误。
泰勒将这种不变性失误归结为“稟赋效应”。如果你口袋里有钱，你就会选择赌博。如果你口袋里没有钱，你就会选择确定性的30美元而不是承受最终可能只有21美元的风险。” 在现实世界，稟赋效应发挥作用。那些具有一定财富的投资者更愿意承担风险，因为他们担负得起这些损失；那些财富水平一般的投资者则操作更加保守，因为他们不愿失去仅有的财富。这正是为何不同财富水平的投资者做出相反的策略来达到他们目的的原因。有钱的投资者已经很富足，他们没有必要去赌博。如果那些只有很少储蓄的投资者失去其所有的积蓄，那么失去仅有的少量财富会改变他们的生活。
由泰勒及其合作者加州大学洛杉矶分校的施洛莫·贝纳兹(Shlomo Benartzi )于2001年完成的试验是在投资领域揭示因框定而造成扭曲的另一种形式。“试验的参与者分成独立的三组且各组之间没有联系。给每个小组两只基金让他们制定养老计划：第一个小组的一只基金购买股票，另一只购买债券;第二个小组的一只基金购买股票，另一只为持有股票和债券的平衡型基金(balancedfund )；第三个小组只有一只债券基金和一只平衡型基金。
即使这些选择对养老基金而言是同样的资产分配决策，这三个小组最终的投资组合结构也存在很大的差异。这种差别出现的原因主要是50一50的选择结果经常出现:这似乎是一个常识;这看起来像分散化;这避免了养老基金中如何进行资产分配的复杂决策。结果出人意料。第一个小组在股票基金和债券基金之间选择，他们用54%的资产购买股票。第二个小组购买股票基金和平衡基金，他们在两个基金之间使用50一50法则，最终的选择是73%的资产购买股票，27%的股票购买债券，因为他们平衡基金中的一半也是用于购买股票。第三个小组购买债券基金和平衡型基金，最终使用65%的资产购买债券，35%的资产购买股票。这个试验说明了“框定”影响了三个小组的投资决策。合适的方法应该是考虑不同的期望回报率和每组资产的风险，并正确认识平衡基金在最后选择时的结构。每种资产的份额都是50%并不是最优，但是对于那些没有经验或者那些对于股票和债券风险一回报权衡没有很好理解的人而言，50%的份额不失为明智选择。事实上，正如你在案例中所看到的，大多数参与者都不愿意付出努力去认识平衡基金50 - 50的分配比例，也不知道真实的资产分配比例其实和50 - 50的比例相去甚远。
这个试验所揭示的框定在决策过程中的主导作用并不是虚构的。50一50的选择在全美教师保险及年金协会(TIAA-CREF)占主导地位。这里至少有专业的建议能够帮助参加者避免因框定而带来的简单化并让他们理解其本身所需要的最佳结构。我不得不说，本书使用整整一章来介绍其成果的某著名金融理论的开拓者也承认，他在全美教师保险及年金协会就是采用50一50的选择。
行为金融的拥护者对卡尼曼和特韦尔斯基的教学和著作给予了很高的评价。人类的某些特殊倾向(如不变性失误、框定、有效性幻觉等)已经成为他们对抗理性假设的核心，而正是理性假设推动和支持了资本理念。关键的问题在于为什么现实与有效市场假说和资本资产定价模型意识的理想化世界有那么大的区别？除此之外，还有一个在前面已经提到过的更重要的问题：行为金融能够使我们跑赢市场吗?
虽然人类和动物相比有不同寻常的推理能力，但是在我们面对一些困难的选择时，特别是有时我们认为我们能够做出理性决策时，那些非冷静的思考和计算常常主导我们。没有人知道将来是什么样，这意味着做出决策经常是一个让人畏惧的挑战。我们唯一能够确信的事情就是在这个过程中所发生的事情比我们预料的更多。
例如，7月4日平均温度能够高达38℃或者低到10℃，但是即使在一些非现实的假设下，我们能够准确计算或者估计在这个幅度以内每一度的概率，并且这个幅度实际上是一个正确的范围，我们也不能够推断出某天实际的冷热程度。大多数决策的可能后果变化范围很广，所以我们不可能处理变化范围内的每一种可能情况。换句话说，绝大多数的预测不是一个点预测或者一个可能结果的中间值。决策和风险测度中的“范围”才是重点。
这种斗争在我们所做的决策关系到财富时显得更加激烈。金融和投资依赖于未来的结果—投资意味着我们今天把钱拿走，因为我们希望它在未来有回报。即使在最不可能的情况下(所有的事情都按计划发展)，未来的货币购买力也是不确定的。这样一来，这种不确定的投资结果可能使得我们非常富有和出名，也可能把我们抛上通向贫民窟的高速列车。投资是一个相当严肃的过程，它不是一些人所认为的迷人的游戏，也不是娱乐场赌博的替代品。
就像卡尼曼和特韦尔斯基使用心理学语言所说的那样，投资者在他们获利的投资决策上都有“认知困难”，但是那些不是很聪明的人也有变成富人的。如果他们足够幸运以至于能够避免被淘汰，他们就能生存下去，并能制造各种错误的定价吓走更多明智的投资者。凯恩斯发现市场在一个疯狂水平停滞的时间要比大多数人想象的长。
报告称尤吉·贝拉(Yogi Berra)说过预测很难，特别是对未来的预测。生活的大部分就是做决策，我们无法看见这些决策的结果。面对这些复杂到让人难以置信的方法，为什么我们不使用一些捷径或者直观推断来更方便地达到我们的目的呢？很多时候，特别是在投资领域，不确定总是伴随着复杂的事情扎堆而来。但是，我们使用捷径来逃脱某些困境，这样会使得我们对于信息的处理不足，或者完全不使用信息而依靠勇气行事。
安盛罗森堡公司(AXA Rosenberg)的巴尔·罗森伯格(Barr Rosenberg）是最有说服力的资本理念的早期拥护者之一，同时他也是一位杰出的学者，关于如何面对这些复杂性和不确定性的新观点，他的表述如下(参阅《投资革命》第13章):“相对于其他的经济方法，我对资本市场更有兴趣，这是因为股票市场是无差别世界，或者说，完美的投资者仅仅寻找的超额回报……行为金融是我们所说观点的矫正方法，‘不，实际上，它不是一个无差别世界。’”后来，巴尔·罗森伯格补充道:“正如你所知的，股票未来折现股利流的时间周期是如此之长，以至于直觉在估价时起到主要作用。
我们在过于简单化和本能反应过程中所面对的问题根源于我们想象力的局限性，虽然我们有时在没有必要施加限定时加以限制。这些习惯中最危险之一就是相信低概率事件不会发生。1%的概率还是与零概率有显著差别。即使你是一个速度型选手，横穿马路也可能是致命的。剧烈的地震随时都可能在旧金山爆发。当你快速奔跑时被撞的概率很小，如同旧金山在明天消失的概率很小一样，但是当这样的事情发生时，概率完全没有用。
我们想象的不平衡性只是我们将实际的观点分割并简化我们行动的过程。我们只专注短期因为长期太模糊，并且长期在我们实际生活中不占主导.地位。但是理解长期和短期之间的差别是必要的。无论如何，短期视角的投资者必须考虑将发生的一切。长期视角的投资者(另一种说法就是投资者对于波动性有较高的容忍度)有机会对不利的结果进行套期保值。例如，长期投资者可以购买美国通货膨胀保值国债(TIPs)，这种国债对于财产的影响在一年内不明显，但是当通货膨胀出乎意料地持续20年时，这种国债就会极大地影响财富的数量。 但是这些不是全部。我们将近期的发展拓展到未来时，并未考虑一个不断变化世界的重要性。当摆在我们面前的证据已经过时时，我们还是倾向于我们的预见。我们对这种不一致性满意，因为一致性的要求太多。为某一决策懊悔的可能性会削弱我们做出理性决策的能力。我们经常犯错，因为我们更留意别人所说的与我们一致的观点，即使别人比我们知道得少。当我们面对损失时，有比面对回报时更容易冒险的倾向。当我们不能获得更多的信息时，我们依据一小部分信息做出判断，这一小部分信息远不具有代表性足以支持我们的决策。
在整个决策过程中，我们会对自己的信念过度自信。当我们自认为比市场中的大多数人懂得多时，意识到这种想法的高风险能使我们做出更好的判断。在这些人中，很多都比我们获得更多的信息并对当前的形势有更好的理解。卡尼曼对它的描述如下:“经济主体的重要特点就是并不是他们推理能力低下，而是他们经常凭借直觉行事。并且，这些经济主体的行为并不是依他们能计算的结果为依据，而是以某一个时点碰巧被观察到的结果为依据。 这种凭直觉行事的代价可能是巨大的。例如，加州大学伯克利分校的布拉德·巴伯(Brad Barber )、加州大学的特伦斯·奥登(Terrance Odean )和戴维斯(Davis)通过研究一个全国范围贴现证券经纪公司中大量投资者账户的交易活动时发现，投资者卖出的股票在后来的一段时间内的回报率比他们买进的股票的回报率更高。
无论如何，个体投资者拥有很多同伴，包括在养老基金、基金会和大学捐助基金任职的资深的首席投资总监。埃默里大学的艾米·戈雅(Amid Loyal)和Sumil Warhal研究1994一2003年的3700家公司养老基金，以测定他们在选取外部投资管理者时的技巧。在研究期间，3700只基金已经将7000亿美元的资金转移到外部投资管理者手中。这些养老基金会解聘表现较差的管理者而雇用能在3年内带来超额回报的新人。
这些结果在本质上和特伦斯·奥登和布拉德·巴伯关于个体投资者研究的结果一样，“如果某个投资计划发起人不解雇那些被解雇的管理者，他们获得的超额回报将比新雇用的管理者带来的超额回报高。”除此之外，基金将省去在更换管理层时产生的所有代理成本。
简而言之，我们是人。金融理论必须考虑非完全竞争的事实，但是这些因素在多大程度上影响有效市场假说以及行为金融的那些异象是否是现实世界的真实写照?行为金融的观点在多大程度上能说明市场无效?或者说的更加直白，当投资者学习行为金融中那些有趣的故事时，他们能赚多少钱?这些问题引发了本章的余下部分。
卡尼曼和特韦尔斯基的工作自然吸引了金融领域学者的注意，这些学者正寻求对资本市场运行方式和投资者如何做出决策的新观点。行为金融最早的追随者是一个年轻的研究生—理查德·泰勒，他对察赋效应的研究我们前面已经讨论过了。目前，泰勒是行为金融领域的领导者。事实上，在康奈尔大学和麻省理工学院任教之后，泰勒于1995年被任命为芝加哥大学商学院研究生部罗伯特P.格温（Robert P. Gwinn)经济和行为科学教授。在那里，尤金·法马及其同事都必须取经于这位活力四射并打破旧习的人。
泰勒在听说卡尼曼和特韦尔斯基之前，就已经涉足过心理学领域。早在20世纪70年代，当泰勒在罗彻斯特大学准备博士论文期间(在那里理性理论从未被质疑过)，他开始思考人类生命价值的计算方法，碰巧的是，正确的度量方法是人们愿意为挽救生命支付的金额。因此，他开始不断地向朋友和同学询问他们愿为生命付出多少。
泰勒孜孜不倦地寻找这个问题的答案。首先，你将会为你免除1/1000的碎死概率支付多少?然后，回到第一个问题，你被支付多少才愿意接受1/1000的碎死概率？由于事前并不知道答案如何，最后他对于这两个问题的不同回答惊得哑口无言。
总的来说，大多数问题的答案围绕这样一根主线:“为免除碎死这样的小概率事件，我的支付不会多于200美元，但是如果少于50 000美元，我也不会接受这样的额外风险。”泰勒发现买卖价格之间的巨大差异“相当有意思”。
事情不断向前发展。泰勒开始编写一个所谓“反常行为”的清单—这些行为和金融标准模型的预测对立。他发现这些变动的一个自变量在1976年的一篇非正式命名的《致我想惹恼的同事》( To Colleagues I Wanted to Annoy)的文章中有描述。在他写完这篇文章之后，他遇到两位熟悉卡尼曼和特韦尔斯基观点的年轻学者，卡尼曼和特韦尔斯基认为被理性模型视为的非正常行为在他们看来是正常行为，而理性的决策才是例外。
其中一位学者送给泰勒一篇卡尼曼和特韦尔斯基的文章《不确定条件下的判断:经验法则与偏差》( Judgment Under Uncertainty : Heuristics and Biases )，这篇文章随后作为卡尼曼和特韦尔斯基编写的一本书的简介出版。”泰勒说在阅读那篇文章以后不能抑制住自己。一年以后，他和卡尼曼和特韦尔斯基见面，从此便一直在他们的研究方向上不断前进。根据最新的统计，泰勒已经是四本行为金融专著的作者或合作者，包括《赢家的诅咒:经济生活中的悖论与反常现象》(The winner's Curse ; Paradoxes and Anomalies of Eeonotrtie Life、《准理性经济学》(Quasi-Rational Economics)以及无数的论文。
泰勒对于非理性的理解与卡尼曼和特韦尔斯基一样，但是他的语言更为生动。当卡尼曼说“我强烈反对别人把我们的作品描述成对人类非理性的论证。当这种情况出现时，我将做如下解释，我们对经验法则与偏差的研究只反驳非现实的理性概念，即理性是全面的不变性”时，泰勒则会以这样的方式表达:人不是“大傻瓜”，但是他们离“超级理性的机器人”还相去甚远。
1957年，诺贝尔奖得主赫伯特·西蒙(Herbert Simon)对于泰勒“大傻瓜”和“超级理性的机器人”之间的差别提出了更为温和和详尽的新看法，并称这个概念为“有限理性”（ bounded rationality ) 。从这一点出发，那些面对不确定性未来的人打算做出理性决策，但是他们经常失败，因为这个决策过程的需求巨大而且可能性结果的变动让人捉摸不定。理性分析总能找到一个解决办法。在最近的研究中，卡尼曼对于赫伯特·西蒙在这个领域所进行的概念性工作给予了极高的重视。
泰勒也在自己研究的领域投入资金。他是富勒一泰勒投资管理公司负责人，富勒是他的合伙人，行为金融的另外一个热衷者。拉塞尔·富勒(RussellFuller)曾经是华盛顿州立大学金融系的主任、投资学教科书的作者和华尔街证券分析师。卡尼曼是富勒一泰勒投资管理公司的外部董事。
由于是在行为金融领域顶级人物指导下进行投资，富勒一泰勒投资管理公司的经营成果很值得我们仔细研究。这个公司一直尝试着寻找投资者对利空消息过度反应或对利好消息反应不足的机会，并借以获得高于市场平均水平的回报。它将这些基本的方法与过时的基本面研究和证券技术分析相结合使用。
这个公司使用很多不同的策略，从大额资本值的股权到最小额资本值集团，即微型股。同时，它还进行国际策略投资，投资于巨型和微型资本值部门的公司。它还提供美国大市值市场中性策略以及国际多头/空头策略。总的来说，在微型股获利最多。
虽然公司在2005年年末仅管理了40亿美元，但是它的交易记录令人印象深刻。截至2006年9月30日，除了两个投资策略以外的其他所有策略的表现都远远超过市场基准(通常是市场指数)。落后于市场的两个投资策略操作的时间相对较短。夏普比率(总回报除以波动性)的比较让人满意。
在很长的时间内，上述五种操作策略是小型中盘增长性股票(1992 )、小型小盘核心股票(1996)、小盘价值股票(1996)、大盘市场中性(2000)和微型盘股票(1999)。除去从开始到2006年第三季度的费用以及与适当的基准做比较，该公司给出了如下的回报率(见表1-1):
扣除费用后，微型盘股票策略的表现最好，其在1993年的回报率为105% ,1999年为94%，2001年为50%。其余的三个策略也轻松跑过基准市场指数。
乍一看，表中的证据似乎清楚地表明将行为金融理论应用于资本市场的现实世界时发挥了巨大威力，但是仔细一看，会发现这个表格并不是很清楚。
富勒一泰勒的策略在小盘价值股票市场给公司带来了让人羡慕的回报，这些公司的市值从5000万美元到40亿美元不等。与之对照，在2005年中期，标准普尔指数所包含的500家公司的平均股本超过了200亿美元；半数以上公司的市值超过了100亿美元;最小的公司的股本市值也在5亿美元以上。很多大的机构投资者都选择并持有上述500家公司的股票。 有很多证据显示小股本部门没有大股本部门的市场有效率,在某种意义上这意味着，当一个市场上的投资者相对没有经过专业训练或没有专业的知识储备而且交易成本过高时就会降低交易的预期回报，那么这样的市场上股价被高估或者低估的程度就会更大、持续时间就会更长。因此，富勒一泰勒投资管理公司获取其中意股票的场所对于那些大型的机构投资者来说限制太多，以至于他们不能在那里交易。富勒一泰勒看起来很聪明(确实很聪明)但是他们的公司在寻找投资机会方面有极少的竞争性。富勒一泰勒投资管理公司同时也小心翼翼地避免将过多的资金投人到那些会使其努力前功尽弃的市场:微型市值股票不对新的投资者开放，到2005年中期，三种小盘股票策略被称为“接近了其天生的能力”。
富勒一泰勒投资管理公司最近开始向大盘市场、国际投资市场和长短策略转移，并取得了令人鼓舞的成效，但是其所经历的时间区间可能太短，以至于不能正确判断其所能够达到的成就。美国大盘市场中性策略虽然从2000年才开始实施，但已取得成功，这段经历也鼓舞了其大盘策略和多头/空头策略。
最后，仍然有重要的问题需要回答。富勒一泰勒是因为对行为异象的敏感才创造了其纪录吗？或者说，他们长时间对行为异象的研究使他们的公司对于价值有更加敏锐的观察力，这是否意味着资产价值被低估并不必然是由非理性投资者的缺点造成的?目前还没有这些问题的确切答案。
然而，这些问题本身如此重要，没有进一步的研究和争论不能得到解决。我们将在下一章展示对这些问题的探索。