第四章  马尔斯·施瓦辛巴赫：外汇期权勒式组合交易

《星期日泰晤士报富豪榜》是个很奇怪的出版物。这个年度性英国富豪榜就像是《福布斯500强》中的美国亿万富豪榜，但是《星期日泰晤士报》却独树一帜，只关注那些（至少是1年中有段时间）居住在大不列颠和北爱尔兰的人。对于一些人来讲，这（至少是部分）侵犯了他们的隐私，而对于有些暴发户来讲，这是对他们成就的莫大肯定。在这里，传统贵族要与地产大亨、百货大王、花哨的球员和其他运动员，以及挺着啤酒肚的酿酒师之流争夺排位。

在这个社会阶层众多的国家，对于那些（不喜欢谈钱的）名门贵族来说，要将他们与普通百姓相提并论简直就是骇人昕闻；而对于一些新贵来讲，能与那些老派有钱人一起平起平坐简直是人生乐事。一天结束，甚是有趣，还会冒出些许惊喜。在这些媒体大亨、实业巨头、船运大王或是资质平庸的继承者中，当然会有一两个来自对冲基金和金融市场的角色。有一个人就一直入围，他就是神秘的亿万富豪瑞士人乌尔斯·施瓦辛巴赫。据《星期日泰晤上报》表示，他发家致富就是靠货币交易！

乌尔斯·施瓦辛巴赫是个很有意思的人。他可能称得上期权交易之王。卖期权需要巨大的勇气，而这就是他在苏黎世的外汇经销公司英特思交易所的营生。无论是在职业生涯还是在个人生活中，施瓦辛巴赫都不惧怕承担风险。如果卖期权作为娱乐消遣还不够惊险刺激的话，他在前不久曾乘着单人雪车滑行圣莫里茨克雷斯特滑道，还摔断了脖子！后来他又开始专注于自己的另一项高危爱好：马球。这又是一项结合了草地曲棍球和赛马的高速度运动。他还拥有自己的球队，球队的名字当然是叫“黑熊”（乌尔斯的读音在法语中代表了“熊”，施瓦辛巴赫在德语中代表了“黑”）。

施瓦辛巴赫出身卑微。1948年9月17日，他出生于塔尔维尔一个印刷店主家庭，后来在屈斯纳赫特长大，可以说是生在瑞士，长在瑞士。在从苏黎世商业学院毕业后，1968年施瓦辛巴赫在瑞士银行公司谋得一份工作，做到了货币交易平台，之后在1972年被调至英国伦敦。也就是在那一年，芝加哥商业交易所开始引入期货。他为他父亲做了几笔成功的交易，到了20世纪70年代中期，他已经身价百万。1976年，他创立了自己的公司英特思交易所，用自己的资本做货币投资。也就是从这里出发，他成长为一名伟大的期权交易员。

要论时机，施瓦辛巴赫加入瑞士银行公司货币交易平台的时间刚刚好。直到1971年，货币交易就像看油漆变干一样无趣。但是在《布雷顿森林协议》崩溃之后，货币交易就成为一个极其刺激的命题，也成了许多做市银行的利润源泉。货币交易从一个索然无味的后台职能转变为风驰电掣的前台市场，随着交易的演变，那些从一开始就参与其中的人也不断成长蜕变。全球外汇交易量呈爆炸式增长，这些人开发和经销的许多新外汇产品也广受欢迎。

布雷顿森林

布雷顿森林是美国新罕布什尔州北部怀特山附近一处小镇。随着第二次世界大战接近尾声，来自44个同盟国的730名代表于1944年7月在这里举行会议。在华盛顿山酒店，会议决定成立国际货币基金组织（IMF）和国际复兴开发银行（IBRD），并制定了一系列规则规范国际货币体系，为久经战争疮痍的世界各国提供重建和筹资支持。

作为这套规则的一部分，成员国要将自己的货币与美元挂钩。而美元可以35美元1盎司黄金的价格兑换黄金。在1944年，美国持有大约全世界2/3的黄金储量，有大量黄金作为支持，美元就成为一种强劲的储备货币。而美国的金库就在肯塔基州诺克斯堡，那是座屹立于一个大型兵营中心的坚不可摧的军事城堡。

尼克松和金本位制

布雷顿森林协议一直保持稳固直到20世纪60年代末70年代初。在那段时间，随着大量黄金外流，美国的贵金属储备下滑。理查德·尼克松总统认为必须要取消美元与黄金挂钩，因为美国已经没有足够的黄金来兑换他国所持有的美元。他也因此阻断了诺克斯堡的“黄金外流”。到了1973年，欧洲经济共同体允许成员国货币自由浮动，固定汇率时代就此终结。

布莱克－斯科尔斯模型

1973年还因另一个原因而被世人铭记。在那一年，《政治经济学杂志》刊登了《期权定价和公司债务》一文，文章首次介绍了布莱克－斯科尔斯期权定价模型。该文章由费希尔·布莱克、迈伦·斯科尔斯和罗伯特·默顿3位经济学家合著，它也构成了我们如今所知的期权定价原理的基础。斯科尔斯和默顿因发现了一种确定金融衍生工具价值的新方法，于1997年被授予诺贝尔经济学奖。费希尔·布莱克已于1995年离世，因此不具备获奖资格，但是他在模型创建过程中的贡献也受到了委员会认可。

从1984年，直至1995年死于喉癌，布莱克一直在高盛工作。而有些荒诞的是，默顿和斯科尔斯却因他们于1994年联合创建的对冲基金长期资本管理公司而名誉扫地。正如罗杰·洛温斯坦巧妙命名的《赌金者：长期资本管理公司的升腾与陨落》一书所说，即使是交易规模最大、决断最果敢、业绩最优秀的交易员，在当时最精明的数量分析专家的帮助下，也无法打败“市场先生”。当他们的秘密泄露，他们也就玩完了！长期资本管理公司在前三年取得惊人的收益，但是却在1998年崩盘，在4个多月时间里损失了48亿美元，这些就发生在他们获得诺贝尔奖1年以后。

费城证券交易所

早在1973年，期权交易还处于萌芽阶段。才成立不久的芝加哥交易所在1973年4月26日进行了第一笔股票期权交易，庆祝成立125周年。现如今，芝加哥交易所提供2200余家公司、22个股票指数和140种交易所交易基金的期货交易，每年约有10个亿的合约交易量。

在美国东海岸一一美国最早成立股票交易所的费城正在寻找一种新的金融产品。芝加哥有货币期货，也有股票期权，但不知出于什么原因，芝加哥却不做货币期权交易。货币期权首次出现在费城而不是芝加哥，且在当时为了将其引入交易所花费了大量的精力、决心、耐心和时间。这一切都要归功于阿尼·斯塔洛夫这个负责自动化和新产品研发的交易所职员，是他冲破重重官僚体制和规章限制，成功地将货币期权引入交易所。费城证券交易所在1982年12月10日做了第一笔货币期权合约交易。

外汇交易市场的演化

长久以来，关于交易所交易和场外直接交易哪种更好的争论一直没有停歇过。交易所交易的支持者认为透明性和集中交割（消除对手方风险）是要在交易所交易的两个最重要的原因，而场外直接交易的支持者却认为场外交易可以定制合约大小，更加灵活变通，流通性和定价机制也较好，能交易的货币对种类更多，且对手方可以隐蔽自己的身份。其实二者各有所长。也正是因为有了这两种交易媒介，市场整体才变得更加高效。就在费城证券交易所发行自己的交易所交易期权的同时，一些投资银行业开始发行自己的期权产品。

而与此同时，施瓦辛巴赫在英特思交易所已经成为一个老道的外汇自营交易员。20世纪70年代末80年代初是交易的丰收季节。美国宽松的货币政策和全球范围的高通胀导致美元走势疲软，瑞士法郎和德国马克升值。黄金价格呈几何式增长，从1976年年中每盎司100美元的低位一路走高，到1980年1月每盎司接近900美元。施瓦辛巴赫在这段时间大赚了一笔。在观察了股票期权的演变过程后，他看到了外汇期权交易的巨大潜能。不仅经验丰富还有资本支持，施瓦辛巴赫的命运已定。

如果说在过去30年里外汇交易市场只是发生了些许演变，那么这就显得太过轻描淡写。在80年代，现汇市场的点差大得惊人。外汇衍生产品（在此指的是现汇市场衍生产品）就像是印钞许可。每增加一种新产品就相当于增加了一条新的赚钱途径。那些发明新产品的或是手握资产负债表承担卖期权风险的人总是能收获利润。当然，赔钱的就是那些客户们。在《诚信的背后：华尔街圈钱游戏的真相》一书中，弗兰克·帕特诺伊描述了固定收入衍生品市场的客户们是如何被坑害，被哄骗着高价购买他们完全不了解的产品。在外汇市场，情形依然。为抵御货币价格波动而购买保护（或做套期保值）是非常昂贵的。期权允许投资者购买保护。而银行和做市商售卖期权，他们也就持有所有的王牌。

假设20世纪80年代时，像美元对马克这样的流动性货币有10个点值的点差，实际情况会有浮动。（现如今的流动性货币应该是欧元对美元，有些经纪商可能会提供点差只有0.3点值的报价，甚至是优选报价，即无点差。）报价可能像这样：1.4320/1.4330。一个同业经纪商可能在1.4330卖出美元，还能在1.4320买入。假设交易量为100万美元，那么经纪商的收益就是1000马克或将近700美元（1000马克除以1.4330，或按市值计算就是697.84美元）。要记住的是，交易中带有点差，而且点差还比较大，即使是很中立的经纪商也会不断从中收获点差。美元对马克是最繁忙的市场，庄家可以在为客户看单的同时进行双向报价。有时他们会接过头寸，有时他们会将其记入账簿。生活如此的忙碌，但是赚钱的方法还有很多。

现在我们再来看看期货。期货不仅有点差，而且点差可能还比较大。由于货币是在未来某一时间才进行交易的，所以这其中还有一个利率，或者是两个利率，因为货币交易牵扯到两种货币。假如说美元和马克之间的利率差额为2%。那么它也会有利差。期货是一个较复杂的外汇工具，而复杂就意味着更多的获利方法。这对庄家来说是件好事，但对客户来说却是件坏事。

期权交易的赚钱机会

一旦进入期权交易市场，就给做市商带来了大量的赚钱机会。我会尽可能将其解释得简单易懂，但是一言以蔽之，就是期权的价格由几部分构成。倘若客户在场外市场从银行或庄家处买入期权，那么如果他将期权卖给同一个庄家，还需要支付点差。相对来讲，在期权交易所进行交易也许会更好些，因为如果有人已经知道了你的头寸，那么你就会任由其做市摆布，收益遭受滑点，止损时被盘剥，没有什么比这种情况更糟了。

在20世纪80年代，期权交易赚钱的机会很多。第一，现汇市场的价格范围很宽；第二，庄家所能利用的对自己有利的定价方式有很多；第三，做市商数量不多；第四，那时的客户远没有现在的世故，他们所接触的信息和知识也十分有限。在当时，买期权的确是一门昂贵的生意。

做现汇交易，正常的交割日是两天以后。所以如果交易是在1月18日，那么你的交易会在即期交割日1月20日进行交割。在绝大多数经纪公司，除非你希望货币直接汇入你的账户，否则你的头寸会被展期。所以在1月19日，你的头寸会从1月20日展期至21日。你会得到利息减去点差之差，或是需要支付利息加点差。例如，如果你用美元买入新西兰元，而新西兰元的利率是2.75%，美元的利率是0.25%，那么你会希望获得你新西兰元的利息。如果将来买新西兰元，因为利率差额对新西兰元有利，那么你只需要花费较少的美元就可以买入新西兰元。逻辑如下：如果新西兰元对美元的现汇交易价（两天后交割）是0.6740，那么如果你能获得新西兰元利息，你怎么会在将来多花钱买入新西兰元呢？

期权允许你在将来某个时间以某一保证价格买入或卖出一定数量的货币。这个价格可能高于也可能低于当前的现汇价格。就如同精算学被保险业用于计算未来事件发生的可能性概率一样，期权交易中也应用了概率规则。布莱克一斯科尔斯期权定价模型为获得期权的正确价格奠定了基础。布莱克一斯科尔斯模型最初是用来计算“欧式期权”价格的。所谓“欧式期权”就是只有在未来某一规定日期当日可以行使的期权。而“美式期权”则可以在成交后任何时间行使。更大的灵活性自然也提升了你购买期权的价格。期权价格的主要组成部分有当前市场价格、执行价格、波动率和时间。诸如利率这样的变量也会影响期权价格。其中一些影响定价的因素可以用“希腊字母”来表示，除了之前提到的rho（利率）和Theta（时间）外，还有Delta、Gamma和Vega。下文中将为你解释它们如何共同决定一个期权的价格。

期权的基本类型有两种：看涨期权和看跌期权。

货币看涨期权的合约持有者（买方）有权（但无义务）在某一固定期限内（直至期限终止）以某一特定价格（执行价格）买入一定数量的A兑B货币对。

而如果买方行使期权，看涨期权出售方（卖方）有义务以执行价格卖出一定数量的A兑B货币对。由于履行该义务带有风险，所以看涨长期权出售方会获得权利金。

货币看跌期权的合约持有者（买方）有权（但无义务）在某一固定期限内（直至期限终止）以某一特定价格（执行价格）卖出一定数量的A兑B货币对。

而如果买方行使期权，看跌期权出售方（卖方）有义务以执行价格买入一定数量的A兑B货币对。由于履行该义务带有风险，所以看涨期权出售方会获得权利金。

例如，如果你要买入欧元对美元看涨期权，那么期权定价会是欧元看涨（美元看跌），比如在1个月时间里100万欧元的执行价格为1.10。如果欧元对美元的当前交易价格为1.10，那么这个期权就称为平价期权（ATM）。如果欧元对美元的当前交易价格为1.12，那么这个期权就称为价内期权（ITM）。你可以以1.10的价格执行期权，再以1.12的价格卖出欧元。如果欧元对美元的当前交易价格为1.08，那么这个期权就称为价外期权（OTM）。

期权定价基于正态分布，在一个数据组图形中，大多数数值集中在中部，而其余数值呈对称状分布在两端，且数量逐渐减少（见图4.1）。大多数数据数值都分布在距离平均值3个标准差的范围内。平均值两侧一个标准差的距离可以覆盖68.2%的数值，两个标准差的距离可以覆盖95.4%的数值，3个标准差的距离可以覆盖99.7%的数值。

年化波动率等于1年内一个标准差价格变化。如果是10%，那么在欧元对美元的案例中，欧元对美元以1.10进行平价期权交易，那么我们可以预估在第二年有99%的可能性。（3个标准差）欧元对美元的交易价格会在0.77～1.43：1.10±3×0.11。

波动率与时间的平方根成正比。要计算1个月内的波动率，就用年化波动率除以12的平方根（约为3.464）。周化波动率可以通过年化波动率除以52的平方根（7.211）得到。若要算出1个月内价格为1.10的平价看市长期权的价格范围，就要将10%的年化波动率按每月计算：1.10的10%是0.11，因此得出1个月内的一个标准差是0.11/3.464，约为0.03176。我们就可以预测在这个月有99%的可能性欧元对美元的交易价格会在1.10±3（0.03176），也就是1.0047到1.1953之间。

期权风险

期权买卖看似简单直白，但实际上并非如此。我们必须要了解两点。

第一，在非常时期，市场并不会遵从正态分布。分布图两端出现肥尾（见图4.2），价格发生异常波动。我们无法99%确定货币交易会在波动率预测的范围内。虽然现如今的货币市场看似流动性很强，但是在有些时候，这种流动性也只是个幻象，因为现在每天都有许多高频算法在进行数十亿美元的交易。这些算法编程的目的就是要用尽一切可能寻找价值。当市场出现恐慌，算法会最先恐慌，并将市场远远带出波动率的3个标准差范围。瑞士法郎在2015年1月的波动就是一个很好的例证。在短短几分钟时间里，瑞士法郎价格就上涨了近40%。

第二，货币市场同其他市场一样，存在所谓的波动率微笑（见图4.3）。这就导致具有相同到期日的价内、价外看涨和看跌期权交易趋近于隐含波动率，关于这一点施瓦辛巴赫没有忘，我们也应该时刻牢记！为了可能出现的肥尾事件，人们会购买深价外看涨和看跌期权。这就会导致价外期权的波动率增大。其实人们是在为一个不太可能出现的事件埋单。

为什么要记住这一点呢？因为在年景好的时候，期权价格符合布莱克一斯科尔斯模型，至少有30%的期权在过期时会分文不值。有人争论称，80%～90%的期权都是赔钱的！如果波动率被高估，那么期权出售方就很可能会不断地收获权利金。还有一些人会在期权到期前就做清算，所得可能还不够支付权利金的。期权出售方总能够收获权利金。如果期权买方不行使合约，那么出售方就可以拿到全部权利金。如果期权在价内，期权买方一般会在到期时或到期前就行使合约。如果不在价内，他有可能就会在合约到期前清算，收获仅有的一点时间价值。

那么我们是否都应该选择卖期权呢？其实也未必。第一，你很有可能无法得到应得的权利金。要记住，你是在和做市商打交道，而他们手中拿着所有的王牌。第二，可能会发生极端事件，导致波动率和期权价格飙涨。如果波动率和标的货币对的大幅波动对你不利，那么你就会遭受巨大的损失。2015年1月的瑞士法郎风暴就是很好的例证。就如同2014年12月俄罗斯卢布暴跌一样，瑞士法郎的闪电升值无疑也整垮了许多人。事实上，在过去20年中曾发生过数起肥尾事件。卖期权是一个高风险行业，因为它的损失可能会是无底洞。

在期权中，波动率是期权价格的重要组成部分。而人们需要了解的波动率的衡量方法有两种，一种是历史波动率，另一种是隐含波动率。历史波动率由实际价格得出，也称作统计波动率。隐含波动率可以估量市场交易员的预期。大体上来讲，隐含波动率会高于历史波动率。将两种衡量方法进行比较是很有意义的，尤其是当隐含波动率较高的时候。在稳定市场，这能成为期权出售方的额外收益来源。

希腊字母

衡量期权对波动率变化的敏感程度用Vega表示。尽管现汇价格并未波动，但是期权价格也有可能发生改变。较长期的期权对波动率的变化较敏感，因此Vega值也较高。假如你买入一个期限为6周的欧元看涨期权。可能会有新闻称，在最近几天有关欧元区会宣布出台意想不到的政策，那么波动率就会增大。这种增大就要归因于Vega。看涨期权也会变贵。

另一个更为人熟知的希腊字母应该是Delta。Delta是指标的货币价格发生轻微变动时，期权价格的变化幅度。例如，如果一个欧元看涨期货的Delta值是50，那么欧元交易价格每升高一个点值，期权将会升值半个点值。随着期权向价内移动，Delta值也会增加。深价内期权的Delta值接近100。

Delta的变化率称为Gamma。如果你知道Gamma值和初始Delta值，那么你就可以计算新的Delta值。当Delta值为50%时，期权略低于执行价格，Gamma值一般处于最高点，随后开始逐渐变小。此时，Delta的变化率也开始减缓。Delta值仅在很小的货币价格区间内有效，这一点要牢记。如果你有个看涨期权的Delta值为50，那么你千万不能认定如果货币涨200个点值，你的期权就能涨100个点值。

利率也叫作rho，对期权价格的影响较小，但是期权货币对利率的一点点涨跌都会对价格造成影响。利率差额增大会增加看涨期权价值，减少看跌期权价值。距离到期时间越长，期权对利率变化就越敏感。

卖期权的另一个重要赚钱机制就是时间，即Theta（见图4.4）。如果其他所有因素保持不变，那么在最后几周时间里期权价值的萎缩就一定是时间损耗造成的。这背后的原理就是，与一个仅有4周就到期的期权相比，一个还有4个月时间到期的期权更有可能成为价内期权。从图4.4中可以看出，在期权到期前的最后一个月期权价值的时间损耗最大。

要学习这些希腊字母以及它们之间的相互关系，可选的教科书有很多。其中最实用的一本是杰夫·欧金所著的《期权交易攻略》。书中循序渐进地介绍了这些希腊字母之间的复杂关系。若要完全领会期权定价的机制，这本书很值得一读。你也可以使用网上的几款期权计算器，它们能够帮助你了解期权价格如何随着期权变量输入值的变化而发生改变。

跨式组合交易和勒式组合交易

我们现在所拥有的，也是乌尔斯·施瓦辛巴赫在做市期权市场之初所拥有的。卖掉短期价外期权，从定错价的波动率和时间损耗中获利是出售期权策略取得成功的两个关键因素。那么他是如何在降低自身风险的同时做到这些的呢？答案就在看涨和看跌期权的组合交易中，即跨式组合交易和勒式组合交易。

买入跨式组合就是买方以同一执行价同时买入看涨期权和看跌期权。使用这个策略的买方是期望期权价格突破一定的价格范围（执行价格附近），从隐含波动率的增长和方向性移动中获利。这是一种“精准”交易，最好在低波动率的时候执行。在快到期时，时间效应同时对看涨和看跌期权起作用，交易受到的时间损耗也会加倍。

与其相反的策略当然就是卖出跨式组合（见图4.5）。期权出售方对看涨和看跌期权收取权利金。如果隐含波动率处于高位，高于历史波动率，那么如果市场保持在一定的价格区间内，随着时间推移，期权的价值损失也会越来越快。期权出售方希望从波动率下降和时间价值损耗中获利。

买入勒式组合交易就是以不同的执行价格同时买入看涨期权和看跌期权。使用这个策略的买方期望期权价格突破一定的价格区间（在执行价格以外），从隐含波动率的增长和方向性移动中获利。这也是一种“精准”交易，最好在低波动率的时候执行。这种交易的成本比跨式组合交易低，也更为保守。在快到期时，时间效应同时对看涨和看跌期权起作用，交易受到的时间损耗也会加倍。由于执行价格不同，所以必须要突破至少一个执行价格，交易才可能获利。

现在再说一下卖出勒式组合交易（见图4.6）。期权出售方对看涨和看跌期权收取权利金。因为两个期权都是价外期权，所以如果我们将“波动率微笑”考虑在内，我们知道期权出售方从较高的隐含波动率中获利，而不是因勒式组合的执行价平价而获利。如果隐含波动率处于高位，高于历史波动率，那么如果市场保持在一定的价格区间内，随着时间推移，期权的价值损失也会越来越快。期权出售方希望从波动率下降和时间价值损耗中获利。

就这样，对于做市商来说，在20世纪80年代的高点差、高佣金市场，出售短期勒式组合简直是太容易的买卖。在大多数情况下，期权都会在到期时变得一文不值。在很少的情况下，如果组合的一端在价内，那么另一端的价外部分也会减少一些损失。如果期权的价内部分被执行了，那么做市商还可以从点差和佣金中赚钱。最后，如果期权始终向价内方向移动，那么做市商可以通过买卖现汇或期权来对冲风险。

这就是施瓦辛巴赫策略的基础，并为他带来了巨大的利润。在外汇交易界，有一些非银行做市商，而施瓦辛巴赫成为外汇期权市场中最大最强的一个。他年轻有活力，受人尊敬，已经创造了百万财富。他有足够的资本去支持一个产品，卖期权也是每次必赚。他将知识转化为自己的竞争优势，成为外汇期权早期市场的做市商。

施瓦辛巴赫的非商业活动

要想找到乌尔斯·施瓦辛巴赫可并非易事！他商业活动信息的稀少程度堪比秘密情报局长。虽然被标榜为瑞士最大的外汇交易经纪公司，但英特思交易所甚至没有白己的网站。若在彭博社寻找施瓦辛巴赫的商业新闻，除了他在蒙古所做的奇怪投资外，也别无他获。

但是社会板块却充斥着关于他的报道，似乎其一举一动都备受关注。在英国，他先是定居在卡勒姆庄园，那是位于牛津郡亨利区的泰晤士河岸的一处很大的房产，后来又用远远高于市价的价格买下周边其他房产和河岸。他在积累地产的同时也在高筑自己的隐私壁垒。据称，他的房产由退役特种部队士兵守卫。从本质上看，他过得像是一个英国贵族。卡勒姆庄园里有鹿苑、围墙花园、迷宫和数英里长的私人车道。庄园距离亨利很近，那里因赛艇比赛而闻名。他资助了那里的赛艇画廊，就连泰晤士河与赛艇博物馆也以他的名字命名。

当然，他还有自己的球赛马，他非常热爱马球运动，在温莎御林军马球俱乐部、格洛斯特郡赛伦塞斯特公园马球俱乐部和苏塞克斯考德雷公园马球俱乐部等一流的马球场地都参加过比赛。无独有偶，他还是圣莫里茨马球公司的首席执行官，该公司就负责在瑞士的会员制滑雪胜地组织著名的圣莫里茨湖冰上马球比赛。当然，通过马球，施瓦辛巴赫也与英国皇室结缘。施瓦辛巴赫本人就是查尔斯王子的朋友，他的妻子弗朗西斯卡是爱德华王子女儿的教母。哈利王子在澳大利亚休假时，曾居住在施瓦辛巴赫的一处房产内。

置办房产和收集艺术品是施瓦辛巴赫的两大奢华爱好。我们从中可以更多地了解他的性格。除了在生意方面非常精明和神秘外，他还十分钟情于他认为美的需要爱护的事物。

就拿建筑来说，他在许多国家都坐拥一些建筑典范，而且他还耗资百万美元对其整修改建。英国的卡勒姆庄园是一处典型的乔治时期乡村庄园。施瓦辛巴赫花费了数百万美元购得这处房产，又花费了好几百万对房舍和庄园做了大规模整修。在苏格兰，施瓦辛巴赫买下了艾瑞克湖边的占地26000英亩的本奥尔德庄园。在澳大利亚，他也坐拥庄园、农场、马球场，共计面积有123000英亩。在摩洛哥的马拉喀什，他买下了拉亚迪宫，一处占地4000平方米的废墟，用时18个月耗资数百万美元将其修复，拉亚迪宫恢复昔日的风姿。施瓦辛巴赫自己也承认：“我非常热爱建筑！在过去30年中，从澳大利亚到苏格兰，我一直在不断地修缮建筑。”在英国，他在怀特岛还拥有一套房产，那里曾举办过许多场著名的帆船赛事。

在众多房地产项目中，他投入时间、金钱和精力最多的可能还要属位于瑞士苏黎世的多尔德大酒店。施瓦辛巴赫拥有该酒店90%的股份，据传言，他整修该酒店花费了近5亿美元。整修过程耗时10年。这个标志性瑞士酒店在整修完毕后，施瓦辛巴赫曾这样说道：“效果很震撼，比我预期的还要漂亮。”

还有什么地方比这家酒店更适合展示他的艺术收藏呢？假如说施瓦辛巴赫做外汇交易淘得一桶金的话，那么也可以很肯定地说他购买这些无价的艺术品为他赚得了另一桶金。在过去30年中，当代艺术市场不断发展繁荣，施瓦辛巴赫也因此而获益。有传言称，施瓦辛巴赫就是在2015年7月索斯比拍卖的一组安迪·沃霍尔所画的美元绢印版画的匿名卖家。成交的画作净利润达上千万美元。

然而，施瓦辛巴赫许多更加优秀的收藏都陈列在他的多尔德大酒店中。《百夫长杂志》曾这样描述过这家酒店：“它坐落于瑞士繁荣的金融中心苏黎世市郊，是一处风景如画的避世之所，这座有100多年历史的完美建筑被公认为是欧洲最好的酒店，有相当重要的一个原因就是它里面陈列着包括达利、米罗、哈林和安迪·沃霍尔在内大量艺术家的杰作。折中但又不失精致的装潢布置为它的176个房间和套房营造出高雅的氛围。”在这里，除了一些绘画佳作外，你还能看到曼·雷、恩佐·库基和米格尔·巴塞洛的雕塑作品。在私人餐厅，还收藏有法籍丹麦印象派大师卡米耶·毕沙罗的完整系列作品。在室外露台上，陈列着亨利·摩尔和费尔南多·波特罗的作品。这些收藏将施瓦辛巴赫的资产净值提升了数百万美元。在这个自己发家致富的城市如此展示自己的财富，可能是再合适不过的。

与施瓦辛巴赫做交易

要想在高端社交之外的场合见到施瓦辛巴赫也是一件很困难的事。早在2000年年初，我和外汇营销搭档曾在施瓦辛巴赫位于圣莫里茨的别墅里见过他。为了得到这次机会，我们先是与中间人见了好几面，也算是经历了一个审慎的审查程序。在圣莫里茨会面之前，我们曾在苏黎世英特思交易所见过一面。我们的目的就是为市场上最大的交易员之一提供外汇定价服务。我们很确信他需要我们的流动性，结果证明我们错了。

施瓦辛巴赫对我们十分彬彬有礼，在礼节性地给我们上了茶点后，我们开始步入正题谈生意。我们先是做自我介绍，说明来意，使用我们惯用的推销说辞，谈我们如何能增加价值，我们的定价如何的优越，以及这为什么是一个轻易“稳赢”的机会。施瓦辛巴赫的回答十分明确，一针见血。“但你们不是做市商啊！”他当然是对的。我们只是“经纪机构”，虽然我们可以为任何人做市，但通常来讲，我们还是不得不将买权放出，以规避大部分风险。他的头寸要远远超出我们的账簿所能承受的。而且我们的定价也不足以吸引他。

后来，我们又详细谈了期权。我们有一个很成功的期权交易平台，我们也确实认为我们可以给他做市。“你当然可以给我做市，但是我是卖期权的。”按照字面意思来讲，他是要收取权利金的。我们需要从他那里购买期权，这就意味着我们要么是建立一个看涨或看跌期权的多头头寸，要么是将期权转卖给他人，获得利润。他作为做市商是一个比我们强大的人，所以我们要按照他的卖价来购买期权。他可能会以5000万或1亿美元这样非常大的金额来向我们出售勒式组合交易。我们都了解勒式组合交易的价值会随着时间损耗和波动率错误定价而流失。除非我们真想通过这个头寸做一次投机交易赌一把，否则我们唯一的出路就是将其在市场上转卖。如果我们卖给银行，那么我们就会赔钱。而事实上，施瓦辛巴赫已经在跟银行做交易了。

这就让我们转而开始讨论跨式组合交易和勒式组合交易组合，以及期权交易的发展演变。施瓦辛巴赫是这一领域的专家。我们坐在那里，心怀敬畏地听着他解释，在发展初期期权交易其实并没有那么复杂。他很快就看出时间对于期权价格的损耗价值。最初，他只出售一些非常短期的期权，只有一两天或一周的有效期。随着银行加入交易，他不得不出售一些较长期的期权，有效期可能是1～2周或一个月，然后是一个月或更长时间。他因波动率微笑而受益，因为与平价看涨看跌期权相比，到期日相同的价内或价外看涨看跌期权具有更高的波动率，施瓦辛巴赫就是利用这一特点来出售跨式组合来获利的。

风险管理

很显然，施瓦辛巴赫很早就开始采用交易策略。他努力工作，最初在一个高端的交易银行为自己打造良好的声誉，后来又成立自己的公司，成为一个果敢、成功的交易员。当时的市场对产品缺乏了解且交易也不复杂，他既受益于期权做市的竞争优势，又得益于自己有资本来扩大交易规模。随着银行越来越精通于定价，施瓦辛巴赫的利润空间有所减少，但也还是有得赚。他的投资都计划周密，构思精巧。他始终对自己的生意保持低调，也从不大肆吹嘘自己的财富来源。他积累大量的房产和艺术品，也正是这些艺术品和房地产投资才将他带到了聚光灯下。我们也是因为在《星期日泰晤士报富豪榜》上找到他的名字，才开始谋求和他见面的机会。

但是施瓦辛巴赫的风险管理做得如何呢？毕竟这才是区分赢大钱和崩盘的关键因素。有99%的人在外汇市场赔钱是因为过度杠杆或过度交易。如果市场震荡，一个卖期权的策略到底如何能够抵御肥尾事件所潜藏的无限损失风险？1998年发生一些事，这些事让1997年诺贝尔奖获得者、伟大的期权理论专家迈伦·斯科尔斯和罗伯特·默顿一败涂地，让长期资本管理公司关门倒闭，也造成了许多证券交易员的职业污点，而这些交易员原本是从所罗门兄弟公司选拔出来经营超级量化基金的。这些事同样也会影响到英特思交易所。1992年索罗斯击败英格兰银行向我们展示了外汇市场如何在短时间内快速崩盘，在1998年同样也有那么几天让人战战兢兢，尤其是美元对日元大跌的那一天。

1998年夏所发生的一些事，特别是俄罗斯的一些举动，导致外汇市场进入一段剧烈震荡时期。1998年8月17日，俄罗斯国内债务违约，卢布贬值。而在此之前，俄罗斯中央银行一直坚持美元对卢布浮动挂钩，浮动幅度保持在5.3～7.1，如果美元对卢布价格接近幅度的任意一端，俄罗斯中央银行就会介入，通过卖出或买入卢布来维护货币稳定性。俄罗斯是“金砖经济体”（由巴西、俄罗斯、印度和中国组成）国家之一。1997年亚洲金融危机席卷全球，1998年危机的影响继续向西方世界蔓延。

受亚洲金融危机影响，全球市场对原油及产品需求减少，俄罗斯的外汇储备快速蒸发。随着资金外流，国外对俄投资也开始转向。6月，为了在维持浮动幅度的同时抑制资本外流，俄罗斯将零息政府国债（GKO）的短期利率上调至150%，但是投资资本依然从俄罗斯回撤。在1998年7月13日，为了挽救局面，还出台了财政一揽子计划，批准国际货币基金组织和世界银行将俄罗斯政府国债置换为欧洲债券，价值共计226亿美元。到了这个阶段，投资者对俄罗斯资本市场的信心几乎已经荡然无存。由于财政赤字一团糟，政府根本无力偿还债务，俄罗斯财政最终崩溃。8月13日，俄罗斯卢布承受巨大下行压力，股票和债券市场都遭受重击。股市甚至停盘了35分钟才有片刻喘息之机。该来的总是要来的，8月17日，全世界终于等到了等候已久的震惊时刻。

1998年8月17日，俄罗斯政府宣布了一系列遏制危机的紧急措施，将卢布贬值，浮动幅度调整到6.0～9.5，短期债券违约，商业银行延期90天偿还国外债权人债务。

但是卢布的浮动幅度下限很快又面临巨大压力，最终政府决定放弃挂钩，允许卢布自由浮动。9月，卢布对美元最低跌至21：1，贬值严重。一家中央银行竟然债务违约，如此糟糕的事情在全世界范围内引起了骚动。“飞钱们”为了安全起见，开始转而投资新发行的流动性高的国库债券和其他一些产品。随着需求的增多，这些国库债券的价格也一路走高。长期资本管理公司碰巧正在使用收敛套利策略，做空大量的流通性高的新券来对冲到期日相同但流通性较低的老券。就这样，公司开始崩盘，引起对手方大范围的恐慌，美国纽约联邦储备银行和投资银行财团不得不在9月29日出台救市措施并减息0.25%以稳定救市，基金最终以一场持续了数月的灾难而告终。

另外，由于卢布较为疲软且原油价格回升，俄罗斯迅速走出危机，后来还成为“金砖四国”新兴经济体中的中坚力量，在接下来的15年中为那些不怕冒险的投资者提供了极好的投资机会。

俄罗斯金融危机、长期资本管理公司垮台，美国减息这些事件都加剧了市场的不确定性，导致伦敦的交易日都十分紧张，因为当亚洲的交易平台将账簿交给伦敦时，交易员不仅要应对亚洲那边的紧张情况，还要迎接接下来的一天中黄金、美元对德国马克、美元对瑞士法郎价格随谣言和反谣言、假动作和反假动作起起落落。总而言之，随着好交易突然变坏、坏交易变得更加赔钱，市场变得捉摸不定，交易员也变得焦躁不安。“正是在这种时候，你一定要咬牙挺过！”当时在保诚贝奇做期货转现货交易的马克·奥尼尔这样说道：“最好的策略就是保持中性，即报价和平仓，因为市场会突然走高或回落，即使是再小的头寸最终也会赔钱。”

马克·戴维森是保诚贝奇众多交易员中胆子比较大的一个，他主要负责美元对日元账簿。保诚贝奇在亚洲开设有分支网络，在东京也有金属交易，所以在远东地区有几个很大的账户。戴维森整日忙得不亦乐乎，还要为几个大型的对冲基金和商品交易顾问做报价。处理美元对德国马克外，美元对日元可能就是经纪商们做市最活跃的一对货币对。

1998年10月7日

戴维森头脑敏锐，临危不惧。在忙碌的时候，交易大厅里其他交易员已经开始神经紧张，声调尖锐时，戴维森还能够做到坦然自若。戴维森似乎能够在压力下乐在其中，他的声音只会变得更加低沉。不知何故，他的沉着程度与周遭的嘈杂程度形成强烈反差。他是操控美元对日元账簿的最佳人选。谢天谢地，美元对日元交易崩盘时他在场。1998年10月7日，就是这样的一天。与1992年9月英镑所遭遇的重压式不间断打击不同，10月7日下午美元对日元的交易崩溃时间短暂、来得突然，跌得凶猛。交易崩溃得惨烈，恢复得也突然，一切都那么令人难以置信。就当美元对日元交易遭受各方重击时，戴维森始终保持头脑冷静，在短短75分钟时间里完成了平日里一年的盈损账目。

后来对那些混乱时刻的分析认为，是套息交易了结和机构去杠杆化造成了美元对日元交易崩溃，而范敏涛和理查德·莱昂斯在《外汇交易中的客户交易和极端事件》一文中指出，像养老基金、共同基金和保险公司等非杠杆化机构也曾在交易崩溃前和过程中卖出美元。至少有一点是确定的：随着日元迅速增值，绝对是那些杠杆化市场参与者在通过保诚贝奇做交易，而且他们大多都是在卖出美元！

事情的开端就并不好看。市场中出现了一个大额指令，市场支持瞬间荡然无存，美元对日元价格暴跌。经纪商那里有传闻称，外汇交易传奇人物朱利安·罗伯森经营的老虎基金正在平仓。随着价格跌得越来越厉害，整个金融区的交易员都争抢着要报价。但是却很少有报价。“市场噪音很多，最好的衡量标准是马歇尔和德利经纪公司，”戴维森称，“电子平台上已经没有交易可做，而银行的报价都有1～2个大数之差。但凡有人买入美元也会立刻被掩埋掉。我紧紧抓住这些头寸，去抵消我收到的所有美元。”

“到处都充斥着叫喊声和吵嚷声，”一个后台工作人员这样评论道，“大概有16个人，像疯了一样，彼此吼叫。”

现在可不是咒骂的时候。局势瞬息万变，大概也就持续了1个多小时的时间。美元对日元价格从120多的高位跌至112，后又回升至116。市场重新恢复冷静，剩余的下午时光基本就是写票和检查流水账，看所有的交易是否匹配。

如果说戴维森等交易员在一下午时间里收获颇丰的话，那么那些惊慌的卖家和期权出售方的日子就没有那么好过了。随着美元对日元价格暴跌，波动率上涨，买入跨式组合和勒式组合交易都变成了价内。波动率微笑更是雪上加霜，施瓦辛巴赫的策略至少这次是适得其反。据估计，那个下午他损失了好几亿美元。据称罗伯森损失了20亿美元。

仅从字面意思来看，这些数字看似惊人，但是如果你将其与约翰·亨利的月内盈亏变化幅度做对比的话，那么它们就不足为奇了。在1998年，施瓦辛巴赫的身价大概在10亿美元以上，1亿或2亿美元的损失虽然很痛苦，但还算不上是世界末日。同样，罗伯森当时经营的基金订单资产有200亿美元。对于这二人来说，由于此次美元对日元价格跌幅剧烈，所以10%的损失好像也还是可以接受的。相比来讲，在1984年至1998年，约翰·亨利曾有14个月资金汇挫高达10%，平均每年都有一次，而这样的业绩也没有引起别人的质疑。

管理亏损预期

这件事对我们所有人都是个教训。10%的亏损虽然让人不快，但是如果我们想要在外汇交易市场长期获利，这样的风险我们还是要承受的。在1998年美元对日元交易风波里，有许多人无疑会赔得血本无归。当时的跌幅大约有10%，将这个跌幅乘以杠杆率就可以计算出亏损多少。以10%的跌幅来说，10倍的杠杆率就可以让投资者血本无归。

在1998年，外汇零售交易才刚开始发展，盛宝银行和盈丰财资市场还处于萌芽阶段，福汇集团也还没有成立，所以很庆幸的是当时还没有零售经纪商像现在一样提供400：1的杠杆率，而且想要从买入美元对日元交易中脱身的机会也很大。虽然价格比较低，差得也比较远，但还是有价可实的。1998年的外汇市场还是喊价庄家的天下。后来，就像在2008年和2015年，随着计算机技术的发展，一个新词开始进入外汇交易术语，“闪电崩盘”取代了“崩溃”。现在要想从坏交易中脱身已经变得非常困难了。

期权衍生产品

在1998年以后，施瓦辛巴赫还是继续期权交易，靠自己的竞争优势赚钱，尽管那时银行对跨式组合交易和勒式组合交易做市已十分在行。他在某种程度上扩展了自己的经营范围，开始购置翻新房产和收藏艺术品。英特思交易所也依然还在运营，但是时至今日施瓦辛巴赫更被人们看作一个投资家。除此以外，他自己的瑞士蒙古投资公司还持有蒙古郭勒穆特银行的股份。

在我们即将结束本章内容时，我们似乎可以说有一大批新兴期权产品也适合那些经验不足的投资者做投资。两值期权适用于做时间期限很短的交易。像“下一分钟欧元对美元交易如何？”这样的问题就好似对正经交易的嘲弄！期限较长的看涨或看跌股票期权（又名认股权证）在亚洲十分流行。如饥似渴的投资者受到两值期权短期快速获利和认证权证长期无限收益的诱惑进入市场交易，但我却不能确定是否有足够的信息向他们解释这些期权产品的基本原理。

许多像保本型产品之类的结构性产品都是基于零息债券和看涨看跌期权的合体。要想将结构性产品解构，发现产品的真实成本和隐含费用是一个非常复杂的过程。这对于那些门外汉买家来说可能确实很难理解。但是这也是这些产品卖家所期望的，他们就是希望买家永远也搞不明白这些产品。

施瓦辛巴赫的成功

多年来施瓦辛巴赫一直充当银行的做市商，他凭借自己的资本和理性推出银行想要的产品，承担自己的投资风险获得应得报酬，他的成功实至名归，毋庸置疑。一个交易员在市场上摸爬滚打40年不断积聚自己的财富，这就表明他所使用的交易策略是正确的。

在前一章节，我们了解到自律性是趋势跟踪交易的重要先决条件。在有关索罗斯和亨利的章节中，我们明白了交易理念是执掌交易风云变幻的重要因素。在艰难时刻，还需要具备勇敢和坚韧的品质。

施瓦辛巴赫就具备所有的技能和品质。他充分体现了瑞士人喜欢保持商业行为神秘感的特点。这本身就需要极大的自律性。如果不是他的房产和收藏被一些时尚魅力杂志争相报道的话，他还能完全保持自己的神秘感。索罗斯在《金融炼金术》一书将自己的交易理念和盘托出。在“海龟交易”等书中，也对长期趋势跟踪交易有详尽记载。可施瓦辛巴赫却对自己的交易方法和收益只字不提。这也难怪，他为何要分享自己的制胜秘诀或是让他人侵犯自己的隐私呢！

他所从事的体育活动，无论是在克雷斯特滑道滑单人雪车，还是参加马球比赛，都需要巨大的勇气、足够的胆量和过硬的技术。做大单交易是一种完全不同的技术，很少有交易员有足够的毅力和勇气来应对经营巨额头寸的压力。扩大交易和坚守难关本身就是一个技能组合，交易员的成败也就在于此。施瓦辛巴赫再次证明他具备这样的能力。他将1998年的损失视作交易风险的一部分，在经历了美元对日元交易崩溃之后，他依然在卖期权。

也许有一个品质容易被有些人忽略，但是在施瓦辛巴赫身上却特别明显，那就是激情。人们都认为艺术家是充满激情的，却很少有人这样评价外汇交易员。弹奏乐器需要激情，那么掌控市场也需要激情吗？施瓦辛巴赫做任何事情都是激情四射。整修多尔德大酒店可算得上是他的杰作，这也是他多年来修缮建筑的成功典范。他养的马也都是最好的。他热爱乡村和风景。如果到丘苏格兰艾瑞克湖或是瑞士圣莫里茨滑雪小镇走一趟，你就能立刻明内这些地方的吸引力。他热爱艺术和雕塑。他不仅热爱货币交易，而且还是个大师级的交易员。

要找到一个合法的竞争优势很难，但它是取得成功的关键。施瓦辛巴赫是在对的时机进入了市场，但他同时也在卖货币期权这里找到了自己的竞争优势。他在外汇市场根基稳固，曾在瑞士最顶尖的银行做过银行同业庄家。他对自己的产品了如指掌，也知道自己从哪里可以攫取最大的利润。在执行交易策略时，他有足够的资本支持，而且风险管理系统也足以抵挡1998年的重击。在我看来，他完全符合第一章中所列举的“四条基本原则”。乌尔斯·施瓦辛巴赫从外汇市场中赚了数十亿美元，是最伟大的期权交易大师之一，所以堪当“货币之王”的称号。