第13章 法规
在本书成书之时，高频交易已经是经纪行级别中监管非常严格的市场活动了。高频交易现行规则与特定金融工具的其他形式遵守基本一致的规则。正如本书所示，高频交易仅仅是传统交易过程的自动化，所以监管也应同等级别。但是，高频交易规则的支持者以市场失灵的例子要求严格监控。例如，2010 年5 月6 日闪电崩盘， 3 月23 日的电子ATS BATS (最佳另类交易系统)搞砸了的IPO，2012 年8 月1 日骑士资本集团惊险的每分钟1000 万美元的损失。本章将会讨论高频交易相关的现代法律，包括传统和目前的做法，以及将来可能的方向。
全球监管机构的主要举措
目前，监管层的主要问题包括:
● 管辖权;
● 系统稳定性;
● 投资者保护;
● 高效的交易撮合;
● 市场结构。
本节详细讨论每一个问题。
管辖权
市场监管者对高频交易的监管深而广，他们的工作之一就是对市场提供合法的监督。由于个人管辖权的哲学与历史原因，市场监管机构的角色和目标在区域基础上已发生了进化。
大部分美国的监管代表了以规则为基础的方法，其中监管机构为在市场中观察到的某些行为规定特定的补救和惩罚措施。相比之下，欧盟监管机构已经建立了一个以原则为基础的监管体系，即对每个监管案例用是否符合预期的市场体系的一般原则进行评估。美国和欧盟监管模式之间的差异可以追溯到两个地区监管体系之间存在的哲学差异。在美国，监管的目标是公平竞争，允许大投资者和"老弱妇酶"平等地进入市场。妨碍公平进入市场的行为被认为不利于美国市场的发展，这种行为被积极地识别、记录和处理。在欧盟，监管的主要原则乃是获利的公正性，对交易商团队不公平的行为可能违反了欧洲监管机构的公平性。
其他国家都制定了自己风格的监管制度。例如，澳大利亚监管机构的主要目标往往是市场完整性;英国政府已经采取更多的前瞻性方法实施监管，以预测未来的发展，从而评估所产生的影响;加拿大监管机构寻求符合金融监管的国际标准，特别是那些由国际证监会组织(IOSCO ) 颁布的标准。司法管辖权问题也会出现在每个国家。比如在美国，不同市场监管规则被几个机构制定和实施。美国证券交易委员会( SEC) 负责股票和相关产品的交易，如股票期权、ETF 基金等; 美国商品期货交易委员会( CFTC) 处理期货合约交易及相关市场，如期货期权。固定收益和外汇交易中的掉期和期货，甚至外汇交易本身也在CFTC 管辖范畴之内。除了SEC 与CFTC. 美国监管系统还包括行业向律组织(SRO) 。金融业监管局( FINRA) 指导着股票市场，在这个角色中， FINRA 管理行业资格考试，保持对市场弊端的一级监督。FINRA 发现的潜在市场操纵案件将送交SEC 进一步检查。美国期货业协会(FIA) 相当于期货业的FINRA，促进期货交易商之间的最优实践。
一个资产监管机构的监管方法可能和另一个有很大的不同。例如，在过去的15 年里，美国股票有三项开创性的规定。1997 年的订单显示规则，要求交易所显示所有交易商的限价订单，无论多小。该规则首次允许各种交易实体(包括个人)做市。此前，这种特权只授予交易所会员和指定的为此支付昂贵费用的经纪交易商。具备法律效力的自动交易系统规则(Reg ATS )始于1998 年，进一步授权交易所电子化，使之可以接受、自动处理和存储报价，这极大地增强了分笔数据的价格水平的透明度。2005 年制定的美国全国市场系统规则(Reg NMS) 进一步增强了投资者跟踪经纪自营商执行交易的能力。20 世纪80 年代， 执行市价订单的客户只能在次日的报纸上看到开盘价、最高价、最低价和收盘价，作为经纪行给出的参考价格。在Reg NMS 下，所有投资者可以在一分钊1 内从证券信息处理器( SIP ) 集中盘门数据的交易记录看到他们的执行价格的有效性。一分钟窗口提交报价的数据量似乎太大了。毕竟，在美国大多数的经纪商可以保证执行百分之一秒( 10毫秒)或更快的市价订单，而所选择的美同交易所可以接到市价订单，并撮合它，然后在0.25 毫秒( 250 微妙)内发送确认。不过，即使有Reg NMS发送的一分钟窗口，投资者和终端交易商也非常需要执行基准价格。
Reg NMS 引入了另外一个对股票来说独特的结构:全国最优买卖报价( NBBO ) 。在NBBO 规则下，所有的股票交易所可能只执行SIP 分布的或更好的价格。如果给定交易所手头没有足够的限价订单去执行一个NBBO 中的市价订单，此交易所必须将该市价订单转发给另外一个交易所。
Reg NMS 的订单转发规则为交易所创造了一种新的分化线路: 闪电订单( flash order) 。当美国交易所不执行满足NBBO 规则的限价订单时，该交易所可以选择广播或闪单订单来发送急速进入和离开的市价订单给交易所数据用户。目前，大多数交易所自愿禁止闪电订单，但有些交易所(如DirectEdge ) 仍坚持闪电订单处理。闪电订单其实是一个让交易商选择在DirectEdge 交易所发出订单的谈判策略: 当DirectEdge 没有NBBO 系统时，交易商快速执行他们的意图，并且用当前的NBBO 系统到交易台上，用潜在价格改进来请求撮合限价订单。大多数DirectEdge 的订单通常被转发给波士顿OMX ，在那里DirectEdge 的闪电订单观察者可以立即指导他们的订单，使他们倾向于在DirectEdge 中让订单闪电化。当闪电订单系统作为一个整体并没有在慢速交易通信系统中为投资者设置好，该系统是公平的，因为它基于自愿参与: 只有要求闪单或被闪单的交易商在DirectEdge 中交易时，才会DirectEdge 成为一个特别的谈判场所并将交易所从其他群体中分开。例如， Brodsky (2011) 的研究证实了闪电订单导致价格改进，即便闪电交易所的流动性产生了抑制因素，并且减少了交易量。
美国证券交易委员会也采取措施禁止"裸访问" (naked access )，也被称为保荐准入和l直接市场准入( DMA ) 。在DMA 中， 经纪商会将他们的身份信息借给交易商，允许交易商使用该信息直接访问交易所，无任何风险检查。DMA 对那些能研发自己交易系统(将会在15 章讨论)的老练交易商是合情合理的。然而，目前大多数交易所都用经纪商身份证明来进行交易。当许多交易商使用同样的经纪商身份却没有通过DMA 检查和记录，借出身份的经纪行或交易所便无法辨别哪个交易商造成了哪种类型的市场反应，使得现存的监管变得复杂。在下一节中讨论的法律实体标识( legal entity identifier, LEl) ，可能会通过授予交易所追踪和测量单独用LEI 编号的终端交易商风险的能力来解决这个问题。一旦实施， LEI 倡议可能会导致DMA特权的复原，这样经纪商的干预甚至更小。
美国商品期货交易委员会还采取了主机托管和毗邻主机服务。正如在第2 章所讨论的，主机托管意味着交易商的机器与交易所服务区处于同一个设施中。然而，毗邻主机寄存意味着交易商的机器在与交易所邻近的同一座大厦内，但其体不在相同的设施中。为了确保透明的定价和公平访问， 2010年6 月美国商品期货交易委员会建议所有的主机托管和毗邻主机寄存对它们的所有顾客收取设备使用费用，并且披露它们对所有现行和潜在的客户端的最长、最短和平均访问速度。
自从闪电崩盘事件之后，美国证券交易委员会和美国商品期货交易委员会出台明确规则，规定哪些错误交易可以纠正或"开除" ( busted) 。该新规被成功地应用于2012 年骑士资本惨败事件上。
欧洲监管机构通常遵循美国模式，它们投票反对裸访问、闪电订单和12章讨论过的虚假报价填充。它们还呼吁对算法系统和最低报价进行风险与错误控制，以及平等地访问主机托管设备。总之，欧洲人已经小心地踏上了高频交易之程。在欧洲金融危机的镖光灯下，高频交易已经被某些人视作所有免费的资金来源。由希腊国会议员推荐，以及更广泛的欧盟议会批准的一项交易税费建议，对所有交易活动征收一项小额税收。这项建议在欧洲金融市场上获得了大量的财富，并认为该项税收对交易活动影响甚微。
然而，考虑到当今国际资本的流动性，这样的税收很可能会适得其反。今天的交易系统大多使用金融交换协议( FIX )进行通信，我们在第6 章详细讨论过这种计算机标记语言。从在一个国家交易转变到在另一个国家交易只需要改变固定FlX代码中的几行，在这样的一分钟变动后，交易商就可以在没有交易税的管辖范围内进行交易。即使世界上所有的国家都同意征收相同的交易税，这项措施也可能失败，因为违反协议的诱惑和瞬时利益太高一一违背了协议的第一个司法管辖区将收集所有可以迅速移动的全球交易活动，并且产生巨大交易和结算费用。
英国监管机构采取了最积极的做法，即为计算机交易的未来制定规则。英国政府已经确定了以下计算机交易可能造成的四个方面的潜在不稳定性:
1. 非线性敏感性的变化，使小扰动的代码交易系统或撮合引擎有大的系统范围内的影响。
2. 不完全信息，一些市场参与者能够比其他人更准确地描绘市场。
3. 正常化的方差，意外和危险的事件可以越来越多地被视为正常。
4. 被全系统的反馈回路放大内部风险，包括风险管理制度、市场波动中的改变、市场消息、获得参考数据时的延时，如图13-1 所示。
系统稳定性: 检测易错算法
系统稳定性指的是市场的理想操作场景: 没有不经意算法错误的交易。没有什么比近期的骑士资本集团"事作"更能说明有关错误算法的主机问题，当时一个测试不足和操作不力的算法在市场上造成严重破坏。多达45 分钟的交易开始后，纽约证券交易所的员工注意到，骑士资本的系统平均每分钟损失1000 万美元骑士资本的员工似乎仍然对当时的情况不以为然) 。
在骑士资本这个案例中，骑士资本的投资组合自身的问题首当其冲。然而，很容易想象类似的情况会如何影响其他市场参与者。限制或消除这种盛行算法问题的发生，监管者考虑的自然是保证监管市场的稳定，就像高速公路上的巡逻警察对可能对自己和他人构成危险的驾驶员进行道路管理。
对错误交易算法监控的最好方法是实时进行。骑士资本的案例显示，即使在精确地找到骑士资本的问题之前，甚至有一个45 分钟的延迟，骑士资本的股东也损失了4.4亿美元。然而，现代监管机构对这样的任务没有足够的准备。在美国，无论是FINRA 还是CFTC ，都是在下一个工作日收集每一笔执行交易的分笔数据，或者"以T+1为基础" 。e而"T+1" 的数据虽然完全适合于操纵市场或其他活动需要多日的辨识，这将在下一小节讨论，下一日的数据不能实时检测算法问题。
然而，比起在监管机构的办公室用复杂的数据筛选系统进行实时监控，监管机构可能在其他领域更富有成效。例如，在结算机构的层面上，监管机构可以观察到所有的交易方和交易。然而，大多数结算发生在交易日结束时，这样的监控对于许多快速发展的市场会显得迟缓。在执行机构水平上的监控，即对经纪交易商也是可行的，但可能是复杂的，因为许多经纪商利用多个经纪人的服务，并通过经纪人来聚集交易，这对实时交易也是一个挑战。撮合级别的监控可能被证明是最好的解决方案，在交易所是最好的监管位置，可以实时观察和检测多个账户的市场违规行为。毕竟，关于骑士资本集团的崩渍，它所在的纽交所第一个对骑士的异常交易行为敲响了警钟。纽约证交建立的错误交易识别模式花了45 分钟时间才发现，但现代技术能够在更短的时间内建立这种发现模式。
尽管如此，围绕交易所层面监控的未解决的问题仍然存在。例如，如何在交易所汇总数据以跟踪交叉资产交易策略。有些人提出同步利用全球定位系统( GPS ) 的同步时间戳。然而，时间同步的反对者认为，市场参与者会因担心丧失选择部署技术的自由。此外，也有反对者指出，基于GPS 的同步所固有的延迟: 根据交易所的位置，甚至GPS 时钟的差别可能只有几微秒一一这是当今快节奏的市场问题。
目前部署系统稳定性的措施
目前，大多数交易所已经启用了一些实时监控的形式。例如，如今所有的交易所都安装有断路器，可以在一个选定的金融工具盘中价格下跌了几个百分点后停止交易几分钟。像CME 和美国洲际商品交易所( ICE) 这样的期货交易所也推出了以下措施详细描述下:
● 区间价格限制;
● 无法撤单范围;
● 防护点;
● 系统断开时撤单;
● 消息节流限制;
● 最大数量限制;
● 实时头寸确认;
● 价格合理性。
区间价格限制 区间价格限制(IPL)是由极短期走势触发的断路器。通过IPL 停止工作如下。每个交易的金融工具，交易所会在移动数据窗口中，计算该移动平均价格水平与一个"正常"变化确定的高点和低点。移动平均价加减变化参数定义的上部和下部的IPL，如图13-2 所示。在图13-2 中，当价格下跌至低于IPL 时，交易停止，直到出现下列两种情况之一:
● 价格恢复到一个更高的水平，高于低IPL 。
● IPL 计算周期的变化和新的IPL 低于先前的限制，允许交易。
用于计算的价格上下轨道窗口的宽度是通过金融工具的交易频率决定的: 一个频繁交易的工具的价格上下轨道，往往比那些很少活动的仪器更频繁地重新计算。
无法撤单范围无法撤单范围是指限价订单不能在预定时间内取消的报价深度。当无法撤单范围仅包括最优买价和最优卖价，这一举措也被称为最小报价寿命(MQL) 。例如，在外汇交易商间经纪商EBS，限价订单在最优买价和最优卖价之间挂单后250 毫秒内不能撤单。因此，在1/4 秒之内，只有当限价订单与进入的市价订单相匹配，最优买价和最优卖价才可能改变。ICE 还制定了一项举措，限价订单进入无法撤单范围可能无法一起撤单。在EBS 和ICE 的情况中，只要限价订单由于自然价格的变动掉出无法撤单范围，限价订单就可以立即撤单。
MQL 的引入似乎对市场影响不大。例如，Chaboud (2012) 的研究显示，相比MQL 的引入，市场受EBS 匹配算法的检修影响更大，无法撤单范围可以获得其他交易所的青睐，在不久的将来可能会强制执行。
防护点 防护点规定一个进入市场的大型市价订单可以在限价订单簿中扫掉的价格水平或分笔数据的最大值。当一个市价购买订单扫掉了价格水平最大值后，仍没有全部成交，该订单未成交的其余部分自动转换成限价买单。目前CME 正使用防护点机制。防护点的创建是为了响应期货市场上常见的大订单， 一次可以扫掉多达100 个分笔数据的订单。扫单使得交易商和市场都处于弱势地位: 交易员在大订单的平均价格上很弱势，而市场由于扫单变得交易量很少，或者没有流动性。如今，防护点受到交易界的欢迎。
系统断开时撤单 如第16 章所述，交易所和经纪商都在连续监测客户的"心跳"信息。当未监测到客户正常的心跳，并且对下一步预定的探测没有反应，说明客户端连接已终止。交易所(如CME) 将断开连接客户订单撤单限制作为一种保护措施。限价订单撤单确保客户当他们无法监测他们的头寸时，不执行订单，以减少不必要的交易执行的发生率。
消息节流限制 消息节流限制，也被称为最小填充率，等于撤单数除以订单成交数的最大比率。例如，一个交易商可能被要求每撤单10 笔必须执行至少1 笔。在ICE 中，消息节流限制在与每个交易商协商的基础上根据具体情况确定。适当的消息节流限制确保限制检测算法的问题，不会影响正确的操作交易策略。
最大数量限制 最大数量限制是指通过强制执行最大订单量和交易头寸来防止人类和算法"乌龙指" (fat finger) 错误。为了确定交易系统的最佳操作，最大数量通常与算法设计者协商确定。
实时头寸确认 目前，期货市场具有独特的地位，能够经受住客户交易系统的冲击，如骑士资本。稳定期货市场的秘诀是持续实时检查头寸市场价值，以及交易账户的信用价值。当某个账户的市值超过临界保证金限额时，客户的交易算法被禁止建立新的头寸。在极端情况下，一些账户的持仓可能会被平仓，以满足保证金要求。在大多数股票市场，类似的检查只在每个交易日结束时进行。
价格合理性 在价格合理性中，交易所只允许价格水平在预定范围内偏离市场价格。在大多数美国交易所，交易商不得将限价订单高于或低于现行市价的10% 。该规则建立于闪电崩盘事件后，以防止市价订单在危机中执行不合理的低价格，它被称为无成交意向报价。
总的来说，许多现有交易所的措施针对捕捉不当算法非常坚定。下面描述的广泛扩散的措施，以及额外的短期措施，将确保市场在问题发生之前识别和阻止不当的算法。
近期监测措施
监管机构和交易所都在寻求进一步完善下列市场监管和稳定的措施，预计将在不久的将来推出:
● 整批撤销;
● 法律实体标识。
整批撤销 整批撤销(kill switches) 机制的设计用来自动封锁和解锁在以下层面进入市场的订单:
● 执行公司;
● 账户;
● 资产类别;
● 市场;
● 品种;
● 交易所。
在执行公司的层面，整批撤销允许终止来自经纪商已经确定被破坏的算法的所有流程。在骑士资本的案例中，如果有一个执行公司层面的整批撤销，就能够在发现失常行为后停止骑士资本的所有交易。一个账户层面的整批撤销可以禁止一个特定账户的交易，而资产类别的整批撤销不允许交易一个特定类型的金融工具，比如期权， 但可能允许在其他市场交易的金融工具。市场层面的整批撤销能关闭买卖功能。品种的整批撤销封锁一个特定的金融工具的交易，而交易所的整批撤销取消一个给定的执行地点交易的能力。
在某些特定风险准则下，交易所可以操作整批撤销。此外，基于API的整批撤销可以到客户端直接编程算法，当超过该算法的特定风险容忍条件时，立即关闭交易能力。在第14 章将描述各种风险容忍度量。
法律实体标识 交易所层面的实时监管监控还可能是由一个关键的监管新举措辅助: 法律实体标识( LET) 。法律实体标识是分配给所有市场参与者的唯一标识:
● 金融中介机构;
● 银行;
● 融资公司;
● 所有上市公司;
● 对冲基金;
● 自营交易机构;
● 养老基金;
● 共同基金;
● 私募股权基金;
● 其他实体。
获得法律实体标识预计将没有门槛(资本总额或其他) 。这种配置将扩展至基于法律实体标识的监视到的所有交易实体，除了自然人。
目前提出的法律实体标识是由20 个字母数字字符组成，可以使用校验字符系统验证的特殊序列的数字。每个LEI 将与法律实体的正式名称或汇集投资的基金经理、总部地址、注册成立地的国家、LEI 第一次分配日期、LEI 信息最后更新日期以及到期日(如果有)有关。
LEI 系统将由国际标准化组织( ISO ) 管理。IS0 将接受LEI 应用程序的验证、LEI 的分配、LEI 注册表的维护以及LE1 记录的年度审查。LEI 系统有望在国际层面操作; 除了美国监管当局，加拿大、中国香港和澳大利亚官方也已经表示有意在它们的相关辖区内申请法律实体标识系统。
法律实体标识有望在资产类别中逐步采用，从场外交易衍生工具(如信用违约掉期)，扩展到所有的资产类别。美国商品期货交易委员会已经要求所有经销商执行场外衍生品交易时，使用法律实体标识。
投资者保护
保护投资者是几个监管机构的明确目标之一， 如美国证券交易所。证券交易委员会和其他大多数监管机构试图通过减少市场中的下列活动来保护交易商和投资者:
● 操纵市场;
● 提前交易;
● 市场崩盘。
下面将讨论每个问题。
检测故意操纵市场
如第12 章所讨论的，归因于高频交易导致市场扭曲的全部策略往往被证明是不正确的。不得不说，高频交易市场操纵原则上是可行的，可以通过筛选和检测，发现这种操纵行为。
从监管的角度来看，所谓市场操作需要两个原则:
1. 该活动应具经常性。
2. 该活动的目的是操纵市场。
换言之，为了可靠地检测市场操纵行为， 监管部门需要建立: 一个故意操纵市场的行为模式。要做到这一点，在观察到一个潜在的有害活动的实例后，监管机构需要考虑同一实体以前和随后的市场活动，并检测到沿相同轨迹的动作序列。
可以按照第12 章的讨论来检测操纵行为。如前面关于系统稳定性的部分所示，市场操纵的程度可以通过相同规模的买卖市价订单之间的市场冲击的对称性来衡量。投资者和监管机构可以通过筛选不对称的市场冲击来实时监控市场， 从而成功发现高频交易是否对市场进行操纵。接下来，不对称市场的账户层面交易可以用于检测高频操纵。
防止提前交易
很自然地，拥有订单流数据的无良经纪人，一旦发现一个即将到来的价格波动，他就可以选择抢在自己的客户前面交易。该法规试图解决这个问题。例如，在沃尔克规则( Volcker rule) 下，银行被迫放弃自营交易业务，旨在尽量减少使用客户订单流信息的激励措施，以确保银行业的稳定。然而，在一些银行，高频性质的自营交易业务并未关闭。相反，高频交易直接移到执行部门，并有一个新的名字"交易前对冲" (prehedging) 功能，其中用的是相同的高频交易策略，由银行代表用客户的钱来执行。《多德一弗兰克法案》进一步使这个问题复杂化，它提议免除经纪人履行客户利益第一的义务，主要是创造一个在任何券商都能执行提前交易运行的财源。为了防止提前交易，客户可以自己掌控并且有多个经纪人，这样就可以有效地限制每个经纪人拥有该客户的订单流程的信息。然而，散户却处于劣势，因为很少有人有足够的资金与各种经纪商建立头寸。
澳大利亚监管机构把市场诚信的目标置于所有其他问题之上。澳大利亚监管机构的关键举措是交易前透明度的要求，设计用于阻止提前交易。澳大利亚证券和投资委员会( ASIC) 特别关心检测响应订单中的流动性转变，在交易商的订单得到执行之前，他们挂单之后推动了市场价格。
预测市场崩盘
继2010 年5 月6 日的闪电崩盘事件之后，相当多的研究集中在对未来这种事件的进一步预测上。两个主要的崩盘可预见性流派已经出现:
1. 基于限价订单簿的流动性不对称。
2. 基于异常交易模式。
基于限价订单簿的流动性不对称的崩盘预测 第一种流派的研究最先
由Easey、Lopez de Prado 和O'Hara ( 2011 )提出，他们基于对2010 年5月6 日崩盘的观察，是在市场非对称流动的直接结果: 例如， 在电子迷你标准普尔500 指数的买方限价订单簿，被涌入的市价卖单"吃掉"之后几小时，市场活动陷入全面崩盘。
为了估计一个事故的发生，作者开发了一个基于交易量的知情交易概率，或称为VPIN 度量:
式中，Vτs和Vτs分别是由市价卖单和买单引发的交易量，在各向基于交易量的时间单位中计算。Lopez de Prado 和O'Hara (2011 )将交易量时钟定义为单位时间对应的50 电子迷你合约数: 在每个交易时钟单位τ 中，有Vsτ+VBτ=50手合约。这表明，用VPIN 度量的成交量极度不对称，能够在极端事件发生之前几小时做出预测。Tudor 投资公司已经为VPIN 申请了专利，使用这种方法可能需要费用。
基于异常交易模式的崩盘预测 有一个单独的文献流派研究交易中的"正常"模式，并采用那些异常偏离作为崩盘的预测。对正常的市场走势进行拟合以符合曼德尔布洛特那样的生长参数，称为赫斯特指数( Hust exponent) 。一个返回0.5 的赫斯特指数描述了在一个完全随机的方式市场收益率的发展。一个较低的赫斯特指数表示均值回归市场，而较高的赫斯特值表明局势市场。Florescu 等人( 2012 )的研究表明，大多数正常现实市场的赫斯特指数值已证明是0.60 崩盘之前很可能出现高价值的赫斯特指数。例如， Florescu 等人(2012) 表明的研究， 2008 年3 月金融服务业小型崩盘之前，赫斯特指数值在金融服务股中达到0.85。Aldridge (2012f)开发了一种独立的崩盘预测方法，能够在市场崩盘前几小时(有时几天)前识别出来。
搞笑的市场撮合
监管机构正在积极鼓励内部化，并寻求最大限度地减少经纪交易商针对自己的订单进行交易的情况，这种事件被称为洗盘交易(wash trades) 。洗盘交易的一个例子可能包括经纪交易商为一个客户以交易所的最高买价下单，只能将其与另一个客户的市价卖单相撮合。洗盘交易被认为洗钱是可行的，受到密切监测和禁止。
市场结构
围绕市场结构的监管规模目前跨越两个主要领域: 新的市场(如掉期执行设施)，以及"明"池与"暗"池。本节简要考虑表上的问题。
掉期交易设施
继《多德一弗兰克法案》之后，掉期( swaps) 是一个在美国通过电子交易的新的资产类别。新成立的计算机化掉期交易由商品期货交易委员会管辖，并将在具有一个新市场结构的专门的掉期执行设施( SEF) 中交易，由于其电子性质，必然会吸引高频交易商的关注，所以需要新的监管规则。
"明"池与"暗"池
美国证券交易委员会1998 年引入的另类Reg ATS 简化了明池与暗池的定义与适用性。术语"池" (pool) 指的是一个吸引或"汇集"交易资本的交易场所，比监管机构监管的交易所要非正式。术语"明池"，通常指的是限价订单簿可以被所有市场参与者观察到的传统交易场所，如交易所。虽然明池的透明度可能会吸引一些投资者的兴趣，但是它可能会损害其他人，特别是那些希望交易量大并寻求避免订单相关的市场冲击和其他信息泄漏。正如第11 章所讨论的，明池的订单簿包含许多市场参与者喜欢秘密保留的即将到来的市场价格和订单流向的信息。
暗池基本上是不受监管的交易场所，不披露其限价订单簿。通过让它们的订单"在黑暗中"，暗池为大型投资者和做市商创造了优势。与订单相关的有限信息信号对大型投资者极具诱惑力。只有当执行时订单才会被披露，传播给一个给定的市场的所有参与者。
大型投资者不只从暗池中受益。相比明池市场，在暗池中做市商也倾向于赚取更多。例如，我们在第11 章介绍过的，根据Boulatov 和George(2011) 的研究，做市商可以隐藏自己报价的修改信息，以他们的信息交易很久。暗池的例子包括花旗的自动交易平台(ATD ) 和Liquidnet 的产品。
即使相比明池市场，暗池往往向市场参与者提供更高的盈利能力，需要对从事暗池与明池交易操作的做市商之间的比例进行平衡控制。一旦大多数做市商移到暗池，明池市场就会变得不那么竞争激烈，而做市却可以在这些明池市场赚取更高的租金。当明池市场的做市商的价值超过了暗池市场的信息优势时，更多的做市商会从暗池移动到明池，直到平衡。图13-3 说明了在暗池和明池市场之间实现平衡的机制。
加拿大监管机构已经指出，暗池交易市场作为交易场所只适用于交易金额大于"暗单规模门槛" (dark order size threshold ) 的大投资者。在美国，纽约证券交易所背道而驰，为中小投资者创建了一个隔离的暗池，其成功与否尚未确定。
|总 结l
世界各地的监管机构正在积极解决高频交易相关问题。为解决市场操纵和市场崩盘之类的问题，出现了新的实时监控市场问题的主意。在交易所层面扩大活动监控， 有可能会对目前的措施做出最实质性的改进，法律实体标识的倡议必定有助于此过程。
|章末习题|
1. 美国最近的关键监管发展是什么? 英国的呢? 加拿大的呢? 澳大利亚的呢?
2. 什么样的高频交易保护机制已经部署在美国指定的市场?
3. 什么是区间价格限制? 它如何起作用?
4. 什么是消息节流限制? 它是如何确定的?
5. 什么是法律实体标识?