第3章 市场微观结构、订单和限价订单簿

市场微观结构的研究源于40 多年前，如今核心原则依然如此:大多数市场参与者依靠限价委托和市价委托下单。尽管各种类型衍生品的订单层出不穷，但这两类依然是主力，即使这些存续至今的核心原则也发生了不少变化。1980 年，人们会观测并区分动态的日线、周线分笔数据的细微差别，但没有办法将这些差别构建一个交易策略。如今，人们可以轻松获取分笔数据并迅速交易，也能够按照市场的微观结构来构建交易策略。本章深人分析了现代市场的微观结构，描述了委托订单、撮合过程和回扣结构等问题来定义当今的市场。

市场类型

在金融市场中，投资者和其他市场参与者在买卖证券时，都有这样一个想法，所有的交易都会被妥善地处理和解决。但在这个方面，金融市场其实不同于其他非金融市场，比如隔壁的杂货店。当一个顾客进入杂货店，他希望能快速执行他的交易，用他的钱去换商品一一食物。杂货店的收银机能够完成这项结算功能: 收据逐条列出了顾客购买的产品和杂货店收到金额的总数，现在通常通过顾客的账户收取，而非以现金的形式。

此外，杂货店的客户希望，他获得的食物状态新鲜良好，交易可以持续进行: 杂货店的老板拥有全权卖给顾客产品的权利。大多数集中式金融市场包含类似金融产品的质量控制:在每个市场的现场提供购买和销售的产品往往是标准化的，可以通过上市前开展彻底的尽职调查，以及通过实时数据分发给所有的市场参与者，来确保它们的质量。例如，在交易所交易的期货合约有一个特定且定义明确的结构。首次公开发行股票( IPO) 往往需要认真详细审查。然而，就如零售商不对每一个特定食物对每一个人进行适用性评估，交易员自身离开风险投资决策，金融市场也不知道客户的风险状况和认证。

自交易历史的伊始，大多数金融和非金融市场已经由产品类型来构成。在非金融的情况下，运送木材的商店不同于卖衣服的商店。食品市场过去一直按类别高度分散组成: 如果不分区，鱼贩子、屠夫、面包师和冰激凌制造商都曾经有自己的商店。同样，金融市场历史上也是由不同类型的交易工具组成，交易股票、期货、期权或其他证券。然而最近，非金融市场开始针对大型百货商场，利用共同的配送渠道和采购框架以及技能来增加效率。同样，许多交易场所现在敢于在资产交叉领域，如传统的外汇交易商英国毅联汇业集团( iCAP) 推出固定收益交易产品，股票交易商BATS 考虑进入外汇交易领域。

金融交易所的历史并非一直一成不变。比如纽约证券交易所( NYSE),在18 世纪末成立时， 一开始作为一个营利实体，当时20 多名股票经纪人签署协议，停止互相之间压低佣金，代之以保留每笔交易至少0.25% 的佣金。在接下来的几年里，随着美国经济的增长，更多公开上市变得可能，而且投资也逐渐得到美国公众的兴趣，股票经纪商越来越有利可图，坐在纽交所里等着价值增值。

然而，在严重的经济衰退期间，生活方式奢侈的股票经纪人受到亏损的投资者和监管机构的审查。在1934 年大萧条时期，纽交所被要求登记，并接受新成立的美国证券交易委员会( SEC) 的监督。1971 年，在越南战争后期的经济衰退中，纽交所被转化为一个非营利实体，用以限制获取过度报酬的经纪人，将他们的收入转移给一些给投资者。这个非营利组织使命未能履行其期望，而且还在交易所为交易所注册经纪人创造了二级市场的座位，到了20 世纪90 年代，这些座位达到了多个百万美元的标价。

过去20 年我们目睹了交易所之间日益激烈的竞争，而这些竞争市场力量似乎已经成功地帮助投资者从经纪商手里更多地保留他们的收益。新的交易所，如纳斯达克，开发技术代替了收取额外奖金的人类交易员，由此将一些节约出的钱转移到投资者的口袋，并在这个过程中带来了其他好处。技术降低了错误率，减少了执行时间，或许最重要的是，提高了投资者投资过程的透明度。其他早期的交易所，如芝加哥商品交易所，也沿着类似于纽约证券交易所的轨迹发展，如今面临着相对新的交易所竞争者，如洲际商品交易所(ICE) 。

今天的股票市场包括十几个不同的交换场所，目前，产业支柱如纽约证券交易所和纳斯达克，以及相对最近的进入者，如BATS 、DirectEdge等。因为所有股票交易所都受到美国证券交易委员会的监管，并交易标准化产品，所以交易所目前的竞争由产品的竞争变为流动性和成本的竞争。如何吸引流动性在本章后面会有更多内容介绍，大多数交易所已经废除了会员费，现在提供免费注册。此外，股票交易所在其价格结构上也发生分化，不仅对大型交易商有报酬，而且根据是市价订单还是限价订单来给交易员分层。

除了常规的交易所，新一代的撮合交易场所也已经出现，被称为暗池。暗池不像一个交易所，交易所的整个限价订单可供观察，暗池不披露其限价订单，而是让其处于"黑暗中" 。在一个黑暗的限价订单簿中交易，是由大型投资者要求的，他们担心他们在传统交易所处理订单时，在一个透明公开的市场中，信息可能遭泄露。Liquidnet 是股票暗池交易平台的一个例子。

限价订单簿

在任何给定的时间，在一个特定的交易地点，可以满足新到达市价订单的限价订单累计交易规模，被称为流动性。交易所限价订单交易商的数量越多，每个交易商的限价订单规模越大， 该交易所的流动性就越强。流动性在今天的市场也必然有限:限价订单的数量是可以测量的，每个限价订单也都有一个有限的规模。流动性首先由Demsetz ( 1968 )定义。

为了处理限价订单，绝大多数的现代交易所都有有条理的所谓集中限价订单簿( CLOB) ，也被称为双向拍卖( double-sided auction)。20 世纪70 年代早期， CLOB 率先在美国兴起，在20 世纪80 年代被欧洲采用。在CLOB模型中，所有新到达的限价订单被记录在"簿"中: 一个表格，有一列对应连续的价格增量，有一行记录附在每个价格增量上限价订单的大小。图3-1阐明了这个想法。限价订单信息可以作为Leve1 II 数据，分发给所有其他市场参与者，在第4 章将详细讨论。

所有的限价买单在图3-1 的左侧，所有限价卖单在右侧。

理论上，限价订单得通常被认为关于市场价格对称，限价买单和限价订单的分布像镜子一样。此外，在许多风险管理应用程序中，订单簿也被认为遵循正常的钟形曲线分布。无论哪种假设都不倾向于认为: 订单簿很少是正常的，通常是不对称的。

如图3-2 所示，当一个新的限价订单到达时，对应于它的价格，它被放置在一个限价订单队列中。因为当今市场的所有价格受到最小增量或分笔数据的支配，基于价格的排序仓也就清楚地圈定了。最高价格的限价买单形成了最优买价，这些订单的价格反映了最优买价，以及汇总大小即最优买价的总数。同样，限价卖单的最低价格形成了最优卖价，分别对应各自的价格和大小信息。最优卖价有时被称为"最优报价" (best offer) 。在任何给定的时刻，在每一个价格，都存在一个有限的限价订单总量。

当市价买单到达时，从放置的最优卖价开始，与限价卖单撮合匹配。如果到达市价买单的大小大于最优卖单队列的大小，市场买卖盘的"扫光"是通过其他卖单队列的方向提高价格，在这些价格分笔数据上"吃掉"可获得的流动性。"扫光"过后，在卖方的限价订单处有一个明显的缺口，瞬间增加了买卖价差，并可能诱发随后的市价买单下移。订单撮合过程对于市价卖单也是类似的，最终与订单簿中可获得的限价买单总量相匹配。限价买单的价格等于或高于现行最优买价，则像市价买单那样执行。同样地，低价限价卖单通常作为市价卖单卖出。

如果新进入买单的大小小于最优卖单的大小，并且总体最优卖单队列由若干放置的、在最优卖价的限价卖单组成，则限价卖单中与市场匹配的买单的决定可能根据交易所的不同而不同。目前大多数交易所实行价格一时间优先级，也称为限价订单的先进先出(FIFO) 执行计划，其他几个交易所现在也用被称为比例撮合的过程，即以给定价格去匹配每个限价订单的固定比例。

在时间价格优先级或FIFO 执行中，第一个到达的限价订单与该价格仓中第一个进入的市价订单被撮合。图3-3 说明了FIFO 的撮合过程。FIFO 被称为连续竞价，通过以下措施来提高交易的透明度(见Pagano and Roell ,1996; Jain , 2005; Harris , 2003):

● 减少信息不对称一一所有交易商都可以访问限价订单簿的信息。

● 增强流动性一一CLOB 的结构激励交易商增加限价订单，从而增加市场的流动性。

● CLOB 的组织通过提供快速和客观的订单撮合机制，来支持有效的价格确定。

● 为所有市场参与者制定统一的规则，确保业务获取的公平性和平等。虽然大多数交易执行场所基于FIFO ，但是一些交易所，如芝加哥商品交易所( CME)、芝加哥期权交易所( CBOE) 、费城证券交易所(PHLX) 和洲际商品交易所( ICE) ，已经转为按比例执行。CME 的按比例计划，通过每个在最高买价的限价订单的固定比例，来撮合一个新进入的市价买单。类似地，新进入的卖单， 与在最高买价的所有限价订单的相等份数相撮合。因此，在最优买价和最优卖价的限价订单越大，该订单的整体量越大。图3-4显示了比例过程。

从交易所的角度来看，按比例撮合的主要优点是，内在激励交易商放置大额限价订单，从而为交易所带来流动性。投比例撮合鼓励交易商发布大额限价订单，但不是像下面讨论的特殊流动性回扣，从而提高交易所的盈利能力。此外，按比例撮合消除了下单并随后取消限价订单的激励，旨在确保执行的时间优先级，减少往来交易所的消息通信量。

简言之，按比例撮合发挥的作用就是: 希望执行限价订单的交易商知道，他的订单中只有一小部分将按照比例计划执行。订单被执行部分的确切大小，将取决于其他限价订单交易商以相同价格下达的限价订单的累计大小。特定价格仓中的限价订单的总量越高，所有回应以相反信号新进入市价订单的执行百分比就越低。因此，为了增加整个订单被执行的机会，交易商很可能放置一个比他的预期订单更大数量的限价订单，明确希望订单中将被执行的部分是他想要执行的订单数量。

激进执行与被动执行

订单可以被描述为被动的或激进的。激进订单不意味着恶意订单，被动订单也不表示注定是被利用的订单。相反，订单的激进性或被动性是指订单价格与当前市场价格的接近程度。图3-5 说明了这个概念。

远离市场价格的限价订单(低价限价买单或高价限价卖单)被认为是被动的。限价订单越接近市场价格，订单越激进。市价订单是最激进的订单，"交叉价差" (crossing the spread) 与限价订单簿相反一侧上的最优限价订单相撮合。交叉差价的限价订单被视为执行队列中的市价订单，并且也被认为是激进的。

虽然市价订单享受即时和接近市场的价格且几乎保证成交，但市价订单交叉价格并支付差价，产生交易所和经纪商的交易费用，并且面临价格不确定性。在当今市场中，价格的不确定性可能是与市价订单执行的相关组成中最昂贵的部分。从市价订单下达到执行的时间，市场价格可能"下滑"，导致比现行的市场价格更差的执行。滑点可能是由于几个因素:

● 几个市价订单可能到达交易所，并在给定市价订单下单和执行的时间之间执行。每个到达的市价订单可能耗尽订单簿中的撮合流动性，从而对市场价格造成不利影响。这种情况在新闻发布时特别常见，当许多交易商及其算法同时处理信息，并在同一方向上下订单时。

● 相对于可获得的市价订单簿深度较大的市价订单可以扫过该订单簿，根据不同价格水平的限价订单来分段执行订单。

● 额外的市场条件，如市场干扰，也可能导致显著的滑点。

相比之下，限价订单的价格在下单时是固定的。限价订单被添加到限价订单簿，"坐"在限价订单簿中，直到当前市场价格到达它的价格，并且市价订单按照这个价格执行。限价订单通常避免"交叉价差"，即支付市价订单引起的市场差价的戚本。高度激进的限价订单被作为交叉价差的市价订单执行，但获得的执行价格和其指定的限价一样好或优于其限价。限价订单也受到正或负交易成本的影响. 这根据交易地点的不同而不同。

对于所有的价格优势，限价订单受一个重要风险的影响一一不执行的风险。只有当其与相反方向的市价订单撮合时，才执行限价订单。市场价格可能很快偏离限价订单而不执行。未执行的限价订单可能在关闭头寸时出现特殊问题，并且错过了消除交易市场风险的机会。而且，未执行的限价订单开设一个头寸也会导致成本，即参与其他交易策略的机会成本。

复杂订单

为了应对新进入者在撮合业务中的竞争，交易场所已经使其订单产品多样化。例如，为了回应来自暗池的竞争，一些精选的交易所扩展了可用订单的数量，创建了所谓的冰山订单( iceberg orders) 。冰山订单允许限价订单交易商在限价订单簿中只显示其订单的一部分，并将其余流动性保留在黑暗中。在FIFO 限价订单簿中，冰山订单在时间优先级的基础上执行: 当与较小的订单撮合时，冰山的未执行部分被放回到其限价订单簿队列的末端。与暗池中的订单不同.冰山的大小信息在冰山部分或全部撮合之后被显示:撮合的大小作为交易分笔数据被传递给其他交易商。通常，冰山订单的成本超过限价订单和市价订单。

其他专业的订单模式也不断涌现，从更高的交易成本中产生额外的收入，满足客户的以下潜在需求:

● 限制风险。大多数交易场所和经纪人-经销商现在提供一系列用于控制市场风险的订单。订单示例包括努力跟踪止损订单，其中当价格移动在反方向上超过预定阁值时，头寸被清算(关于止损的更多信息，参见第14 章) 。

● 执行速度。此类别中的订单尝试启用最快的可能执行，并且除了普遍市价订单之外，还包括收盘市价订单，这通常用来确保捕捉收盘价，中点匹配订单通过尝试洽谈现有价差的一半来获得最优限价买单，并且扫光订单(sweep-to- fill order) 同时清除序列中订单簿内的订单。扫光订单可以比市价订单的执行更快，因为大的市价订单往往通过随着时间逐渐扫光限价订单簿来执行。

● 提高价格。这样的订单包括期权中的大额买卖盘，通过获得大额交易成本的折扣，来提高价格。

● 隐私。提供隐私权的订单，在暗处实现流动性，包括冰山订单和隐藏订单等。隐藏订单，顾名思义，不会显示在限价订单簿中。冰山订单在限价订单簿中显示订单的有限部分，如本节开头所述。

● 市场时机。市场时机群组中的订单包括希望的短期流动性市价订单，即"全数执行或立刻撤销" (fill-or kill，FOK) 订单。如果流动性不能迅速撮合成功， FOK 订单就会撤销。相反， 一个撤销前有效( good till cancelled) 的同一订单类别中的限价订单，被保存在限价订单簿里，直到它被撤销，或达到交易场所设定的最大时间段(如一刻钟) 。

● 高级交易。这些订单包括额外的定量触发器，如期权隐含波动率。

● 算法交易。此类别中的订单通过订单分割算法，如第15 章详细描述的按成交量百分比(POY) 算法来执行。

交易时间

传统上，许多交易场所从东部时间上午9:30 到下午4:00 运行。在当今的全球化市场中，更多的努力用于扩大交易的无障碍环境。因此，今天的许多交易所提供盘前交易和盘后交易，都称为延长时段交易。例如，延长的股票时段允许从东部时间上午4:00 到下午8:00 进入市场。延长时段的交易量，比在正常交易时段观测到的小得多。然而，所选择的经纪人使用盘后交易，以满足客户的收盘市价订单。

现代微观结构: 市场趋同和分歧

市场的电子化已经在所有现代市场上留下了不可磨灭的足迹，使得交易的某些方面流水线化，并分化了其他方面。在市场趋同趋势中有以下发展:

● 如今大多数市场可以通过金融交换协议( FIX) 访问。FIX 协议是类似XML 的规范，在快速有效的交易所需的信息中，允许市场参与者发送和接收报价、订单，以及订单撤销和执行确认。FIX 协议由独立的非营利机构管理，并进一步促进协议的推广。

● 世界上大多数市场现在被设计为限价订单簿( LOB) 。新加坡证券交易所是使用不同市场结构的最后交易实体之一，但在过去10 年中已经转变为LOB 。

市场分歧的主要趋势是市场的资产类别之间进一步分化:

● 股票交易必须遵守国家最优买卖价(National Best Bid and Offer, NBBO ) 。规则，即所有股票将以汇总接收和分发出去的NBBO 或更好的价格执行。如果交易所无法以NBBO 执行新接收的市价订单，则该交易所有义务按通道把订单发到另一个使用NBBO 报价的交易所。

● 期货交易所没有集中定价，但需要有独特的保证金和逐日盯市需求。

● 外汇市场根本没有集中报价或交易所，所有交易都通过场外交易市场( OTC) 继续交易，尽管许多OTC 平台现在完全电子化。然而，挑选出的大市场参与者可以被授权访问交易商间的网络，类似交易所的实体。

● 期权市场众多， 一般来说活动较少。

● 根据《多德一弗兰克法案》，新的资产类别(如固定收益和掉期)，即将以电子化的形式联机或扩展。每个资产类别都有不同的特性，导致整体证券边界的进一步分化。

分化也存在于各个资产类别中。以下部分讨论所选资产类别中的特性。

股票的分化

美国股票可在暗池或公开交易所交易。暗池是类似交易所的实体，其订单簿是"黑暗的"一一不向该池的任何参与者显示情况。根据量化技术提供商Pragma Securities ( 2011 )所说，美国约22% 的总股本目前在暗池中交易。暗池的独特优势在于它们有撮合大订单而不披露与订单大小相关联信息的能力，而且订单不被观察。暗池的常见缺点包括缺乏透明度及其相关问题。与"公开"交易所不同，暗池不会为限价订单和市价订单提供差异化定价一一暗池不会向市场参与者披露限价订单簿。

剩余78% 的美国股票交易是在"公开"交易所执行的一一在这些交易场所订单簿是完全透明的，可以向感兴趣的市场参与者全面传递。但是，即使在公开的市场类别中，情况也相当分化，因为交易所竞相设置最优费用。

在公开交易所，美国股票需要以NBBO 或更好的报价执行，对所有成员交易所提供的最优买卖报价进行编译，并由证券信息处理器( SIP) 进行传递。然后将汇总的最优报价，以NBBO 作为参考传递回交易所。NBBO 执行规则是美国证券交易委员会在2005 年根据美国国家市场系统市场管理规则(Regulation National Market System) 提出的，目的是平衡竞争环境: 在NBBO规则下，无论是由大型机构还是个人投资者放置的每个最优限价订单，必须向所有市场参与者显示(在NBBO 规则之前，个人投资者受到经纪交易商的摆布，他们往往不能将投资者的限价订单传给交易所，即使所传递的限价订单处于市场的顶部一一比同时间的最优报价更好) 。根据NBBO 规则，由于流动性缺乏无法执行NBBO 的交易所，需要将接收的市价订单发送到可用NBBO 的其他交易所。因此，交易商在公开交易所上下达的市价订单，会被保证以全国可用的最优价格执行。暗池可被免于执行NBBO 的要求。

根据NBBO 规则， 只有当交易所能够按照NBBO 执行时，即当NBBO定价的限价订单记录在其限价订单簿中时，交易所才能撮合交易。这种NBBO 限价订单可以使用两种不同的模式来实现:

1. 交易所可以竞争吸引最好的流通性一一通过以NBBO 或更好定价的限价订单。

2. 交易所可以同时作为专有的做市商发布NBBO 限价订单，竞争吸引市价订单。

交易所的两种交易模式很容易转化为交易所新的费用结构。除了清算费用外，现在交易所还为流动性提供者和流动性购买者提供了不同的定价。根据交易所是否遵循上述交易模式1 或2 ，交易所可以向过账限价订单的流动性提供者，或者引入市价订单的流动性购买者支付一定费用。这种付款，相当于负的交易成本，被称为回扣(rebate) 。

这两种不同的交易模式根据其收费结构，把交易所推向两个明显不同的阵营"正常" (normal ) 和"反向" ( inverted ) 交易所。正常交易所收取以下费用: 正常交易所向下订单带走流动性的交易商收取费用，以及为发出限价订单带来流动性的交易商提供回扣。例如，纽约证券交易所( NYSE ，简称"纽交所" )为100 股的市价订单收取0.21 美元，并为100 股限价订单支付0.13~0.20 美元。组交所回扣的确切值由交易商的月度总量决定一一总量越高，回扣就越高。2012 年5 月14 日在线显示的纽交所费用结构如图3-6 所示。

相比之下，所谓的"反向"交易所为交易商提供小额回扣以消除流动'性(配置市价订单)，并收取限价订单的费用。波士顿股票交易所(现Nasdaq OMX BX) 是一个反向交易所的例子，在那里，支付市价订单每天少于350万股的交易商，每股0.0005 美元，而支付每天为350 万股或更多股份的市价订单的交易商每股0.0014 美元。交易商每天添加公开的限价订单25000股以下，被收取每股0.0015~0.0018 美元。然而，大额限价订单交易商一一每天发出25000 股或以上限价订单，被支付每股0.0014 美元的回扣。截至2012 年10 月10 日，波士顿交易所交易成本分布的快照如图3-7 所示。

由于美国的监管框架和不同股票交易所的定价差异，各个交易所在其订单簿显示出不同的NBBO 可用率和不同市场份额。正如直觉所表明的，能够提供最高的NBBO 报价的交易所，是能够确保最高市场份额的交易所。图3-8 显示了NBBO 可用率与市场份额之间的关系。如图3-8 所示，纳斯达克(NASDAQ)和纽交所(NYSE) 平均具有最高的NBBO 的可用率，并获得最高的交易份额。

图3-9 说明了当NBBO 在所有或仅有一些交易所可用时会发生什么。当所有交易所都有NBBO 的最优买卖价时，超过30% 的交易量在BX执行，在这里反向收费结构吸引寻求NBBO 流动性的市价订单交易商。当除BX 之外的每个交易都有NBBO 限价订单时，类似大量数额的交易被传递到BATS-Y 交易所(BYX)。BYX 和BX 一样，推出了反向收费结构，但为消除流动性给予的费用和回扣要少得多。当NBBO 不仅仅在BX 和BYX 上可用时，30% 以上的市场份额转移到Direct Edgee 的EDGA ，这是一个正常但低费用的交易所。当NBBO 在除BX 、BYX 和EDGA 之外的任何地方都可用时，交易量很大程度上移动NYSE ，尽管Nasdaq 和BATS 也受益于这些流量。与反向价格结构相关的经济激励显然起作用: BX 所享有的非对称订单流动为BX 的母公司Nasdaq 创造了先发制人的优势。

交易的高市场份额并不仅有助于交易所的盈利能力，而且其他费用可以为交易所的账本底线做出显著贡献。例如，当NBBO 在当前交易所不可用时，无论正常交易和反向交易的交易商，凡是向其他交易场所发送订单的，都要收取费用。因此，即使是具有最低比例的NBBO 的交易所，也可以通过吸引足够的订单，以及向其他交易所传递订单收取费用，来保持盈利。

期货的分化

期货交易所的操作方式类似于股票交易所，但在本书编写时还没有实行或未来可能实行回扣定价。为了吸引流动性，与股票中流行的回扣结构不同，期货交易所一直在部署比例撮合，这在前面已经讨论过。期货交易所的其他差异主要基于其操作和风险管理决策，例如何时实施熔断机制等，在第13 章中会有详细描述。

期权的分化

过去10 年间，各种期权交易所纷纷涌现。然而，大多数交易所都在类似的原则上运行，并由同一群做市商驱动。

由于绝对数量的期权具有不同的到期日和执行价格组合，大多数期权几乎没有交易。相同的10 个左右经纪自营商，倾向于用大的价差，在大多数股票期权市场提供流动性。

期权交易中相对缺乏活跃度，使得能够对内幕信息进行市场监控。一笔大的远期期权交易，或远离当前市场价格的期权，通常代表某人特殊认识的赌注，并非向其余市场披露些什么。

外汇的分化

在外汇交易中，为了能直接访问终端交易商，交易商间经纪人开始与经纪人开展竞争。例如，传统的交易商间经纪人Currenex 和iCAP ，现在接受选定的机构客户。在代理其他交易所时，iCAP 在其所有的顶尖外汇交易所（外汇）报价上提供250 微秒的有效性。

固定收益的分化

虽然大多数固定收益传统上为场外交易，但一些迹象表明固定收益市场有潜在的短期交易所化。因此， iCAP 计划使用纳斯达克OMX 技术推出固定收益撮合引擎。iCAP 的产品将通过提供所有顶级报价的一秒有效期，进一步瞄准机构投资者。

掉期的分化

掉期也通过与私下谈判的合约，允许传统上的场外交易。根据《多德·弗兰克法案》，掉期需要在交易所进行标准化和电子交易。一类统称为掉期执行设施(SEF) 的新型交易场所，在本书编写时正由行业和监管机构联合建立中。

|总 结|

现代市场是一个复杂的商业场所， 关注流线化运营， 其目标是向客户提供最直接、成本效益最高的服务。交易场所的竞争导致了交易所和可供选择的交易系统的方法、定价和服务模式的创新和演变。虽然技术仍然是发展更快、更精简产品的关键驱动力， 但是解决方案正变得更加以客户为中心， 生产针对客户独特执行需求的定制化交易产品。

|章末问题|

1. 正常和反向交易所之间有什么区别?

2. 你将使用什么类型的订单来购买大额订单? 为什么?

3. 你得到一个任务， 是开发一个优化清算( 销售)大量股票头寸的算法。你的目标是开发一个最大化执行成本，同时最小化清算过程中速度的算法。你将如何开发这样的算法，给出现代证券交易所的正常和反向的价格结构?

4. 你正从一个知名交易所收到某期货合约的一级和二级数据。在13 :45:00 :01 :060 GMT ， 以12 . 7962 的最高买价，报出的总流动性包括325 份合约。下一个分笔数据的时间戳为13 :45:00 : 01 :075 GMT 的交易，记录了900 份合约交易，价格在12.7962。下面的分笔数据是13 :45:00 : 01: 095 GMT 报价援引12.7962 的最高买价，325 份合约的大小。市场从13 :45 : 00 : 01 :060 GMT 到13:45 : 00 : 01 :095 发生了什么?

5. 指定交易所的特定股票的限价订单目前右侧显示以下信息: 最优卖价:100 股35.67，200 股35.68 股，100 股35.69 。如果全国最高买价公开为35.67，那么你在市场上可能会收到250 股买单的平均价格是多少?如果全国最高买价是35.65 ，平均价格是多少?

6. 冰山订单是被动的还是激进的?

7. 给定期权市场最后记录的交易价格是2.83 。当前最高买价为2.65，当前最低卖价为2.90 。一个在2.85 买入10 个合约的限价订单是被动的还是激进的? 为什么?

8. 量化研究者"宽客"使用每日收盘价开发投资模型。一个执行交易使用哪些订单类型来执行宽客的买卖决策?