30 股票股息

以股票而非现金的方式分派股息，通常也可以分为非经常性与经常性两类。非经常性股票股息被定义为：过去几年累计盈余资本化的一部分，即大额累计盈余被计入资本，并为股东提供代表资金转移的额外股份。

经常性股票股息可以被定义为:本年度盈利的资本化部分。因此，这一部分规模一般较小。之所以称为经常性，是因为这样的股息政策几乎是一成不变的，通常数年内反复执行。

●非经常性股息股票●

非经常性股票股息是合理、合法的，但总体来说，会产生不好的影响。非经常性股票股息合理而可行的唯一原因是:它能调整每股市价至更合适的区间。广泛的公众关注和活跃的市场交易是普通股的优良属性，但这些都会在价格区间达到一个很高的数额，比如300 美元或400 美元，之后显著削弱。因此，通过发放一大笔股票股，息带来股本扩充及每股股价的降低，将是一个合乎逻辑的方案。

案例

1917 年，伯利恒钢铁公司的股票以每股超出500 美元的价格出售。当一次200% 的股票股息(新增股份按平价发行)支付后，股票市场价格下降到约150 美元。

●股票分割●

通过减少股份面值的方式也可以达到完全相同的效果，这样的操作就是股民所熟知的"拆股"。在20 世纪20 年代的牛市行情中，因为市场价格的上升速度远远超过了盈余累积的速度，分配股票股息已难以达到目的，因此，减计面值的操作远远比发放大额股票股息更为频繁。

案例

1926年，通用电气公司股票以360 美元的价格出售。原有的一只100 美元面值的普通股转换成4 只新的无面值股票，股票市价因而降至约90 美元。如果通过发行300% 股息的方式达到相同的效果，就需要有5.4亿美元的资金从盈余提转至资本项下，但此时累计盈余仅为1 亿美元。1930 年也出现类似的情况，当时通用电气的股份再一次1 拆为4 。

在伍尔沃斯公司的案例中，原来发行的500000 股普通增加至9750000 股，分别运用了股息与折股的方法，按以下具体步骤完成:

●无面值股票的拆股及股票股息操作●

对于无面值普通股，股票分割或股票股，息会导致相同的结果，实际上二者是无法区分的。虽然从财务上看，发放股票股息操作要求账面上的盈余项转移到资本项，但无面值股票会计操作上的自由度使得这一笔提转有名而无实。

案例

1926年，中央州电力公司发放了900% 的股票股息，股本数{无面值股票)从109000 股增加到1 090000 股。1925 年年底，旧股票的账面价值约为每股44 美元，但新股票按盈余计算的价格仅为每股1 美元。

同样，1929 年可口可乐公司对其A 类无面值股票发放了100% 的股息。尽管A 类股具备50 美元面值、6% 股息优先股的所有特点，但它没有正式指定的面值，因而这类股票的账面价值仅为每股5 美元{低于普通股的设定价值)。( 参见该公司于1927 年发放100% 的股票股息的会计操作，以及我们在第42 章中讨论的A 类股的回购操作。)

●非经常性股票股息和股票分割操作的反对意见●

非经常性股票股息和股票分割的操作招致了严重的异议，这一反对意见声明对市场定价施加了不当影响，并且导致股价被操纵以及内部人获取不当收益。理论上非常简单，大额股息并没有给原有股东带来任何实质利益。现在，两张票据代表的所有权与以前一张票据等价。基于这一逻辑，美国最高法院将股息确定为非收入类别，并且还享受免所得税的待遇。但是，在实际操作中，股息或许被赋予了特殊的投机重要性。股票投机，很大程度上可以比喻为个体A 试图揣测B 、C 和D 在想什么，同时个体B 、C 和D 也是同样。因此，发放股票股息，即便本身没有任何真实意义，亦可以并确实作为技机者反反复复的尔虞我诈的博弈活动中的催化剂。

●现金股息率的影响●

如果没有具备实际重要性的技资因素同时进入分析视界，那么大额股息政策的虚幻性本质将更加明显。发布非经常性股票股息往往是提高现金股息率政策的前奏。由于投资者对于现金股息的兴趣是合乎投资逻辑的，那么他也将对任何股息都感兴趣，因为这可能促使现金股息的发放。这样一来，问题就产生了棍淆，而且股息公告的纯操纵特性也就不会显得那么碍眼。

一个成功的工业企业的股息分派政策通常遵循如下顺序:

1. 在一个较长时间内支付相对于盈利较少的股息，以建立一笔巨额盈余;

2. 突然支付一大笔股票股息;

3. 常规的现金股息支付额立即提高。

没有哪项政策会比它更易于混淆投资与投机的两种态度，或比它更容易被控股股东利用。

经常性股票股息

相对于杂乱无章、有失公允的做法而言，这一政策在健全程度上迈进了一大步。这一政策首先要求在盈余账户中积累大量未分配利润，其次是通过某种时间与数量的股息方式实现最终的资本化。假设在许多情形下，留存每年营业收入的大部分是可取的，那么发放代表再投资收益的股息将是确保股东利益的最佳方式。

如果一家企业定期赚取每股12 美元的收入，并支付5 美元的现金股息，那么代表其余7 美元的公司价值增加中的一部分作为股票股息发放，将令股东大大获益。从原理上看，额外的股权票证自然不会凭空创设出本不存在的权利。换句话说，即使没有发放股票股息，股东的原有股权凭证仍然可以充分地代表他对每股7 美元收益的所有权。但在实际操作中，支付经常性股票股息具备几项重要优势。

1. 股东可以卖出股息凭证，于是他可以从自身需要出发选择以现金或者股票的形式获取再投资收益。如果不发放股息，从理论上讲，股东也能通过出售小部分原有股权凭证实现同样的目的，但在实践中，这一操作难于计算，并且不便执行。

2. 由于现行的现金股息政策往往会在增长的股本基础上维持，这一政策很可能为股东带来更多的现金股息。例如，如果一个公司每股收益12 美元，并支付5 美元的现金股息和5% 的股票股息，来年基于新的股本，它极有可能仍然支付5 美元的现金股息。这实际上相当于原股本基础上5.25 美元的现金股息。如果不发股票股息，公司则极有可能会继续维持5 美元的现金股息政策不变。

3. 通过增加设定资本(而不是盈余}再投资收益，公司管理层对新增资本的增值及支付利息负有直接责任。基于盈余损益的问责逻辑是不存在的。股票股息政策不仅可以作为管理层提高效率的一项挑战，也适合作为测试利润再投资决策正确性的试金石。

4. 相对于同类而言，支付经常性股票股息的标的往往享有较高的市场估值。

●支付经常性股票股息操作及其变化●

从1923 年起至大萧条之前这段时间内，支付经常性股票股息的做法得到了迅猛发展。基于这一理念的三类不同操作如下:

1. 标准的做法是，除了定期支付现金股息之外再支付股票股息，并以每月、每季、每半年或每年的时间间隔进行支付。

2. 有时，定期的股票股息被用来替代定期的现金股息。这相当于为股东提供了一种在现金股息与股票股息之间的选择权。

案例

西格雷夫公司( Seagrave Corporation )自1925 茸起到1929 年止，按季度支付1.20 美元的茸化现金股患或10% 的股票股息。

3. 在少数情况下，只支付股票股息，而不附带现金股息或选择权。贯彻这种经常性股票股息政策的典范当属北美公司。该公司于1923一1933 年每季度支付2.5%的股票股息，之后降低到每季度2%。 (1935 年，该公司放弃了股票股息政策，重新以现金方式支付股息。)

●经常性股票股息的不良特征●

几乎每种财务操作都易受滥用，经常性股票股息也不例外。它令人反感的特征是，在建立了定期支付股票股息制度的前提下，股息率往往设定过高，超出市场对于盈利提转至盈余部分的估值限度。这一操作使得股票标的呈现出过高的吸引力，不够聪明的买家往往被当期股息支付的过高现金价值所蒙蔽。要洞察到这一点，我们需要借助企业的会计核算方法，并还原真正意义上的股票股息。

让我们选用北美公司的经典案例作阐述。正如我们指出的，该公司已持续10 年每年支付10% 的股票股息。以此期间的财务报表来看， 10%的股票股息相当于1 美元的现金股息。这样做是基于如下事实: 1927 年之前的股票票面价值为10 美元，之后元面值股票仍然被赋予一个10 美元的"设定价值飞于是，票面价值(或设定值)的10%仍然是每股1 美元。但是，从投资者的角度来看，他所获得股息的价值远远超过每股1 美元，因为北美公司股票的市场价格远远超过其票面价值(或设定价值)。

这一事实将在表30一1 中得到说明。

应该指出，从1931 年第三季度的股息支付开始，在盈利中提取发放的股票股息从最初每年每股1 美元涨到之后的1.468 美元。这是由于纽约证券交易所所作的如下规定: 股票股息所占利润或者盈余的比率，须反映资本公积转增新股以及设定资本的利息率。然而，即便有了这一规定，股息价值究竟应当根据财务报表还是市场交易确定，业界尚存很大的争议。何况，依据市场交易给股票股息定价时，股东可能还要承受大幅下跌的风险。

危险的恶性循环

目前的安排很可能演变成恶性循环。较高的市场价格对应着更大的股息价值，而这又似乎证明了更高的市场价值的合理性。(当股票股息率为10% 时，无论股票市场价格涨到多高，股息回报率仍然维持在10% 的比例。)这样的结论是带有欺骗性质的，它将产生一股疯狂投机以及轻率投资的有害冲动。事实上，这一结论是与许多年前诸如美国制罐公司及纳贝斯克公司的操作相悖的。由于一贯奉行不恰当的"保守"股息政策，这些公司的市场价格远远低于潜在的真实价值。当然，奉行一项政策，旨在将股价推高直至超出公司盈利与其他价值因素支撑的基础，必会招致投资者的反感。不合理的价格只能维持短暂的时间，但极有可能为政策发起人带来超额收益(如所有的不当会计政策一样)。

●历史的演进●

有趣的是，从历史的眼光来看，北美公司履行其股票股息政策的时间点，恰恰是该政策的最初倡导者决定放弃它的时候。美国照明和电车公司在191 0-一1919 年每年支付10 美元的现金股息和10% 的股票股息。1916 年间，股票售价约为400 美元，尽管公司每股收益仅为25 美元，股东每年领取股息的可变现价值大约有50 美元。该公司只有不断地再投资于利润持续增长的业务，并且实现每年20% 的收益率，奉行该股息政策才能最终成功。然而，回报递减法则(加上如饥似渴的复利增长)从理论上排除了这种可能性。在192一1921 年的萧条时期，美国照明和电车公司认为有必要大幅削减年度派息。公司股票的市场价格一度跌破80 美元，这对于当时普通股投资而言是一个惊人的下跌(1916一1921 年间艾奇逊公司的价格范围是109-76 )。这一经历致使董事会在1925 年放弃了经常性股票股息政策，并在此非常时期转而采用其他公用事业控股公司普遍青睐的模式。10 年后，北美公司又放弃了原有的股票股息政策，成为金融历史重演的一个鲜明案例。

●股票股息恶性聚集的案例●

在经济繁荣时期，经常性股票股息政策成为报告利润恶性积聚的操作工具。一家运营公司可能支付市场价值超过当期公司盈利的股息，进而信托投资公司或控股公司将股息的市场价值报告为财务收入。例如，中央州电力公司是北美公司的大股东，该公司1928 年的财务总收入为7188 178 美元(不包括出售证券获得的利润)。其中，6396225 美元出自于当年北美公司的股票股息，并按每季度股息发放日的市场价值记在控股公司的账本上。股息的平均市场价格在公司的财务报表上记作收入，如每股74美元，脱息为7.4美元或者10% ，然而，北美公司的流通股平均每股收益仅为4.68 美元。多余部分代表了被市场资本化的虚拟盈利，从而支撑起中央州电力公司的股票估值。

股票股息的市场价值应当基于支付确认

纽约证券交易所最终通过了一项新的上市准则，要求公司不得将获得的股票股息以估值高于相关公司盈利支付、盈余累积或者未分配利润的方式记入损益账目。

虽然这一法规的出发点是恰当的，但它没有涉及问题核心。经常性股票股息政策的槛用行为不难通过简单的条例加以制止，即股票股息的市场价值不得超过可供分派的盈利。派息公告采用以下形式是恰当的:"特申明5% 的股息政策: 每股股息的市值约为6 美元，它表示企业当期10 美元的每股收益中留存7 美元的资本化份额。

●以优先股支付股票股息的优势●

以优先股而不是普通股的形式支付股票股息，这一做法的典范当属通用电气公司。该公司于1922一1925 年除了定期支付8 美元的现金股息之外，还支付5% 的股东红利。这部分股息以6% 的特别股票的形式发放，每股面值10 美元，实际上就是优先股。另外，塞缪尔-亨利-克雷斯连锁公司(S. H. Kress Company) 及哈特曼公司( Hartman Corporation) 也执行了类似的程序。理论上，这一方法的优点是显而易见的，股息、支付的金额被有效地固定在所发行的优先股票面价值上，从而回避了账面价值与市场价值之间存在差异的问题。同时，公司没有或只有少量的优先证券，发行代表再投资收益的优先股不会削弱资本结构。

1934 年，通用电气公司良好的营运资本状况完全允许撤销非经常性股票股息，于是这部分股票在1935 年4 月被相应赎回。从股东的角度来看，这可以说代表了处理未分配利润的理想化的安排。其中涉及的两个步骤如下:

1. 在繁荣年份，盈利将保留为扩张业务或补充营运资金所用，因而，股东获得定期优先股股息的相对应份额;

2. 如果后续业务不再需要补充资本，赎回优先股的政策将资金返还给股东。

●总结●

我们在前文及本章中反复讨论的关于适当股息政策的理念，可以总结在以下三段话中。

1. 大量盈利留存及再投资政策必须向股东阐述明确、合理的理由。如果该项盈利留存政策带来的实际利益超过相应支付给股东的现金价值，该政策应当经由股东会特别批准。

2. 无论如何，若留存利润是出自不得巴的选择，股东应被告知这一事实。涉及的金额应被指明为"准备"，而不是"剩余利润"。

3. 为业务扩张而自愿留存盈利，应通过定期发行非经常性股票的方式予以资本化，其股票市值不得超过相关业务的再投资收益。如果后续业务不再需要补充资本金，应当通过回收流通中代表利润留存的股票股息的方式返还给股东。