16 收益债券和担保证券

Ⅰ. 收益债券

根据收益债券(有时也被称为调整债券)的合同说明，其地位介于普通债券和优先股之间。事实上，几乎所有收益债券都设定了一个具体的到期时间，因此债券持有人享有在固定时间无条件收回本金的权利。在这个意义上，收益债券持有人的地位与其他普通债券持有人的地位完全相同。然而需要注意的是，收益债券的存续期间往往较长，通过对典型案例进行研究发现，收回本金的权利在实践中并没有太大的意义。实际上，我们只发现了一个收益债券持有人在到期时全额收回本金的案例。

●利息支付有时完全是随意的●

在利息支付问题上，一些收益债券与优先股非常类似，因为董事会在实践中完全拥有决定支付给债券持有人多少利息的自由裁量权。收益债券的常用条款一般会规定只有收益可支付利息时，利息才会被支付，但是许多债券合同允许董事会在计算收益是否"可支付"之前，留存任意比例的收益用于资本支出或是其他目的。比如，绿湾-西部铁路公司(Green Bay and Westem Railroad Company) "B 系列"收益信用债券在1922一1931 年只支付了占约定总额6% 的利息，虽然与此同时，公司收益达到了约定总额的近22%。近年来新发行债券的合同(比如科罗拉多燃料和钢铁公司1970 年到期的5% 收益债券)倾向于限制以类似方法留存应属于收益债券持有人的收益的做法，却仍然为董事会预留了足够的操作空间。因此可以说，任何收益债券的投资等级都在直接优先股和普通债券之间波动。

●收益债券整体投资等级较低●

从协议上看，收益债券持有人的权利或多或少优于优先股，因而会有人认为同优先股相比，具有投资价值的收益债券为数更多。然而事实并非如此，我们只知道一只在任何时期内均具有投资价值的收益债券，即艾奇逊一托皮卡一圣菲铁路公司发行的1995 年到期的4% 调整债券。此时，理论与实践出现了矛盾，背后的原因主要在于收益债券的发行通常与公司重组相关，而该类公司的信用评级不会太高。因此，对收益债券而言，利息支付取决于收益的事实意味着该类公司收益有可能不足。对优先股来说，虽然股息也取决于收益，但却无法得出上述推论。因此，整体来讲，收益债券的投资状况是由其发行的环境，而非附带的法定权利决定的。用一个类比来说明: 如果在英国，公司只要条件允许就尽量避免发行抵押债券，只有当其信用状况不佳，有必要对持有人予以保护时才发行抵押债券，那么我们会发现，一般而言，抵押债券的投资等级会明显低于信用债券。

●收益债券的数量可能增加●

在未来，收益债券在投资品中所占比例将会高于优先股。1930一1933 年的大萧条时期，大量公司重组的发生以及铁路公司业绩持续低迷，导致收益债券数量大幅增加，这些公司日后可能走出困境，使得其发行的收益债券进入投资级的行列，如同艾奇逊-托皮卡-圣菲铁路公司1895 年重组后的情况一样。至此我们还忽略了一点，即同优先股相比，收益债券为公司减轻了巨大的税收负担，并且不会造成重要的、需要弥补的缺陷。因此在未来，由于节税效应明显，某些大公司可能会用收益债券取代现有的优先股，或者类似目前通过人为降低面值以减轻交易税的做法将收益债券作为新的融资手段。未来，收益债券可能会大规模扩张，并成为固定收益的重要投资标的。

●收益债券安全边际的计算●

研究分析收益债券的方法同优先股完全相同，虽然统计机构采用单独计算债券收益的方法，但投资者绝不能这样做。

我们在上一章中建议利用最低收益保障倍数计算优先股的安全边际，这一倍数在选择作为固定收益证券标的的收益债券时，仍然需要使用。

案例

通过对密苏里一堪萨斯一得克萨斯铁路公司( Missouri-Kansas-Texas Railroad Company) 1930 年损益表(表16一1) 的分析，我们将展示如何处理那些发行调整债券的公司发行的优先证券。与此同时，通过分析可以看出两种计算铁路公司固定费用的方法(在第12 章中有所讨论}如何被应用于收益债券和优先股的分析。

需要注意在计算固定利息债券的收益保障倍数时，总利息费用不包括收益债券或调整债券的利息。如此来看，收益债券的投资等级同优先股完全相同。另外还需要注意的是，统计部门公布的密苏里一堪萨斯-得克萨斯铁路公司收益达到5% 调整债券的57.28% (即其利息保障倍数超过11倍)的数据是没有价值，或存在误导性的。

1931 年初这些数字对投资者的意义。1930 年，密苏里-堪萨斯-得克萨斯公司的收益略低于之前十年的均值，表面上大致反映了其正常的盈利能力。无论从哪个投资角度看，优先股的保障倍数都明显不足。使用更为保守的方法(净扣除法)计算的收益债券利息保障倍数要低于我们建议的2.5倍这一最低标准，因此该债券不属于投资级。固定收益债券利息保障倍数大幅高于我们建议的最低标准，说明其拥有较高的保障水平。

1931一1933 年公司收益灾难性的下滑是难以预见或有效规避的。1932 年，公司固定收益债券的市场价格大幅下跌; 但由于公司拥有较为保守的债务结构，因此并没有像其他大多数铁路公司一样面临破产的困境。实际上，1932一1934 年，尽管没有支付收益债券利息的义务，公司仍然予以了支付。

之后的进程对债券投资有实践意义，我们将予以说明。首先，表16一2 应有启发性作用。

可见1930 年的收益事实上并不能反映密苏里-堪萨斯-得克萨斯公司未来正常的盈利能力。然而，对于在1931 年购人其固定利息债券的个人投资者来讲，投资决策的失误不会带来很大的损失。因为即使公司收益和债券投资质量不断下降，技资者在未来6 年里仍然有数次获利了结的机会。正如我们之后(第21 章)会谈到的，拥有正确投资技巧的技资者会在情况发生变化时卖出所持有的债券。

1934 年后，调整债券的利息只在1937 年被支付。债券价格的变动范围是个有趣的现象，主要反映了债券投资者的注意程度不够。比如， 1937 年价格到达高点时，虽然公司整体收益保障水平较低，且优先债券在1932 年、1934 年和1935 年的价格高出调整债券两倍，投资者购买5% 调整债券和4.5% 固定利息债券的价格却相同。

●优先收益债券●

在收益债券中，有一种类型的留置权比其他承担固定利息的债券拥有更高的级别。艾奇逊公司发行的4% 调整债券就是广为人知的例子，留置权级别在此之后的是4% 固定利息信用债券，除了在1938 年外，信用债券的价格均低于前者。圣路易斯西南铁路公司发行的4% 第二收益债券的情况也类似。尽管此类债券在理论上很难界定，但其实在整体上，显然应该将其利息视作公司固定费用的一部分。

Ⅱ. 担保债券

担保债券本身并不具有任何特别的投资属性。缺乏经验的投资者或许会认为名称中的"担保"就意味安全。然而，毫无疑问，担保的价值严格取决于担保公司自身的财务状况。如果担保方一无所有，则担保是毫无意义的。与投资新手的态度不同，华尔街倾向于低估担保债券的价值，表现为担保债券价格低于担保方的信用债券甚至优先股。从1915 年卡诺瓦和霍金煤炭与焦炭公司案( Kanawha and Hocking Coal and Coke Company case )开始，这种复杂的针对担保债券的不信任感就产生了。在此案件中，作为担保方的铁路公司通过声称其1901 年所做的担保由于超出了公司权限而无效，以极力逃避应承担的责任。尽管担保方的诉求受到俄亥俄州和联邦法院有关反垄断案件结论的支持，但最终还是以失败告终。不过，其对所有担保债券的价值产生了负面影响，甚至在25 年后，这种影响依然存在。我们尚未找到具有偿付能力的公司通过法律途径逃脱担保责任的重要案例。

●担保债券的地位●

如果公司为利息、股息或本金支付提供担保，那么无法履行此义务将导致公司资不抵债。担保债券持有人对担保方的请求权与信用债券持有人对发行公司的请求权相同，因此，担保债券的投资等级应同担保公司发行的信用债券相同，并高于其优先股。担保债券同样属于可投资证券，因为其等级和盈利能力与担保无关。在这种情形下，担保可以增强债券的安全性，而且即便担保公司业务发展出现问题，也不会降低其安全性。

案例

布鲁克林高架铁路公司发行的5% 债券(见第88 页)由布鲁克林高地铁路公司( Brooklyn Heights Railroad Company )提供担保，后者于1919 年进入破产管理程序。但因为前者自身在布鲁克林快速轨道交通体系中的重要地位，该债券经历重组后仍然毫发无损。类似的是美国工业酒精公司( U. S. Industrial Alcohol Company )的优先股股息由美国蒸锢公司( Distilling Company of America )担保，虽然后者破产，但前者凭借自己的盈利就能轻松支付股息，并最终以125 美元的价格回购了该优先股。

由其他公司全额担保的普通股或优先股与由担保公司担保的债券相同。如果担保没有意义，那么它们就自然回到一般股票的行列一一安全性通常会变得更差，但也有可能变得更好，比如刚刚提到的美国工业酒精公司优先股案例。与此类似的是受担保的收益债券(比如芝加哥-特雷霍特-东南铁路公司发行的5% 收益债券，由芝加哥-密尔沃基-圣保罗-太平详铁路公司担保)。

如果债券只是部分被担保，则担保的价值会非常明显地展示出来，如表16一3所示。

在此案例中，阿纳卡斯蒂亚-波托马克河铁路公司的收益保障水平不足( 1938 年为1.36 倍)，但担保公司的收益保障倍数很高{合并口径下，1938 年超过4 倍;只计算母公司并包括所有可能涉及的利息，则超过11倍)。

●具体的担保条款至关重要●

很显然，具体的担保条款对担保价值具有极为重要的意义，正如只担保利息要比同时担保利息和本金作用小很多。

案例

菲律宾政府只对菲律宾铁路公司( Philippine Railway Company )发行的1937 年到期的4% 第一抵押权债券的利息进行担保。由于铁路公司本身的盈利能力很差，债券到期时，利息可以立即得以支付，但本金却无法偿付。该债券的价格反映了这一状况，自1929 茸以来，其价格从未超过39 美元。

明尼阿波利斯-圣保罗一苏圣玛丽铁路公司(Minneapolis，St. Paul and Saulte Saint Marie Railroad )发行的1938 年到期的4% 和5% 第一合并债券，所有4% 债券和约一半5% 债券的利息由加拿大太平洋铁路公司担保。到期时本金无法得到偿付，而且担保公司停止支付利息，所以该债券价格跌至6 美元。

另一方面，该公司发行了1978 年到期的5.5% B 系列第一替续债券，其利息的次级留置权同样由加拿大太平洋铁路公司担保。因此，在高级留置权违约的情况下，持有人仍然可以获得利息。该债券1939 年的价格为64 美元，而优先债券的价格仅为6 美元。注意，在1931 年其价格低至35 美元，而1938 年到期5% 第一合并担保债券价格为45 美元，加拿大太平洋铁路公司(元抵押)信用债券的价格为56.875 美元。很明显，加拿大太平洋铁路公司提供担保的长期担保债券的价值在1931 年并未得到充分挖掘。

与之类似的一个劣势体现在较短时期内对股息的担保上。

案例

美国电报电缆公司( American Telegraph and Cable Company )的普通股可以说明以上情况。其5% 的股息由西部联合电报公司( Western Union Telegraph Company )自1882 年开始提供50 年的担保，与此同时，后者与前者签署了至1932 茸的租赁合同。鉴于股息很长时间内一直接时支付，投资者逐渐将其视为固定收益，因此， 1922 年时公司股票价格达到每股70 美元。但与此同时，租赁电缆的战略价值或贸易价值快速下降，因而在租赁期届满时，股票价值很有可能将缩水至非常低的水平。1930 年，西部联合电报公司找到了一个解决方法，即向美国电报电缆公司股东支付每股约20 美元作为其股票的本金。

惠普公司( Pratt and Whitney )发行的优先股( 1928 年回购)是体现具体担保条款重要性的一个特例。根据招股说明书，此优先股的股息由母公司奈尔斯·比门特·庞德公司(Niles-Bement-Pond) 提供"担保"。然而事实上，母公司同意支付股息的条件是当旦仅当其在支付自身的优先股股息后仍有盈余。因此，从1924 年11 月至1926 年6 月，惠普公司优先股股东并未收到股息，而他们也难以要求母公司承担担保义务。如此来看，这种特殊条款确实有可能存在，因此投资者在购买证券前，一定要格外留意所有有关担保的具体条款。

●共同担保债券●

此类担保债券是指超过一家公司作为担保人为债券提供担保，每个担保人不仅根据自身份额承担责任，而且当其他担保人违约时，也要承担连带责任。也就是说，每个担保公司都存在对整个债券的潜在义务。考虑到两家或更多公司参与担保要优于一家公司担保，共同担保债券拥有一些独特的优势。

案例

共同担保债券最为人所熟知的是联合铁路车站发行的债券，其中一个突出的案例是由12 家以上铁路公司共同担保的，1960 年到期的堪萨斯城终点铁路公司( Kansas City Terminal Railway Company )发行的4% 第一抵押权债券，担保公司使用公司设备作为担保。这12 家担保公司包括:艾奇逊、阿尔顿( Alton )、伯明顿( Burlington )、圣保罗( St. Paul )、大西部、罗克岛( Rock Island )、堪萨斯城南方( Kansas City 80uthern )、密苏里一堪萨斯-得克萨斯、密苏里太平洋、旧金山、联合太平洋和沃巴什铁路公司。

由于路线与时间的不同，用于担保的线路价值差异性很大，但至少有三家以上的公司一直保持着良好的财务状况，足以确保该债券持有人的权益得到充分保障。显然，投资者尚未充分意识到同一家担保公司相比，12家担保公司共同担保所能带来的更优质的保护。因为堪萨斯城终点铁路公司的债券价格变化情况显示，其价格并未高于由其担保公司独立发行的债券，后者的投资安全性在日后不断受到挑战，但前者的安全性却是毋庸置疑的。

所以，对于投资者而言，由多家大型企业共同提供担保的债券要优于只有一家担保公司的债券，前者应得到更多关注。

●联邦土地●

作为共同担保债券另一种重要的形式，联邦土地银行债券以农地抵押贷款的保证金作为担保。12 家从事这一业务的银行各自发行的债券由另外11 家银行共同担保，因此可以说任何一只联邦土地银行债券都是整个系统的债务责任。这些银行开始设立时，同时也出现了一批同样发行土地银行债券的合股土地银行，但是其发行的债券并不由其他合股土地银行进行担保。

以上两种土地银行系统都接受美国政府的监管，它们发行的债券也享受免征联邦税的待遇。实际上，联邦土地银行的股份最初都是由美国政府认购的(但不承担其发行债券的连带责任)，合股土地银行的股份则为私人所有。

两大银行系统刚成立之时，投资者倾向于认为联邦监管和免税政策是保证合股土地银行债券安全性的重要因素，因此，即使其收益率仅高于联邦土地银行债券0.5%，他们也愿意购买。通过比较无担保的合股土地银行债券与相互担保的联邦土地银行债券，可以注意到以下的结论:

1. 假设农地贷款系统运行非常通畅，担保就是多余的，因为每家银行都会为债券提供充分的保障。

2. 假设该系统运行完全失败，担保同样没有意义，因为此时所有银行均会资不抵债。

3. 在以上两种极端情况之间，共同担保被证明拥有非常重要的价值。尤其是当发行债券的开展农地贷款业务的地区因为自身因素影响面临很多不利条件时。

考虑到农地贷款系统属于一个崭新的、没有经验可供借鉴的业务，技资者应当最大限度地寻求保障措施，因此，那些为了0.5%的额外收益而放弃共同担保的投资者，显然做了一个错误的投资决策。