26 存在安全性问题的优先证券

1932 年证券市场处于低点时，至少80% 的公司债券和优先股的安全性都在某种程度上受到怀疑。即使在1929 年大萧条之前，投机型优先证券的数量也非常大，井且在之后的几年内不可避免地有增无减。因此，金融界所面临的不容乐观的现实是，很大一部分美国证券属于所谓的"非主流"类别，低等级债券或优先股成为相对不受欢迎的技资形式。技资者→定不会购买这些证券，而技机者通常喜欢将精力放在普通股上。有一种观点似乎很符合逻辑: 如果投资者决定投机，应该选择彻底的投机媒介，不要给自己设置市场价格和投资收益的上限，或者说不应徘徊于投资与投机之间，而这些恰好是低价债券与优先股的典型特征。

●低价债券利润有限并不是一个真正的缺点●

无论对于这些难以区分的证券的批评如何深刻，事实上它们在市场上的数量依然庞大，持有者不计其数，因此必须采用证券分析调查的方法对其认真考察。从中我们可以得出合理的结论:此类证券供给过剩而需求缺乏，致使其价格低于内在价值。即使这些证券形式上的缺陷被人们承认，但是这些缺陷可以被其极具吸引力的价格所弥补。不仅如此，与普通股相比较，低价债券有限利润的实际重要性并不大，因为普通股购买者获得的实际利润通常比投机证券持有者还要少。例如，如果我们设想一个价格为35 美元、利率4% 的债券，其价格最多可能上升大约70 美元，或200% 。如果不受"牛市心理"的影响，买价为35 美元的普通股所获平均收益很难超过这个涨幅。

●关于投机债券的两个观点●

可以从两个截然相反的角度来分析投机债券。从投机债券与投资标准和收益率的关系的角度来看，最主要的问题是低价和较高收益是否能弥补安全因素的欠缺。此外，还可以从普通股投资的角度提出相反的问题，即"相比于普通股，低价债券较低的获利可能性能否为较低的风险所补偿?"一只债券离投资要求越近，售价越接近于投资级价格，对其有兴趣的投资者就越愿意从投资角度来看待它。在债券违约或者售价过低的情形下，显然应该采取相反的分析手法。由于划界标准缺失，我们面临着一直以来都存在的分类困境。有些证券的情况反映了从完全无价值到绝对安全之间能想象到的所有情形。

更为可取的普通股分析方法

然而我们相信，分析投机型优先证券更加安全、有效的方法是从普通股的角度入手分析。利用这种方法，投资者能够更加完整地分析其涉及的风险，从而坚持更合理的安全标准，或者找到特别有吸引力的盈利机会，或者两者兼得。这种方法促使投资者，至少是一部分聪明的证券购买者对公司进行更加细致的审查，以及要求比通常更加仔细的投资分析。

该方法对于购买折价出售的质量稍差的债券并不适用。这些债券与第三等级高票面利率债券一样，同属于"商人投资级"，我们在第7 章已经做过分析。有人可能反对，认为如果广泛地采取这种态度会造成许多证券价格大幅骤然波动。设想一下，如果利率4% 的债券只要满足严格的投资标准就可以平价出售;此后一旦低于这些标准，债券价格就会迅速下跌，比如降至70 美元的水平; 相反，只要债券的情况稍有改善，就能保证其价格立即回到面值。显然，该类债券的报价没有理由处于70~100美元之间。

然而实际情况并非如此简单。关于特定证券是否有充足的保障，投资者的意见各不相同，因为他们做判断时既有定性因素与个人因素，也有定量因素与客观标准。70~100 美元的定价区间合理地解释了投资者对证券安全性好坏的判断。尽管投资者明白，在其他投资者眼中远低于主要投资价格的债券值得怀疑，但是如果他自己认为该投资仍然安全，他也有理由以比如85 美元的价格购买该债券。因此， 70~100美元的价格区间大致可以被认为是投资者对该证券认识的"主观变动"区间。

因此，在价格接近70 美元时会出现投机价值(对于票面利率为4% 或更高的债券)，最大的潜在升值空间至少是成本价的一半。(对于其他优先证券，标准价格的70% 可以作为分界线。)在做此类投资时，推荐采取同样的谨慎态度来购买普通股。换句话说，投资者需要对企业损益表和资产负债表做同样深入的分析，并且花费同样的精力来评估企业在未来成长过程中可能出现的有利情况与不利情况。

●普通股和投机型优先证券之间的重要区别●

一方面，我们不必创建挑选技机型优先证券的标准，也不用进行与适用于固定价值证券的定量测试相类似的分析。另一方面，尽管投资者可以将分析普通股的方法和技巧应用到这里来，但他们必须明确普通股与投机型优先证券之间的几点重要区别。

低价债券与公司表现不佳有关

我们已经对优先证券有限的盈利机会做了分析。盈利前景有限所产生的影响在各个案例中表现不同，但是总体上我们并没有把它当作关键性缺点。我们更为强调的是低价债券和优先股与公司表现欠佳、倒退或者衰退有关，这是对它们持反对态度的有力证据。显然，发行这种证券的公司并不是非常成功。不仅如此，由于证券初始售价很高，该公司的发展应该处于下行通道。1928一1929 年，在普通公众眼中，考虑该因素足以完全否定所有这些证券。公司可以分为两类，一类经营成功，事业蒸蒸日与另一类走下坡路，或毫无进展。第一类公司的股价无论多高都将炙手可热而第二类公司的股价不管售价多低，都不具有吸引力。

随后的大萧条粉碎了公司将永远强盛与永远衰败的概念，我们又重新回到原来的观点，认为时间会给公司财富带来不可预见的变化。债券或者优先股的低价源自公司收益降低，但并不表示公司前景堪忧或者持续经营情况会更糟。很多1931一1933 年表现很差的公司重新恢复了之前的大部分盈利能力，它们的优先证券也从超低价恢复到投资级水平。因此，事实证明，有理由相信受公司经营不利影响的优先证券价格与普通股价格一样，都有可能大幅回升。

很多被低估的证券与其状况、合约地位的关系

我们已经提到，投机型优先证券不受欢迎，就其内在价值而言，其价格会低于普通股价格。聪明的投资者肯定视之为投资良机。就内在价值而言，投机债券在合约权利方面有重要优势，优先股也具备相同特点，只不过程度较低。支付债券利息的固定义务，通常促使债券发行人尽可能地连续支付。设想一下，如果一个精心挑选的低价债券组合中的大部分都能摆脱违约厄运，一段时间后，该组合获得的总收益无疑会远远高于相似价位的普通股所获得的股息收入。

在这一方面优先股确实不如普通股有利，但是在停发股息的情况下，将投票权转移到优先证券的条款会迫使一些公司继续派发股息。如果现金充足，发行公司会倾向于保持派息记录，避免股息累积，因此即使公司收益表现较差使股价下降，仍会继续派发优先股股息。

案例

世纪织带制造公司( Century Ribbon Mills, Inc. )在1926一1938 年的13 年间有8 年未能获得足够的收益以支付股息，同时股价也下跌到50美元。然而优先股股息在优先股的整个存续期内都没有停止发放，但同时期的普通股股东总共只收到50 美分的股息。类似地， 1929 年，以30 美元的价格购买环球电影公司( Universal Pictures Company )第一优先股的股东，在大萧条的三年里仍可获取8% 的股息，之后该公司才最终停止发放股息。

相比而言，投资与投机中合约条款的重要性有所不同

通过上述关于股息发放连续性的讨论，读者应该可以看出优先股投资与投机特性的不同之处。从投资角度来看，相比债券，股息、派发的可靠性与强制执行条款的缺失的确是优先股的缺点;从投机角度来看，在不利条件下股息仍有可能持续发放，优先股股东有半合约请求权要求董事予以考虑，这元疑是优先股相对于普通股的一大优势。

●营运资本和偿债基金因素对于投机型优先证券安全性的影响●

大额营运资本给优先证券带来的直接益处远多于普通股，这是过去一段时间里连非朝阳行业都具备的特征。它不仅保证了利息或优先股股息支付的连续性，对于是到期偿还，通过偿债基金偿还或者自愿回购的本金偿还也都具有重要意义。偿债基金条款对于债券和优先股的市场报价和证券内在价值都有重要的提升作用。普通股并不具备这种优势。

案例

弗朗西斯·莱格特公司( Francis H. Leggett Company )是食品加工和批发商，发行了200 万股股息率为7% 的优先股，附带偿债基金条款，每年清偿证券本金的3%。到1932年6 月30 日，发行在外的证券总额减少至60.85 万美元，由于所剩余额不多，在经济萧条最严重的时期，发行人以每股110 美元提前赎回剩余优先股。与之类似，世纪织带制造公司的优先股在1922一1938 年从200 万股减少至54.4万股;劳伦斯一波特兰水泥公司( Lawrence Portland Cement Company )发行的利率5.5% 的债券余额，从200 万美元减少至1938 年12 月31 日的65 万美元，余下的债券在1939 年4 月1 日被赎固。

充足的净流动资产保障的重要性

如果净流动资产值是低价债券总额的数倍，便出现了一个特殊的机会，因为经验证明，此时本金与利息偿还的机会很高，即使是在收入状况不佳或不稳定的情况下。

案例

电气制冷公司( Electric Refrigeration Corporation )发行的1936 年到期、利率6% 的债券，在1929 年11 月的售价为66 美元，当时最新报表显示，公司净流动资产总额达600.89 万美元，发行在外的债券总额为252.85 万美元。虽然公司在1927 和1928 年亏损，但是截至1929 年9 月30 日，公司当年盈利是固定费用的9 倍，同时净流动资产是债券市场价值的近4 倍。1930 年，债券价格恢复至接近面值的水平，1931 年以105 美元被赎固。类似地，电气制冷建筑公司( Electric Retrigeration Building Corporation )发行的1936 年到期、利率6% 的第一抵押权债券，实际上由电气制冷公司的租约担保，该债券1932 年7 月的价格为70 美元，当时母公司净流动资产价值是发行在外债券价值107.3 万美元的将近6 倍，是该证券总市场价值的8 倍以上。该债券于1933 年以101.5 美元的价格被赎回。

在此还需要提到的例子有默里公司( Murray Corporation )发行的1934 年到期、利率6.5% 的第一抵押权债券，尽管公司的净流动资产价值是该证券票面价值总额的2.5 倍还要多，是其市场价值(以该价格计算)的将近4 倍，但1932 年此证券售价仅为68 美元{由于当时经营亏损}。西德尼一布卢门撒尔公司( Sidney Blumenthal )发行的1936 年到期、利率7% 的票据， 1926 年的售价为70 美元，当时公司的净流动资产价值是该证券票面价值总额的2 倍，是该证券总市场价值的将近3 倍( 1930年以103 美元提前赎回);贝尔丁-海明威公司( Belding, Heminway Company) 发行的1936 年到期、利率6% 的债券， 1930 年的售价为67美元，当时公司的净流动资产价值是该证券票面价值总额的将近3 倍，是其市场价值的4 倍多。贝尔丁-海明威公司于1930 年和1931 年大幅清算存货，并以所获收益在市场上回购了80% 的债券。剩余债券在1934 年年初以101 美元的价格提前赎回。

在这种典型案例中，获利的可能性超过损失，可能获得的利润超过可能受到的损失。必须承认单个案例中所涉及的风险依然很大，足以阻止我们将这种行为称作"投资"。然而，我们认为，如果同时购买多种此类证券，遵循分散风险的安全性原则，最终的净收益仍然可以得到可靠保障，我们也仍能够将这种购买组合证券的行为称作投资操作。这正是我们在第4 章提到的投资的广义定义中一种可能的形式。

流动资产的重要性有限

在挑选投机型债券时我们非常注重考察营运资本指标。但是该指标的重要性不能夸大，不能认为只要债券得到足额的净流动资产保障其安全性就不用担心。任何资产负债表上显示的流动资产都可能由于随后的经营亏损而产生大幅缩水，更重要的是，如果公司破产清算，报表所显示的价值往往也完全靠不住。

可说明上述观点的例子很多，我们主要介绍R. 霍伊公司(R. Hoe and Company )发行的利率7% 的票据，以及阿贾克斯橡胶公司( Ajax Rubber Company )发行的利率8% 的第一抵押权债券。1929 年，尽管这些负债得到净营运资本很好的保障，但随后这些证券的售价却低至2 美分。(关于威利斯-奥弗兰公司〔Wi1lys-Overland Company〕发行的利率6.5% 的第一抵押权债券，以及伯基-盖伊家具公司发行的利率6% 的第一抵押权债券，参见附录注释34。 )

案例

1932 年，以净流动资产为保障的低价工业债券案例如表26一1 所示。

因此我们必须区分两种事实，一种是报表显示营运资本足以保障长期债务，另一种更有意义的是营运资本超过债券价值很多倍。前一种论述很有趣，但是不具结论性。如果加上其他有利因素，例如正常年份里公司盈利保障情况良好，并且公司整体表现令人满意，就会使证券更有吸引力，但是最好还是将其作为证券组合的一部分。

●投机型优先股●

价格历史的各个阶段

技机型优先股比投机型债券更容易受到非理性行为的影响，因此长久以来该类优先股与普通股一样被市场高估。因而我们可以从优先股价格走势中总结出三个阶段，在每个阶段中其市场价格都与价值不一致:

1. 第一阶段，优先股刚刚发行，投资者被说服以完全的投资级价格购买优先股，与其内在价值不符。

2. 第二阶段，缺乏投资价值的缺点逐步显现，股价跌至投机级水平。在这一阶段，由于之前讨论过的原因，跌幅可能过大。

3. 第三阶段，优先股价格以普通股的投机型方式暴涨。这种情况下被人们质疑的重要性因素，例如累积股息的数量，都被过度强调。

有关第三阶段或者说非理性阶段的一个案例稍后给出。

"优先证券最高估值"规则

为避免被第三阶段特有的各种宣传所误导，同时作为处理技机型优先证券的一般指导，我们总结出名为"优先证券最高估值"的证券分析规则。

如果普通股具有优先证券的地位，并且没有发行在外的次级证券，优先证券的内在价值不会高于普通股。

通过以下实例可以清楚地说明该规则。

X公司与Y公司拥有相同的价值， X公司发行了8 万股优先股和20 万股普通股。Y公司仅发行了8 万股普通股，没有优先股。根据我们的规则， X公司一股优先股的价值不可能超过Y公司一股普通股。这显然是合理的，因为Y公司普通股价值等同于X 公司优先股与普通股价值的总和。

除了比较两个价值相等的公司，例如X 和Y， 也可以假设X公司经过资本重组，普通股已经不复存在，仅剩下优先股，也就是新普通股。(为了定义一个术语，我们可以称这种变化为优先股的"普通股化"。 )这样我们的规则就可以简单地表述为，上述假设的普通股价值不会低于它所替代的优先股的价值，这是因为新普通股价值等于优先股与旧普通股的价值总和。该规则适用于投机型证券、普通股，或者优先股与普通股的组合。如果债券被"普通股化"，即被转换成普通股，那么旧普通股消失，新普通股的价值肯定不会低于债券的现值。

无论优先证券的票面利率或股息率、面值或者赎回价多高，也无论已经累积了多少未付利息或股息，这种关系必然存在。如果我们拥有的优先股累积股息为每股1000美元，与代表了公司全部所有权的普通股相比(没有股息累积)，该优先股价值也不会高于普通股。未付股息不会增加公司的证券总价值，只会影响总价值在优先股与普通股之间的分配。

过于重视应付股息金额

尽管稍加分析就会发现，该论述是不言而喻的，但是由于抱着赌博的心态，即使是最简单的道理公众也无法察觉。因此，拥有大量应付股息的优先股容易成为市场操作的对象，大量应付股息也成为普通股与优先股价格大幅上涨的推手。说明这种现象的绝佳案例，是美国钵铅冶炼公司( American Zinc, Lead and Smelting Company )的股票在1928 年的表现。

美国钵铅冶炼公司的优先股于1916 年作为普通股股息出现，这种交易相当于旧股票拆分成优先股和普通股。该优先股名义面值为25 美元，但是具有所有100 美元面值股票的特征(6 美元可累积股息，赎回价与清算价都为100 美元)。这种安排令该优先股在资产负债表上记录的负债额远小于其实际值。1920一1927 年，公司持续亏损( 1922 年取得的微乎其微的利润可以忽略);从1921 年开始优先股股息停发，到1928 年已经累积了每股40 美元的股息。

1928 年，经济的复苏带动了公司盈利，勉强可以支付优先股每股6 美元的股息。然而，公司证券被人操纵，优先股股价从1927 年的35 美元暴涨至1928 年的118 美元，同期普通股股价竟然从6 美元上涨到57 美元。此轮股价暴涨归因于有谣言称，公司计划清偿全部累积股息，但公司从未有正式声明发布。很显然，这个方案仅仅是空穴来风。

非理性的赌博心态在此案例中体现得淋漓尽致，未支付的股息竟成了优先股与普通股价上涨的原因。普通股股东的投机心理可能是:"累积优先股股息将要清偿，这对于普通股有利，我们赶紧买入普通股。"根据这一毫无逻辑的推理，如果之前没有累积优先股股息，普通股就会变得毫无吸引力(即使价格相同)，因为那样投资者就无法憧憬清偿累积股息的绝妙计划了。

我们利用美国钵铅冶炼公司的案例来说明"优先证券最高估值"规则如何应用。1928 年，118 美元的价格对于美国铸铅冶炼公司的优先股是否过高? 假设优先股股东完全拥有该公司，这意味着经过8 年亏损， 1928 年普通股每股收益为6 美元，股价为118 美元。即使在1928 年经济形势好转、投资者普遍头脑发热的情况下，投机者也根本不会被该价位的普通股所吸引，所以要应用我们的法则必须首先避免在过高价位购买优先股。

美国铸铅冶炼公司普通股每股57 美元的报价明显高得离谱，因为该价格代表了公司的如下估值:

为了与上述美国钵铅冶炼公司的估值相一致，如果普通股(以8 万股为基准)每股收益仅为6 美元并且不支付股息，也必须以每股260 美元出售。该数据显示了，粗心的公众被未支付的股息所误导。

关于此问题的另一个案例是美国皮革公司(AmericanHide and Leather Company )。1922一1928 年，该公司的优先股每股收益没有一年多于4.41 美元，并且平均利润非常少。然而，这7 年里优先股股价达到66 美元甚至更高。这种反常现象的成因就是，在这期间累积优先股股息从每股120 美元上升至175 美元，大额累积优先股股息吸引了投机者的注意力。

应用我们的规则，美国皮革公司的优先股股东可以作为该公司的完全拥有者(从各方面来看实际情况也是如此)。我们还需要一只多年没有分红的普通股，每股平均收益最高仅有2 美元(利用1922一1927 年的数据)。对于这样的普通股，65 美元的价格确实太高了。因此，该价格对于美国皮革公司来说过高，并且不管累积股息有多少，都不会对该结论产生任何影响。

●资本结构的变化影晌证券的总市场价值●

根据之前的讨论我们可以推断，单一股本证券的价值必须总是等同于优先股与普通股组合的价值，该组合有可能被分拆。理论上讲，该论点完全正确，但是在实际中可能完全错误。因为将资本分摊在优先股和普通股上，可能比单一的普通股更有优势。该主题将在第40 章中作更多讨论。

刚刚提到的想法与"估值最大化规则"的区别可解释如下:

1. 假定X公司=y 公司;

2. X公司有普通股(p) 和优先股(C); y公司仅有普通股( C' );

3. 有如下等式成立:

P 的价值+C 的价值=C' 的价值

等式两边代表相等的量，即两家公司的价值相等。

但是，这种表面上的关系在实践中可能不成立，因为优先股加普通股的资本结构可能比单一普通股更具优势。

另一方面，我们提出的"估值最大化规则"仅说明P 的价值不能超过C' 的价值。这种关系在实践中与理论上都成立，除非市场被操纵或粗心的投机行为挤出了所有的理性思考。

我们的规则从反向说明，因此在实践中也采取反向应用。它能够有效地辨别出价值低于其市场价格的优先股或普通股。如果想正向使用该法则，首先必须得到"普通股化"基础之上的优先股价值(即代表了完整的公司所有权)，然后确定为了表示现在普通股股东所拥有的部分所有权，应该如何给上述价值打折扣。有时，这种方法能够有效确定特定优先证券的价值高于其市场价值。不过，该过程偏离了数学公式的范畴，踏入了难度更高、不确定性更强的普通股估值领域，对此我们稍后再讨论。