29 普通股分析的股息因素
决定普通股估值的因素可以自然而然地分为以下三个类别:
1. 股息率及其历史记录;
2. 损益账户因素(盈利能力);
3. 资产负债表因素(资产价值)。
股息率是一个简单的事实，无须加以分析，但要准确评估其重要性却显得极为困难。从一个角度来看，股息率是至关重要的，但是从另一个同样有根据的观点来看，它又被认为是附带的、次要的因素。管理层与股东早已对如何确定合理的股息政策这一根本问题表示困惑，结果造成持有普通股的两类股东之间产生了明确的矛盾冲突。其中一方是流通股股东，另→方就是企业合伙人。让我们以这种二元性为切入点，对这个问题进行详细分析。
●普通股投资中的股息回报因素●
直至最近几年，股息回报率仍然是股票投资中最引人注目的因素。这种观点是基于简单的事实逻辑，即公司制企业的主要使命是向股东支付股息，而一家成功的公司必然可以按时支付股息，并能随着时间的推移逐步提高支付额。由于投资的概念与稳定的收益有着密不可分的关系，普通股投资行为就应该局限于具有稳定股息分派的股票上。同样，为普通股投资所支付的价格，也应该主要取决于所能获得的股息数额。
在前面的章节中我们看到，传统的普通股投资者寻求尽可能地置身于债券投资者或优先股投资者的位置，他的主要目标是追求稳定的收入回报。相对于优质优先证券，这种收入回报一般都略大或略小。端正投资态度对于投资业绩的影响非常明显，表29一1 和表29一2 可以充分说明这一点，它们分别是: 1907一1913 年美国炼糖公司( American Sugar Refining )的盈利、股息与年价格变动和1916一1925 年艾奇逊一托皮卡一圣菲铁路公司的相关数据。
那段时期股票市场持续大幅波动，而这两只普通股的股价披动范围却是出奇的窄。表中最为引入注目的是，美国炼糖公司股票盈利不太稳定，而艾奇逊公司股票盈利异常稳定且稳步提升，但这一差别似乎影响不大。很明显，稳定在7 美元的股息率主导了美国炼糖公司股价，而6 美元的股息率决定了艾奇逊公司的股价。稳定的股息避免了股价伴随相对盈利记录的波动而大起大落。
●预扣股息的既定原则●
综上分析，一方面我们可以看到根深蒂固且极具影响力的传统，它主张将投资关注的重点集中于目前和以往的股息状况;但一方面，企业管理层亦有一套已经成型且行之有效的股息制度，即现行股息政策必须服从于企业以及股东未来福利的需要。如果预扣股东的现有盈利是出于以下几方面的利益考虑，那么该股息管理政策可被视为是恰当的:
1. 巩固财务状况(营运资金);
2. 提高生产能力;
3. 根除过度资本化的问题。
当管理层预扣利润以备再投资，从而增加累积盈余的时候，他们总是自信地声称这是为股东的最大化利益行事。此项再投资政策的实施元疑使既定股息率的维持得到了更好的保障，并使得股息的按期支付能力更可能逐渐而持续地提高。如果普通股股东特别相信此项政策会增加其利益，或者迷信于管理层与银行家的权威，他们一般会支持股息预扣政策。
但是，股东对于"保守的股息政策"的认同，却难免带有敷衍与不情愿的因素。典型的投资者肯定会优先选择今天的股息，明日事留得明日忧。没有任何证据表明，为追求未来的利润，股息预扣政策所带来的热情会引致股价上涨，相反的做法却总是有效。给定两家行业地位相似且盈利能力相同的公司，派息较高的公司永远对应着更高的股价。
预扣股息政策引入质疑
这是一个发人深省的事实，传统的财务理论认为以股息形式发放的盈利越少，对企业及其股东更为有利，但这一观点是经不起推敲的。虽然投资者都对这一教条满口应承，但是他们的直觉(也许是更准确的判断)对此存有反感。如果我们尝试以全新的视角和批判的态度来审视这一问题，我们会发现，美国企业广泛接受的股息政策原则极可能在有力的反对声音中不堪一击。
更仔细地检视这一政策，我们看到，这一结论建立在两个截然不同的假设之上: 第一，将全年盈利的大部分留存在企业对股东有利; 第二，面临盈利的波动，理想的选择是维持稳定的股息政策。只要股息的稳定性不以过度牺牲股息数额为代价，第二点的合理性显然是毫无疑问的。假设若干年之内，每股收益在5-15 美元之间波动，平均为10 美元。如果将股息率维持在每股8 美元，股东无疑会获得最大化的收益，有时可能需要提取盈余来保证未来股息的发放，但平均而言，盈余将以每年每股2 美元的速度递增。
这是一个理想化的安排，在实践中很少被采纳。我们发现，稳定的股息通常是由简单的权宜之计实现支付，即平均盈利的小部分用于支付股息。通过归谬法可知，很明显，任何平均每股收益为10 美元的公司都可以很容易地将股息稳定在1 美元的水平。但这也很自然地产生了一个问题:股东不是应当更喜欢一种即便缺乏规律，但总数颇为丰厚的股息吗?艾奇逊公司的案例很好地阐述了这一论点。
艾奇逊公司案例。1910一1924 年的15 年间，艾奇逊公司的股息率每年都维持在6 美元的水平。这期间，年均每股收益都超过12 美元，因此股息的稳定性是通过留存一半以上的股东盈利来实现的。此项股息政策取得了丰硕的成果，在1927一1931年将年股息率提高到了10 美元，股票市场价格也于1929 年提升至300 美元。但于最后一次支付10 美元股息( 1931 年12 月)之后半年，股息被完全取消。经批判性观察得出: 1910 1924 年，艾奇逊公司股息的稳定性是否真的给股东带来了好处尚存质疑。在股息持续支付期间，股东收到的回报相对于盈利而言太低，当股息率最终被提高时，这种重大变化引发了过度的股票投机买卖。最后，到了1932 年，即便企业从盈利中大量留存以作再投资，也不能使投资者逃脱血本无归的厄运。当然，1932 年发生的史无前例的经济萧条，我们也需要考虑在内，但事实上，由于分红派息造成的实际经营损失，与过去多年从盈利中提取的累和J主余相比，实在微不足道。
另一个例子，美国钢铁公司。针对被描绘成"保守"且被广泛接受的股息政策，艾奇逊公司案例对两个反对意见进行了说明。第一个反对意见认为，与资产收益相比，
股东当期与终期所获得的回报均过低; 另一个意见认为，当真正遇到倾盆大雨(艰难时刻)时，"未雨绸缪"的方法往往连基本的股息率都不能保证。另外一个同样引人注目且足以说明留存盈余政策无效的案例，是美国工业的龙头企业一美国钢铁公司( United States Steel )。
下面的数字讲述了一个值得注意的故事:
一年半的业务衰退足以将30 年来持续不断地将盈余再投资所累积的利润毁于一旦。
●盈利再投资的益处●
这些案例将我们批判的思路引至另一个关于美国股息政策的基本假定上，即年度盈余的大比例留存对股东有利。这很可能完全真实，但也附有条件，而条件因素往往在考虑过程中被摒弃。这一论点一般可以通过三段论的形式加以陈述，过程如下:
● 大前提一一对公司有利的事情必然对股东有利;
● 小前提一一将盈利留存在企业而非以股息的形式支付将会对公司有利;
● 结论一一留存企业盈利对股东有利。
上述推理过程的缺陷显然出现在大前提上。大前提这一判断只有在公司盈利不以牺牲任何股东的利益为代价时才成立。把钱从股东身上取走提交给公司元疑将会增强企业的实力，但它是否对企业所有者有利完全是另一个问题。企业管理层"将盈利再投入资产"的做法通常会得到赞同，但是在衡量此项政策所带来的益处时，时间因素往往不在考虑之内。按理说，如果一个企业只将盈利的小部分用于支付股息，数年后股票价格将会有所增加，但是我们无法确信这种增加能否弥补企业留存盈利给股东带来的股息损失，尤其是在以复利方式计算利息的情况下。
归纳法的研究无可否认地指出，公司的盈利能力一般不会随着留存盈余累积比例的增加而成比例增加。假定账面盈余都是完全可分配的，相对于以股票形式支付股息，普通股股东一般会对于以现金方式支付股息更为满意。对这一事实在潜意识层面上的认同，使得盈利能力相同但只支付小部分盈余的两只普通股股票中，支付丰厚股息的股票往往有着更高的卖价。
●股息政策的任意性与利己立场●
阻碍股东对于股息问题透彻理解的障碍来自于常识，即把股息政策视作公司的管理职权，操作方法如同管理企业的日常运营。这在法律上是正确的。除非有证据表明不公平的现象存在，否则法院无权干涉企业的股息分配行为。但是，如果股东的意见能明确地表述出来，法庭就能坚持要求削减董事会在股息政策方面的专制权力。经验表明，基于各种不同的理由，这些不受限制的权力极可能被槛用。一般而言，董事会主要由执行主管和他们的朋友组成，主管自然希望保留尽可能多的现金，以化解财务问题:为了强化个人权力，并争取更高的薪酬水平，他们也倾向于坚持扩大业务规模。这是企业盲目扩张的一个主要原因，且被证明是影响经济形势周期性波动的不稳定因素。
在股息政策上的路意权力，也可能被恶意地加以滥用。这样做有时是为了以极低的价格收购股份，或者是为了方便以较高价位出货;向高收入阶层频繁征收重税也使得大股东对于股息政策并不欢迎。因此，制定股息政策的出发点可能是来自控制董事会大股东的应税状态，尤其是在这些主要股东作为高管收到大量薪酬的情况下更是如此。在这种情况下，他们非常愿意把股权收益保留在企业财务收入中，因为公司的库房由他们掌控，而且通过这项安排，他们还能对其他股东的未分配盈利保留控制权。
●普通股股息政策的任意性使证券分析工作更复杂●
综观美国公司的股息政策，我们无法断定，赋予企业管理层实际的无限权力对股东利益最大化有何禅益。在绝大多数情况下，管理层试图以不明智或者不公平的手段去行使支付或者预扣盈利的权利。管理层对股息政策往往路意操纵，导致普通股分析的不确定因素增加。除了判断盈利能力上的困难，另一个困难在于，揣测董事会将拿出盈利的多大比例来分红派息。
值得注意的是，这一特点是美国公司的财务结构所独有的，在其他主要国家找不到类似状况。典型的英国、法国或德国公司支付除储备之外的全年盈利，因此，他们不会像美国的公司一样，在损益表上累积大量盈余。在海外，企业扩张所需资本是通过增发股票获得，而不是出自公司的未分配利润。也许，在一定程度上，国外公司在资产负债表上列出的储备账户用途类似于美国公司的盈余账户，但却远远不能达到与美国公司可比的规模。
●导致的利润再投资做法●
美国公司的盈利再投资原理可能要追溯到第一项世界大战前的股票"掺水"做法。许多大型工业企业成立之初，其普通股的背后并没有充分的有形资产作为支撑，优先股的利益也得不到充分保护。因此，管理层自然想尽办法，利用未来的盈利去弥补这种先天的不足。由于新增股票无法按照平价发行，除了通过未分配利润，企业扩张的确很难通过其他途径获得所需的资本，于是管理层热衷于留存盈利。
案例
伍尔沃斯公司( F.W. Woolworth )和美国钢铁公司的典型案例，对过度资本化和股息政策之间的关系作了具体地说明。
1911 年，在伍尔沃斯公司进行公开售股前，公司已发行的优先股对应全部的有形资产，而普通股则对应着商誉。资产负债表相应地设置了一个总额为50000000 美元的商誉资产科目，以抵消负债方面每股价值为100 美元的500000 股普通股债务。随着伍尔沃斯公司的成功，大量利润使得盈余数额大幅增加，于是公司不断从盈余中提取资金以抵减商誉价值，直至最后这一科目的数额被减记至1 美元。
在美国钢铁公司的案例中，公司最初的资本额超过有形资产，不少于768000000 美元，金额相当于全部的普通股以及过半的优先股。这些资产负债表内的"水分"并没有像伍尔沃斯公司那样被确定为商誉价值，而是被隐藏于估值过高的固定资产科目中{即"投资性房地产账户"科目)。通过不同的会计方法，企业管理层仍然将盈利用于抵销无形资产或者虚假资产。至1929 年年底，相当于全部普通股最初总市值的508000000 美元资金已经从盈利或者盈余中提取，并从投资性房地产账户中扣除。在1937 年的财务报告中， 260000000 美元的余额被单独设置成无形资产，然后在1938 年年底以削减普通股设定价值( stated value )的方式被彻底注销。
在讲述损益表与资产负债表的章节中，我们将从对投资价值影响的角度进一步讨论上述会计政策。从分红的角度来看，上述两个例子中公司留存大量盈利而不对股东发放股息，显然是为了清除资产方的无形资产科目。
●结论●
综上所述，我们得出结论如下:第一个实际的问题是，与财务报表上显示的盈利相比，应当赋予股息率多大的重要性; 第二个更加抽象但更为重要的问题是，从股东的利益角度考虑，什么样的股息政策才是最为理想的。
过往的经验可以确认市场的既定裁决，即对股东而言，以股息形式分派得到的1美元盈利，比1 美元的留存盈余更有价值。通常情况下，普通股投资者应该同时要求公司具备强大的盈利能力和充足的股息支付能力，如果股息分配比例非常小(小得不成比例)，那么只有当公司盈利能力特别突出时(或者流动资产处于特殊情况时)，投资性购买才能彰显其合理性。当然，从另一方面来看，一个额外宽松的股息政策不能弥补盈利能力的不足，因为这种情况下的股息率必然不可靠。
为了便于定量地分析这一观点，我们提出以下定义:
● 股息率(The dividend rate)，是指公司每年向每股股票支付的股息金额，无论是以美元或100 美元，面值的百分比来表达。(如果票面价值低于100 美元，以一个百分比数字作为股息率是不可取的，因为这可能会导致混乱。)
● 盈利率( earnings rate )，是指公司每股股票的每年盈利金额，无论是以美元或100 美元面值的百分比表达。
● 股息率( dividend ratio )、股息回报率( dividend return )或股息收益率( dividend yield )，是股息支付与市场价格之比。(如股票每年支付6 美元股息，市场售价为120 美元， 即股息率为5%0 )
● 盈利比率( earnings ratio )、盈利回报率( earnings return )或盈利收益率( earnings yield )，是年度盈利与市场价格之比。(如股票盈利为6 美元，市场售价为50 美元，即盈利比率为12%。 )
让我们假设一只普通股A ，前景一般，年盈利为7 美元，并支付5 美元股息，它的合理售价为100美元。这只股票的盈利比率为7% ，股息回报率为5% 。类似的普通股B，盈利7 美元，但只付4 美元的股息，则它的售价应该低于100 美元。普通股B 的股价显然应当介于80 美元(代表5% 的股息回报率)和100 美元(代表7%的盈利收益率)之间。通常的价格应该倾向于接近下限，而不是上限。根据相对价格的合理估计，价格应当接近90 美元。在这个价格水平上，股息回报率为4.44% ,盈利比率为7.78% 。如果投资者在股息回报率方面作出一点让步，允许其低于标准水平，他就有权利要求盈利能力提升至标准水平以上。
与此相反的情况下，类似的股票C，年盈利7 美元，但支付6 美元股息。因为它支付了丰厚的股息，投资者支付100 美元以上的溢价是合理的。当然，价格的上限是120 美元，此时股息比率将是标准的5% ，但盈利比率只有5.83%。因此，合理价格应当更加靠近下限而不是上限，比如说108 美元。此时算得的股息回报率是5 .56% ，而盈利比率则为6.48% 。
●分派股息的建议原则●
虽然这些数字是随意设定的，但是它们非常精确地反映了股票市场在正常、合理的情形下的投资价值。除了盈利之外，股息率也被认为非常重要，这不仅仅是因为投资者期望获得来自于投资资本的现金收入，也因为未以股息分配的盈利往往会失去其对于股东而言的部分有效价值。由于这一事实，美国的股东未来将会比现在更乐于采纳有关公司股息政策的不同意见。作为一个传统观点的可取修正，我们建议采取以下的原则。
原则: 股东有权获得来自于资本投资的盈利，除非他们已决定将盈利再投资于企业。管理层只有在获得股东批准的情形下，才能留存盈利或者进行盈利再投资。这种必须留存以保护股东在公司地位的"盈利"，根本不是真正的盈利，它们不应该被报告为利润，而应该作为必需的储备从损益表中扣除，并附以充分说明。强制性留存的盈余是一种虚构的盈余。
只要这一原则被普遍接受，预扣盈利就不会被视为一种理所当然的事，也不会成为管理层武断决策的结果。与目前改变资本结构与增发新股的审议流程一样，管理层必须对此做出理由充分的解释。其结果将是，股息政策必然会受到更为细致的审查与理性的批判，这样可以对管理层盲目扩张生产的趋势与过度累积营运资金的行为施以有益的监督。
如果将每年盈利的大部分以股息形式分配给股东的政策视为公认做法(这正是国外的做法)，那么股息率将会随着商业环境的变化而变动，这显然为股票估值引人了新的不稳定因素。但是，反对现行做法的原因在于，它无法制造出稳定的股息率，以达到其所宣称的目的并合理地补偿相应损失。因此，股民所获得的不是一个缓解盈利不稳定性的可靠股息，而是经常反复并难以揣测的股息政策，这进一步加剧了盈利的风险。合理的补救办法应当是将平衡每年盈利回报的任务交由股东自己完成，因为普通股投资者必定会形成某种称心如意的关于平均盈利能力的投资观点，以凌驾于年度市场波动之上，相应地，他也可能养成自己习惯的平均收益观念。就事实而言，这两个概念大致相通，股息波动难题不会使得投资者的状况恶化。最终的情况是，相对于现行不算成功的办法一一试图以盈余账户的大量留存来稳定股息，股息波动似乎更加有利于投资者。因为相对于现行办法而言，股东的长期平均收益或许会相当高。
一个悖论: 虽然我们已得出结论，即以宽松比例的盈利发放股息、无疑会增加普通股的吸引力，但我们必须承认，这一结论涉及一个难以理解的悖论一一取走价值以带来价值的增值。股东从资本与盈余资本中提取得越多，他对剩余部分的价值评价越高。这更像是《西卡林书》 ( Sibylline Books ) 记载的著名传说，不同的是，在这里剩余部分价值增加的原因在于一部分被取走。
这一论点可以通过两家行业地位相当的铁路公司一一艾奇逊铁路公司和联合太平洋铁路公司为期10 年的财务数据( 1915 年1 月1 日一1924 年12 月31 日， )进行充分说明。
从表27一3 中可以看到，由于艾奇逊铁路公司未能增加股息，股票的市场价格未能得以充分反映其盈利能力和账面价值的大幅增加;而联合太平洋铁路公司更宽松的股息政策则产生了相反的结果。
这一章我们讨论了股息政策方面两个主要观点的内在分歧，在很大程度上解释了股票市场的异常现象。在丁字面的简要总结中，我们将尝试阐释股息政策理论和实践层面之间的关系。
●总结●
1. 在某些情况下，股东从极端保守的股息政策中藐得了积极的回报，即收获了较大的最终盈利和股息。在这种情况下，市场因微薄的股息而作出的消极判断被证实是错误的。由于利润被用于增加盈余而非以股息的形式分配，股票的价格应该变得更高而不是更低。
2. 然而，在惯常的情形下，股东从股息支付中摸得了比盈余留存更大的收益。
这是因为: (a) 利润再投资不能以同样的比例提高盈利能力; (b) 它们不是真正的"利润"，而只是为了维持商业运营留存下来的储备。因而，在多数情况下，市场偏好强调股息、轻视累积盈余的价值取向是稳健合理的。
3. 思想的混乱来自于一个悖论: 股东依据第一个原则进行投票表决，侬据第二个原则从事投资。如果股东可以明智地维护自己的权利，这个矛盾就会迎刃而解。这种情况下，大比例的留存盈利将成为一个异常的做法，必须受到股东严格的审议，只有确定留存盈利对股票持有人有利时，预案才会得以通过。对低股息分配预案的正式认可，能够有效消除市场的怀疑态度，并使累积盈余与派息盈利一样，在价格中得到如实反映。
前文讨论的一个观点一一普通股价值的长期增长来源于未分配利润的再投资，似乎与我们上述的建议有所冲突。在这里，我们必须区分这两种不同的论点。回到之前的标准案例，假设某家公司每股收益10 美元、股息为7 美元，之前我们指出，每年重复地将3 美元盈利加至盈余，这一做法应当在若干年之后增加股票的价值。这也许毫无疑问，但同时以年复利计算的价值增长率可能大大低于3% 。如果采取相反的做法，即3 美元支付股息和7 美元作为留存盈余，差别就一目了然。毫无疑问，大量的留存盈余将提高股票的价值，但是很有可能股票的价值增长率无法达到7% 的年复利率。因此，对年度盈利的大比例再技资进行批判仍将是绝对有效的。我们的批评是针对后者的股息政策，即保留70% 的盈利，而不是针对大约30% 的利润进行再投资的正常做法。
●1934 年以来的股息政策●
如果完全以1934一1939 年的财务报告去判断美国公司的派息做法，那么这一章提出的批评意见将会变得相当温和。近年来，公司的股息支付一直存在明确的增长趋势，尤其是那些没有明确的利润扩张机遇的公司。快速增长企业关于留存盈利的做法几乎不受公众的反对，如飞机制造商。另一方面，自1932 年年底以来，通用汽车公司几乎每年支付约80% 的盈利给普通股持有者，在1939 年以前无一例外。1939年，财政部宣布，使用盈余的70%作为一个粗略的或初步的测试值，以决定公司是否应缴纳因不当累积盈余政策而受到的惩罚性税收。
至于股票价格，实在难以断言它们也受到了随意派息政策的不利影响，这不仅是因为政策的随意性不如往日，也因为市场上已形成了明确的趋势，将股息因素纳人报告及预期盈利的范围之中。
●未分配的利润税项●
近年来，更丰厚的股息在某种程度上源于对未分配利润极具争议的税项。1936年，这一税项由美国国会强行征收，并以7%~27% 的税率累进。1938 年，经过一番猛烈的批评之后，税率下降至2.5% ，并于随后的一年中彻底废除。这一政策的主要目的之一在于迫使公司分派股息，以便于当局向股东征收利息税;目的之二似乎是为了限制企业盈余的积累(被视为有害)，有可能是因为这样的行为抑制了个人的购买能力，也有可能是它助长了企业的不明智扩张。但税收法案受到了广泛和强烈的谴责，主要是因它妨碍了盈余及储备资金的创设，而这恰恰是企业应付未来损失、突发情况及业务扩张需求的方式。此项税法将公司的节俭与审慎置于严厉的税收惩罚之下，并且对一些需要大量留存盈利维持发展的小型企业和新企业施以了特别严厉的税罚。
税法令人反感，批判却不中的
在我们看来，此项税法是离谱的，但它却在错误的论点上遭受了大量批评。它的目标是准确地向企业课税(正如首次声称的一样)，就像它们是企业的合伙人一样，以使企业及非法人企业的税基达到均等化，我们可以找到支持上述做法的许多理由。但最终法案通过生效，并将合伙制企业征税加之于企业税之上，这是对企业、尤其是小股东的严重歧视。对大股东的利益而言，这也不是一条可行的税项，因为极高的个人所得税率，再加上公司税(州政府和联邦政府)，创造了整体性的负担，造成了对个人进取心毫无疑问的敌视。税法的技术性细节是彻底不健全的，它迫使税项的分配超过实际的会计利润，忽略了绝对真实的资本损失，并且不允许存货价值计量上存在任何灵活性。
尽管几乎与普遍的意见相反，我们仍不会相信未分配盈利税项能真正阻止盈利的再投资，除非仅限于通过个人收入所得税所缩减的那部分利润额度(这正是非法人企业的现行做法)。企业也可以利用一些方法，在无须遭受税收惩罚的条件下将部分盈利留存或者恢复，主要包括: (1) 申报应税股息(如在优先股中); (2) 支付选择性股息，驱使股东选择股票股息而非现金股息; (3) 在支付现金股息的同时，发行额外的、极具吸引力条款的股票。然而，课税的批评家断言，这些方法不方便或不实际。但我们的观察显示，这种方法完全可行，且在1936一1937 年被不少企业采用。但大多数企业还是回避了此种做法，它们不是对此感到不熟悉，就是意图对该项税法施以最为严厉的批判。
适当的股息政策
以怀疑的视角来看，我们对股东是否真正受益于留存盈利政策表示疑问。我们可能在情感上偏向于通过惩罚性课税以防止利润再投资，但事实远非如此。股息和再投资政策不应当受到法律的制约，而应该基于股东的理智判断作出决策。个别情况下，相比于惯常做法而言的大比例留存盈利对股东有利。具体问题应当具体分析，股息政策应当首先由管理层发起并提出预案，然后交由股东进行独立的审议与评价。股东的评价应当以自身利益为出发点，作为一个特殊群体独立于公司及其管理层进行判断。